張宏妹 陳曉燕

（銅陵學(xué)院, 安徽 銅陵 244000）

安徽省區(qū)域股權(quán)市場參與股權(quán)眾籌平臺建設(shè)構(gòu)想與制度設(shè)計(jì)

張宏妹 陳曉燕

（銅陵學(xué)院, 安徽 銅陵 244000）

在“大力推進(jìn)多層次資本市場體系建設(shè)，積極發(fā)展場外交易市場”的背景下，我國區(qū)域股權(quán)交易市場得到了快速發(fā)展，但同時(shí)區(qū)域股權(quán)市場存在著交易低迷、交投清淡等問題。目前已經(jīng)有部分區(qū)域股權(quán)市場參與了股權(quán)眾籌平臺的建設(shè)。文章分析了我國股權(quán)眾籌平臺建設(shè)過程中存在的問題與風(fēng)險(xiǎn)，論證了區(qū)域股權(quán)市場參與股權(quán)眾籌平臺建設(shè)的優(yōu)勢，并比較了我國區(qū)域股權(quán)市場參與股權(quán)眾籌平臺建設(shè)的三種模式，在此基礎(chǔ)上提出了安徽省區(qū)域股權(quán)市場參與股權(quán)眾籌平臺建設(shè)的構(gòu)想及制度框架。

安徽省;區(qū)域股權(quán)市場;股權(quán)眾籌

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融在我國的快速發(fā)展，作為互聯(lián)網(wǎng)金融形式之一的股權(quán)眾籌由于其在解決中小企業(yè)、特別是高新技術(shù)中小企業(yè)融資方面所特有的優(yōu)勢在我國也得到了迅猛發(fā)展。但由于社會信用體系的薄弱，特別是中小企業(yè)和個(gè)人信用體系的不健全，我國股權(quán)眾籌在發(fā)展過程中不斷出現(xiàn)各種違規(guī)違約事件，引發(fā)區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)和社會風(fēng)險(xiǎn)。這些問題和風(fēng)險(xiǎn)的解決都為區(qū)域股權(quán)市場參與股權(quán)眾籌平臺建設(shè)提供了契機(jī)。同時(shí)隨著全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)定位為三板市場后，此前與三板市場重疊發(fā)展的各家區(qū)域性股權(quán)市場，通過參與股權(quán)眾籌平臺的建設(shè)，也為解決其發(fā)展困境提供了一條新的路徑。筆者通過梳理發(fā)現(xiàn)，我國區(qū)域性股權(quán)市場參與股權(quán)眾籌主要有三種模式，而安徽省區(qū)域股權(quán)市場目前并無參與股權(quán)眾籌平臺的實(shí)踐，今后應(yīng)借鑒何種模式，如何參與股權(quán)眾籌平臺建設(shè)都亟需從理論上加以明確。

一、我國股權(quán)眾籌平臺中存在的問題與風(fēng)險(xiǎn)

“股權(quán)眾籌”一詞來源于英文Equity–based crowdfunding，主要是指籌資者通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動[1]。相比于傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資，股權(quán)眾籌融資是一種門檻更低，投資者更為廣泛的創(chuàng)新融資方式。

我國政府及相關(guān)部門也在不斷推動股權(quán)眾籌的合法化與規(guī)范化。國務(wù)院常務(wù)會議2014年11月首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”，中國證券業(yè)協(xié)會同年12月發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，對私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的平臺定位與管理、合格投資者的界定與保護(hù)、融資者義務(wù)等方面都作出了相應(yīng)的規(guī)定。2015年3月，國務(wù)院辦公廳下發(fā)了《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》，提出“開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”。人民銀行于同年7月聯(lián)合十部門發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，對股權(quán)眾籌的定義、監(jiān)管部門等做出了規(guī)定。

雖然股權(quán)眾籌在我國得到了快速發(fā)展，也得到了政府和相關(guān)部門的大力支持，但其在發(fā)展過程中仍然面臨著種種困境和現(xiàn)實(shí)障礙。

