李婉瑩

摘 要：長期以來，機構投資者一直被認為是造成中國股價暴跌風險的主要原因之一。而機構投資者的存在，一方面可以監(jiān)督上市公司的治理，改變信息透明度，降低個股暴跌風險，一方面又由于短視、投機和認知風險等原因，給我國的股市造成了劇烈波動。本文運用了滬深兩市A股2008-2014年的所有A股上市公司的數據，來對我國證券市場上機構投資者與個股暴跌風險關系進行研究，探討我國的機構投資者能否發(fā)揮積極作用。

關鍵詞：機構投資者；個股暴跌

一、引言

機構投資者已經成為發(fā)達國家資本市場上的主要投資主體，他們利用在購買、持有以及賣出上市公司股票上的優(yōu)勢影響資本市場，特別是影響被投資公司的公司治理機制，如股東提議權股東投票權，CEO變更，管理層薪酬、反接管政策修訂、并購等。個股暴跌是資本市場上常見的現象，而造成個股暴跌的原因也各有不同，我國的股票市場經歷的個股暴跌現象更是與西方發(fā)達國家不同，個股暴跌在我國已經成為了一種司空見慣的現象。

近年來，關于研究個股暴跌的原因層出不窮。有基于不完全信息理論的信息不透明，有基于委托-代理方向的“壞消息隱藏”，也有基于行為金融學基礎的機構投資者的羊群行為。這些理論和分析都說明，個股暴跌是資本市場上一個重要的壞現象，如何控制股價暴跌，維護資本市場的穩(wěn)定性，也將是一直以來都引起重視的問題。

二、文獻綜述及假設

在機構投資者能夠發(fā)揮監(jiān)督作用一面。國外學者Shleifer和Vishny （1986）研究認為，機構投資者作為上市公司的持股大股東可以發(fā)揮監(jiān)督作用，緩解股權分散程度，減少“搭便車”現象的出現，從而提高上市公司的信息透明度，促進公司向著長遠方向發(fā)展，降低個股暴跌的風險。Kim， Verrecchia（1994）與Bamer， Cheon（1995）等人的研究也發(fā)現，機構投資者同個人投資者相比，往往擁有比較好的處理信息的能力，在一定程度上可以形成有效的外部治理機制。Kochhar和David（1996）的研究則認為由于機構投資者持有股權比例較高，無法自由的進行大額交易，否則會導致股價的大幅下跌造成重大損失，因此從長遠的角度看，機構投資者會成為“積極者”，有力的支持了Coffee的結論。

在機構投資者不能夠發(fā)揮監(jiān)督作用一面。國外學者Lipto Rosenblum（1991） ，與Wohlstetter（1993）認為機構投資者的目的是利益最大化，因此具有短視性，機構投資者不會主動的去關注上市企業(yè)的長遠發(fā)展，并不能夠實現企業(yè)的長期價值。學者0Porter （1992） ， Bhide （1993）研究同樣發(fā)現，為了共同的利益，機構投資者可能會與企業(yè)管理層合謀，在信息披露方面造假。

我國一直以來都存在信息不透明造成個股暴跌的現象，在2001年提出號召大力發(fā)展機構投資者，降低股市波動的戰(zhàn)略。目前我國機構投資者發(fā)展具有一定規(guī)模，而機構投資者的發(fā)展是否降低了個股暴跌風險，是本文的重要研究內容?；诖它c，提出了本文的研究假設：

H1：其他條件不變時，機構投資者持股與股價暴跌風險正相關。

三、實證研究

（一）數據的選取

為了更好的分析我國股票市場的個股暴跌現象，本文選取了我國滬深兩2008～2014年的A股上市公司的數據作為研究樣本。本文中所提到的機構投資者的數據來自CRMAR數據庫，其余的財務數據均來自RESSET數據庫。對于初始數據，基于以往的研究經驗，本文做出了以下處理：剔除來自金融行業(yè)的樣本；剔除ST公司；剔除股票每年交易周數少于30的樣本；剔除關鍵數據缺失的樣本。根據以上標準，最終獲得3800個有效研究樣本。為了消除極端值的影響，對文中的部分連續(xù)變量采取上下1%的winsored處理。

