俞平康　長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司

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中國(guó)經(jīng)濟(jì)的2014-2016年：短周期與長(zhǎng)周期

俞平康長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司

俞平康，博士，長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾任美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)政策分析員、世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織顧問(wèn)、華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教師?，F(xiàn)為中央電視臺(tái)特約評(píng)論嘉賓、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。

若要分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期，筆者認(rèn)為可分長(zhǎng)周期和短周期兩個(gè)角度。短周期的經(jīng)濟(jì)線索是一環(huán)扣一環(huán)的。長(zhǎng)周期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自1978年改革開放以來(lái)，經(jīng)歷了兩波大周期：第一波從1978年至1999年，內(nèi)部紅利、改革紅利提升了生產(chǎn)率；第二波從2001年進(jìn)入世貿(mào)組織至今，由外部紅利，即出口紅利推動(dòng)。著眼未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)還是充滿希望的。

一、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短周期：政策面與基本面的互動(dòng)

（一）短周期模式——季度波動(dòng)

回顧過(guò)去兩年，2013年12月房產(chǎn)投資增速下滑導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行，保增長(zhǎng)的財(cái)政政策拉動(dòng)GDP增速回升。而到2014年第二季度，財(cái)政資金匱乏，由貨幣政策接力，央行于7月“花樣放水”，股市8月開始“漲潮”。股市的上漲原因在于資金堵塞在股票、債券市場(chǎng)，而非流進(jìn)實(shí)體，實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行。從2014年第四季度開始，保增長(zhǎng)財(cái)政政策發(fā)力于基建投資，經(jīng)濟(jì)又一次企穩(wěn)。可以看到，經(jīng)濟(jì)增速在2014年一季度向下、二季度向上、三季度向下、四季度持平，2015年前三季度走勢(shì)為下、上、下，這樣上下上下的季度波動(dòng)循環(huán)不止，這難道是巧合嗎？

這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短周期的一個(gè)重要模式——季度波動(dòng)，這一模式說(shuō)明政策與基本面之間存在互動(dòng)，使得經(jīng)濟(jì)一上一下模式非常明顯。筆者預(yù)測(cè)2016年第一、第二季度的經(jīng)濟(jì)增速仍將下滑，并且如果在第二季度的時(shí)候仍沒(méi)有切實(shí)的保增長(zhǎng)的措施，經(jīng)濟(jì)增速很可能就會(huì)下滑到6.5%左右。第三季度將短暫企穩(wěn)，并在第四季度小幅上升。但若之后沒(méi)有結(jié)構(gòu)改革措施，之后經(jīng)濟(jì)仍將下滑；若有結(jié)構(gòu)改革措施，那么經(jīng)濟(jì)增速將取決于改革力度的大小，這是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的短期線索。而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策不斷出臺(tái)，改革結(jié)構(gòu)的加快可能讓經(jīng)濟(jì)走勢(shì)好于剛才說(shuō)的短期模式的預(yù)測(cè)。

（二）房地產(chǎn)投資下行拖累經(jīng)濟(jì)增速

具體來(lái)看，2016年經(jīng)濟(jì)為何仍會(huì)下滑呢？從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分項(xiàng)來(lái)看，當(dāng)前出口對(duì)其的貢獻(xiàn)率幾乎為零，投資和消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)基本各占一半。由于人們的消費(fèi)習(xí)慣決定了消費(fèi)本身相對(duì)平滑，短周期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)主要受投資影響。而投資分成制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建三塊。當(dāng)前，制造業(yè)緩慢下行，基建投資受財(cái)政支持，而房地產(chǎn)下滑速度最快，因此，房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)實(shí)際上決定了經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)時(shí)點(diǎn)。

那房產(chǎn)投資什么時(shí)候可以企穩(wěn)呢？根據(jù)中國(guó)的房地產(chǎn)投資與銷售的關(guān)系，房地產(chǎn)投資往往滯后于銷售3到6個(gè)月。2008年12月是房產(chǎn)銷售最低點(diǎn)，而四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)后銷售突然上升，房地產(chǎn)投資也在4個(gè)月后出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折。2014年7月30日，房地產(chǎn)的新政出臺(tái)、銷售限購(gòu)松綁之后，房地產(chǎn)銷售價(jià)格開始一路上揚(yáng)，5個(gè)季度過(guò)去了，但是我們投資轉(zhuǎn)折點(diǎn)為何遲遲未到？

