湯靜

摘要：自創(chuàng)業(yè)板成立以來(lái)，便逐漸出現(xiàn)一些問(wèn)題，嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)的資源配置效率。本文選取2009-2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的環(huán)保行業(yè)的25家企業(yè)為研究對(duì)象，以樣本公司上市前一年、上市當(dāng)年及上市第二年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，對(duì)樣本公司募集資金使用狀況進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)樣本公司募集資金沒(méi)有得到有效利用。樣本企業(yè)募集資金投入率、公司成立年限正相關(guān)于募集資金使用效率，管理層持股負(fù)相關(guān)于募集資金使用效。

關(guān)鍵詞：IPO；募集資金；效率

一、創(chuàng)業(yè)板環(huán)保企業(yè)IPO募集資金分析

（一）創(chuàng)業(yè)板及環(huán)保行業(yè)IPO募集資金概況

創(chuàng)業(yè)板成立以來(lái)發(fā)展迅速，截至2012年年底，總共有355家公司在創(chuàng)業(yè)板成功上市，這355家上市公司的平均發(fā)行價(jià)格為29.71元/股，平均發(fā)行市盈率為55.79倍，計(jì)劃募集資金共873.00億元，這些企業(yè)最終實(shí)際募集到總額2310.39億元的資金，大量的募集資金為促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了有力的資金支持。

本文選取2009-2012年期間在創(chuàng)業(yè)板上市的環(huán)保行業(yè)25家企業(yè)為研究對(duì)象，這些企業(yè)主要上市年份集中在2010-2012年。25家樣本公司計(jì)劃募集資金61.1億元，實(shí)際共募集資金192.7億元；平均資金超募率為2.2，平均發(fā)行市盈率為65.18，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板同期54.6的市盈率。這25家樣本公司IPO存在嚴(yán)重的超募現(xiàn)象，對(duì)于樣本公司所募集資金的使用情況是我們關(guān)注的重點(diǎn)。

（二）環(huán)保企業(yè)募集資金使用現(xiàn)狀分析

從樣本公司披露的報(bào)表可看出，多數(shù)企業(yè)未能在上市之后按照計(jì)劃承諾的約定按時(shí)保質(zhì)的將募集資金投入到項(xiàng)目中去，截止到IPO后一年末樣本公司募集資金的平均投入率僅為52.85%，由下圖可以看出：

圖1-1累計(jì)投資進(jìn)度圖

公司投資進(jìn)度緩慢，募集資金閑置在銀行未能發(fā)揮資本的優(yōu)化配置，造成資源錯(cuò)配，使得資本市場(chǎng)的資源配置功能減弱，也是樣本公司募集資金使用效率不高的體現(xiàn)。

（三）超募資金使用情況分析

從募集資金的情況來(lái)看，樣本企業(yè)存在較為嚴(yán)重的超募情況，25家環(huán)保企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO實(shí)際共融資192.7億，比計(jì)劃多出兩倍多。

樣本公司超募資金主要用于以下幾個(gè)方面：第一，補(bǔ)充公司的臨時(shí)或者永久性流動(dòng)資金，而且補(bǔ)充流動(dòng)資金的數(shù)額較大，這是超募資金最主要的用途。第二，歸還銀行貸款或者其他負(fù)債。第三，進(jìn)行收購(gòu)和并購(gòu)。第四，購(gòu)置公司固定資產(chǎn)，如廠房、設(shè)備等。

二、創(chuàng)業(yè)板環(huán)保企業(yè)IPO募集資金使用效率描述性分析

（一）評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文從企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)兩個(gè)方面著手。選擇代表經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的營(yíng)業(yè)總收入、凈利潤(rùn)和代表運(yùn)營(yíng)能力的每股收益、凈資產(chǎn)收益率這四個(gè)指標(biāo)對(duì)樣本公司的募集資金使用效率進(jìn)行分析。

本文選擇2009-1012期間上市的環(huán)保企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)樣本公司在IPO前一年、IPO當(dāng)年、IPO后一年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析。通過(guò)對(duì)比樣本企業(yè)上市前后共三年的指標(biāo)變化來(lái)綜合分析樣本公司IPO募集資金的運(yùn)用效率，透過(guò)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的趨勢(shì)變化來(lái)描述性的分析樣本公司的IPO募集資金使用情況。

（二）樣本公司募集資金使用效率總體分析

據(jù)統(tǒng)計(jì)，25家環(huán)保企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)情況如表2-1所示：

