正如前文所說，資本市場(chǎng)就像一個(gè)圍城，城里面的人想出來，城外面的人想進(jìn)去。要不要出來，不能憑企業(yè)大股東和管理者的一時(shí)興起，必須建立在對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境、發(fā)展戰(zhàn)略的清醒判斷之上。通過私有化退市，對(duì)企業(yè)來講是一把雙刃劍，所以其決策必須審慎。CFO作為財(cái)務(wù)管理方面的專家，可以以自己的專業(yè)知識(shí)為依據(jù)為企業(yè)董事會(huì)的決策提供支持：通過專業(yè)分析，比較私有化和繼續(xù)上市對(duì)企業(yè)實(shí)際影響；一旦分析判定私有化有利，還需要設(shè)計(jì)合理可行的執(zhí)行方案；此外還要負(fù)責(zé)或者協(xié)助方案的執(zhí)行，諸如資金的籌措等。

私有化是一項(xiàng)很重要的資本運(yùn)作技能，如果運(yùn)用得當(dāng)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展意義重大。前亞洲首富李嘉誠(chéng)就是應(yīng)用私有化的高手，曾5次成功私有化旗下相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

1984年，為避免國(guó)際城市與旗艦企業(yè)長(zhǎng)江實(shí)業(yè)重疊，以每股1.1元，較市價(jià)高出一成、較該公司上市時(shí)發(fā)售價(jià)高出0.1元，私有化“國(guó)際城市”。1988年，長(zhǎng)實(shí)私有化“青洲英坭”。

1991年，“嘉宏國(guó)際”獲和黃提價(jià)每股4.1元進(jìn)行私有化；由于小股東認(rèn)為出價(jià)過低，因1987年上市股價(jià)4.3元，遂否決通過私有化建議。和黃在1992年重提私有化，每股提價(jià)5.5元，較停牌前收盤價(jià)高出32%，涉及資金58.38億港元，7月10日獲股東會(huì)通過。

2005年5月提出私有化和記環(huán)球（2004年1月29日借殼中聯(lián)系統(tǒng)上市），每21股和記環(huán)電換取2股和記電訊，或每股和記環(huán)電股份換取0.65元現(xiàn)金，7月12日獲批。有分析者認(rèn)為，該運(yùn)作使投資者對(duì)中聯(lián)系統(tǒng)的投資縮水27.7%，成為業(yè)內(nèi)提及的“高賣低買”案例。

2007年，和黃旗下TOM集團(tuán)以每股1.52元，私有化TOM在線，涉及金額約15.7億元。

因而，作為一名CFO，要想自己的職業(yè)生涯更加燦爛，一定要將私有化退市這一招掌握在自己的手中。首先要修煉自己分析問題的能力，如何分析企業(yè)私有化的利弊，是一項(xiàng)重大的挑戰(zhàn)。由于不同的企業(yè)和行業(yè)差異較大，所以很難有統(tǒng)一的答案，但一些通用的經(jīng)驗(yàn)值得CFO認(rèn)真參考。如上市企業(yè)是否私有化不僅要看時(shí)機(jī)，還要看具體企業(yè)情況；而用何種方式實(shí)施，則要看企業(yè)本身的資產(chǎn)質(zhì)量和收購成本；此外，如何提供中小股東合理的要約價(jià)格也是關(guān)鍵要素。

除了分析能力，還要關(guān)注以下幾個(gè)方面。

一、以要約收購方式實(shí)現(xiàn)私有化要注意的問題

如果通過比較分析，認(rèn)為實(shí)行私有化對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展更為有利，并且董事會(huì)決定實(shí)行私有化，那么CFO就要負(fù)責(zé)活著參與制訂執(zhí)行私有化方案。企業(yè)實(shí)行私有化的方法已在上文進(jìn)行了討論，下面主要談?wù)勚朴喎桨负蛨?zhí)行方案中應(yīng)該注意的問題。

（一）合理確定要約收購的價(jià)格

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第35條的規(guī)定，收購人按照本辦法規(guī)定進(jìn)行要約收購的，對(duì)同一種類股票的要約價(jià)格，不得低于要約收購提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價(jià)格。要約價(jià)格低于提示性公告日前30個(gè)交易日該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的，收購人聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)就該種股票前6個(gè)月的交易情況進(jìn)行分析，說明是否存在股價(jià)被操縱、收購人是否有未披露的一致行動(dòng)人、收購人前6個(gè)月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價(jià)格的合理性等。