盡管我國目前股權(quán)眾籌平臺有一百多家，但據(jù)《中國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展報(bào)告-2015年8月》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至到2015年8月份，我國股權(quán)眾籌成交額突破5000萬元的平臺只有23家，項(xiàng)目成功數(shù)量為0的平臺就有33家，有55家平臺的項(xiàng)目成交數(shù)量在1-10個(gè)之間，占比48.6%；項(xiàng)目成功數(shù)量過百的僅有3家，眾籌成功率堪憂。筆者通過查閱相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)這些平臺大部分建立時(shí)間短，項(xiàng)目類型分散。具體來說，股權(quán)眾籌在我國面臨以下現(xiàn)實(shí)障礙和困境：

（一）優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少，風(fēng)險(xiǎn)大。由于參與股權(quán)眾籌的項(xiàng)目都是處于創(chuàng)業(yè)的最初期，面臨著政策、行業(yè)、市場等多方面發(fā)展的不確定性。因此眾籌平臺的管理團(tuán)隊(duì)會進(jìn)行嚴(yán)格篩選，需要對項(xiàng)目的行業(yè)前景、盈利模式、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)等方面進(jìn)行大量的調(diào)研，這一過程需要耗費(fèi)大量的時(shí)間和精力成本，而且優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的數(shù)量也十分有限，從投資界公開的數(shù)據(jù)來看，能獲得投資機(jī)構(gòu)投資的商業(yè)計(jì)劃書的比例大約是1%-5%，因此優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目成為各大平臺間爭奪的寶貴資源。

即使股權(quán)眾籌項(xiàng)目成功也會面臨投資退出困難、退出周期長、流動性差的困境。不同于VC、PE等專業(yè)投資者，參與股權(quán)眾籌的除了領(lǐng)投者以外，大部分是普通投資者，其風(fēng)險(xiǎn)識別和價(jià)值判斷能力薄弱，大都難以對項(xiàng)目做全面評估，存在隨眾心理和不理性行為。

（二）缺乏科學(xué)合理的估值定價(jià)體系。股權(quán)眾籌的估值定價(jià)難題主要表現(xiàn)為這幾方面：首先，參與股權(quán)眾籌的都是初創(chuàng)企業(yè)，有的項(xiàng)目僅僅只有創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書，這樣的企業(yè)或項(xiàng)目發(fā)展存在很大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，客觀上很難進(jìn)行明確的估值定價(jià)；第二，股權(quán)投資注重行業(yè)分析，不同行業(yè)間存在很大的差異性，股權(quán)投資需要經(jīng)歷深入的行業(yè)調(diào)研和跟蹤，掌握行業(yè)發(fā)展階段、未來發(fā)展趨勢、市場競爭情況，所投企業(yè)的核心競爭力，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的潛力等，只有掌握了這些關(guān)鍵信息的情況下，才可對所投項(xiàng)目形成一定的價(jià)值判斷；第三，目前各股權(quán)眾籌平臺所使用的股權(quán)估值方式多達(dá)十余種，各種不同評估方法得出的結(jié)論存在較大差異，行業(yè)內(nèi)目前并沒有形成一種通用、準(zhǔn)確、標(biāo)準(zhǔn)化的方法，項(xiàng)目的估值定價(jià)往往依靠創(chuàng)業(yè)者自己的拍腦袋或者眾籌平臺的簡單評估，這種估值定價(jià)方式存在著極大的隨意性，影響著股權(quán)眾籌的發(fā)展。

（三）社會征信體系和征信制度不健全成為制約股權(quán)眾籌發(fā)展的瓶頸。投資者對于股權(quán)眾籌項(xiàng)目的了解，主要來源于眾籌平臺對項(xiàng)目的介紹、項(xiàng)目推介會、路演活動等，這些信息無法保證投資者對所投項(xiàng)目的信心以及對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的信任。要解決投資者的信心和信任建立問題，需要完善的社會信用體系。而我國當(dāng)前社會誠信體系和制度不健全，社會信用基礎(chǔ)薄弱，特別是中小企業(yè)和個(gè)人信用狀況分散于各部門，要獲得其完整的信用狀況具有一定的難度，這嚴(yán)重影響了股權(quán)眾籌投資者的信心與信任的建立，成為制約股權(quán)眾籌發(fā)展的一大瓶頸。盡管很多股權(quán)眾籌平臺為了解決這一問題，建立了平臺內(nèi)部的誠信評分體系，但仍無法有效解決融資方誠信度的缺失，比如融資方發(fā)布不實(shí)項(xiàng)目信息或融資成功后違規(guī)使用資金。

