魏楓凌

全球負(fù)利率工具正面作用邊際遞減而負(fù)面擔(dān)憂上升，暗示中國繼續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率的空間已經(jīng)很逼仄，貨幣數(shù)量擴(kuò)張以及非常規(guī)的宏觀政策或登堂入室。

中央政府在“兩會”期間確認(rèn)了力促中國經(jīng)濟(jì)增長仍是2016年乃至“十三五”不可動搖的工作重心。李克強總理在“兩會”記者會上回應(yīng)媒體對中國經(jīng)濟(jì)增速“擊穿6.5%”的擔(dān)憂時稱，如果中國經(jīng)濟(jì)運行滑出合理區(qū)間，中國政府有創(chuàng)新宏觀調(diào)控的手段，可以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的運行。

鼓勵民間“雙創(chuàng)”尚好理解，難道國務(wù)院也要接力創(chuàng)新嗎？不過，就算那些揶揄統(tǒng)計數(shù)據(jù)者也必須承認(rèn)，總理無戲言！

總理一問一答確實反映出依靠傳統(tǒng)財政與貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控作用已然有限，或是受到各種內(nèi)外約束難以施展，效果被質(zhì)疑，迫使政府開始轉(zhuǎn)向非常規(guī)的宏觀調(diào)控手段。

傳統(tǒng)的應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長乏力的手段包括擴(kuò)張財政赤字與放松貨幣條件，國務(wù)院在近兩年又向下推行簡政放權(quán)，鼓勵創(chuàng)新。

但是當(dāng)前財政受到赤字率的約束，貨幣政策則受到匯率穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的約束，簡政放權(quán)又難以直接刺激支出。因此政府很可能進(jìn)一步直接參與信用擴(kuò)張，從需求端發(fā)力穩(wěn)增長，這或使中國走向力度不亞于世紀(jì)交替國企與銀行改革時期的政策實驗區(qū)。

全球利率底漸行漸近

人民銀行3月降準(zhǔn)之后，A股反彈，債券收益率小幅回升，市場情緒難言樂觀。更多的關(guān)注已經(jīng)轉(zhuǎn)向了公開市場。近5個月未動的逆回購利率能否繼續(xù)下調(diào)成為了市場更關(guān)心的問題。

為什么市場不太關(guān)注“雙降”反而關(guān)注逆回購了？首先，總體流動性寬松意味著降不降準(zhǔn)不是目前債市的核心約束。再者，穩(wěn)匯率仍被看重，就算經(jīng)濟(jì)長期基本面良好、匯市投機力量趨弱，但企業(yè)和居民調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表還是會產(chǎn)生的人民幣貶值驅(qū)動力將加劇資本流動，在此基礎(chǔ)上降息會更慎重。

在金融機構(gòu)負(fù)債端金融市場化之后，銀行間質(zhì)押回購是目前金融市場尤其是債券投資加杠桿的主要成本，公開市場招標(biāo)利率則直接決定著銀行間質(zhì)押回購利率的水平，其意義已經(jīng)不亞于存款基準(zhǔn)利率。2015年下半年以來，期限利差收窄促使金融杠桿特別是債券杠桿持續(xù)上升，如果后期公開市場引導(dǎo)利率下行，必然推動杠桿進(jìn)一步的上升，并加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

如果后期下調(diào)公開市場逆回購利率，除了推動信貸的快速擴(kuò)張，還可能繼續(xù)推高房地產(chǎn)市場泡沫。2月份短期貸款和票據(jù)急劇減少而長期貸款增長已顯示出窗口指導(dǎo)的跡象。此外，中國貨幣政策的多重目標(biāo)中金融穩(wěn)定現(xiàn)階段地位顯著上升，這也限制了降低逆回購利率的空間。

在中國利率工具的空窗期，歐洲央行擴(kuò)大負(fù)利率幅度，日本央行則維持當(dāng)前的負(fù)利率水平。兩大央行的負(fù)利率似乎又給了中國市場的投資者以暗示，利率還有很大的下行空間。果真是這樣嗎？