因此，要約收購的價(jià)格相比要約收購報(bào)告書摘要公告前最后一個(gè)交易的收盤價(jià)，前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值，前3個(gè)月的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值以及前6個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值均要溢價(jià)，以增加對(duì)股東的吸引力。如果定價(jià)太低，股東不接受要約則會(huì)導(dǎo)致要約收購失??；如果定價(jià)太高，收購方則要付出更多的成本。

在最終確定要約收購價(jià)格之前及停牌期間，最好與上市公司的其他機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行溝通，了解該等投資者的利益訴求，合理確定要約收購價(jià)格，以保證要約收購的成功率。

（二）提前準(zhǔn)備收購價(jià)款，并明確資金來源

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第36條的規(guī)定，收購人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購上市公司的價(jià)款。收購人聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)說明收購人具備要約收購的能力。收購人以在證券交易所上市交易的證券支付收購價(jià)款的，應(yīng)當(dāng)在做出要約收購提示性公告的同時(shí)，將用于支付的全部證券交由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)保管，但上市公司發(fā)行新股的除外。

以現(xiàn)金支付收購價(jià)款的，應(yīng)當(dāng)在做出要約收購提示性公告的同時(shí)，將不少于收購價(jià)款總額的20%作為履約保證金存入證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)指定的銀行。

（三）收購方行為的限制

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，在收購要約約定的承諾期限內(nèi)，收購人不得撤銷其收購要約。收購人做出公告后至收購期限屆滿前，不得賣出被收購公司的股票，也不得采取要約規(guī)定以外的形式和超出要約的條件買入被收購公司的股票。收購人需要變更收購要約的，必須事先向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出書面報(bào)告，同時(shí)抄報(bào)派出機(jī)構(gòu)，抄送證券交易所和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，通知被收購公司；經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后，予以公告。收購要約期限屆滿前15日內(nèi)，收購人不得變更收購要約；但是出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)要約的除外。

二、以吸收合并方式實(shí)現(xiàn)私有化要注意的問題

（一）關(guān)于母公司換股價(jià)格的確定

與前文以殼公司作為吸收合并主體不同，這里的母公司作為非上市公司，通常有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)且以追求上市為目的，在資本市場(chǎng)上對(duì)非上市公司的估值通常采用可比公司的估值法，即選擇同行業(yè)上市公司的市盈率作為參考，并以評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益現(xiàn)值法評(píng)估的結(jié)果為基礎(chǔ)再進(jìn)行驗(yàn)證和參考。這種方法比較直觀、簡(jiǎn)單，在企業(yè)并購以及紅籌上市前重組中普遍采用此方法估值。如美的集團(tuán)吸收合并美的電器并上市的發(fā)行價(jià)格為44.56元/股，對(duì)應(yīng)2013年發(fā)行前市盈率為10.08倍。

（二）關(guān)于換股比例的確定

在確定母公司估值和股價(jià)后，需確定上市公司的換股價(jià)。被吸收合并的上市公司的換股價(jià)格一般要在定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的基礎(chǔ)上溢價(jià)，以增強(qiáng)對(duì)上市公司流通股東的吸引力，市場(chǎng)大多溢價(jià)在20%以上。美的電器換股價(jià)格為15.96元/股，較定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的美的電器股票交易均價(jià)9.46元/股，溢價(jià)68.71%。有了兩個(gè)公司的換股價(jià)格，可以得出換股比例。換股比例=母公司換股價(jià)格/上市公司的換股價(jià)格。

（三）關(guān)于雙方債務(wù)和資產(chǎn)的處理

合并雙方按照《公司法》及相關(guān)法律、法規(guī)，在相應(yīng)的報(bào)刊上向債權(quán)人發(fā)布換股吸收合并的通知和公告，并根據(jù)債權(quán)人的要求，清償債務(wù)或者提供充分有效的擔(dān)保，合并雙方所有未予償還的債務(wù)由存續(xù)公司繼承。

另外，注銷法人地位公司的所有資產(chǎn)，如商標(biāo)、專利、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和與之相關(guān)的資產(chǎn)，均由存續(xù)公司所享有，并辦理資產(chǎn)變更手續(xù)。

三、再上市的轉(zhuǎn)板地點(diǎn)選擇

海外中概股私有化后可以選擇香港市場(chǎng)或境內(nèi)A股市場(chǎng)再上市。兩者中都有先例，其中，前者更為普遍。

（一）轉(zhuǎn)板香港市場(chǎng)

在新加坡交易所上市的休閑食品公司蠟筆小新，其股價(jià)長(zhǎng)期不理想，促使該公司萌生私有化的念頭，正好借助金融危機(jī)造成的低股價(jià)，蠟筆小新以較低成本回購了股票，于2011年4月7日成功實(shí)施私有化、退市，并在重組后于2011年12月9日在香港成功上市。