樣本公司營(yíng)業(yè)總收入在IPO之后出現(xiàn)了規(guī)模的增長(zhǎng)，但是增長(zhǎng)速度在IPO當(dāng)年出現(xiàn)了較大下滑，上市當(dāng)年增長(zhǎng)率下降明顯，在IPO后一年增長(zhǎng)速度便開(kāi)始出現(xiàn)較大幅度提升。主要是由于IPO募投項(xiàng)目距離產(chǎn)生收益具有一定的建設(shè)周期，一般一至兩年。可以看出IPO募投資金對(duì)推動(dòng)企業(yè)的規(guī)模營(yíng)擴(kuò)張，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)具有積極影響。

樣本企業(yè)在IPO當(dāng)年以及IPO后一年里凈利潤(rùn)出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)。說(shuō)明多數(shù)樣本企業(yè)并沒(méi)有很好地利用募集資金，募投項(xiàng)目并沒(méi)有帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，募集資金的使用效率不高。

營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不同步，說(shuō)明利潤(rùn)來(lái)源是靠IPO募集資金項(xiàng)目規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的利潤(rùn)的短暫增長(zhǎng)，而不是投資項(xiàng)目產(chǎn)生預(yù)期高收益所帶來(lái)的利潤(rùn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，這種利潤(rùn)的增長(zhǎng)將是不可持續(xù)的。

從樣本企業(yè)每股收益的角度來(lái)分析IPO募集資金的使用對(duì)股東盈利能力的影響。具體而言，樣本公司每股收益如下圖所示：

圖2-1樣本公司IPO前后每股收益具體變化情況

從圖中可以看到，除了天壕節(jié)能、三維絲2家公司在IPO后每股收益出現(xiàn)上升以外，其余所有公司每股收益出現(xiàn)不同程度的下滑。

樣本公司募投項(xiàng)目一般建設(shè)周期在兩年內(nèi)，有部分募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)產(chǎn)生收益的時(shí)間在一年以?xún)?nèi)，但是由于高達(dá)36%的樣本公司上市之后變更募集資金用途，原來(lái)計(jì)劃承諾的投資項(xiàng)目發(fā)生改變，使得募集資金的投資進(jìn)度嚴(yán)重滯后，于是許多企業(yè)盲目尋找新的投資項(xiàng)目。募投項(xiàng)目遲遲不能產(chǎn)生收益，同時(shí)許多公司選擇送股的方式分后，使得股本規(guī)模不斷擴(kuò)大，結(jié)果就導(dǎo)致了每股收益的快速下降，募集資金沒(méi)有得到有效利用。

凈資產(chǎn)收益率在IPO當(dāng)年出現(xiàn)了較為顯著的下降，主要原因在于IPO的發(fā)行增加了公司的權(quán)益資產(chǎn)，IPO所募集的資金在短時(shí)間內(nèi)無(wú)法產(chǎn)生收益，使得IPO當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率很大程度上被股權(quán)資產(chǎn)的增加所稀釋?zhuān)籌PO后一年，部分企業(yè)募投項(xiàng)目開(kāi)始投產(chǎn)，產(chǎn)生一定的利潤(rùn)，使得凈資產(chǎn)收益率的下降幅度減緩，但是由于樣本公司凈資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張速度快于利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度，結(jié)果導(dǎo)致樣本公司凈資產(chǎn)收益率在IPO后一年繼續(xù)出現(xiàn)下降。

三、創(chuàng)業(yè)板IPO環(huán)保企業(yè)募集資金使用效率實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)提出

經(jīng)過(guò)前面對(duì)樣本公司募集資金使用效率的描述性分析，知道創(chuàng)業(yè)板上市的環(huán)保企業(yè)IPO募集資金使用效率較，提出以下假設(shè)：

H1：創(chuàng)業(yè)板IPO環(huán)保企業(yè)募集資金投入進(jìn)度與IPO募集資金使用效率正相關(guān)。

H2：創(chuàng)業(yè)板IPO環(huán)保企業(yè)IPO前經(jīng)營(yíng)年限越長(zhǎng)IPO募集資金使用效率越高。

H3：樣本公司管理層持股與否對(duì)IPO募集資金使用效率具有負(fù)效應(yīng)。

（二）變量說(shuō)明和模型設(shè)計(jì)