（四）眾籌股權(quán)流動性差，缺乏完善的退出機(jī)制。我國股權(quán)眾籌項(xiàng)目成功后所設(shè)立的公司目前主要采取的是有限合伙方式。項(xiàng)目融資方充當(dāng)一般合伙人角色，項(xiàng)目投資人成立有限合伙基金，作為有限合伙人入股項(xiàng)目公司。我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定“在合伙企業(yè)存續(xù)期間，合伙人退伙必須得到全體合伙人一致同意?！边@一制度使得當(dāng)前我國股權(quán)眾籌項(xiàng)目投資人的退出變得極其困難。

我國相關(guān)法律又禁止非上市企業(yè)股權(quán)公開交易，而且“股權(quán)眾籌平臺不得提供股權(quán)或其他形式的有價(jià)證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)”[2]。這些制度和規(guī)定使得我國股權(quán)眾籌項(xiàng)目投資至今都少有成功退出案例。目前投資者在參與股權(quán)眾籌獲得股份后，退出方式主要有上市退出、收購兼并退出、下一輪融資時(shí)退出、清算退出、分紅退出等。參與股權(quán)眾籌項(xiàng)目的企業(yè)都是初創(chuàng)企業(yè)，能獲得成功的比例極低，而能成功上市的更是鳳毛麟角，因此通過上市退出對于投資者來說幾乎就是一種奢望。而處于初創(chuàng)期的企業(yè)基本都很難盈利甚至虧損，即使盈利利潤也相當(dāng)微薄，所以分紅退出也就成了“鏡中花”。對于并購?fù)顺龆?，由于眾籌企業(yè)無需對外公開披露信息，投資人無法對其市場價(jià)值進(jìn)行合理評估，因此眾籌投資人很難找到愿意接盤的人。由于缺乏相應(yīng)的退出機(jī)制，目前眾籌投資者所獲股份主要通過私下轉(zhuǎn)讓，或是主動放棄所投金融。這極大地挫傷了投資者的積極性，影響了股權(quán)眾籌的健康發(fā)展。

二、我國區(qū)域股權(quán)市場參與股權(quán)眾籌平臺建設(shè)的三種模式比較

我國區(qū)域股權(quán)市場基本上由地方政府監(jiān)管，由其發(fā)起設(shè)立的股權(quán)眾籌平臺，具有天然的公信力和合規(guī)性優(yōu)勢；而在地方股交中心掛牌的多為區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)，因而這類平臺具有較多的優(yōu)秀項(xiàng)目資源；同時(shí)地方股交中心已經(jīng)過了一段時(shí)間的運(yùn)營，具有相對完善的業(yè)務(wù)制度體系，如較為規(guī)范的信息披露制度、投資者適當(dāng)性管理規(guī)則以及投資者保護(hù)管理辦法；積累了一定的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，吸納了一定數(shù)量的會員。因此這類平臺無論在平臺的運(yùn)營能力、項(xiàng)目資源、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)控制，還是在會員的結(jié)構(gòu)與數(shù)量、權(quán)益市場規(guī)模等方面，均具有比一般社會互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺更強(qiáng)的優(yōu)勢和保障能力。

目前浙江股權(quán)交易中心設(shè)立了浙里投，貴州陽光產(chǎn)權(quán)交易所成立了眾籌金融交易所，深圳聯(lián)合交易所推出了股權(quán)眾籌托管登記轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，京北眾籌已分別與上海股權(quán)托管交易中心、北京股權(quán)交易中心等建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。從現(xiàn)有模式來看，區(qū)域股權(quán)交易中心設(shè)立股權(quán)眾籌平臺主要有三種模式：

（一）由區(qū)域股權(quán)交易中心發(fā)起設(shè)立股權(quán)眾籌平臺。如浙江股交中心和齊魯股交中心分別發(fā)起設(shè)立的“浙里投”和齊魯股權(quán)投融資平臺便屬于此類模式，下面以“浙里投”為例介紹此種模式。浙里投是浙江股權(quán)交易中心有限公司2014年5月23日發(fā)起設(shè)立的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，定位于為政府平臺、中小微企業(yè)以及合格投資者提供固定收益類產(chǎn)品的銷售、轉(zhuǎn)讓和多元化投融資服務(wù)。目前的股東構(gòu)成為：浙江省金融市場投資有限公司占股40%，溫州市金融投資集團(tuán)有限公司占股20%，上證所信息網(wǎng)絡(luò)有限公司占股20%，浙商證券股份有限公司占股10%，財(cái)通證券股份有限公司占股10%。這樣的股東背景為“浙里投”平臺提供了較強(qiáng)的公信力。

