路英新

摘要：對(duì)于自愿性信息披露的影響因素分析發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于融資結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)負(fù)債率，所有權(quán)性質(zhì)才是影響自愿性信息披露的主導(dǎo)因素。本文認(rèn)為，維持國有企業(yè)適度的資產(chǎn)負(fù)債率只能在短期內(nèi)促進(jìn)自愿性信息披露，并非是解決我國國有企業(yè)信息披露問題的根本出路。規(guī)范自愿性信息披露法律法規(guī)，優(yōu)化所有權(quán)結(jié)構(gòu)才是促進(jìn)自愿性信息披露的最終途徑。

關(guān)鍵詞：自愿性信息披露 融資結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)負(fù)債率 所有權(quán)性質(zhì)

信息披露制度是現(xiàn)代資本市場的核心制度。信息披露依據(jù)管制程度可以分為強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露兩部分，后者是前者的深化與補(bǔ)充。一方面，從融資結(jié)構(gòu)出發(fā)，已有研究表明負(fù)債率高的企業(yè)傾向于披露更多的自愿性信息；另一方面，從所有權(quán)角度出發(fā)，國有企業(yè)相對(duì)于民營企業(yè)傾向于披露較少的自愿性信息。然而，國有企業(yè)的負(fù)債率較高卻是不爭的事實(shí)。僅從這個(gè)角度出發(fā)，對(duì)自愿性信息披露產(chǎn)生本質(zhì)影響的究竟是融資結(jié)構(gòu)還是所有權(quán)，這是本文將探討的問題。

一、文獻(xiàn)回顧

多年來，自愿性信息披露的相關(guān)研究一直受到西方學(xué)者的高度關(guān)注，隨著信息不對(duì)稱和信息失真的情況日益嚴(yán)重，西方學(xué)者已經(jīng)對(duì)自愿性信息披露進(jìn)行了多角度的理論研究，并進(jìn)行了大量實(shí)證檢驗(yàn)。針對(duì)自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)，F(xiàn)ocker（1992）在對(duì)多倫多證券交易所80家上市公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)代理成本高的上市公司通過提高自愿性信息披露的水平來降低信息不對(duì)稱，以進(jìn)一步降低代理成本；陳艷（2004）從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析會(huì)計(jì)信息披露方式的理論動(dòng)因，指出信號(hào)理論、代理理論和資本市場的競爭性支持著會(huì)計(jì)信息的自愿性披露。而自愿性信息披露影響因素方面的研究，Dalimunthe和Mckinnon（1993）在對(duì)澳大利亞實(shí)施多元化戰(zhàn)略的上市公司的研究中發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散的公司對(duì)分部信息會(huì)進(jìn)行更多的自愿性披露。鐘偉強(qiáng)等（2006）從 2004 年上市公司的年報(bào)中抽取 260 份作為樣本進(jìn)行實(shí)證，國家持股比例與自愿性信息披露顯著負(fù)相關(guān)。朱彥博（2012）選取滬深兩市信息技術(shù)行業(yè)上市公司 2008—2010 年的年報(bào)作為樣本數(shù)據(jù)來源，研究表明長期資本負(fù)債率、機(jī)構(gòu)持股比重與自愿性信息披露顯著正相關(guān)；國有股比重與自愿性信息披露則顯著負(fù)相關(guān)。

通過以上綜述發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的自愿性信息披露的研究。但限于我國企業(yè)特定性質(zhì)，已有研究結(jié)果存在矛盾的地方。

二、有關(guān)概念界定

（一）自愿性信息披露定義及理論基礎(chǔ) 。自愿性信息披露是指上市公司基于公司形象、投資者關(guān)系、回避訴訟風(fēng)險(xiǎn)等動(dòng)機(jī)，對(duì)除強(qiáng)制性披露信息之外的其他信息進(jìn)行自主披露的機(jī)制。自愿性信息披露是企業(yè)的自主行為，在披露的信息形式、內(nèi)容、途徑、質(zhì)量、時(shí)間上具有多樣性、多元化和自主性的特點(diǎn)。正是基于自愿性信息披露的這些特點(diǎn)，才更能體現(xiàn)所有權(quán)性質(zhì)和融資結(jié)構(gòu)對(duì)其的影響。

自愿性信息披露的理論基礎(chǔ)主要有信號(hào)理論和代理理論。股東與經(jīng)理之間的委托代理是一種最為典型的契約。由于代理人和委托人之間的信息不對(duì)稱以及二者利益的不一致性，就會(huì)出現(xiàn)犧牲委托人的利益使自身利益最大化的動(dòng)機(jī)。外部股東傾向與經(jīng)理簽訂契約來對(duì)經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，由于監(jiān)督代理契約的執(zhí)行要耗費(fèi)成本，而這些成本會(huì)降低投資報(bào)酬，還會(huì)降低經(jīng)理的獎(jiǎng)金、紅利等，因此經(jīng)理就有使監(jiān)督成本保持最低的動(dòng)機(jī)。