對(duì)此，需要對(duì)比美國(guó)經(jīng)驗(yàn)。由于美國(guó)的信息傳導(dǎo)更加通暢，美國(guó)的房產(chǎn)投資滯后銷售1到2個(gè)月。2008年次貸危機(jī)后房地產(chǎn)庫(kù)存過(guò)剩，美國(guó)從銷售拐點(diǎn)到投資拐點(diǎn)整整用了五個(gè)季度。所以中國(guó)在信息較為不通暢的條件下面，要等待的時(shí)間比美國(guó)更長(zhǎng)?，F(xiàn)在農(nóng)民工進(jìn)城消化三、四線城市的地產(chǎn)庫(kù)存等一系列政策出臺(tái)，2016年前兩個(gè)季度，房地產(chǎn)投資可能在一個(gè)負(fù)區(qū)間低位企穩(wěn)。

為何基建投資無(wú)法對(duì)沖掉房地產(chǎn)投資的下行對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響呢？根據(jù)投入產(chǎn)出模型，并輔以向量自回歸模型，我們得到了基建投資和房產(chǎn)投資的拉動(dòng)效應(yīng)和推動(dòng)效應(yīng)：拉動(dòng)效應(yīng)是指本產(chǎn)業(yè)的一單位投資將會(huì)拉動(dòng)上游的產(chǎn)業(yè)投資的倍數(shù)；推動(dòng)效應(yīng)指一單位本產(chǎn)業(yè)投資將對(duì)下游產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)的倍數(shù)。測(cè)算結(jié)果顯示，在基建投資里投資一塊錢，對(duì)上游的產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)是1.89元，但是它對(duì)下游產(chǎn)業(yè)則放大了3.05倍。這正對(duì)應(yīng)了上世紀(jì)80年代的一句名言“要致富，先修路”，修了路對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用是巨大的，3.05倍的推動(dòng)效應(yīng)將在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)發(fā)揮效應(yīng)。房地產(chǎn)對(duì)于水泥、鋼鐵等上游商業(yè)產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)為2.11倍，但是，它對(duì)下游產(chǎn)業(yè)推動(dòng)只有0.18倍。綜上，從短期效應(yīng)來(lái)看，當(dāng)房地產(chǎn)投資減少1元，基建投資要增加1.12元才能實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。一方面，基建投資可能缺乏財(cái)政資金支持；另一方面，就算資金充裕，政府投資也會(huì)形成對(duì)整個(gè)私營(yíng)部門的巨大擠壓。因此房地產(chǎn)投資下滑必定導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)整體增速的下行。

（三）經(jīng)濟(jì)增速下行拖累就業(yè)

經(jīng)濟(jì)下行拖累就業(yè)，保增長(zhǎng)的目的本質(zhì)上是為了保就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。就業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)周期性特征，這表示目前保增長(zhǎng)就能保就業(yè)的邏輯仍然說(shuō)得通。

一方面，現(xiàn)在的失業(yè)保障體系是上世紀(jì)90年代末朱镕基總理進(jìn)行結(jié)構(gòu)化改革的時(shí)候建立的，還有待完善。很多隱性失業(yè)無(wú)法定量，這導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候并不能特別明確地知道我們的失業(yè)狀況到底有多少。另一方面，我國(guó)對(duì)失業(yè)人員也缺乏再培訓(xùn)機(jī)制。這兩者導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)一下行，政策就必須保增長(zhǎng)，因?yàn)橐淮髶苋耸I(yè)了很可能領(lǐng)不到失業(yè)救濟(jì)，也無(wú)法獲得新技能再就業(yè)再上崗。

（四）“貨幣堰塞湖”與保增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變

保增長(zhǎng)在短期內(nèi)的政策措施就是財(cái)政政策和貨幣政策。2014年二季度的時(shí)候是財(cái)政政策發(fā)力，后至財(cái)政資金匱乏，央行于7月份開始一輪貨幣放水。而根據(jù)CPI和PPI綜合而來(lái)的全社會(huì)的價(jià)格指數(shù)下滑，我國(guó)從2014年11月份的時(shí)候正式滑入通縮區(qū)間，在2014年7月的時(shí)候已接近通縮，這就要求貨幣政策要長(zhǎng)期維持寬松的狀態(tài)。