浙里投目前以提供固定收益類融資產(chǎn)品為主，大多為政府平臺類債券、公司債券和資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品，具有典型的“三高兩低”特點(diǎn)：(1)高保障、低風(fēng)險(xiǎn)：獨(dú)特的股東背景為平臺提供實(shí)力保障，第三方存管體系提供資金安全保障，目前浙里投與農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、中國銀行三家國有大型銀行合作第三方存管系統(tǒng)的借記卡綁定。該平臺承諾對用戶隱私信息進(jìn)行保護(hù)，具有領(lǐng)先的信用審核制度及優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)控制團(tuán)隊(duì)，與投資者簽訂電子合同提供政策法規(guī)保障；(2)高收益、低門檻：平臺現(xiàn)有固定收益類產(chǎn)品，設(shè)置不同起投金額產(chǎn)品，最低100元起投，預(yù)期年化收益率目前均在8%以上；(3)高流動性：投資者購買的產(chǎn)品持有5天以上就可在該平臺設(shè)立的轉(zhuǎn)讓區(qū)掛牌進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓，在應(yīng)計(jì)本息和的基礎(chǔ)上上下浮動1%的區(qū)間內(nèi)設(shè)置轉(zhuǎn)讓價(jià)。目前浙里投在售的政府平臺類理財(cái)產(chǎn)品有“安吉西港溪五水債”、“余姚城投建設(shè)”、“湖州湖東西區(qū)安居工程民生債”、“紹興城中村五水債”、“15長興經(jīng)開五水”等，起投金額從5萬起至30萬起不等，預(yù)期年化收益率為8.0%-8.7%，產(chǎn)品期限兩年，付息方式為按季或者按半年付息，目前浙里投的有效交易用戶人均交易額近40萬元，截止到2015年6月，浙里投平臺累計(jì)融資金額突破50億。轉(zhuǎn)讓區(qū)交易額也達(dá)到近10億規(guī)模，平臺累計(jì)兌付金額近1億元。

除此之外，“浙里投”除PC端網(wǎng)站平臺外，還陸續(xù)推出了APP客戶端(目前有IOS和Android版本)、手機(jī)WAP頁面版、官方微信與微博在線客服功能。

（二）由區(qū)域股權(quán)交易中心與機(jī)構(gòu)合作設(shè)立股權(quán)眾籌平臺。如青島藍(lán)海股權(quán)交易中心與中信證券一同設(shè)立的“信藍(lán)籌”平臺便屬此類。2015年6月17日，由青島藍(lán)海股交中心與中信證券聯(lián)合打造的中信藍(lán)?！靶潘{(lán)籌”眾籌平臺成立。由于“信藍(lán)籌”整合了中信證券和藍(lán)海股權(quán)交易中心雙重優(yōu)勢資源，以互聯(lián)網(wǎng)為手段，具有公信力、項(xiàng)目來源、風(fēng)控水平、投后管理等方面優(yōu)勢。該平臺目前提供兩種融資形式：產(chǎn)品眾籌和私募股權(quán)眾籌。產(chǎn)品眾籌對投資者的資產(chǎn)和單次投資金額等并無特別規(guī)定；私募股權(quán)眾籌要求投資者的金融資產(chǎn)至少在300萬元以上，單次投資金額至少在5萬元以上，投資方式采用領(lǐng)投+跟投模式。在退出機(jī)制上，該平臺設(shè)計(jì)了可通過青島藍(lán)海股權(quán)交易中心進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓。該平臺2016年4月份開始試運(yùn)行，在新三板掛牌、四板及創(chuàng)業(yè)企業(yè)眾籌、投資管理類公司等三大領(lǐng)域，已成功完成柯凡汀資產(chǎn)管理、偉晟資產(chǎn)管理、仰口高端礦泉水、靜力工程等4單股權(quán)眾籌項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)融資2700多萬元。

