程實

今年注定是不平凡的一年，新年第一周，市場就吃了個下馬威。人民幣匯率急貶，A股市場兩次熔斷后暫停熔斷機制，全球金融市場風(fēng)暴降臨，恐慌彌散，股市普跌，大宗商品市場幾近崩盤。

壞的開始給全年表現(xiàn)帶來了挑戰(zhàn)，整個全球市場都將在信心修復(fù)的較長過程中劇烈波動、趨勢難振。風(fēng)帆未動，信心已變。新年以來市場異動的核心動因是人民幣匯率政策發(fā)生了風(fēng)格轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟基本面不會發(fā)生明顯變化，變化的是政策選擇和市場信心。從被動升值轉(zhuǎn)向主動調(diào)整，人民幣匯率政策的變化本質(zhì)上是一種順勢而為的選擇。

短期來看，“年初效應(yīng)”是存在的，個人購匯需求集中釋放，人民幣匯率貶值壓力驟增，短期匯率價格維穩(wěn)的成本很大。同時，美元在美聯(lián)儲加息之后進入短期沖頂階段，人民幣對一籃子貨幣的有效匯率短期升值壓力驟增，適時、適度對美元貶值將有效緩解匯率升值壓力，給出口企業(yè)以喘息之機。在中美經(jīng)濟周期和利率周期雙重錯配的背景下，人民幣對美元的均衡匯率有所貶值，主動調(diào)整是回歸新均衡的需要。

匯率維穩(wěn)將造成外匯儲備的消耗，而外儲下降和資本流出將帶來中國國內(nèi)市場的流動性壓力，給金融市場帶來短期風(fēng)險。當(dāng)前，市場對人民幣匯率維穩(wěn)的可持續(xù)性存在巨大擔(dān)憂，外匯儲備充足度問題被反復(fù)討論，淡化匯率維穩(wěn)目標(biāo)勢在必行。人民幣貶值預(yù)期始終存在，特別是在加入SDR之后，人民幣貶值預(yù)期迅速升溫，客觀上存在讓預(yù)期有序兌現(xiàn)的需要。另外，在監(jiān)管機構(gòu)前期政策頻繁出臺的作用下，CNH-CNY套利渠道基本消失，人民幣匯率政策調(diào)整的條件悄然成熟。

熔斷機制的暫停僅僅起到避免恐慌失控的短期作用，信心修復(fù)仍需時日，通過多種方式修復(fù)貨幣信心、政策信心和中國信心是決策層的必然選擇。

第一，貨幣信心亟待修復(fù)。從政策可持續(xù)性、調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡、優(yōu)化貨幣環(huán)境等多個角度分析，人民幣匯率政策從被動升值轉(zhuǎn)向主動調(diào)整都是理性且有益的，但在市場信心明顯受損且依舊脆弱的當(dāng)下，有必要放緩或暫停人民幣對美元的“碎步快貶”，保障人民幣匯率的階段性穩(wěn)定，避免貶值預(yù)期進一步非理性加劇并走向失控。

第二，政策信心亟待修復(fù)。中國宏觀政策調(diào)控存在兩大問題：一方面，政策協(xié)調(diào)明顯不足。從學(xué)理上看，形勢越是復(fù)雜，內(nèi)外失衡的矛盾越是交錯，發(fā)生“米德沖突”式政策失效的可能性就越大，對政策搭配的要求就越高。而從現(xiàn)實來看，中國分業(yè)監(jiān)管的模式存在明顯的政策協(xié)調(diào)困難，單個政策即便是正確的，缺乏統(tǒng)籌安排也可能會造成不利影響。

另一方面，新政策的壓力測試不夠。熔斷機制的實施和暫停表明了政策論證環(huán)節(jié)和壓力測試環(huán)節(jié)存在不足。政策信心的修復(fù)迫切需要雙管齊下：短期內(nèi)，加強貨幣政策、匯率政策和財政政策的配合，適時降準(zhǔn)，有序擴大財政赤字；長期內(nèi)，迫切需要推進金融監(jiān)管改革，并加強政策制定的專業(yè)論證和壓力測試。

第三，中國信心亟待修復(fù)。新年巨變再一次顯示了中國元素的全球影響力，全球市場對中國的信心受到不利沖擊。實際上，國際上對中國的擔(dān)憂存在非理性放大的傾向。值得強調(diào)的是，中國經(jīng)濟的基本面并沒有發(fā)生明顯變化，需求側(cè)和供給側(cè)雙側(cè)也正蓄力待發(fā)，未來依舊值得期待。

然而，中國信心的修復(fù)并不是一個容易的工作，同樣需要雙管齊下：一方面，短期內(nèi)，系統(tǒng)性風(fēng)險的壓力必須緩解，中國需要向世界展示控制局勢演化的絕對實力；另一方面，長期內(nèi)，中國經(jīng)濟的“減速增質(zhì)”必須深入推進，財政、貨幣和匯率“三松”穩(wěn)增長的力度需要增強，改革不容遲疑，政策細(xì)化迫在眉睫，中國需要向市場展示出經(jīng)濟基本面“騰籠換鳥、鳳凰涅槃”的積極轉(zhuǎn)變。