但關(guān)鍵的問(wèn)題，貨幣放水是如何流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的？央行放水最重要的兩種條流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)渠道：一是間接融資市場(chǎng)，即銀行通過(guò)信貸市場(chǎng)放貸款支持企業(yè)；二是直接融資市場(chǎng)，即股票、債券市場(chǎng)等，即公司發(fā)行股票債券融資。但是在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，銀行惜貸，損失了一條傳導(dǎo)渠道，想要支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)只能通過(guò)直接融資市場(chǎng)。最好的例子是次貸危機(jī)后的美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)后持續(xù)幾年量化寬松，但銀行認(rèn)為放貸風(fēng)險(xiǎn)高而惜貸，結(jié)果大部分美元以超額準(zhǔn)備金的形式留在了銀行的地庫(kù)里。但美國(guó)的新股發(fā)行、再融資、債券發(fā)行等直接融資渠道非常通暢，資金不會(huì)在金融市場(chǎng)中空轉(zhuǎn)。從新股發(fā)行與增資擴(kuò)股之和對(duì)GDP的占比來(lái)看，中國(guó)明顯低于美國(guó)，美國(guó)該比率接近1.6%～2%，而中國(guó)為0.4%～0.6%之間。債券市場(chǎng)也面臨同樣的問(wèn)題，中國(guó)發(fā)行的債券總量占GDP比重基本上在10%～15%之間，而美國(guó)為40%，相差了整整4倍。

中國(guó)的問(wèn)題在于新股發(fā)行（IPO），IPO在2013年整整停了一年，且目前仍然是發(fā)審制。債券市場(chǎng)的融資門檻也很高，2014年上半年在最大的銀行間債券市場(chǎng)里若沒(méi)有10億元的規(guī)模且企業(yè)非AAA的評(píng)級(jí)，很難融到資金。美國(guó)的直接融資渠道是通暢的，而我們的被堵住了，資金無(wú)法輸入到實(shí)體，市場(chǎng)資金淤積，形成了“貨幣堰塞湖”，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，這進(jìn)一步吸引銀行間信貸市場(chǎng)的資金單向流入資本市場(chǎng)，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。比如2015年上半年，根據(jù)估算，銀行作為場(chǎng)外配資的優(yōu)先級(jí)進(jìn)入股票市場(chǎng)的規(guī)模至少有2萬(wàn)億元，但是當(dāng)時(shí)通過(guò)新股發(fā)行、增資擴(kuò)股流出的規(guī)模也就三四千億。與之相應(yīng)，股市上揚(yáng)時(shí)并沒(méi)有有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，股市泡沫破滅時(shí)，也并沒(méi)有特別傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。最明顯的莫過(guò)于社融數(shù)據(jù)。社會(huì)融資總額里包含銀行信貸和股票融資，前者代表間接融資市場(chǎng)，后者代表直接融資市場(chǎng)。2015年3、4、5月份股市一路狂飚，銀行減少其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸送的資金，說(shuō)明資金從銀行信貸市場(chǎng)流到了股票市場(chǎng)。到2015年6月份股災(zāi)，銀行信貸上升，說(shuō)明資金向銀行信貸的回流。當(dāng)然之后的7、8月受季節(jié)原因影響有所下降，但是這幾個(gè)月的波動(dòng)印證了上面的理論分析。

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股票的綜合指數(shù)總體上應(yīng)該是和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)同步的。我國(guó)股市在以季度為單位時(shí)兩者大部分是同步的，但有兩個(gè)時(shí)期有所不同。第一個(gè)時(shí)期是在2001—2004年，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)上行股票下行，原因在于股權(quán)分制改革還沒(méi)有徹底推進(jìn)；第二個(gè)時(shí)期是2014年8月份以后，股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪泡沫，整個(gè)經(jīng)濟(jì)卻在一路下滑，這就是上文的“貨幣堰塞湖”催生的股票市場(chǎng)的泡沫。與之相應(yīng)，股票指數(shù)飆升的時(shí)候，其實(shí)資金并沒(méi)有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成較大支持，所以當(dāng)股災(zāi)發(fā)生的時(shí)候，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害也是有限的。

（五）財(cái)政傳導(dǎo)途徑不暢：杠桿轉(zhuǎn)移

我們看到，先是財(cái)政資金匱乏，想寄希望于貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，但貨幣政策沒(méi)有刺激到經(jīng)濟(jì)，反而催生了股市泡沫，不得不回到財(cái)政政策。但當(dāng)前最重要的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題是財(cái)政融資不暢制約了政策發(fā)力。

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，鐵路、公路、航空航天設(shè)備與其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（“鐵公基”制造業(yè)）的波動(dòng)和整個(gè)政府的財(cái)政支出緊密相關(guān)。2014年一季度經(jīng)濟(jì)下行，二季度財(cái)政開始寬松。結(jié)果“鐵公基”制造業(yè)馬上就上去了；而當(dāng)財(cái)政支持力度三季度減弱，“鐵公基”制造業(yè)也順勢(shì)下降。另外，數(shù)據(jù)顯示近幾年公共財(cái)政支出的增長(zhǎng)長(zhǎng)期高于收入增長(zhǎng)，制約了財(cái)政政策的發(fā)力。

