王東岳

3月24日，天舟文化（300148.SZ）發(fā)布收購草案，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買廣州游愛網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（下稱“游愛網(wǎng)絡(luò)”）的100%股權(quán)，交易標(biāo)的作價16.2億元。

資料顯示，游愛網(wǎng)絡(luò)主營業(yè)務(wù)包括移動網(wǎng)絡(luò)游戲的研發(fā)以及發(fā)行運營，屬于網(wǎng)絡(luò)游戲的細分行業(yè)。

根據(jù)收購草案，2015年3月至5月，游愛網(wǎng)絡(luò)曾進行過兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。彼時，游愛網(wǎng)絡(luò)對應(yīng)估值僅為7億元。與此前的估值相比，本次收購中，游愛網(wǎng)絡(luò)估值暴增。

此前，天舟文化曾發(fā)布收購預(yù)案?！蹲C券市場周刊》記者對比發(fā)現(xiàn)，收購草案中，游愛網(wǎng)絡(luò)的多項財務(wù)數(shù)據(jù)與預(yù)案存在明顯差異。同時，與客戶披露的信息相比，游愛網(wǎng)絡(luò)的銷售數(shù)據(jù)同樣存在差異，其原因有待公司解答。

估值暴增之謎

根據(jù)收購草案，截至2015年12月31日，游愛網(wǎng)絡(luò)經(jīng)審計歸屬于母公司所有者權(quán)益的賬面價值為1.04億元。本次交易，游愛網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)的評估值為16.22億元，增值15.18億元，增值率為1466.06%。

“歷史沿革”顯示，2015年3月26日，游愛有限（游愛網(wǎng)絡(luò)前身）與乾亨投資、詹慶光簽訂《投資協(xié)議》，約定由乾亨投資出資1564萬元，認(rèn)購游愛有限新增注冊資本23萬元；由詹慶光出資476萬元，認(rèn)購游愛有限新增注冊資本7萬元。增資完成后，乾亨投資享有游愛網(wǎng)絡(luò)出資比例為2.23%，詹慶光享有游愛網(wǎng)絡(luò)出資比例為0.68%。計算可知，截至2015年3月30日，游愛網(wǎng)絡(luò)估值約為7億元。

2015年4月8日，悅玩投資、申徐洲與詹慶光、青羊投資、和也投資、互興拾號分別簽訂《股東出資轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定股東悅玩投資將其持有的0.748%股權(quán)（出資額 7.71 萬元）作價524萬元轉(zhuǎn)讓予詹慶光，將0.714%股權(quán)（出資額7.35 萬元）作價500萬元轉(zhuǎn)讓給和也投資，將0.714%股權(quán)（出資額 7.35 萬元）作價500萬元轉(zhuǎn)讓予青羊投資；申徐洲將其持有的3%股權(quán)（出資額 30.90 萬元）作價2101.20萬元轉(zhuǎn)讓予互興拾號。經(jīng)計算，截至2015年5月，游愛網(wǎng)絡(luò)的估值同樣約為7億元。

與前兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值相比，半年時間，游愛網(wǎng)絡(luò)估值增長131.43%。

收購草案中，天舟文化表示，由于游戲行業(yè)未來具有良好的發(fā)展空間，游愛網(wǎng)絡(luò)近年來業(yè)務(wù)發(fā)展快速，盈利能力快速提升，整體業(yè)務(wù)布局清晰，未來發(fā)展前景可期。

財務(wù)數(shù)據(jù)存疑

如果僅以利潤增長作為考察標(biāo)準(zhǔn)，近年來游愛網(wǎng)絡(luò)的表現(xiàn)著實不俗。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，游愛網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)凈利潤4030.68萬元，同比增長83.02%。然而，需要注意的是，2015年，游愛網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)的營業(yè)收入金額為1.57億元，同比增幅不到1%。

根據(jù)審計報告，2015年，游愛網(wǎng)絡(luò)的營業(yè)成本為1720.59萬元，較2014年同比下降33.29%；管理費用為8124.55萬元，較2014年同比下降16.32%。其中，職工薪酬由2014年的7931.55萬元下降至2015年的6454.52萬元，同比下降18.62%。由此可見，公司依靠壓縮成本實現(xiàn)了利潤的增長。

