白峰

此次利率調(diào)整的重點就是要繼續(xù)發(fā)揮好基準利率的引導作用，進一步鞏固社會融資成本下行的成果，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

僅隔3個多月，央行再次決定降息。短期內(nèi)頻繁調(diào)用價格工具，原因何在？能否真正起到降低企業(yè)融資成本，減輕實體經(jīng)濟運行資本負擔的作用？對利率市場化改革將產(chǎn)生什么影響？存款利率上限的解除是不是已經(jīng)非常近了？

“二連降”的背后，是不是意味著穩(wěn)健的貨幣政策取向發(fā)生了變化？是否預(yù)示著降息周期已經(jīng)來臨，降息降準的通道已經(jīng)開啟？后續(xù)貨幣政策操作還有多大空間，更多的降息降準是否可期？

緩釋通縮壓力，降低融資成本

在全球近20家央行于2015年緊鑼密鼓競相降息后，2月28日，中國人民銀行決定，自2015年3月1日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率。此次下調(diào)基準利率，距離央行上一次在2014年11月22日的降息，僅僅三個多月時間。

春節(jié)后上班的第一個周末，且“兩會”召開在即，央行為何選擇這個時點再次降息？

從國際大環(huán)境來看，受美元走強，原油價格暴跌、鐵礦石價格下降、大宗商品交易價格變化比較大等影響，各國面臨通縮風險，加上經(jīng)濟復(fù)蘇動能不足，增長前景趨弱，全球貨幣寬松大潮愈演愈烈，這是自2008年至2009年的金融危機以來，各國央行再次掀起降息熱潮，實際上這是在把通縮危機向他國輸出。

從國內(nèi)情況看，數(shù)據(jù)顯示，1月末廣義貨幣供應(yīng)量M2增長10.8%，創(chuàng)出自1986年12月以來的新低。M2增速的下行，反映了目前經(jīng)濟活躍度下降，貨幣乘數(shù)降低，內(nèi)生動力趨弱的趨勢，也預(yù)示著通縮風險繼續(xù)加大。與此同時，生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI年初降幅繼續(xù)擴大，1月PPI同比下降4.3%。連續(xù)35個月下降：居民消費價格指數(shù)CPI同比增幅持續(xù)收窄，1月份同比增長0.8%，2月份CPI同比漲幅也僅為0.9%，通脹率下降的速度超過許多人的預(yù)期。此外。PMI、進出口和外貿(mào)數(shù)據(jù)均較為乏力。在這種情況下，如果名義利率不變，實際利率（即名義利率減通脹率）就會上行，就會導致貨幣條件的緊縮。

其實，去年下半年以來，央行試圖引導貨幣市場利率下行。但由于金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導問題，金融機構(gòu)貸款利率雖有所下降，但下降幅度顯然不及社會預(yù)期。這對制造業(yè)投資的企穩(wěn)甚至回暖，對于政府主導投資的債務(wù)滾動，都構(gòu)成了一個不折不扣的硬約束。在經(jīng)濟增速底限思維的驅(qū)使下，央行需要進一步發(fā)揮價格工具的效能，避免經(jīng)濟過快過狠地下滑，對穩(wěn)增長目標的實現(xiàn)造成不利。

此外，由于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反復(fù)，市場開始形成美聯(lián)儲會推遲加息時點的預(yù)期。這一非常關(guān)鍵的外部條件的變化，對于國內(nèi)貨幣政策空間的打開也很有裨益。也就是說，在全球貨幣政策分化程度降低的背景下，此時降息不會對正在承壓的人民幣匯率帶來進一步的沖擊。在美國于去年10月終結(jié)量化寬松政策以后，人民幣出現(xiàn)了貶值走勢，原來聚集在中國市場上的國際投資在趨利效應(yīng)驅(qū)使下開始離開。

國內(nèi)外各種復(fù)雜因素綜合在一起分析，未來出現(xiàn)通貨緊縮的危險是存在的。央行再次降息可緩解債務(wù)風險，緩釋通縮壓力。此前2月初推行的全面降準。有助于降低市場化的銀行理財收益率，降低存款利率上浮壓力，掃清了降息障礙。

這次降息基本屬于對稱性降息，銀行存款基準利率的下調(diào)，也為貸款利率下降提供較大的空間，會進一步起到降低名義利率和企業(yè)融資成本的作用。降息實際上是推動企業(yè)融資成本回落的重要政策指引，再次下調(diào)貸款基準利率可望直接對金融機構(gòu)貸款實際利率產(chǎn)生一定下拉作用。與此同時，存款基準利率的進一步下調(diào)，也有利于降低金融機構(gòu)籌資成本，帶動各類市場利率和企業(yè)融資成本繼續(xù)下行。

這從上次降息的效果就可見一斑。2014年11月22日央行降息以來，隨著基準利率引導作用的發(fā)揮及各項政策措施的逐步落實，金融機構(gòu)貸款利率有所下降，社會融資成本高問題得到一定程度的緩解。當年12月的數(shù)據(jù)顯示，非金融性企業(yè)及其他部門一般貸款（不含貼現(xiàn)）加權(quán)平均利率為6.92%，比降息前（2014年10月）下降0.44個百分點。

此次利率調(diào)整的重點就是要繼續(xù)發(fā)揮好基準利率的引導作用，進一步鞏固社會融資成本下行的成果，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。在經(jīng)濟下行壓力增大，通貨緊縮苗頭顯現(xiàn)這一宏觀背景下，降息是必然的選擇，消除市場對經(jīng)濟可能陷入通縮的擔憂，且降息比降準更能刺激信貸投放，本次降息可謂政策兌現(xiàn)。