化解這一財(cái)政困局有兩大方法。一是提高赤字率，我們當(dāng)前的財(cái)政赤字不足3%，本質(zhì)上是自縛手腳。對(duì)比美國(guó)2008年次貸危機(jī)以后，財(cái)政赤字?jǐn)U張至20%以刺激經(jīng)濟(jì)。較高的赤字率對(duì)經(jīng)濟(jì)非常重要，因?yàn)槌嘧纸o予政府一個(gè)正規(guī)的途徑進(jìn)行融資，即發(fā)行政府債券。二是地方債置換，過(guò)去地方政府依靠房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)推動(dòng)的地方融資平臺(tái)，積累了大量債務(wù)，近期的地方債的置換也可減少政府財(cái)政壓力。

地方債置換在2015年二、三季度急速推行，大力推進(jìn)以后導(dǎo)致長(zhǎng)端利率上行。另一個(gè)重要的問(wèn)題是，如果地方債置換由央行隱性提供資金購(gòu)買，那么這是不是又一輪小規(guī)模的量化寬松？答案是未必。央行的資產(chǎn)負(fù)債表里最重要的兩塊是債券資產(chǎn)和外匯資產(chǎn)。地方政府進(jìn)行地方債置換，不管是通過(guò)PSL、MLF、質(zhì)押債券還是其他什么途徑，這些債券最終到了央行的手里，同時(shí)，央行購(gòu)買地方債的資金被投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。但是這不一定意味著流動(dòng)性過(guò)剩，因?yàn)檠胄袝?huì)同時(shí)在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，收進(jìn)人民幣，拋出外匯。因此，央行因地方債置換而流出的資金，為了穩(wěn)定匯率又從外匯市場(chǎng)上收了回去。同時(shí)，央行這么做一來(lái)可以穩(wěn)定匯率以增加人民幣加入SDR的可能性；二來(lái)可以改善央行的資產(chǎn)負(fù)債表。央行的資產(chǎn)負(fù)債表里80%是外匯，僅有20%是我們本國(guó)的債券，少量的債券資產(chǎn)束縛了央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的能力。所以央行正好借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大債券資產(chǎn)，以提升其后公開市場(chǎng)操作的空間，有助于貨幣政策實(shí)現(xiàn)從以數(shù)量為錨向現(xiàn)代的以利率為錨的轉(zhuǎn)型，同時(shí)又穩(wěn)定了匯率。

地方債務(wù)置換增加了長(zhǎng)端的債券供給，使得長(zhǎng)期利率居高不下。而短期利率受資本外流影響攀高。2015年8月11日人民銀行放大中間價(jià)波動(dòng)區(qū)間，人民幣立即跳水，央行馬上出手穩(wěn)定。2015年年底美聯(lián)儲(chǔ)加息開始，引起了又一輪的恐慌，使得近期資本外流形勢(shì)嚴(yán)峻。根據(jù)測(cè)算，2015年11月流出資金為973億美元，規(guī)?？涨?。2015年12月，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息，資本外流的勢(shì)頭還是非常嚴(yán)峻，原因在于前期很長(zhǎng)一段時(shí)間政策一直傾向于穩(wěn)定匯率，沒(méi)有使其得到充分的調(diào)整，而在當(dāng)前剛開始進(jìn)行調(diào)整的時(shí)候，必然是對(duì)資本外流沖擊最大的。資本外流導(dǎo)致了短期利率上行，債券市場(chǎng)的收益率曲線變平坦了，而這也和經(jīng)濟(jì)低迷相呼應(yīng)。

（六）大類資產(chǎn)：房地產(chǎn)、債券、股票

若將所有短周期穿起來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)資本存在此消彼長(zhǎng)的規(guī)律。2013年12月份，房地產(chǎn)價(jià)格增速最高，之后一路下行，資金撤出房地產(chǎn)市場(chǎng)而流向股票、債券市場(chǎng)，使得股票債券開始上揚(yáng)。到2014年11月，伴隨央行降息，整個(gè)股票市場(chǎng)更是一路瘋狂。股票上漲過(guò)于瘋狂以至于吸走了部分債券市場(chǎng)的資金。