在現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)來(lái)看，大部分學(xué)者采用凈資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)代表募集資金使用效率的替代指標(biāo)進(jìn)行研究，這是衡量股權(quán)資產(chǎn)獲利能力重要的因素。從上文的描述性分析可以看出，樣本企業(yè)各類(lèi)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)中下降最為明顯的就是凈資產(chǎn)收益率，說(shuō)明樣本公司募集資金使用效率堪憂(yōu)。因此筆者利用凈資產(chǎn)收益率作為募集資金使用效率的替代指標(biāo)來(lái)分析影響凈資產(chǎn)收益率的影響因素，也即分析影響募集資金使用效率的因素。

基于上述假設(shè)，本文利用三個(gè)因變量對(duì)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸分析，具體如下表3-1所示：

因變量說(shuō)明

I1：募集資金累計(jì)投入率IPO后一年內(nèi)募集資金累計(jì)投入量/IPO募集資金總額

I2：企業(yè)上市前成立年限企業(yè)從成立到上市前持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限

I3：管理層持股IPO當(dāng)年管理層是否持股：1：持股；0：未持股

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

利用SPSS計(jì)量統(tǒng)計(jì)軟件，得出如下回歸表3-2結(jié)果：

上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，I1的系數(shù)為正，說(shuō)明募集資金投入量對(duì)于資金使用效率的提高具有積極意義，這與H1假設(shè)相同。公司投入募集資金越多，對(duì)于凈資產(chǎn)收益率將產(chǎn)生正的效應(yīng)。

I2的系數(shù)符合我們的假設(shè)，公司成立越久對(duì)募集資金的利用將會(huì)更加合理。但是，由于樣本上市前公司成立經(jīng)營(yíng)的時(shí)間總體而言都比較短，所以對(duì)于上市后公司的績(jī)效的影響不具有顯著性。

I3的系數(shù)符合假設(shè)，樣本公司的股權(quán)高度集中，公司管理層為了追求短期的財(cái)富效應(yīng)，不惜以犧牲公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為代價(jià)，這種行為短期內(nèi)對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ牟焕绊憽?/p>

綜上所述，累計(jì)資金投入率和上市前成立年限都對(duì)募集資金效率產(chǎn)生正效應(yīng)，有助于提高募集資金的使用效率；管理層持股對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率具有一定的負(fù)效應(yīng)，即對(duì)募集資金使用效率產(chǎn)生不利影響，結(jié)果符合我們當(dāng)初所做出的假設(shè)的。

四、提高創(chuàng)業(yè)板環(huán)保企業(yè)募集資金效率的建議

（一）優(yōu)化公司的股權(quán)分配和規(guī)范公司內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制

目前在創(chuàng)業(yè)板上市的環(huán)保類(lèi)企業(yè)大多成立時(shí)間不長(zhǎng)，公司股權(quán)過(guò)分集中于創(chuàng)始人手里，造成一股獨(dú)大的局面，公司決策缺乏合理性，個(gè)人主義色彩嚴(yán)重。因此，應(yīng)該優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理分散大股東持股，這樣有利于建立公司內(nèi)部的決策制約機(jī)制，促成科學(xué)合理的激勵(lì)機(jī)制。

（二）建立可行的募集資金內(nèi)部監(jiān)管使用制度

為提高募集資金的使用規(guī)范，應(yīng)建立一套完善的募集資金管理和使用流程，設(shè)立專(zhuān)門(mén)的部門(mén)進(jìn)行監(jiān)督和管理。建立募集資金管理專(zhuān)戶(hù)，對(duì)于募集資金的使用和變更應(yīng)做出合理完整的制度安排，并及時(shí)向董事會(huì)公布募集資金的使用情況。其次，公司內(nèi)部審計(jì)人員應(yīng)嚴(yán)格加強(qiáng)對(duì)公司募集資金的檢查，并及時(shí)向內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)上報(bào)檢查結(jié)果。

（三）加強(qiáng)外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和制約

首先，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)要求提高上市公司募集資金相關(guān)信息披露的及時(shí)性和真實(shí)性，規(guī)范上市公司各類(lèi)報(bào)表中的募集資金使用說(shuō)明，公司應(yīng)當(dāng)定期聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)其募集資金的使用情況出具審計(jì)報(bào)告。加強(qiáng)對(duì)公司超募資金的使用規(guī)范，提高超募資金的使用效率。最后，加大對(duì)上市公司違規(guī)操作募集資金的懲罰力度，提高公司違規(guī)的成本。（作者單位：華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院）

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