石磊

利率市場已經(jīng)兌現(xiàn)了基本面利空，未來調(diào)整將視配置戶的被動(dòng)買盤力量而定，但產(chǎn)業(yè)資本對(duì)經(jīng)濟(jì)回升信心不足，預(yù)示著利率市場在秋季重回攻勢。

最近債市細(xì)數(shù)著高信貸、高通脹、高供給一串負(fù)面因素，但市場收益率好不容易上來一些，一些投資配置盤就又沖進(jìn)來了。市場上傳遍的消息與預(yù)期，不是假的就是已經(jīng)price in了?，F(xiàn)在呢？

2016年以來，國債期貨的隱含回購利率（IRR）已從2015年動(dòng)輒4%-5%回落至深度負(fù)值，這表明交易氣氛濃厚的國債期貨市場已經(jīng)比現(xiàn)貨市場悲觀得多。國債期貨的總持倉量還在持續(xù)增加，這表明悲觀情緒并非多頭離場使然，而是空頭和對(duì)沖避險(xiǎn)資金已經(jīng)增加了倉位。所以，國債期貨價(jià)格沒怎么跌，但那都是現(xiàn)貨苦苦支撐著期貨。國債期貨遠(yuǎn)月和近月合約的跨期價(jià)差變化也與IRR的變化一致。2015年近月合約價(jià)格低，遠(yuǎn)月價(jià)格高，而現(xiàn)在已經(jīng)倒了過來，彌漫著悲觀情緒。

利率債現(xiàn)貨市場里交易性的悲觀氣氛也早已體現(xiàn)。同期限國債和國開債之間的相對(duì)利差水平可以體現(xiàn)投資戶與交易戶傾向的差異。這一利差水平從2015年底接近10年最低位持續(xù)反彈，2016年4月已達(dá)到均值水平附近，表明交易戶相對(duì)投資戶而言極為樂觀的情緒已消退不少。也就是說，引起市場廣泛擔(dān)憂的信息已經(jīng)不少反映在價(jià)差中，投資盤壓住絕對(duì)收益率在很窄的范圍內(nèi)震蕩。

交易性預(yù)期大部分時(shí)間都引領(lǐng)著趨勢的演化，投資盤體量雖大，但更多是關(guān)注靜態(tài)的利差收益，因此往往是被動(dòng)的。對(duì)投資盤影響最大的就是資金面和流動(dòng)性。1年期國開債與1年期利率互換的價(jià)差可近似視為扣除預(yù)期之后的流動(dòng)性溢價(jià)，其也處在歷史低位，顯示投資戶并不缺錢。

那么銀行間市場流動(dòng)性很充裕嗎？從利率上看是這樣，回購市場加權(quán)成交利率自2015年四季度以來就穩(wěn)定在2%左右，央行還通過下調(diào)MLF利率來壓低長期資金價(jià)格。但銀行間超儲(chǔ)率仍處于低位，資金雖然便宜但受到小沖擊就會(huì)有明顯波動(dòng)。

另外，回購市場成交量從2015年底開始下降，日均成交量從超過2.5萬億元下降到2萬億元左右。要知道，融資是有非常強(qiáng)的慣性和依賴性的，每一次利率的下降都伴隨著成交量的明顯上升，而每一次利率上漲卻不需要成交量的明顯回落。2015年初資金面的緊張，伴隨著回購日均成交量僅從1.2萬億元小幅下降到9000億元。所以，貨幣市場成交量的萎縮值得關(guān)注，一旦資金面有風(fēng)吹草動(dòng)，投資盤也會(huì)孤木難支，屆時(shí)債市的趨勢調(diào)整才會(huì)真正開始。

資金面最終決定力量在于央行。除了債券市場利率出現(xiàn)小幅上漲的苗頭外，2016年非標(biāo)的利率卻是“斷崖式”下降。這顯示出信用擴(kuò)張加速，而基礎(chǔ)貨幣與銀行間市場流動(dòng)性的擴(kuò)張速度較低。但用國外凈資產(chǎn)與國內(nèi)信貸項(xiàng)目相加這樣的廣義流動(dòng)性口徑下， 2016年國內(nèi)廣義流動(dòng)性增速已經(jīng)堪比2007年和2009年的歷史高峰，這比溫溫吞吞的M2看上去火爆多了，也與日常業(yè)務(wù)中感受到的金融體系內(nèi)充斥著巨量資金套利與流動(dòng)是一致的。

央行新的宏觀審慎監(jiān)管框架使下半年信貸增速面臨較強(qiáng)的約束，債券利率一般會(huì)先于信貸利率回升。不過，這次有些不一樣的地方。央行一季度銀行家調(diào)查顯示，貸款需求在一季度上升并超過季節(jié)性水平，但企業(yè)家調(diào)查中，企業(yè)家信心指數(shù)、經(jīng)營景氣制度都還在回落，在以往幾次信貸的轉(zhuǎn)折點(diǎn)中，他們都是同步回升的。就連引領(lǐng)黑色反彈的螺紋鋼，遠(yuǎn)期曲線形態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)近月升水，遠(yuǎn)月貼水的倒掛現(xiàn)象，這表明未來的產(chǎn)量可能已經(jīng)在遠(yuǎn)期被賣出，產(chǎn)業(yè)資本并不看好反彈的持久性。1-2月民間固定資產(chǎn)投資增速大幅下跌至6.9%，反映出私人部門投資回報(bào)率仍在持續(xù)下滑。

貨幣信貸的周期性擴(kuò)張仍在前半段，工業(yè)品價(jià)格幅度可能超出預(yù)期，但從時(shí)間持續(xù)性來看可能比以往的庫存周期短得多?；诶嗜蕴幱谙滦汹厔莸念A(yù)期，配置戶理應(yīng)收益率大漲大買，小漲小買，不漲不買。對(duì)于交易性頭寸而言，防守忍耐一兩個(gè)季度后，也許就在金秋收獲。