總結(jié)下來(lái)，有兩股資金力量的流動(dòng)：一股是資金從房地產(chǎn)流到股票、債券，另外一股是從債券流向股市。2015年年初正是房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)企穩(wěn)回升的時(shí)候，我們當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)房地產(chǎn)要回暖了，鼓勵(lì)大家進(jìn)行配置，結(jié)果股票市場(chǎng)的確開始下滑，資金流回房地產(chǎn)推高了房?jī)r(jià)。因此最重要的仍然是整個(gè)宏觀面的資金配置，從房地產(chǎn)市場(chǎng)流出來(lái)的資金在各個(gè)不同市場(chǎng)之間的此消彼長(zhǎng)：房地產(chǎn)下行，股票和債券市場(chǎng)上行；當(dāng)房地產(chǎn)回暖吸引了一部分資金，同時(shí)查配資這一導(dǎo)火索刺破了股市泡沫。

（七）22001166兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：匯率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)

2016年，特別是上半年有兩大風(fēng)險(xiǎn)：一是匯率風(fēng)險(xiǎn)，二是信用風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于人民幣前期沒(méi)有調(diào)整到位，而當(dāng)前中美利差逐漸收窄。美元加息使其利率逐漸提高，但我們的經(jīng)濟(jì)還在下行，利率就必須跟著下降，因此中美利差越來(lái)越窄，使得本來(lái)想要參與人民幣升值的資金流出。同時(shí)，美元加息必然對(duì)整個(gè)新興市場(chǎng)造成沖擊，我們明顯地看到，新型經(jīng)濟(jì)體在2014年之前是資金流入的，但之后已經(jīng)開始流出，到2015年的時(shí)候沖擊更大。

信用風(fēng)險(xiǎn)方面，在經(jīng)濟(jì)下行、結(jié)構(gòu)改革去產(chǎn)能的背景下，我們將要面臨一個(gè)違約風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)期。當(dāng)前的關(guān)鍵是如何建立應(yīng)對(duì)機(jī)制，包括銀行壞賬率、互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)等。從中國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，任何一個(gè)金融創(chuàng)新的盈利窗口期很難超過(guò)6個(gè)月，P2P可能也不例外，因?yàn)槿绻ヂ?lián)網(wǎng)金融不與線下相結(jié)合，實(shí)質(zhì)上加劇了信息的不對(duì)稱。美國(guó)的信息基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)于中國(guó)，但其P2P卻未發(fā)展起來(lái)的原因就在于其融資是通過(guò)實(shí)體的銀行和資本市場(chǎng)解決的。而中國(guó)P2P火熱的原因在于我們的實(shí)體融資平臺(tái)出了問(wèn)題。所以說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)P2P加劇了信息不對(duì)稱，本質(zhì)上不可能長(zhǎng)期持續(xù)。

二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期：去杠桿與產(chǎn)業(yè)升級(jí)

（一）長(zhǎng)周期：加杠桿與去杠桿的歷史

長(zhǎng)周期是加杠桿與去杠桿的歷史。1978年改革開放后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩輪大周期：第一波是改革開放后，內(nèi)部紅利、改革紅利提升了生產(chǎn)率；第二波是外部紅利，加入WTO提升了出口。1978年以后改革開放其實(shí)做了三件事：一個(gè)是聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制，發(fā)揮了農(nóng)民的積極性；第二是在城市實(shí)行雙軌制，激發(fā)了城市居民的積極性；第三是允許農(nóng)民進(jìn)城，把農(nóng)村和城市連接互動(dòng)。這三個(gè)措施使得經(jīng)濟(jì)增速在幾年時(shí)間里從6%增長(zhǎng)至14%?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)，粗放式的經(jīng)營(yíng)有很多的弊病，例如投機(jī)倒把、倒買倒賣等，使得經(jīng)濟(jì)增速開始下降。之后，鄧小平同志南方講話、朱熔基總理1994年開始的一系列的大刀闊斧的改革為后來(lái)的經(jīng)濟(jì)回升發(fā)揮了重大作用。在當(dāng)時(shí)結(jié)構(gòu)化改革的過(guò)程中，整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速還在不斷下行，直到改革完全執(zhí)行后的1999年才開始企穩(wěn)。

第二個(gè)周期從2001年開始，中國(guó)進(jìn)入WTO以后，出口紅利拉動(dòng)了整個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)。但當(dāng)外部紅利受美國(guó)次貸危機(jī)、歐債危機(jī)影響而消失之后，整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了墜崖式下降。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的急速下滑，各類刺激措施陸續(xù)上臺(tái)，如銀行的信貸擴(kuò)張、窗口指導(dǎo)等。但我們并沒(méi)有控制好危機(jī)管控的節(jié)奏，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)體壞賬高企，危機(jī)管理階段并沒(méi)有將結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題解決。其他國(guó)家的一些經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)機(jī)制較好，如上世紀(jì)90年代末北歐國(guó)家也發(fā)生過(guò)小規(guī)模的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但在其危機(jī)應(yīng)對(duì)的階段沒(méi)有實(shí)行粗放的信貸擴(kuò)張，使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)有平緩恢復(fù)。但是世界上大部分國(guó)家在應(yīng)對(duì)急速經(jīng)濟(jì)下行時(shí)選擇加杠桿，而面對(duì)之后的壞賬率攀升又不得不進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革。

