潘登

摘 要：本文以新一輪新股發(fā)行制度改革為背景，選取股票上市首日交易機制完善后在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，對我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價最新特征進(jìn)行分析，并結(jié)合國內(nèi)外IPO抑價理論和我國創(chuàng)業(yè)板自身特征，嘗試給出原因和相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；IPO抑價；發(fā)行價格

一、 引言

IPO抑價現(xiàn)象是指首次公開發(fā)行的股票，發(fā)行價格明顯低于上市初期市場的交易價格，從而出現(xiàn)較高的無風(fēng)險超額收益。Loughran（1994）通過對美國、亞太地區(qū)、歐洲證券市場的研究，發(fā)現(xiàn)在全球的股票市場中都普遍存在著IPO抑價現(xiàn)象，只是各地區(qū)的程度不同。

我國證券市場在經(jīng)歷了多次新股發(fā)行制度改革后，雖然市場化程度越來越高，但I(xiàn)PO高抑價問題仍普遍存在，本文就是以新的首次公開發(fā)行股票上市首日交易機制為背景，對我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價最新現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并結(jié)合國內(nèi)外已有的比較成熟的IPO抑價理論，為我國進(jìn)一步完善市場制度提供建議。

二、 IPO抑價相關(guān)理論

對IPO抑價現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)最早可以追溯到19世紀(jì)60、70年代，Reilly & Hatfield（1969）選取1963年到1965年間在美國證券市場上市的50多家公司為研究樣本，通過對這些公司IPO數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)存在短期高回報率現(xiàn)象。McDonald & Fisher（1972）選取1969年142家在美國證券市場上市的公司為樣本進(jìn)行IPO數(shù)據(jù)分析，研究結(jié)果顯示這些公司IPO平均首日抑價率為28.5%，大大超過同期市場的平均收益水平。此后又有很多學(xué)者通過選取不同地區(qū)證券市場的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了相同的現(xiàn)象，而IPO抑價問題的正式研究開始于Roger G Ibbotson（1975）發(fā)表的《新發(fā)行公眾股的價格表現(xiàn)》一文，該文以1960至1969年間在美國上市的發(fā)行價高于3美元的120只股票為研究對象，發(fā)現(xiàn)他們的平均IPO初始收益率為11.4%。因為傳統(tǒng)的金融學(xué)理論很難對這個現(xiàn)象進(jìn)行合理的解答，所以它吸引了很多學(xué)者對此進(jìn)行研究分析。在此后的半個世紀(jì)里，很多學(xué)者提出自己的觀點和假說，目前主流研究是從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)兩個角度對IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行解釋，前者認(rèn)為是一級市場定價過低導(dǎo)致了IPO抑價，后者認(rèn)為二級市場的非理性行為才是真正原因。

（一）信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論

1.信息不對稱理論

信息不對稱理論是以市場有效為前提，認(rèn)為股票二級市場價格能夠真實的反映企業(yè)的真實價值，由于市場參與主體之間存在信息不對稱，抑價是一級市場中對信息不對稱的補償?；谠摲N理論的學(xué)者又主要提出了以下幾種假說進(jìn)行解釋。Rock提出的“勝者詛咒”認(rèn)為投資者之間存在信息不對稱，弱勢信息投資者為避免風(fēng)險會逆向選擇，發(fā)行人只有通過低價發(fā)售來補償弱勢信息投資者從而確保股票發(fā)行成功。Welch（1989），Allen & Faulhaber（1989）提出的“信號傳遞理論”認(rèn)為投資者掌握的信息比發(fā)行者少，無法判斷企業(yè)的優(yōu)劣，更愿意用平均市場價格購買新股，而優(yōu)質(zhì)公司因有好業(yè)績支撐，能承擔(dān)低價發(fā)行帶來的損失，為了區(qū)別劣質(zhì)公司，便以較低價格發(fā)行股票。因此，信號傳遞理論認(rèn)為IPO抑價可以表現(xiàn)公司的質(zhì)量。Baron & Holmstrom（1980）提出委托代理理論，他們認(rèn)為承銷商在市場需求和市場狀態(tài)方面比發(fā)行者擁有信息優(yōu)勢，而承銷商和發(fā)行者之間又存在利益不一致，承銷商為了降低股票發(fā)行風(fēng)險和承銷成本會選擇壓低發(fā)行價格。