根據(jù)信號(hào)理論，企業(yè)的內(nèi)部人比外部投資者更為直接地了解企業(yè)未來的現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)和盈利能力等信息。但他們只有通過適當(dāng)?shù)臋C(jī)制向市場傳遞這些信號(hào)，才能獲得良好的發(fā)展機(jī)會(huì)。業(yè)績好或股票價(jià)格被低估的上市公司基于自身利益會(huì)更多地進(jìn)行自愿披露，通過信號(hào)傳遞將其與那些業(yè)績較次的公司區(qū)分開來。而那些業(yè)績較差、股價(jià)被高估的公司由于意識(shí)到沉默將被視為隱瞞壞消息，則其為了避免投資者對(duì)自己的猜疑和不信任，也會(huì)自愿披露相關(guān)信息。

（二）融資結(jié)構(gòu)。關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的概念，目前學(xué)術(shù)界尚未取得一致認(rèn)識(shí)。與“融資結(jié)構(gòu)”緊密相關(guān)的是“資本結(jié)構(gòu)”“財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)”和“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)”等幾個(gè)概念?；诒疚难芯康膯栴}，筆者認(rèn)為應(yīng)從資金來源結(jié)構(gòu)角度來定義融資結(jié)構(gòu)。這種觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，“融資結(jié)構(gòu)”指企業(yè)所有資金來源項(xiàng)目之間的比例關(guān)系，同時(shí)筆者選取資產(chǎn)負(fù)債率作為對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述的主要指標(biāo)。

三、自愿性信息披露的影響因素分析

（一）所有權(quán)性質(zhì)對(duì)自愿性信息披露的影響。根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)，我國企業(yè)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。國有企業(yè)的持股主體具有非常濃厚的行政色彩，其利益目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)學(xué)中一般默認(rèn)的利潤最大化或公司價(jià)值最大化等目標(biāo)往往有較大的差距。國有企業(yè)的國有股東如國有資產(chǎn)管理部門不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)國家股的所有權(quán)代表人并不能享有或者很少享有上市公司的剩余財(cái)產(chǎn)索取權(quán)，所以國有股股東沒有動(dòng)力和壓力對(duì)上市公司進(jìn)行有效的監(jiān)督。同時(shí)，出于利己的考慮，國有股股東會(huì)對(duì)公司采取一些行政干預(yù)，這很有可能偏離企業(yè)價(jià)值增長的目標(biāo)而更加趨向政治目標(biāo)，使作為代理人的經(jīng)理行為表現(xiàn)為政治上的機(jī)會(huì)主義和經(jīng)濟(jì)上的道德風(fēng)險(xiǎn)，這就使得經(jīng)營者缺乏動(dòng)力向外披露更多的自愿性信息。另一方面，國有股的持股代表的行為往往帶有主觀性，不是僅僅為了追求效率或盈利。由于政府對(duì)公司事務(wù)的干預(yù)過多，致使公司的經(jīng)營者的自主性和積極性受到了嚴(yán)重的損害。可想而知，國有股比例越高公司的經(jīng)營者就會(huì)越聽命于國有股的持股代表。而且，政府部門通常能直接獲得到公司的內(nèi)部消息。因此，國有股的存在會(huì)減輕公司對(duì)外披露信息的壓力。

（二）融資結(jié)構(gòu)對(duì)自愿性信息披露的影響。上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。在這種情況下投資者必然希望獲取更多的關(guān)于上市公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、現(xiàn)金流量和未來發(fā)展等方面的信息，因而在信息披露方面會(huì)向內(nèi)部管理者施加更多的壓力。另一方面，債權(quán)人與管理者、股東之間的代理問題，會(huì)導(dǎo)致較高的監(jiān)督成本，故為了降低監(jiān)督成本，上市公司會(huì)加強(qiáng)與債權(quán)人之間的溝通，會(huì)進(jìn)行更多的自愿性信息披露。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率的升高，會(huì)導(dǎo)致上市公司的融資能力下降，資本成本升高，為了降低投資者的猜疑和不信任，上市公司將會(huì)進(jìn)行更多的自愿性披露，從而降低融資成本。大量的實(shí)證研究表明，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其自愿性信息披露水平也越高。