（三） 由區(qū)域股權(quán)交易中心與垂直的產(chǎn)權(quán)交易中心建立的垂直眾籌平臺。如貴陽眾籌金融交易所便屬于此類模式。貴陽眾籌金融交易所有限公司是全國首個(gè)以眾籌金融資產(chǎn)為標(biāo)的創(chuàng)新類金融交易所，2015年由北京特許經(jīng)營權(quán)交易所和北京領(lǐng)籌金融信息服務(wù)有限公司（領(lǐng)籌網(wǎng)）聯(lián)合貴州陽光產(chǎn)權(quán)交易所、貴陽互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展有限公司、貴陽移動金融發(fā)展有限公司等單位共同成立的，構(gòu)建有股權(quán)眾籌板塊、債權(quán)眾籌板塊、知識產(chǎn)權(quán)眾籌板塊、 經(jīng)營權(quán)眾籌板塊和產(chǎn)品眾籌板塊共五大眾籌金融交易板塊。據(jù)悉，貴陽眾籌金融交易所近期目標(biāo)是建設(shè)各行業(yè)具有代表性的100個(gè)股權(quán)眾籌創(chuàng)新項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃由全國各行業(yè)具有權(quán)威性的投資者領(lǐng)投。目前，已有中國烹飪協(xié)會會長、原全聚德董事長姜俊賢，中國火鍋協(xié)會副會長、重慶小天鵝火鍋餐飲集團(tuán)董事長何永智，中國服裝協(xié)會副會長、依文集團(tuán)董事長夏華等近百名各行業(yè)權(quán)威人士和企業(yè)家成為領(lǐng)頭人[3]。這三個(gè)眾籌平臺特點(diǎn)比較見表1。

表1 三個(gè)眾籌平臺特點(diǎn)比較

三、安徽省區(qū)域股權(quán)市場發(fā)展現(xiàn)狀與面臨困境

我國區(qū)域性股權(quán)市場自2012年8月以來得到了快速發(fā)展。據(jù)公開資料顯示，截至2016年8月，全國共建設(shè)了38家股權(quán)交易市場，基本呈現(xiàn)“一省一市場”的格局。然而，一方面是區(qū)域股權(quán)市場建設(shè)的高潮，另一方面則是已經(jīng)建成的股權(quán)交易市場交投清淡，交易低迷。即使在交易機(jī)制最為靈活的天津股權(quán)交易所，換手率也不到25%，而頗具規(guī)模的齊魯股權(quán)托管交易中心的換手率目前僅為1% 。而安徽省區(qū)域股權(quán)市場也存在同樣的問題。

（一）安徽省區(qū)域股權(quán)市場發(fā)展現(xiàn)狀

安徽省股權(quán)托管交易中心是2013年8月由國元控股集團(tuán)牽頭，聯(lián)合國元證券、華安證券、安徽省產(chǎn)權(quán)中心等七家單位共同出資設(shè)立。該中心重點(diǎn)服務(wù)于安徽省區(qū)域內(nèi)的中小微企業(yè)、科技創(chuàng)新型企業(yè)。截止2016年5月，該中心掛牌企業(yè)733家，托管企業(yè)937家，會員171家，私募債備案25家，私募債總額35.86億元，融資總額82.1926.69億元[4]。但筆者通過查閱相關(guān)資料，發(fā)現(xiàn)截止到2016年4月30日，在該中心掛牌和托管的企業(yè)獲得融資的只有105家，且融資方式主要來源于股權(quán)質(zhì)押和發(fā)行私募債產(chǎn)品，而股權(quán)交易清淡，換手率為0。具體見表2：

表2 安徽省股權(quán)托管交易中心掛牌托管企業(yè)融資情況

（二）安徽省區(qū)域股權(quán)市場發(fā)展困境

筆者通過研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致安徽省區(qū)域股權(quán)市場成交低迷、交投清淡的原因主要有：