2.信息對稱理論

Booth & Smith提出聲譽理論，認(rèn)為承銷商為保證證券發(fā)行的成功率會盡量以抑價的方式進(jìn)行發(fā)行，從而維護(hù)自己的聲譽。股權(quán)分散假說認(rèn)為企業(yè)管理層為了確?？毓蓹?quán)，防止其他公司的惡意收購行為，選擇以抑價的方式發(fā)行證券從而讓更多的投資者購買，實現(xiàn)股權(quán)分散。

（二）行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是以市場是無效的為前提，認(rèn)為是二級市場上各參與主體非理性行為導(dǎo)致了IPO抑價現(xiàn)象。投資者情緒理論認(rèn)為二級市場上非理性投資者的從眾行為和對企業(yè)前景過度樂觀的情緒是產(chǎn)生高抑價的原因。投機泡沫假說認(rèn)為由于IPO股票供不應(yīng)求，刺激了非理性投資者在二級市場上的投機欲望，從而對股票產(chǎn)生過度需求拉高市場交易價格。

國內(nèi)學(xué)者對IPO抑價問題進(jìn)行系統(tǒng)研究是從20世紀(jì)90年代末開始的，研究主要集中在兩個方向，一是從股票發(fā)行制度出發(fā)，探討符合我國國情的解釋理論；另一方面是借用國外理論成果和模型對國內(nèi)IPO抑價因素進(jìn)行實證分析。

王晉斌（1997）借鑒國外Rock模型對1997年滬市股票進(jìn)行超額回報率實證研究，發(fā)現(xiàn)是發(fā)行制度本身造成的高IPO抑價。劉煜輝、熊鵬（2005）認(rèn)為有著特殊IPO發(fā)行制度的中國證券市場無法用國外對IPO抑價的已有研究成果進(jìn)行解釋，特殊的制度是我國IPO高抑價的根本原因。

杜莘，宋逢明（2001）以1995年1月到1998年5月在A股上市的472只股票為樣本進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)A股市場價格決定機制的缺陷是產(chǎn)生較高IPO抑價的原因，同時發(fā)現(xiàn)A股的IPO抑價率和新股發(fā)行規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。鄒高峰、張維、徐曉婉（2012）選取從1999年7月到2010年12月間在滬深主板和中小板上市的全部股票為樣本，運用隨機邊界方法進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)2005年前我國IPO高抑價主要是由于特定的新股發(fā)行制度的原因；2005年之后主要是受二級市場市場狀況和非理性投資者情緒因素的影響。

對于創(chuàng)業(yè)板IPO抑價因素的研究，任輝、孫倩（2015）選取從2009年到2013年在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司為研究樣本，研究得出信息不對稱和二級市場投機氛圍是影響我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的主要因素，同時發(fā)現(xiàn)中介機構(gòu)的聲譽機制很難在我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)揮作用。胡建茹（2014）以截止至2013年底的在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司為研究樣本，通過多元線性回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率和發(fā)行市盈率、上市首日換手率顯著正相關(guān)；與中簽率、發(fā)行規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)。

國外對于IPO抑價的研究比較早，也比較成熟，但因為我國證券市場成立時間還很短，很多體制機制問題還沒有解決，所以很多國外成熟理論并不能很好解釋我國IPO抑價現(xiàn)象；而國內(nèi)學(xué)者對于創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的研究大多是通過選取數(shù)據(jù)建立模型進(jìn)行實證分析，很少對我國創(chuàng)業(yè)板自身的特征和IPO抑價之間的關(guān)系進(jìn)行分析，另外隨著我國證券市場的快速發(fā)展和體制機制的不斷完善，以前的數(shù)據(jù)已經(jīng)不具有代表性。本文接下來將先從我國創(chuàng)業(yè)板自身特征的角度分析IPO高抑價現(xiàn)象，再選取IPO上市首日交易機制改革后上市的公司為樣本，對我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價展現(xiàn)出的最新特征進(jìn)行分析。