值得關(guān)注的是，天舟文化曾于2015年12月31日披露收購預(yù)案。與收購預(yù)案相比，收購草案中，游愛網(wǎng)絡(luò)的部分財務(wù)數(shù)據(jù)差異明顯。

根據(jù)收購預(yù)案，2014年，游愛網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)的營業(yè)收入為1.67億元，實現(xiàn)凈利潤3049.23萬元，當(dāng)期營業(yè)成本為6519.19萬元。

而收購草案顯示，2014年，游愛網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)的營業(yè)收入為1.56億元，凈利潤為2202.29萬元。當(dāng)期，公司營業(yè)成本為2579.23萬元。

與預(yù)案披露的數(shù)據(jù)相比，收購草案中，游愛網(wǎng)絡(luò)營業(yè)收入減少1102.74萬元、營業(yè)成本減少3939.96萬元、凈利潤減少846.94萬元。

根據(jù)預(yù)案披露的數(shù)據(jù)計算，2014年，游愛網(wǎng)絡(luò)凈利潤率約為18.27%；而在收購草案中，游愛網(wǎng)絡(luò)凈利潤率下降至14.12%。

此外，《證券市場周刊》記者注意到，根據(jù)預(yù)案，2013年游愛網(wǎng)絡(luò)的第三大客戶為易幻網(wǎng)絡(luò)有限公司（下稱“易幻網(wǎng)絡(luò)”）。當(dāng)期，游愛網(wǎng)絡(luò)對其的銷售收入為1132.42萬元，占營業(yè)收入的比例為10.55%。

但寶通科技（300031.SZ）收購易幻網(wǎng)絡(luò)時披露的數(shù)據(jù)顯示，2013年，易幻網(wǎng)絡(luò)向游愛網(wǎng)絡(luò)的采購額為1576.19萬元。與游愛網(wǎng)絡(luò)披露的數(shù)據(jù)相比，兩者存有443.77萬元差距。

根據(jù)收購預(yù)案，2014年，游愛網(wǎng)絡(luò)對易幻網(wǎng)絡(luò)的銷售收入為1616.14萬元，占營收比例為9.68%。然而，收購草案顯示，2014年，游愛網(wǎng)絡(luò)對易幻網(wǎng)絡(luò)的銷售收入為1464.14萬元，占營收比例為9.39%。公司披露的數(shù)據(jù)前后存有152萬元差距。

本次收購草案中，游愛網(wǎng)絡(luò)沒有披露公司2013年相關(guān)數(shù)據(jù)，也沒有對2014年數(shù)據(jù)差異產(chǎn)生的原因進行解釋。

此外，游愛網(wǎng)絡(luò)的賒銷政策同樣值得關(guān)注。

根據(jù)收購草案，截至2015年末，游愛網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收賬款賬面余額為5579.6萬元，同比增長30.65%。2014-2015年，游愛網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比重分別為27.39%和35.43%，增幅明顯。

與同行業(yè)公司相比，游愛網(wǎng)絡(luò)賒銷比例明顯偏高。收購草案中，游愛網(wǎng)絡(luò)將廣州創(chuàng)思、贊成科技等公司列為可比對象。

數(shù)據(jù)顯示，2013-2014年，廣州創(chuàng)思應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例分別為6.96%和4.28%，贊成科技分別為14.61%和22.47%。

根據(jù)收購草案，2015年，游愛網(wǎng)絡(luò)第二大客戶為上海晉昶網(wǎng)絡(luò)科技有限公司。當(dāng)期，公司對晉昶網(wǎng)絡(luò)的銷售收入為1738.89萬元，占營業(yè)收入的比例為11.04%。

工商資料顯示，晉昶網(wǎng)絡(luò)成立于2014年8月18日，截至2015年12月員工人數(shù)為10人。

“應(yīng)收款前五名情況”顯示，截至2015年末，游愛網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收賬款第一名同樣為晉昶網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)期，公司對晉昶網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)收賬款余額為747.87萬元，占公司確認(rèn)收入的43.01%。