（三）影響自愿性信息披露的主導(dǎo)因素分析。已有研究和本文的理論分析均表明，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)越傾向于披露更多的自愿性信息。我國國有公司負(fù)債率較高，然而自愿性信息披露卻較少，筆者認(rèn)為可能主要的根源在于國有企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)。國有公司國家所有這樣的一種性質(zhì)，決定了相對(duì)于民營公司而言，其負(fù)債率較高而不可能較低。

眾所周知，國有企業(yè)的控制權(quán)實(shí)際上是由政府官員與經(jīng)理分享的。從我國的實(shí)際情況來看，擁有國有企業(yè)經(jīng)理任免權(quán)及重大投資決策權(quán)的政府官員，可能擁有國有企業(yè)的較大部分的控制權(quán)。政府官員與經(jīng)理能夠分享對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行控制的控制權(quán)收益，但他們并不擁有或只擁有極小一部分對(duì)國有企業(yè)的剩余索取權(quán)。正因如此，政府官員與經(jīng)理會(huì)偏向于重視控制權(quán)的擴(kuò)張。另外，對(duì)于政府官員而言，其目標(biāo)函數(shù)除了獲得收益外還希望得到提升。而讓國有企業(yè)不斷增加投資不僅有利于其控制權(quán)收益的提高，同時(shí)也有利于其得到提升?？傊?，國有企業(yè)控制者追求擴(kuò)大投資的沖動(dòng)，會(huì)使國有企業(yè)的負(fù)債率天然地較高，或在經(jīng)過一些措施，如債轉(zhuǎn)股、發(fā)行新股等而得到下降以后，隨著時(shí)間推移后繼續(xù)攀升，進(jìn)而又達(dá)到較高的水平。從而，資產(chǎn)負(fù)債率與自愿性信息披露的正相關(guān)關(guān)系被所有權(quán)性質(zhì)所覆蓋掉。國有企業(yè)負(fù)債率較高的另一個(gè)重要原因是其控制者或經(jīng)營者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的漠不關(guān)心或關(guān)注不夠。這其中有兩方面的原因，一是公司的高風(fēng)險(xiǎn)乃至最后的破產(chǎn)，并不會(huì)給官員和經(jīng)理帶來實(shí)質(zhì)性的損失和受到嚴(yán)厲的懲罰。二是政府官員和經(jīng)理作為由政府任命的人員，一旦獲得提升，則公司的高風(fēng)險(xiǎn)或最終走向破產(chǎn)，便與他們不再有很大關(guān)系。

因此，筆者認(rèn)為，我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平是與此類企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián)的。融資結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)負(fù)債率因素對(duì)自愿性信息披露的影響只是表象，所有權(quán)性質(zhì)才是影響自愿性信息披露的根源。國外研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與自愿性信息披露不是簡單的線性關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與社會(huì)責(zé)任信息之間呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。這更加說明了，基于代理理論和信號(hào)傳遞理論，當(dāng)負(fù)債率低于某個(gè)水平時(shí)，隨著負(fù)債率的提高，企業(yè)傾向于披露更多的自愿性信息。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高到一定水平時(shí)（往往只有國有企業(yè)才能到達(dá)這樣高的資產(chǎn)負(fù)債率），二者之間呈現(xiàn)反向變動(dòng)的關(guān)系。筆者認(rèn)為，維持國有企業(yè)適度的資產(chǎn)負(fù)債率只能在短期內(nèi)促進(jìn)自愿性信息披露，并非是解決我國國有企業(yè)信息披露問題的根本出路。

四、促進(jìn)自愿性信息披露的政策建議

（一）構(gòu)建我國自愿性信息披露體系。自愿性信息披露作為強(qiáng)制性信息披露的補(bǔ)充和深化，有必要構(gòu)建自愿性信息披露體系。首先，完善自愿性信息披露的法規(guī)制度。有關(guān)法規(guī)應(yīng)當(dāng)提供具體的可操作性的指引，考慮將一部分難以規(guī)范和約束的條款劃入自愿性信息披露的范疇。其次，鼓勵(lì)公司自愿性信息披露并為其提供保障。對(duì)自愿性披露的保護(hù)是指對(duì)于公司的正常信息披露特別是對(duì)于合理的盈利預(yù)測性息的披露偏差采取適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)。最后，建立適度的自愿性信息披露監(jiān)督機(jī)制。

（二）優(yōu)化所有權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國有股比例。優(yōu)化所有權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)就是要打破原有國有股東、社會(huì)法人股東和社會(huì)個(gè)人股東的力量對(duì)比關(guān)系。首先，借鑒國外減持國有股的經(jīng)驗(yàn)，可以鼓勵(lì)上市公司的大股東之間進(jìn)行股權(quán)置換。此外，降低國有股比例可以采取基金方案。

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