三、 我國創(chuàng)業(yè)板IPO特征分析

我國創(chuàng)業(yè)板正式成立于2009年10月，目的是扶持以高成長性和創(chuàng)新性為代表的中小企業(yè)融資，為自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略提供融資平臺，定位是服務(wù)成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，重點支持自主創(chuàng)新企業(yè)。這就決定了在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)要求具有“兩高六新”的特點，即科技含量高、成長性高，新技術(shù)、新材料、新服務(wù)、新能源、新經(jīng)濟(jì)。有學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司基本都符合以上要求。呂園（2015）對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)分布進(jìn)行了分析，通過選取從2009年到2014年10月在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司主要集中在信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)和社會服務(wù)業(yè)，這4個行業(yè)上市公司市值占創(chuàng)業(yè)板總市值的96.21%。

然而和企業(yè)高成長性和創(chuàng)新性伴隨的是不確定性即高風(fēng)險性。因為創(chuàng)新型企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)大都成立時間較短，處于創(chuàng)業(yè)的早期階段，盈利模式和市場開拓都還很不穩(wěn)定，新技術(shù)的穩(wěn)定性與先進(jìn)性、新模式的成熟度與適用范圍、新行業(yè)的成長空間與市場容量等都具有很大的不確定性。另外創(chuàng)新型企業(yè)可供投資者搜集的信息較少，投資者對于這類企業(yè)很難進(jìn)行估值，從而會選擇回避，根據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)為確保發(fā)行成功必須要以高抑價做為補償來吸引投資者。

綜上所述，我們可以看出創(chuàng)業(yè)板的自身定位和上市企業(yè)的自身特點也是構(gòu)成IPO高抑價的因素。

在過去對我國創(chuàng)業(yè)板的研究中，很多學(xué)者傾向于選擇在某段時間內(nèi)上市的公司為樣本進(jìn)行實證分析，但我國證券市場發(fā)展迅速，相關(guān)市場制度的更替完善頻率較高，很多研究已跟不上現(xiàn)實的發(fā)展，尤其在以新一輪新股發(fā)行制度改革為背景下，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價又表現(xiàn)出不同的特點。

2013年11月30日中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，2014年6月13日深圳交易所公布關(guān)于完善首次公開發(fā)行股票上市首日交易機制有關(guān)事項的通知。通知規(guī)定股票上市首日全日投資者的有效申報價格不得高于發(fā)行價的144%且不得低于發(fā)行價的64%，超過有效申報價格范圍的申報為無效申報。我們選取從2014年6月18日到2015年12月23日在創(chuàng)業(yè)板上市的110家公司為樣本，對他們的上市首日漲幅進(jìn)行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)110家公司全部以44%的最高漲幅封停，之后以平均12.8個一字板漲停。這種以首日44%漲幅其后接多個一字板的現(xiàn)象成為我國新一輪股改后創(chuàng)業(yè)板上市公司上市初期的特征。我們以公司上市首個非一字板的成交價與發(fā)行價的比值做為IPO抑價程度，統(tǒng)計的出平均抑價率為448.57%。這一數(shù)據(jù)表明我國現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板IPO抑價還是非常嚴(yán)重的，以防控新股炒作，維護(hù)市場交易秩序為目的的首日交易機制效果并不明顯。

四、 原因分析和政策建議

通過借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究和我國創(chuàng)業(yè)板實際，造成我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的原因除了上文分析的創(chuàng)業(yè)板自身定位和上市企業(yè)的自身特點外，還包括上市資源的稀缺（包括上市公司的稀缺和創(chuàng)業(yè)板上市公司公開發(fā)行股票數(shù)目的稀缺）、新股上市首日較高的潛在漲幅空間、監(jiān)管機構(gòu)的實質(zhì)性審核減少了投資者對于風(fēng)險的關(guān)注、以及二級市場濃厚的投機氛圍等。針對這些問題應(yīng)該堅持市場化和法制化的改革方向，逐步增加上市資源的數(shù)目并向注冊制過渡，對上市公司只進(jìn)行形式審查不進(jìn)行實質(zhì)審核，對公司的估值全交由市場決定；減少人為干預(yù)，無論市場狀況如何，都應(yīng)該保持股票IPO的進(jìn)程；改革股票上市首日交易機制，這種給首日上市新股以超市場待遇的設(shè)計，給相關(guān)利益持股與利益人提供了炒作機會與路徑，造成了目前股票市場的非公平交易，應(yīng)保持首日交易機制和上市后交易機制的一致性。（作者單位：天津商業(yè)大學(xué)）

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