1. 安徽省區(qū)域股權(quán)市場交易制度受到限制。國務(wù)院2011年出臺的《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》的文中，對區(qū)域性股權(quán)市場的交易制度作出了限制性規(guī)定，規(guī)定區(qū)域性股權(quán)市場不得采取“包括集合競價(jià)、連續(xù)競價(jià)、電子撮合、匿名交易等集中交易方式、 不得拆細(xì)和采取做市商等交易方式”[5]進(jìn)行交易。所以只有早期建立的齊魯股權(quán)托管交易中心、天津股權(quán)交易所、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心三家采取了混合交易制度，區(qū)域性股權(quán)市場均實(shí)行的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。國家對區(qū)域性股權(quán)市場作出這樣的規(guī)定雖然在一定程度上控制了風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也限制了區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展步伐。全球其他場外市場發(fā)展過程中面臨的一個(gè)主要問題就是場外交易市場公司資質(zhì)參差不齊，很多股票存在流動性不足，交投不活躍，而做市商制度在一定程度上可以緩解流動性不足的問題，因此全球一些較為成功的場外交易市場均采取了做市商制度[6]，如美國的電子公告板柜臺市場、粉單市場、日本綠單市場等。用金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論分析，交易制度是證券市場的核心制度，微觀的技術(shù)制度，可能會決定整個(gè)市場的成敗[7]。交易制度的設(shè)計(jì)與改進(jìn)，由此成為全球各交易所的核心競爭力之一。西方發(fā)達(dá)國家成功的場外市場和我國證券場外市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，從正面和反面驗(yàn)證了這一微觀金融理論的結(jié)論。

2.安徽省區(qū)域股權(quán)市場和新三板之間定位和層次區(qū)分模糊

對比《新三板和區(qū)域股權(quán)市場的相關(guān)規(guī)定》，可以發(fā)現(xiàn)新三板和安徽省區(qū)域股權(quán)市場兩者服務(wù)對象沒有什么根本差別（目前根據(jù)相關(guān)規(guī)定安徽省區(qū)域股權(quán)市場股東人數(shù)不能超過200人，而新三板股東人數(shù)可以超過200人）[8]，而目前新三板的掛牌條件甚至低于安徽省區(qū)域股權(quán)市場。這就人為的造成了新三板和安徽省區(qū)域股權(quán)市場不平等的競爭地位，如新三板交易制度“可以采取協(xié)議方式、做市方式、競價(jià)方式或其他中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓方式[9]”,而安徽省區(qū)域股權(quán)市場“不能拆細(xì)，不得采取集中競價(jià)、連續(xù)競價(jià)、匿名交易、做市商等集中交易方式進(jìn)行交易”。在2013年新三板擴(kuò)容到全國后，優(yōu)質(zhì)企業(yè)蜂擁至新三板掛牌，這使得二者處于一種不平等基礎(chǔ)上的競爭。

四、安徽省區(qū)域股權(quán)交易市場參與股權(quán)眾籌平臺建設(shè)的構(gòu)想和制度設(shè)計(jì)

（一）安徽省區(qū)域股權(quán)交易市場參與股權(quán)眾籌平臺建設(shè)的構(gòu)想

安徽省區(qū)域股權(quán)市場——安徽省股權(quán)托管交易中心作為經(jīng)省政府批準(zhǔn)的為省內(nèi)企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場[10]，其在公信力和合規(guī)性方面有著天然的優(yōu)勢。自2013年8月成立以來該中心已積累了較為豐富的金融產(chǎn)品登記、托管、轉(zhuǎn)讓的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。而筆者通過查閱資料發(fā)現(xiàn)，安徽省內(nèi)目前并無一家具有較強(qiáng)公信力和一定知名度的股權(quán)眾籌平臺。為提升資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)作用和能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，助推大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，安徽省政府2015年10月出臺了《關(guān)于充分利用多層次資本市場著力調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)方式促升級的意見》。提出“安徽省直接融資額年均增長15%以上目標(biāo)，2015年至2020年直接融資凈額累計(jì)力爭達(dá)到1萬億元，其中，股權(quán)融資額力爭達(dá)到2000億元，探索發(fā)展基于互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)的股權(quán)眾籌融資平臺，支持省區(qū)域性股權(quán)交易市場搭建各類私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與中小微企業(yè)線上線下對接平臺。推進(jìn)省區(qū)域性股權(quán)交易市場‘綜合融資服務(wù)中心’功能建設(shè)[11]”。

鑒于此筆者建議安徽省可仿照“信藍(lán)籌”股權(quán)眾籌平臺的組建模式，建議由安徽股權(quán)托管交易中心聯(lián)合區(qū)域內(nèi)國元證券、華安證券等聯(lián)合組建相應(yīng)的股權(quán)眾籌平臺。一方面可以借助安徽股權(quán)托管交易中心在公信力和合規(guī)性等方面的優(yōu)勢，另一方面可以發(fā)揮國元證券、華安證券在項(xiàng)目來源、風(fēng)控水平、投后管理等方面的優(yōu)勢，建設(shè)互聯(lián)網(wǎng)金融新平臺，著力推動安徽省直接融資的發(fā)展，解決區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)，特別是科技創(chuàng)新型中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，完善安徽省多層次資本市場體系建設(shè)，為安徽省政府“利用多層次資本市場調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式、促升級”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供保證。