（二）變量說明

1.股價崩盤風險

借鑒Kim（2011）等的研究方法，本文采用負偏態(tài)（NCSKEW）和收益上下波動率（DUVOL）兩個指標來度量股價崩盤風險。首先，計算出股票特有周收益率Wi，t，具體過程如下：

ri，t=αi+β1rM，t-2+β2rM，t-1+β3rM，t+β4rM，t+1+β5rM，t+2+εi，t（1）

其中，ri，t為每一年股票i在第t周的收益率，rm，t為第t周的流通市值加權平均市場周資本收益率，εi，t為殘差項。公司特有周收益率以1加模型（1）中回歸殘差的自然對數表示，即：Wi，t=ln（1+εi，t）。

然后，利用計算出的Wi，t來度量以下兩個指標：

（1）負收益偏態(tài)系數（NCSKEW）

NCSKEWi，t = -[n（n-1）3/2∑W3i，t]/[（n-1）（n-2）（∑W2i.t）3/2]（2）

式中n為股票i在第t年中交易的周數。NCSKEW為正向指標，數值越大，股價崩盤風險越大。

（2）收益上下波動率（DUVOL）

DUVOLi，t=lognup-1∑downW2i，t/ndown-1∑upW2i，t（3）

其中，nup（ndown）為股票i的特有周收益率Wi，t高于（低于）當年平均收益率的周數。與NCSKEW一樣同為正項指標，數值越大，股價崩盤風險越高。

2.機構投資者持股①

本文選取年末機構投資者持股比例（INS）衡量機構投資者持股情況。

3.控制變量

參照現有關于股價崩盤風險的研究，本文選擇一些可能影響股價崩盤風險的指標作為控制變量，具體包括：回報率的均值（Wkret）、總股數年換手率（Turnover）、公司規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、總凈資產收益率（Roa）。

（三）實證模型設計

為了驗證機構投資者與個股暴跌風險，本文構建了模型（1）

Crashi，t=α0+α1 INSi，i-1+α3Reti，t-1+α4Sigmai，t-1+α5Roai，t-1+α6Levi，t-1+α7Tobinqi，t-1+α8Sizei，t-1+α9Accmi，t-1+α10Year+α11Ind+εi，t-1（4）

式中α1為模型（4）的關鍵系數，若為正，則假設得到支持。具體變量定義見表1。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表中可以看出，股價暴跌風的指標中，NCSKEW和DUVOL的標準差為0.8673和 0.6376，兩個指標在樣本公司中是存在差異的。NCSKEW的最小值為-2.5125，最大值為1.9311，DUVOL的最小值為-2.1901，最大值為1.4568，這說明在選取的樣本公司中，股價暴跌風險存在較大的差異。

（二）相關性分析

（三）實證分析

回歸結果表明，機構投資者持股與個股暴跌風險在1%的顯著水平下顯著，機構投資者持股比例越大，個股暴跌風險就越大。

五、研究結論與政策建議

本文以2008至2014年間A股非金融類上市公司為樣本，研究我國機構投資者與股價崩盤風險的關系，研究結果表明，機構投資者持股比例越高，股價暴跌風險就越大。

根據研究結果，本文認為：首先，應該加強關于機構投資者的管理，健全監(jiān)管制度；其次，應對機構投資者進行積極的引導，發(fā)揮機構投資者應有的積極作用；最后，股票市場的監(jiān)管層，應當加強制度建設，規(guī)范上市公司信息披露準則，嚴厲打擊內幕交易以及“老鼠倉”等非法交易行為，保護投資者的合法權益；同時做好投資者的教育工作，提高投資者投資水平，促進金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。（作者單位：西南林業(yè)大學經濟管理學院）

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