這是新加坡“龍籌股”遭受冷遇之后，對(duì)于新加坡證券市場(chǎng)長(zhǎng)期過低的股價(jià)估值的應(yīng)對(duì)措施。內(nèi)地企業(yè)回歸A股或港股，在語言、文化上相同，交通更便利，股價(jià)估值一般也會(huì)更高，總市值更大，有助于企業(yè)做強(qiáng)做大。

近幾年，在海外私有化轉(zhuǎn)而成功在港掛牌的上市公司，還有之前曾在新交所上市的中國(guó)旺旺及四環(huán)醫(yī)藥，以及曾在英國(guó)AIM市場(chǎng)掛牌的西部水泥及康哲藥業(yè)，如今在香港市場(chǎng)都獲得了較好估值，市值均高于或接近100億元，全部高于海外上市時(shí)水平。

（二）回歸A股市場(chǎng)

最早的一例是曾在新加坡交易所上市的南都電源。2000年，南都電源一個(gè)間接控股股東Pakara Investments通過向Pakara Technology這一新加坡上市公司轉(zhuǎn)讓其所持有的另一個(gè)南都電源間接控股股東90.86%的股份，使得南都電源在新加坡實(shí)現(xiàn)間接上市；2005年，Pakara Investments向Pakara Technology發(fā)出無條件現(xiàn)金收購要約，此上市公司此后宣告退市；之后經(jīng)過境內(nèi)股東收購股權(quán)，南都電源于2010年4月成功在深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)重新上市交易。

另一例是最近發(fā)生的從臺(tái)灣市場(chǎng)退出并回歸上交所主板上市的環(huán)旭電子。環(huán)旭電子的實(shí)際控制人被A股的高市盈率所吸引，為謀求環(huán)旭電子A股上市，2010年將名下的臺(tái)灣上市公司環(huán)隆電氣私有化，退出臺(tái)灣證券交易市場(chǎng)，其間兩度將環(huán)隆電氣與環(huán)旭電子進(jìn)行業(yè)務(wù)整合、資產(chǎn)重組以解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，資產(chǎn)整合后的環(huán)旭電子于2012年2月成功在上交所主板上市。

借鑒過去的經(jīng)驗(yàn)對(duì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)版上市具有重要意義。在轉(zhuǎn)板地點(diǎn)的選擇問題上，CFO要考慮兩方面的問題：一是收益的大?。欢遣僮鞯碾y度。

1.收益的大小

對(duì)于國(guó)外發(fā)行的中概股來說，其所遭遇的不信任與不理解導(dǎo)致了股價(jià)估值過低，沒法反映公司的真實(shí)價(jià)值，但是這種文化、政治、法律的差異不可避免地存在，所以還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)或香港股市能夠給中概股公司較為合理的估值。

當(dāng)然，在國(guó)內(nèi)深滬兩市與香港市場(chǎng)之間再進(jìn)行對(duì)比的話，估值利益最大的還是境內(nèi)滬深兩市。這個(gè)結(jié)果的得出可以參考一項(xiàng)關(guān)于股票發(fā)行價(jià)的對(duì)比，“一只股票如果在滬深上市，發(fā)行價(jià)假如能達(dá)到10元，那么在香港上市，發(fā)行價(jià)能達(dá)到7元，而在新加坡上市，發(fā)行價(jià)最多只有5元”。

2.操作的難度

一個(gè)公司從海外退市后回到國(guó)內(nèi)上市，首先要對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改造，這是非常耗時(shí)耗力的巨大工程；同時(shí)還要適應(yīng)國(guó)內(nèi)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度、法律環(huán)境等；還要實(shí)現(xiàn)至少3年的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)和盈利。也就是說，從境外回來，一切正常，行業(yè)沒有波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的整體狀況良好、新股發(fā)行制度和上市公司的標(biāo)準(zhǔn)沒有變化，最快也要等3年以上才能完成上市。

以尚未在A股提出重新上市的盛大為例分析，A股重新上市的部分法律難題在于，首先，盛大是在開曼群島注冊(cè)的公司，目前滬深兩地上市的公司還不存在注冊(cè)于境外的。其次，似乎仍然傾向于海外市場(chǎng)，盛大網(wǎng)絡(luò)雖然退市，但經(jīng)過分拆后的盛大游戲目前在美國(guó)上市；同時(shí)盛大文學(xué)也于今年向美國(guó)SEC提交文件，重啟在紐交所上市的IPO計(jì)劃。盛大網(wǎng)絡(luò)退市后重新整合資產(chǎn)，將盛大幾塊資產(chǎn)拆分后又重新一一上市，繼續(xù)青睞國(guó)外市場(chǎng)。最后，A股上市的高門檻對(duì)于盛大文學(xué)這樣最近3年連續(xù)虧損的公司根本無法達(dá)到，若是對(duì)于被迫退市的資產(chǎn)質(zhì)量不高的中概股的難度更是可想而知。當(dāng)然，不能排除有部分資產(chǎn)質(zhì)量較高、業(yè)績(jī)較好的公司經(jīng)過重新整合，可能會(huì)回到A股上市，但從目前情況看，數(shù)量會(huì)非常有限。

