楊昱

摘 要：對當(dāng)今世界上的主要發(fā)達(dá)國家而言，債務(wù)問題一直都是一個(gè)亟待解決的難題，各國政府采取各種措施降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，其中重要的一項(xiàng)便是政府債務(wù)的貨幣化。本文首先通過相關(guān)性分析證明政府債務(wù)貨幣化的有效性，在此基礎(chǔ)上引入近年來具有代表性的量化寬松政策，基于美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債情況分析量化寬松政策與政府債務(wù)貨幣化之間的關(guān)系，并對中國未來的應(yīng)對給予啟示。

關(guān)鍵詞：量化寬松；政府債務(wù)；利率；貨幣供給

一、政府債務(wù)貨幣化的機(jī)制分析

對當(dāng)今世界上的主要發(fā)達(dá)國家而言，債務(wù)問題一直都是一個(gè)亟待解決的難題。以美國為例，二戰(zhàn)后美國國債規(guī)模的變化經(jīng)歷了不同的階段：19世紀(jì)70年代前大體保持穩(wěn)定，70年代后（尤其從80年代）開始出現(xiàn)爆炸式的增長。相應(yīng)的，國債占GDP的比重也由20世紀(jì)80年代開始上升，2013年已幾乎達(dá)到100%。高負(fù)債引起的高財(cái)政赤字給政府的正常運(yùn)作帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，各國政府因而采取各種措施，千方百計(jì)地降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，其中重要的一項(xiàng)便是政府債務(wù)的貨幣化。

政府債務(wù)貨幣化可以解釋為央行增持國債、相應(yīng)地向社會投放貨幣的過程。美聯(lián)儲持有的國債規(guī)模幾乎一直處于逐年增長的趨勢，特別是20世紀(jì)90年代開始，盡管國債總量增長迅猛，但央行增持國債的速度更是全面超越國債總量的增長速度，央行持有國債占總國債的比重顯著增加，目前已接近20%的水平。央行持有國債的增長趨勢表明政府和央行希望通過政府債務(wù)貨幣化的方式來緩解巨額債務(wù)的壓力。央行增持國債一方面可以降低利率，另一方面可以通過投放貨幣引起貨幣貶值與通貨膨脹，從而降低政府實(shí)際的利息負(fù)擔(dān)。

關(guān)于政府債務(wù)貨幣化的含義，一些學(xué)者提出了更深入的見解。Daniel L. Thornton（2010）指出債務(wù)貨幣化應(yīng)當(dāng)基于央行主動擴(kuò)張貨幣供給的動機(jī)之上，因維持物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)有序增長而被動擴(kuò)張貨幣的行為不應(yīng)被列入債務(wù)貨幣化的范疇。ArisProtopapadakis與Jeremy J.Siegel（1986）進(jìn)一步具體指出，債務(wù)貨幣化應(yīng)表示為扣除實(shí)際產(chǎn)出增長率后，政府債務(wù)與貨幣供給的增長率之間的關(guān)系。他們在此基礎(chǔ)上提出兩個(gè)指標(biāo)：超額債務(wù)增長與超額貨幣增長，前者以政府債務(wù)增長率減去實(shí)際產(chǎn)出增長率后的數(shù)值表示，后者以貨幣供給（基礎(chǔ)貨幣或M1）增長率減去實(shí)際產(chǎn)出增長率后的數(shù)值表示。政府債務(wù)貨幣化可以通過兩者之間的相關(guān)性來度量，即超額債務(wù)增長能否引起超額貨幣增長。

本文在此參照ArisProtopapadakis 與Jeremy J.Siegel的分析框架，并做出一些調(diào)整，如將實(shí)際產(chǎn)出增長率用實(shí)際GDP增長率來表示，并將超額債務(wù)增長具體化為央行持有國債的超額增長率，以體現(xiàn)更好的相關(guān)性。超額貨幣增長分為基礎(chǔ)貨幣與M1兩種形式，分別研究其與超額債務(wù)增長之間的關(guān)系。時(shí)間范圍則選取央行持有國債占比顯著增加的兩個(gè)時(shí)間段：1990—2002年與2009—2013年。在此基礎(chǔ)上，此處對超額債務(wù)增長與超額貨幣增長進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如下：

可以看出，兩種形式下的超額貨幣增長與超額債務(wù)增長之間的相關(guān)性均通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，這說明政府債務(wù)貨幣化是有效的，即央行通過增持國債，在扣除實(shí)際產(chǎn)出因素后可以確實(shí)地引起貨幣的擴(kuò)張。

在政府債務(wù)貨幣化的具體措施上，2008年以前大多數(shù)發(fā)達(dá)國家央行都主要采用常規(guī)貨幣政策，以短期政府債券為標(biāo)的買入，通過影響短期利率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)，降低政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，在各國擴(kuò)張性貨幣政策下，短期利率紛紛降至接近于零的超低水平，以短期利率為杠桿的常規(guī)貨幣政策已不再使用。因此，發(fā)達(dá)國家的中央銀行紛紛開始采用非常規(guī)貨幣政策，其中最重要的一項(xiàng)措施便是量化寬松。