完善利率調(diào)控體系，利率市場化再加快

與去年11月22日降息時“寓改革于調(diào)控”一樣，央行此次降息，也在加快推進利率市場化改革。將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍，金融機構(gòu)獲得更大范圍的自主定價權(quán)。

央行再度擴大存款利率浮動空間，顯示利率市場化改革步伐明顯加快。首先，存款保險制度即將推出，今年上半年就可能出臺。在相關(guān)配套改革取得重大突破的背景下，進一步擴大存款利率浮動區(qū)間的條件基本成熟。日本、英國等發(fā)達國家在推出存款保險制度之時，適逢經(jīng)濟的下行周期，基準利率均現(xiàn)一定幅度的連續(xù)下調(diào)，這間接制約了利率市場化進程中存款利率的快速上行，減弱了對實體經(jīng)濟的不利沖擊。因此，在當前中國經(jīng)濟的下行壓力仍然不小之際，央行再度祭出“降息一擴大存款利率上浮空間”的政策組合，實際上可以收到一石二鳥之效。

另外，隨著理財?shù)却婵钐娲惤鹑诋a(chǎn)品的快速發(fā)展，越來越多的負債類產(chǎn)品已經(jīng)自發(fā)實現(xiàn)了市場化定價。通過理財產(chǎn)品、對接影子銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)等方式進行的隱性利率市場化早已推進多年，利率市場化是將隱性市場化定價負債變?yōu)轱@性的過程。

此次利率調(diào)整，與去年11月降息后相比，商業(yè)銀行之間有了明顯變化，出現(xiàn)了上浮區(qū)間不同的陣營。通脹串繼續(xù)下行，存款利率上行的壓力減弱，表明均衡存款利率已經(jīng)離上限不遠了，因此加速推動存款利率市場化的風險可控，這也為貨幣政策框架從數(shù)量調(diào)控為主向價格調(diào)控為主的模式轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了更為有利的條件。

降息其實同時也是利率市場化推進的重要部分，存款差異化定價的趨勢越來越明顯，越來越多的銀行放棄“一浮到頂”的存款定價策略，轉(zhuǎn)而根據(jù)自身的負債成本和客戶結(jié)構(gòu)靈活定價。不同銀行、不同地區(qū)之間的存款定價差別將會越來越大。

存款利率浮動區(qū)間擴大后，金融機構(gòu)的自主定價空間進一步拓寬，有利于促進其完善定價機制建設(shè)、增強自主定價能力、加快經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型并提高金融服務(wù)水平，并且有利于健全市場利率形成機制，更好地發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

央行相關(guān)負責人指出，還將繼續(xù)寓改革于調(diào)控之中，適時通過推出面向企業(yè)和個人的大額存單等方式，繼續(xù)擴大金融機構(gòu)自主定價空間，有序推進利率市場化改革，并進一步完善利率調(diào)控體系。

貨幣政策取向未變，財政政策還需加碼

央行此次降息引發(fā)人們關(guān)于貨幣政策是否轉(zhuǎn)向的議論。實際上，此次利率調(diào)整的重點仍是保持實際利率水平適應(yīng)經(jīng)濟增長，物價、就業(yè)等基本面變動趨勢，并不代表穩(wěn)健的貨幣政策取向發(fā)生變化。換句話說，如果維持基準名義利率不變，貨幣政策就可能自動緊縮。在通脹率下降和實體經(jīng)濟面臨下行壓力的背景之下，適當降低基準利率，目的就是維護中性和穩(wěn)健的貨幣政策。

3月12日中國人民銀行行長周小川在出席十二屆人大三次會議記者會時指出：觀察貨幣政策松緊的程度，其中一個是用M2，所以政府工作報告專門提到了M2的增長速度。也就是說，盡管使用了各種工具來進行調(diào)節(jié)，其中也包括一部分定向的貨幣政策的調(diào)節(jié)。但是加在一起后，廣義貨幣供應(yīng)量也就是M2的增長仍就是適度的，所以并沒有改變穩(wěn)健的貨幣政策狀況。

“二連降”之后，是否預(yù)示著降息周期已經(jīng)來臨？事實上，此次降息后，存款利率水平已接近10年來的最低水平，進一步大幅、頻繁下調(diào)基準利率的空間已經(jīng)不大，降息也許不會成為常態(tài)，但也有分析人士認為，基準利率還有下調(diào)空間，在歐洲、美國、日本等國家的基準利率都是0。此外，常態(tài)化的降準也許會是未來的主要手段，特別是定向降準。中國的存款準備金率還處于較高水平，有非常大的下調(diào)余地，甚至可以說降到個位數(shù)也是有可能的。以降準的方式來為市場注入流動性，來積極刺激經(jīng)濟轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和倒逼的方式推動利率市場化的步伐。

去年至今。不管是定向降準、PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期借貸便利）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策，還是降息、降準，貨幣政策在穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)方面一直持續(xù)發(fā)力。不過，業(yè)內(nèi)人士表示，宏觀調(diào)控要依托兩條腿。在貨幣政策這條腿之外，財政政策也要發(fā)揮更大的作用。尤其是一些結(jié)構(gòu)性的問題，財政政策將更為切實有效。

目前，中國經(jīng)濟面臨的“弱增長低通脹”格局異常明顯。許多經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，雖然經(jīng)歷了去年底的一次降息，但一季度的經(jīng)濟增長或?qū)⒈３謶T性下滑。如此背景之下，政策重心向防通縮轉(zhuǎn)移也是必然。宏觀政策，如何防通縮？目前看來，亟須貨幣政策、財政政策和結(jié)構(gòu)性政策三管齊下。在貨幣政策更加注重“松緊適度”的同時，也需要更為積極的財政政策相配合。此前國務(wù)院進一步減稅降費措施、支持小微企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新已經(jīng)釋放出相關(guān)信號。