對于一家剛剛成立且是初次合作的公司，游愛網(wǎng)絡(luò)愿意給予其接近50%的賒銷信用，公司財務(wù)政策似乎略顯寬松。

值得一提的是，收購草案中，游愛網(wǎng)絡(luò)特別指出，公司存有應(yīng)收賬款余額較大的風(fēng)險。而在此前的預(yù)案中，公司并未提及上述風(fēng)險。

盈利前景不明

根據(jù)收購草案，本次交易對方承諾，2016-2018年，游愛網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于1.2億元、1.5億元萬元和1.88億元。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，游愛網(wǎng)絡(luò)凈利潤金額為4030.67萬元。以業(yè)績承諾計算，2016年，公司凈利潤需同比增長197.72%。

對于游愛網(wǎng)絡(luò)而言，想要實現(xiàn)上述目標(biāo)恐怕并非易事。

根據(jù)收購草案，目前游愛網(wǎng)絡(luò)的主要游戲共有三款，分別為《風(fēng)云天下OL》、《蜂鳥五虎將》和《武林盟主》。其中，《風(fēng)云天下OL》是公司收入的主要來源。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年，上述三款游戲?qū)崿F(xiàn)的營業(yè)收入分別為9970.56萬元、814.06萬元和2585.66萬元，占營收比重分別為63.95%、5.22%和16.58%。

2015年，《風(fēng)云天下OL》實現(xiàn)營業(yè)收入6377.77萬元，同比下滑36.03%；《武林盟主》實現(xiàn)營業(yè)收入1661.65萬元，同比下滑35.74%。

同期，僅有《蜂鳥五虎將》實現(xiàn)營業(yè)收入3167.12萬元，同比增長289.05%，表現(xiàn)喜人。

需要注意的是，2015年，《蜂鳥五虎將》的月均付費角色數(shù)增速遠低于同期游戲角色數(shù)增速；游戲單月分成比例下滑明顯，其盈利前景恐怕并不樂觀。

根據(jù)收購草案，2014年7-12月，《蜂鳥五虎將》累計注冊角色數(shù)78.66萬人，當(dāng)期月均付費角色數(shù)1.22萬人，當(dāng)期活躍角色數(shù)15.61萬人。

2015年1-12月，《蜂鳥五虎將》累計注冊角色數(shù)514.17萬人，同比增長553.66%；當(dāng)期活躍角色數(shù)45.39萬人，同比增長190.78%；當(dāng)期月均付費角色數(shù)1.82萬人，同比增速僅為48.36%。

收購草案中，游愛網(wǎng)絡(luò)表示，《蜂鳥五虎將》最高月充值流水超過1000萬元。根據(jù)“流水情況”，2015年8月，《蜂鳥五虎將》實現(xiàn)流水1018.97萬元，當(dāng)期公司確認(rèn)的收入為288.43萬元，分成占比約為28.31%。

需要指出的是，2015年1月《蜂鳥五虎將》實現(xiàn)流水720.29萬元，當(dāng)期，公司確認(rèn)的收入為334.67萬元，分成占比為46.46%。對比之下，流水的高速增長，并未給公司帶來更多收入。

本次收購中，開元資產(chǎn)評估有限公司為游愛網(wǎng)絡(luò)出具了資產(chǎn)評估報告。根據(jù)評估預(yù)測，2016-2018年，游愛網(wǎng)絡(luò)預(yù)計可實現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別為2.59億元、3.71億元和4.55億元，可實現(xiàn)的凈利潤分別為1.08億元、1.49億元和1.86億元。

與業(yè)績承諾相比，2016年，游愛網(wǎng)絡(luò)預(yù)期凈利潤較業(yè)績承諾尚存有1200萬元差距。

另外，根據(jù)盈利預(yù)測計算，2016年，游愛網(wǎng)絡(luò)的預(yù)期凈利潤率約為41.7%。但財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014-2015年，游愛網(wǎng)絡(luò)的凈利潤率分別約為14.12%和25.6%。