負(fù)利率政策固然可以壓低公債和房貸利率，并在一定程度上起到提高通脹預(yù)期、刺激借貸的作用，但這也會降低銀行系統(tǒng)的盈利能力和穩(wěn)定性，并使貨幣政策的傳導(dǎo)機制弱化。歐洲與日本的銀行和保險公司已經(jīng)在負(fù)利率環(huán)境中面臨很重的資本壓力。日本央行還將貨幣儲備基金納入法定準(zhǔn)備金層對其免于實施負(fù)利率，以降低負(fù)利率的負(fù)面作用。

比3月負(fù)利率決議本身更重要的是，歐洲央行行長德拉吉和日本央行行長黑田東彥均在各自利率決議后表示，未來繼續(xù)降低利率的可能性變低。持有鴿派立場的歐洲央行副行長康斯坦西奧也承認(rèn)負(fù)利率政策有其局限性。

至于后續(xù)政策，量化寬松的規(guī)模和結(jié)構(gòu)將成為重點。歐洲央行已經(jīng)納入非金融企業(yè)債券至資產(chǎn)購買范圍，日本央行近期也可能將政策重心從降低利率的價格手段向擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)量手段傾斜。

如果再算上已經(jīng)進(jìn)入貨幣政策正常化周期的美聯(lián)儲，那么全球主要央行的利率底部至少已經(jīng)和當(dāng)前十分接近。

對利率方向，不妨看一看全球最成功的債券基金經(jīng)理的觀點。安聯(lián)集團(tuán)首席顧問El-Erian最近稱，金融危機后全球低利率的路已經(jīng)接近盡頭，未來各個國家如果不找到新的方式刺激企業(yè)和家庭把錢花出去，全球?qū)虢鹑诤徒?jīng)濟(jì)泥潭以及政治動蕩?，F(xiàn)任職于駿利資本的格羅斯則更早且更高聲地反對負(fù)利率政策，稱其顛覆銀行業(yè)的商業(yè)模式并增加銀行破產(chǎn)風(fēng)險。

有趣的是，這兩位先后從全球最大的債券基金公司太平洋投資管理公司（PIMCO）離職的教父級債券基金經(jīng)理雖然私下存在矛盾，在反對負(fù)利率上卻達(dá)成了一致。

政府直接參與信用擴(kuò)張

即便歐洲和日本兩大央行會擴(kuò)大QE規(guī)模，其效果可能也比較有限。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，購買企業(yè)債和啟動第二輪長期再融資操作（TLRTO2）有利于銀行股和信用市場表現(xiàn)，但考慮到歐元區(qū)企業(yè)債可購買規(guī)模的有限性以及實體信貸需求疲弱，歐央行很難對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生像美聯(lián)儲QE一樣的效果。

德拉吉“可能不需要進(jìn)一步降息”的表態(tài)并帶動歐元匯率走強其實也說明，歐洲央行刺激經(jīng)濟(jì)和在通脹方面開始考慮由匯率渠道更傾向于轉(zhuǎn)向信貸渠道。

全球最大對沖基金橋水公司創(chuàng)始人達(dá)里奧（Ray Dalio）更是擲地有聲地指出，貨幣政策使用利率和QE的效果已經(jīng)越來越弱。很顯然，達(dá)里奧擔(dān)憂的是流動性陷阱。這個在金融危機后困擾全球央行行長的問題，比較普遍的應(yīng)對做法是在央行量化寬松買債券，壓低信用利差，刺激政府和私人部門投資。但事實證明量化寬松推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和抵抗通縮效果確實很遲緩。

達(dá)里奧認(rèn)為全球貨幣政策勢必演進(jìn)到“第三種形態(tài)”，即央行跳過銀行體系，直接向企業(yè)和居民放款，鼓勵他們消費和投資。他所說的貨幣政策“第三種形態(tài)”，其實不知不覺中已經(jīng)離我們很近。