當(dāng)前是新老周期交替的結(jié)點(diǎn)，我們不再擁有外部紅利，只能依靠?jī)?nèi)部紅利，所以我們又回到了第一波周期時(shí)的相似狀態(tài)。對(duì)比上世紀(jì)90年代末和現(xiàn)今，經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題非常相似，比如經(jīng)濟(jì)增速下滑、產(chǎn)能過(guò)剩、壞賬堵塞銀行的信貸渠道等。

而政府應(yīng)對(duì)的措施也一樣，如國(guó)企改革、成立資產(chǎn)管理公司清理銀行壞賬、資本市場(chǎng)極端利好、大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)、反腐敗等等。兩個(gè)時(shí)期在危機(jī)應(yīng)對(duì)時(shí)的信貸擴(kuò)張過(guò)程中都沒(méi)有把控好信貸質(zhì)量，使得資產(chǎn)負(fù)債表惡化，導(dǎo)致之后需要較長(zhǎng)時(shí)間修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

1999年，為了應(yīng)對(duì)去杠桿問(wèn)題，我國(guó)成立四個(gè)資產(chǎn)管理公司來(lái)處理銀行壞賬，而今每個(gè)省有自己的資產(chǎn)管理公司，同時(shí)各大銀行也有壞賬的額度，所以我們有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)行一定的管理。但問(wèn)題是當(dāng)前的杠桿還在攀升。在2001—2004年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期間，杠桿上升無(wú)可非議，因?yàn)槠髽I(yè)愿意在良好的經(jīng)濟(jì)前景下加杠桿來(lái)擴(kuò)大未來(lái)的利潤(rùn)空間，銀行也愿意放貸，但最終可能造成的結(jié)果是產(chǎn)能過(guò)剩。意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題的嚴(yán)重性后，政府開始引導(dǎo)企業(yè)去杠桿。所以在次貸危機(jī)時(shí)，中國(guó)的杠桿水平仍是健康的，但是我們后來(lái)一輪的經(jīng)濟(jì)刺激把杠桿的水平推升上去，結(jié)果經(jīng)濟(jì)減速的時(shí)候，杠桿仍在高位。對(duì)比美國(guó)，次貸危機(jī)之后整個(gè)經(jīng)濟(jì)先有一個(gè)去杠桿的過(guò)程，直到2014年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇了以后，杠桿才緩慢地回升。我們?cè)谖C(jī)后還沒(méi)有經(jīng)歷去杠桿的過(guò)程，所以我們現(xiàn)在才不得不正視這個(gè)問(wèn)題。

（二）杠桿仍在攀升

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于高杠桿環(huán)境之下內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力缺乏的困境。由于投資回報(bào)率低于成本，銀行惜貸。我們用GDP的同比增速減去加權(quán)平均貸款利率來(lái)代表資本回報(bào)率，這一指標(biāo)在2008年是7%，而今卻低于1%，所以投出去的錢利潤(rùn)空間過(guò)小、風(fēng)險(xiǎn)又大，導(dǎo)致銀行惜貸，信貸利率高企。要降低信貸利率，要么打破剛性兌付和隱性擔(dān)保，要么打破銀行壟斷，而在短期內(nèi)顯然是后者更容易，因?yàn)榍罢郀可娴饺绾螒?yīng)對(duì)國(guó)企改革等一系列的體制性問(wèn)題。所以從2014年下半年開始，銀行業(yè)改革有加速的跡象，如民營(yíng)銀行牌照的發(fā)放。當(dāng)然，問(wèn)題最終的解決還是要?dú)w結(jié)到如何打破剛性兌付并化解信用風(fēng)險(xiǎn)上。

信息技術(shù)滲透到整個(gè)經(jīng)濟(jì)層面須有三個(gè)梯隊(duì)。第一個(gè)梯隊(duì)是信息技術(shù)業(yè)。第二個(gè)梯隊(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”，即資本和技術(shù)密度比較低的小行業(yè)。最重要的還是第三梯隊(duì)，即資本和技術(shù)密集的傳統(tǒng)的大行業(yè)，即中國(guó)制造2025的概念所指的高端制造業(yè)。

