每個(gè)國家的資本市場(chǎng)都有上市公司退出制度設(shè)計(jì)，雖然在具體規(guī)定方面存在差異，但從是否自愿的角度來分類，都可以分為強(qiáng)制退市與自愿退市。強(qiáng)制退市發(fā)生于非因上市公司意志而導(dǎo)致其不滿足上市條件的情形。而自愿退市則是上市公司根據(jù)公司的決策機(jī)關(guān)所做出的決議采取一些資本運(yùn)作或者措施從證券交易所退出的行為。所謂上市公司私有化退市制度，是指發(fā)起方針對(duì)目標(biāo)上市公司發(fā)起的，通過要約收購或合并等方式使上市公司股權(quán)過于集中、公眾持股比例無法維持所在資本市場(chǎng)上市公司標(biāo)準(zhǔn)而主動(dòng)退市，變成一家非上市的股份有限公司或有限責(zé)任公司的制度。

一、上市公司私有化熱潮的背景

上市公司私有化，作為一種特殊的資本運(yùn)用手段，在西方、日本或我國香港地區(qū)等一些成熟的資本市場(chǎng)存在已久并得到普遍運(yùn)用。第一次大規(guī)模的上市公司私有化的發(fā)生，可以追溯到20世紀(jì)70年代的美國股市蕭條期。此后1997年在香港市場(chǎng)由于金融危機(jī)的影響以及2000年在日本由于長期的股市低迷也導(dǎo)致了很多私有化的案例。

中國企業(yè)的私有化最早可以追溯到2005年，在2005年股權(quán)分置改革這一特殊政策背景的推動(dòng)下，中石油、中石化等一系列國有公司踏上了私有化的進(jìn)程。大約在2010年以后，出現(xiàn)了比較集中的上市公司私有化案例，特別是很多境外上市公司出于種種目的選擇私有化退市。之所以發(fā)生較大規(guī)模的境外上市公司退市，是與我國境外上市公司的歷史背景有很大關(guān)系的。

歷史上，由于中國資本市場(chǎng)的發(fā)展滯后，一些企業(yè)選擇在境外上市，在個(gè)別年份甚至出現(xiàn)了境外上市的高潮。1992年10月，華晨汽車在紐約證券交易所上市，開中國企業(yè)境外上市的先河。2000年4月新浪登陸納斯達(dá)克掀起了中國企業(yè)境外上市的第一次高潮，由于美國資本市場(chǎng)是全球最具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)，自20世紀(jì)90年代中期到21世紀(jì)初，赴美上市的中國企業(yè)多達(dá)幾百家，2007-2010年間更是數(shù)次掀起中國企業(yè)赴美上市的高潮。然而，自2010年下半年開始，曾經(jīng)一度在美國資本市場(chǎng)中風(fēng)光無限的中國概念股（簡稱“中概股”），似乎又在一夜之間掀起了私有化退市的浪潮。統(tǒng)計(jì)資料顯示，截至2013年底，共有101家中國在美上市企業(yè)宣布退市，其中40家選擇主動(dòng)私有化退市，52家因財(cái)務(wù)和監(jiān)管等原因被證券交易所停牌或摘牌而被動(dòng)退市，還有9家公司曾試圖通過私有化要約退市，但最終由于各種原因宣告私有化計(jì)劃失敗。

二、上市公司私有化的常見方式

上市公司私有化對(duì)企業(yè)的發(fā)展來講至關(guān)重要，所以企業(yè)高層要謹(jǐn)慎決策。此外，從上文可以看出，如果私有化的方式不對(duì)，就有可能導(dǎo)致私有化失敗。所以，企業(yè)董事會(huì)或者類似決策機(jī)構(gòu)在做出私有化的決定后，一定要選擇正確的方式。那么，私有化的方法有哪些呢？

（一）要約收購

要約收購是指控股股東或其一致行動(dòng)人通過向目標(biāo)公司的全體獨(dú)立股東發(fā)出收購要約，使得上市公司的股權(quán)分布不能達(dá)到公開市場(chǎng)上市的要求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)上市公司退市的目的。為保證退市目的的達(dá)成，收購要約需附一定的生效條件，即于要約到期日，未登記預(yù)受要約的獨(dú)立股東所持公司股票量低于上市標(biāo)準(zhǔn)所要求的最低公眾持股量。

市場(chǎng)上通過要約收購實(shí)現(xiàn)私有化的案例有中石油對(duì)錦州石化的收購要約；中石化對(duì)揚(yáng)子石化、齊魯石化及中原油氣的收購要約，中石化對(duì)石油大明流通股的收購要約；神華國能通過要約收購金馬集團(tuán)；東方電氣集團(tuán)換股要約收購東方鍋爐。

（二）吸收合并

吸收合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司訂立合并協(xié)議，合并為一個(gè)公司，主并公司存續(xù)、被并公司解散的法律行為。吸收合并的主要形式有：①母公司作為吸收合并的主體并成為存續(xù)公司，上市公司注銷，從而實(shí)現(xiàn)上市公司的私有化；②上市公司作為吸收合并的主體并成為存續(xù)公司，集團(tuán)公司注銷（“反向吸收合并”），反向吸收合并的結(jié)果實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)公司整體上市及對(duì)上市公司資產(chǎn)的私有化；③非上市公司之間的吸收合并。