回顧中國2015年以來的政策，諸如開發(fā)性金融機構(gòu)發(fā)專項債投資，地方政府債務(wù)置換，商業(yè)銀行不良貸款核銷與證券化以及債轉(zhuǎn)股等措施正在陸續(xù)展開，這些或是繞過傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式實現(xiàn)信用擴(kuò)張，或是為商業(yè)銀行提供額外信貸激勵。

上述政策是中央政府和金融監(jiān)管當(dāng)局參與信用擴(kuò)張的渠道。地方政府能否發(fā)揮類似的作用，則取決于參與PPP以及各種地方政府投資產(chǎn)業(yè)基金的募資力度和投資效率。必須先有資本支出意愿，各級政府簡政放權(quán)、推動混合所有制改革才能起到穩(wěn)增長的作用。

這些措施構(gòu)成宏觀調(diào)控最大的變量——隱性擴(kuò)張財政政策，并且基本不受到財政預(yù)算的約束。當(dāng)然，這些政府直接參與信用擴(kuò)張的措施并非沒有成本，最主要的后果就是增加了中央政府的或有負(fù)債。穆迪降低中國主權(quán)信用展望的主要依據(jù)之一就是估計或有負(fù)債增長。

開發(fā)性金融機構(gòu)債券具有明確的主權(quán)信用。地方政府的債券雖然說自發(fā)自還，但是中國政治制度決定了投資者很難將其和中央政府財政擔(dān)保脫鉤。主要商業(yè)銀行影響到金融系統(tǒng)穩(wěn)定，大股東也是國資，存在大而不能倒的隱性背書。PPP和地方政府產(chǎn)業(yè)投資基金如果用明股實債的方式設(shè)立（事實也是），同樣形成標(biāo)準(zhǔn)的政府或有負(fù)債。此外，不應(yīng)遺漏的是供給側(cè)改革中潛在的用于維持社會穩(wěn)定的兌價，中央財政劃撥的1000億元基金恐怕是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

債市難言利好

回過頭來看這種政策對中國金融市場的潛在影響。人民銀行在2015年不斷降息降準(zhǔn)，雖然新工具層出不窮，但其資產(chǎn)負(fù)債表卻是在收縮的。隨著美聯(lián)儲貨幣政策的正?；?，中國的利率下降的空間越來越逼仄，過低的利率還會給僵尸企業(yè)輸血，也不太符合中央“去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿”的精神。

如果財政與貨幣政策更直接地刺激信用擴(kuò)張，即便這是在財政赤字沒有顯著抬升、流動性寬裕的環(huán)境中進(jìn)行的，對于債券市場也不是好消息。不過，這對促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰和行業(yè)整合、改善企業(yè)中長期盈利倒是有正面作用。

2016年以來，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張以及公開市場利率至今沒有繼續(xù)下調(diào)，透露出重新開始數(shù)量擴(kuò)張的跡象，以彌補外匯占款流失，數(shù)量而非價格工具將是2016年的主要調(diào)控方式。這帶來的一個直接結(jié)果就是短端利率鎖定后，流動性供給以期限短、防風(fēng)險為宗旨，收益率曲線若在低位繼續(xù)平坦化，長端利率將會越發(fā)缺乏保護(hù)。

人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在2月牽頭發(fā)布的工作論文中指出，中國各期限債券收益率對短期利率的反應(yīng)程度雖然自2010年以來在改善，但與美國相比還較弱。從最大反應(yīng)程度來比較，中國在2002-2015年間的各期限平均傳導(dǎo)效率為美國的77%，當(dāng)期的差距更大。

基于上述研究結(jié)果不難推斷出，中國貨幣當(dāng)局的智囊們并不對通過調(diào)控貨幣市場短期利率，做平國債收益率曲線，進(jìn)而刺激企業(yè)和居民投資和消費支出抱有較高的期望。