（三）內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力與供給側(cè)改革

中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底有沒(méi)有希望？從長(zhǎng)周期來(lái)看，希望就在這些新興產(chǎn)業(yè)中，它們的增速處于20%～60%之間，包括計(jì)算機(jī)、通信、電子、互聯(lián)網(wǎng)、信息傳輸?shù)?。這些產(chǎn)業(yè)增速快，但對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的占比較小，還不足以支撐起經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在它們還沒(méi)有來(lái)得及成長(zhǎng)起來(lái)的時(shí)候，房地產(chǎn)增速還在下滑，基建投資又沒(méi)法對(duì)沖，所以造成了我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)的下行壓力。想要化解這一問(wèn)題的唯一出路就是改革，我們下一波經(jīng)濟(jì)大周期肯定是一個(gè)改革紅利驅(qū)動(dòng)的周期。

次貸危機(jī)之后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)趨同，美國(guó)、歐洲、日本、中國(guó)GDP增速均有下滑，全球主要經(jīng)濟(jì)體都陷入了低迷狀態(tài)。當(dāng)前，中國(guó)、日本、歐洲都在強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)改革，而中國(guó)是最有希望的，因?yàn)槲覀冎贫鹊膬?yōu)勢(shì)決定了我們可以真正推進(jìn)、貫徹結(jié)構(gòu)改革。

日本方面，安倍的第一、第二支箭即貨幣政策和財(cái)政政策放出去后，第三支箭結(jié)構(gòu)改革遲遲不發(fā)，原因在于日本的體制是小政府面對(duì)大銀行、大財(cái)團(tuán)、大的制造業(yè)寡頭勾結(jié)，結(jié)構(gòu)化改革無(wú)法推進(jìn)。這就是為什么日本一開始失落了10年，后來(lái)又失落了20年，現(xiàn)在又將失落30年。歐洲的問(wèn)題更嚴(yán)重，連一個(gè)統(tǒng)一的管理機(jī)構(gòu)都沒(méi)有，每一個(gè)歐盟文件都要被翻譯成25國(guó)官方語(yǔ)言，其國(guó)與國(guó)之間、民族與民族之間的溝通問(wèn)題很大，加之二戰(zhàn)時(shí)期積累的民族矛盾和隔閡，任何一項(xiàng)財(cái)政改革都很難推進(jìn)下去。但中國(guó)在這一方面有制度優(yōu)勢(shì)，比如沒(méi)有人會(huì)在人民代表大會(huì)上置疑富裕地區(qū)對(duì)貧困地區(qū)的財(cái)政支持。

所以改革在中國(guó)是最有希望的。當(dāng)前我國(guó)提出的供給側(cè)的改革是一個(gè)全面性的改革。從生產(chǎn)函數(shù)來(lái)看，生產(chǎn)力、資本、勞動(dòng)力、自然資源，每一項(xiàng)都對(duì)應(yīng)很多改革，其中最重要的是國(guó)企、財(cái)稅、金融、土地等方面的改革。我們預(yù)計(jì)2016年，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議六項(xiàng)任務(wù)中提到的改革會(huì)優(yōu)先推進(jìn)上市制度改革、自貿(mào)區(qū)改革、國(guó)企改革、價(jià)格改革、財(cái)稅體系改革和金融體制改革。短期，習(xí)主席在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議中也明確指出要通過(guò)供給側(cè)改革進(jìn)行四大“殲滅戰(zhàn)”：化解產(chǎn)能過(guò)剩、降低企業(yè)成本、消化地產(chǎn)庫(kù)存、防范金融風(fēng)險(xiǎn)。目前大家有改革共識(shí)，將托起一輪新的周期。

（四）傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)路徑與投資方向

但是現(xiàn)在人們最擔(dān)憂的是支撐我們改革開放30多年來(lái)的生產(chǎn)要素的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不在了，特別是人口紅利。我國(guó)15到64歲的人口在2010年達(dá)到高峰后一路下滑，老齡人口占比不斷上升，我們將很快步入老齡社會(huì)，而我國(guó)的出生率急速下降。

是不是人口紅利消失以后，中國(guó)就真的沒(méi)有希望了？不是的，我們?nèi)娴母母锷?jí)依靠的不是人口紅利，而是高端人口紅利，即工程師紅利。相比其他國(guó)家，中國(guó)的教育基礎(chǔ)設(shè)施是非常發(fā)達(dá)的，我們可以充分利用這樣一個(gè)工程師紅利支撐的新興產(chǎn)業(yè)。下面讓我們從美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看看其對(duì)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的借鑒意義。