就目前兩項(xiàng)綜合來看，國(guó)外中概股轉(zhuǎn)到香港H股會(huì)比較順暢，因?yàn)殡x境內(nèi)資本市場(chǎng)比較近，估值水平相對(duì)來說也比較高；而且從法律層面上，操作難度也不是很大，因?yàn)橄愀凼袌?chǎng)與國(guó)外其他市場(chǎng)都適用境外市場(chǎng)的有關(guān)規(guī)定。所以，私有化后轉(zhuǎn)板到香港交易所再上市會(huì)是現(xiàn)階段較主流的選擇，包括轉(zhuǎn)板上市的蠟筆小新公司在內(nèi)的很多成功案例都是如此運(yùn)作的。

四、重視新型PE模式

由于私有化本身的成本很高，其操作過程一般需要有私募股權(quán)公司的參與，在中概股引發(fā)的退市潮中，嗅覺靈敏的PE們沒閑著，正在尋找優(yōu)質(zhì)的境外退市公司，或者潛在的優(yōu)質(zhì)退市對(duì)象，把這些價(jià)值被低估的上市公司私有化后，孵化成長(zhǎng)，再并購或再上市，從中發(fā)現(xiàn)并締造價(jià)值鏈?？梢哉f，上市公司私有化后再轉(zhuǎn)版上市的過程中PE是很好的助手和外援：當(dāng)公司缺乏足夠資金在公開市場(chǎng)回購股份時(shí)，資本充沛的PE公司能提供很好的補(bǔ)給，同時(shí)，還可以為這些公司在重新上市、業(yè)務(wù)拆分或兼并重組等方面運(yùn)作提供幫助。

這些技術(shù)嫻熟的PE與他們發(fā)掘的優(yōu)質(zhì)的企業(yè)合作，一起收購海外流通股，首先實(shí)現(xiàn)上市主體私有化；其次，PE幫助公司重組其股權(quán)架構(gòu)，使其滿足在境內(nèi)或者香港資本市場(chǎng)上市的條件；最后，公司尋求在境內(nèi)或香港資本市場(chǎng)重新上市。

目前有十多家企業(yè)私有化均閃現(xiàn)PE的身影。2015年7月完成簡(jiǎn)式合并私有化的SOKO健身（SOKF.OTCBB），其實(shí)體是一家哈爾濱健身美容公司，而其機(jī)構(gòu)投資人中便有IDG資本的身影。2015年8月19日康鵬化學(xué)（CPC.NASDAQ）完成私有化成功退市，而其背后的PE推手即為春華資本管理有限公司（下稱“春華資本”），而后者的創(chuàng)始人即為原高盛大中華區(qū)主席胡祖六。此項(xiàng)私有化前后經(jīng)歷了十個(gè)月，春華資本為康鵬化學(xué)提供了7000萬美元的股權(quán)投資，同時(shí)，從渣打銀行處得到7000萬美元貸款，共斥資1.4億美元，以27%的溢價(jià)收購在外全部流通股。而目前正在等待商務(wù)部批復(fù)的中消安，其實(shí)際控制人也已經(jīng)變更為貝恩資本，在泰富電氣的背后同樣出現(xiàn)了磐石基金（Abax Global Capital）的身影。

然而，對(duì)某些計(jì)劃私有化企業(yè)，PE也并非救命稻草，很多企業(yè)當(dāng)初赴美上市是通過借殼（Reverse Merger，也稱反向并購）方式，其殼資源遺留的歷史問題會(huì)在私有化的過程中暴露，這將增加交易風(fēng)險(xiǎn)。胡祖六也曾表示，私有化要謹(jǐn)慎行事，做好盡職調(diào)查，要對(duì)投資對(duì)象有十足的把握。

五、要熟悉私有化退市制度

境內(nèi)外退市制度存在較大差異，CFO一定要精通相關(guān)的退市制度。在精通相關(guān)制度的基礎(chǔ)上可以合理確定最優(yōu)的方案，進(jìn)而幫助企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)私有化。

本欄目參考文獻(xiàn)：

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