市場(chǎng)上通過吸收合并實(shí)現(xiàn)私有化的案例有中國鋁業(yè)吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)實(shí)現(xiàn)A股上市；上海電氣吸收合并上電股份實(shí)現(xiàn)A股上市；美的集團(tuán)吸收合并美的電器實(shí)現(xiàn)整體上市。

（三）資產(chǎn)收購+賣殼

所謂“資產(chǎn)收購+賣殼”是指控股股東收購上市公司的主要經(jīng)營資產(chǎn)后，轉(zhuǎn)讓對(duì)子公司的控制權(quán)。這種方式保持了經(jīng)營資產(chǎn)的完整性，又維持了子公司的上市地位，并從出售子公司的控股權(quán)中獲得一筆收入，實(shí)現(xiàn)了“殼”的價(jià)值。

市場(chǎng)上通過資產(chǎn)收購+賣殼實(shí)現(xiàn)私有化的案例有中國石化以石煉化資產(chǎn)置換+賣殼的上市公司私有化；武漢經(jīng)開關(guān)于武漢塑料資產(chǎn)置換+賣殼的上市公司私有化。

（四）股票合并

股票合并（Reverse Stock Split）又稱反分割，是指公司發(fā)行新股換回舊股，從而引起股東所持股數(shù)的變化，即將小股合并成一個(gè)大股。分股只會(huì)引起公司股數(shù)及股票面值（Par Value）變化，不會(huì)引起公司資本總額變化。一般來說，股票合并是一種防止股價(jià)下跌的方式，這種交易在實(shí)踐中很少使用，但是，也有不少公司仍然通過股票合并的方式完成私有化。實(shí)踐中，股票合并私有化主要被一些小型上市公司使用，具體操作方式如下：當(dāng)公司被幾個(gè)股份相對(duì)較大的股東控制時(shí)，多數(shù)股東持有的股份數(shù)較少，這時(shí)公司可以發(fā)行一種新的股份面值較大的新股去換以前面值較小的舊股，持有舊股股份較少的股東被迫選擇現(xiàn)金收購其股票而不是接受新股票，股票合并后，當(dāng)股票持有人數(shù)低于監(jiān)管機(jī)構(gòu)所規(guī)定的人數(shù)時(shí)，該公司就實(shí)現(xiàn)了私有化。

三、上市公司私有化的信息披露

在私有化交易中，一方是處于劣勢(shì)的中小股東，另一方則是掌握內(nèi)部信息和公司控制權(quán)的控制股東和管理層，因此，中小股東需要獲得格外的保護(hù)。這點(diǎn)在美國語境下與私有化緊密聯(lián)系的“Freeze-out”一詞可以得到充分體現(xiàn)。布萊克法律詞典對(duì)“Freeze-out”的解釋為：“大股東或董事會(huì)通過對(duì)小股東施加壓力，迫使小股東在有利于控制人的條件下退出公司的過程?！痹诓粐?yán)格區(qū)分的情況下，多數(shù)人會(huì)用“Freeze-out”表達(dá)“私有化”的含義，由此可見私有化交易中中小股東的弱勢(shì)地位。

為了防止中小股東的利益遭受嚴(yán)重侵害，私有化交易中的信息披露尤其重要。美國SEC相關(guān)規(guī)則并不禁止公司私有化，只是要求公司向股東披露公司私有化交易的具體信息；最重要的信息披露形式即13E-3表格，該表格要求披露交易目的、任何公司可能采取的替代措施、交易對(duì)非關(guān)聯(lián)股東是否公平以及是否有任何對(duì)交易持異議或者拒絕對(duì)此進(jìn)行投票的董事及其原因等，除此之外，還包括交易所涉公司或其關(guān)聯(lián)人應(yīng)向SEC提交的有關(guān)文件。這些內(nèi)容包括了比一般的股權(quán)交易更為廣泛的披露，強(qiáng)調(diào)了對(duì)于交易公平性方面的額外信息披露要求。

四、上市公司私有化的資金來源

從上述操作方式可知，實(shí)現(xiàn)私有化的各項(xiàng)交易從本質(zhì)上說都是股權(quán)的交易。上市公司私有化，不僅是一種對(duì)于公司形式變更的靜態(tài)描述，更是一種股權(quán)收購和轉(zhuǎn)移的動(dòng)態(tài)過程。既然是交易，就必然要求有資金支持。

歐洲私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)（The European Private Equity and Venture Capital Association，EVCA）將私有化交易定義為：“一個(gè)新公司對(duì)一個(gè)上市目標(biāo)公司的全部股份的收購交易……新公司的股東通常包括目標(biāo)公司的管理層成員和私募股權(quán)提供者?！痹摱x反映出私有化交易可能的資金來源，包括股東個(gè)人、公司自身或?qū)δ繕?biāo)公司看好愿意進(jìn)行投資的投資人，多數(shù)情況下為對(duì)資本市場(chǎng)逐利信號(hào)十分敏感的PE公司。

被投資人認(rèn)為是具備再次上市可能的資質(zhì)良好的目標(biāo)公司才能被投資人看中，不被投資人看好的公司就要為自己支付資金做好準(zhǔn)備。

在國內(nèi)，PE往往是諸多私有化股權(quán)交易背后的推手，扮演資金提供者角色。