2002年時(shí)，美國(guó)高科技泡沫破滅，但之前美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮了整整11年，這是一個(gè)非常獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)大周期，因?yàn)樵谄渌麜r(shí)期美國(guó)最多也就繁榮5到7年，而這次為什么是整整持續(xù)11年？美國(guó)當(dāng)時(shí)也有這樣的一個(gè)共識(shí)，就是高科技推動(dòng)了整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)90年代持續(xù)的繁榮。那么，什么是高科技？我們將一個(gè)行業(yè)里工程師人才的占比作為衡量一個(gè)行業(yè)高科技的程度。按照這個(gè)指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)的煙草制造業(yè)居然是排在第三位的高科技行業(yè)，而經(jīng)過(guò)調(diào)研才發(fā)現(xiàn)，很多煙草制造商雇傭了大量化學(xué)工程師來(lái)研究怎么使吸煙更健康、怎么降低煙中的尼古丁成分等。有一句話叫“產(chǎn)業(yè)政策就是職業(yè)政策”，關(guān)鍵是如何幫助社會(huì)當(dāng)中更多的人獲得更高的技能，有人才，產(chǎn)業(yè)自然會(huì)發(fā)展起來(lái)。

借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，信息技術(shù)滲透到整個(gè)經(jīng)濟(jì)層面須有三個(gè)梯隊(duì)。第一個(gè)梯隊(duì)是信息技術(shù)業(yè)。硅谷包括兩個(gè)行業(yè)，一個(gè)是電子設(shè)備制造業(yè)、一個(gè)是軟件制造業(yè)。但硅谷的這兩個(gè)行業(yè)不論從雇傭的人員數(shù)量還是創(chuàng)造的產(chǎn)值角度來(lái)講都屬于小行業(yè)，但它為什么能拉動(dòng)整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)呢？就是因?yàn)樗砹讼冗M(jìn)的生產(chǎn)力?，F(xiàn)在經(jīng)常有誤解認(rèn)為服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率比較低，因此還是要發(fā)展制造業(yè)，或認(rèn)為服務(wù)業(yè)份額占比增大了以后，我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)必然減速。這是不對(duì)的。軟件工程就是服務(wù)業(yè)，它的生產(chǎn)效率高。硅谷的高科技是通過(guò)兩個(gè)梯隊(duì)滲透到各個(gè)經(jīng)濟(jì)層面來(lái)帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

第二個(gè)梯隊(duì)是“互聯(lián)網(wǎng)+”，即資本和技術(shù)密度比較低的小行業(yè)。這些行業(yè)很容易被第一梯隊(duì)滲透，如在線商貿(mào)、在線旅游等。打個(gè)比方，八十年代常說(shuō)的“要致富，先修路”。公路修好后，首先繁榮的是沿著公路兩邊的商貿(mào)集市，而后才是依托這條公路運(yùn)輸?shù)牟牧虾腿瞬艁?lái)建設(shè)的工廠。第一梯隊(duì)建的信息高速公路，沿路的商貿(mào)是第二梯隊(duì)，建設(shè)的工廠就是第三梯隊(duì)。

最重要的還是第三梯隊(duì)，即資本和技術(shù)密集的傳統(tǒng)的大行業(yè)，即中國(guó)制造2025的概念所指的高端制造業(yè)。這些行業(yè)很難被滲透，而一旦被滲透以后，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也是巨大的，比如機(jī)器人制造，新能源汽車、電器機(jī)械制造等等。這也是美國(guó)上世紀(jì)90年代后期經(jīng)濟(jì)不斷繁榮的原因。如何為這第三梯隊(duì)的發(fā)展提供條件？第三梯隊(duì)的資本和技術(shù)都很密集，所以想要發(fā)展它就要為它提供資本和技術(shù)。這就牽涉到發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同。發(fā)達(dá)國(guó)家有兩塊產(chǎn)業(yè)比發(fā)展中國(guó)家大得多：一個(gè)是金融服務(wù)業(yè)，為第三梯隊(duì)輸送資本；一個(gè)是技術(shù)專業(yè)服務(wù)業(yè)，為第三梯隊(duì)輸送技術(shù)，這也是我們未來(lái)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向。當(dāng)然根據(jù)中國(guó)實(shí)際，我們政府主導(dǎo)的一些產(chǎn)業(yè)，如環(huán)保新能源、國(guó)防軍工等，也是好的發(fā)展方向。從投資角度講，二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)的投資當(dāng)然不一樣，二級(jí)市場(chǎng)投資未來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)則是投資更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)。但其實(shí)它們的邏輯主線是一樣的，就是投資新興產(chǎn)業(yè)和會(huì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的產(chǎn)業(yè)。SIM