二、美國量化寬松政策與政府債務(wù)貨幣化的關(guān)系

量化寬松貨幣政策指的是一國的利率達(dá)到或接近零的情況下，該國中央銀行通過購買國債等中長期債券，對外大量投放貨幣，引導(dǎo)長期利率下降，從而達(dá)到增加市場流動性、鼓勵消費(fèi)與投資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與增長等目的。2008年以來，美國先后實(shí)施了四輪量化寬松政策，雖然主旨都是擴(kuò)張市場流動性，刺激經(jīng)濟(jì)增長，但各輪政策在政策工具與側(cè)重點(diǎn)上各有不同。比如相對于QE1與QE3將聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券與機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）作為購買標(biāo)的，QE2與QE4則著眼于長期政府債券，其目的除了穩(wěn)定與刺激市場外，還在于減輕政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，緩解日益嚴(yán)重的財(cái)政懸崖問題。

金融危機(jī)后美聯(lián)儲的資產(chǎn)與負(fù)債均出現(xiàn)了大規(guī)模的膨脹，這主要是由美聯(lián)儲為應(yīng)對金融危機(jī)所實(shí)行的包括量化寬松在內(nèi)的一系列擴(kuò)張型貨幣政策所致。資產(chǎn)方面，作為量化寬松政策標(biāo)的物的政府債券與MBS占據(jù)了總資產(chǎn)的絕大部分。其中政府債券在QE1中期調(diào)整（2009年3月）以及QE2、QE4開始施行后均出現(xiàn)了快速增長，總規(guī)模由2009年3月的4746.88億美元增長為2014年5月的23707.24億美元。從比例上看，雖然由于包含MBS在內(nèi)的各種創(chuàng)新型貨幣政策工具的出現(xiàn)，政府債券占總資產(chǎn)的份額出現(xiàn)過急劇的下降，但在幾輪量化寬松過后，該比例又得以回升，目前已經(jīng)連續(xù)三年保持在50%-60%的水平。相應(yīng)的，負(fù)債方面，基礎(chǔ)貨幣部分也出現(xiàn)了大規(guī)模的增加，這主要表現(xiàn)在準(zhǔn)備金的大幅擴(kuò)張上。2008年11月26日QE1剛開始實(shí)行時(shí)，準(zhǔn)備金規(guī)模只有5777.31億美元，而到2014年5月28日，這一數(shù)字已達(dá)26291.99億美元，是原來的4.55倍，再加上流通中的貨幣，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量達(dá)到39096.48億美元。通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張會引起廣義貨幣供應(yīng)量的高速增長。

美聯(lián)儲所持政府債券除了規(guī)模上的增加外，還存在期限上的調(diào)整。金融危機(jī)前美聯(lián)儲所持國債中，短期國債與中長期國債占比分別為35%和65%左右。隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，美聯(lián)儲開始大量減持短期國債，并相應(yīng)地增持中長期國債，量化寬松政策的實(shí)行則更是起到了推波助瀾的作用。2012年8月，在QE3的推行下，美聯(lián)儲所持短期國債已降至為零，這意味著聯(lián)儲已完全放棄持有短期國債，并將全部精力放在中長期國債的買賣上。這是由于在短期利率已幾乎降至零的情況下，常規(guī)地采用短期債務(wù)工具調(diào)控的效果已十分有限，而在量化寬松政策下，央行增持中長期國債可以有效地降低長期國債收益率，以期達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的目的。同時(shí)，期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以在一定程度上抑制央行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，從而為央行的政策實(shí)施帶來更大的空間。

總結(jié)以上分析可以得知，2008年至2014年，美聯(lián)儲通過增持包括中長期政府債券在內(nèi)的各種證券，使得基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量大幅增長。由于政府債券在聯(lián)儲總資產(chǎn)中一直保持著主要地位，可以判斷其對貨幣擴(kuò)張有著密不可分的關(guān)系。通過量化寬松政策，美聯(lián)儲不斷依靠購買國債來投放貨幣，政府債務(wù)貨幣化的勢頭愈演愈烈。

三、對中國的啟示

除美國以外，歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近年來均實(shí)行了量化寬松政策，結(jié)果都伴隨著貨幣供應(yīng)量的顯著擴(kuò)張。就中國而言，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行，央行自2014年11月起先后進(jìn)行了六次降息，目前一年期存貸款基準(zhǔn)利率已分別降至1.50%和4.35%；同時(shí)政府債務(wù)逐年增長，2015年末國債余額已增至10.66萬億元，因此不排除未來央行將采用量化寬松政策改善經(jīng)濟(jì)與政府債務(wù)狀況的可能，而這勢必會帶來貨幣的迅速擴(kuò)張，導(dǎo)致通貨膨脹等不良后果。對此，國家還需加速轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，鼓勵高科技產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)自我創(chuàng)新與快速發(fā)展，一方面可盡早扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行與政府債務(wù)增長的勢頭，降低量化寬松政策施行的可能性，另一方面可提高全社會產(chǎn)能，更好地吸收貨幣擴(kuò)張帶來的新增需求，防止嚴(yán)重通貨膨脹的發(fā)生。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] Thornton D L.Monetizing the Debt[J]，Economic SYNOPSES，2010：P1.

[2] ProtopapadakisA，Siegel J J.Are Government Deficits Monetized[J].Business Review，1986：P15-P17.