（二）安徽省區(qū)域股權(quán)交易市場參與股權(quán)眾籌平臺建設(shè)的制度設(shè)計(jì)

1．由安徽省股權(quán)托管交易中心承擔(dān)股權(quán)眾籌平臺的股權(quán)登記工作。一方面我國《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）將股權(quán)眾籌平臺定位為投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)[12]。另一方面，我國目前尚未有專門的、具有公信力的股權(quán)眾籌登記結(jié)算平臺。安徽省人民政府辦公廳2013年7月31日下發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)交易市場規(guī)范發(fā)展的意見》中明確區(qū)域股權(quán)交易市場主要職能是“制定市場交易規(guī)則，為企業(yè)股權(quán)、債權(quán)和其他金融類產(chǎn)品的掛牌、融資、轉(zhuǎn)讓、登記、托管、結(jié)算等提供場所、設(shè)施和服務(wù)[13]”。因此利用區(qū)域股權(quán)交易市場現(xiàn)有的登記結(jié)算功能，可以有效降低建設(shè)成本。作為區(qū)域股權(quán)交易市場的登記托管平臺——安徽省股權(quán)托管交易中心，是經(jīng)省政府批準(zhǔn)的專業(yè)從事非上市股權(quán)登記托管的服務(wù)機(jī)構(gòu)，自2013年8月成立以來已積累了較為豐富的股權(quán)登記托管經(jīng)驗(yàn)，完全具備為股權(quán)眾籌平臺提供股權(quán)登記、托管、變更、查詢以及分紅派息的條件。另一方面，區(qū)域股權(quán)交易市場作為四板市場，而股權(quán)眾籌平臺被業(yè)內(nèi)稱為五板市場，由區(qū)域股權(quán)市場承接登記結(jié)算職能，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，并在培育成熟輸送后給更高層次資本市場，建立資本市場的有序輸送機(jī)制，對于完善我國多層次資本市場的建設(shè)具有重要的意義。

2．由安徽省股權(quán)托管交易中心承擔(dān)交易結(jié)算功能和建立資金第三方存管通道。由于目前并無專門的資金托管和結(jié)算平臺，部分股權(quán)眾籌平臺存在自建資金池，違規(guī)使用資金的風(fēng)險(xiǎn)。而安徽省股權(quán)托管交易中心下設(shè)專門的登記結(jié)算公司，與若干家銀行簽訂了第三方資金存管服務(wù)，由該公司設(shè)立交易結(jié)算資金管理賬戶，為交易雙方提供統(tǒng)一的結(jié)算服務(wù)。股權(quán)眾籌平臺專門承擔(dān)中介交易的職能，負(fù)責(zé)發(fā)布和撮合項(xiàng)目成交，實(shí)行與股權(quán)托管交易中心的聯(lián)網(wǎng)，在項(xiàng)目發(fā)起成功后，投資者所投資金統(tǒng)一由第三方資金存管賬戶存管，以防止股權(quán)眾籌平臺違規(guī)使用資金或挪用資金。同時(shí)投資者可通過股權(quán)托管交易中心客戶端查詢資金份額與變動情況，以確保投資者的權(quán)益歸屬。同時(shí)股權(quán)眾籌成功項(xiàng)目的資金滋生的利息收人可返還投資者或由登記結(jié)算公司劃入項(xiàng)目資金，失敗項(xiàng)目的本金及其滋生的利息收人返還投資者本人。

3．由安徽省股權(quán)托管交易中心建立項(xiàng)目實(shí)體落地和投資者退出機(jī)制。在股權(quán)眾籌平臺融資成功的項(xiàng)目，同時(shí)已在安徽股權(quán)登記托管中心登記了份額，因此可通過該中心代為辦理工商注冊登記等具體程序，落地成為實(shí)體公司，投資者投資份額也通過該中心轉(zhuǎn)化為股權(quán)份額。

由于我國《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》規(guī)定我國股權(quán)眾籌平臺“不得進(jìn)行股權(quán)代持、不得提供股權(quán)或其他形式的有價(jià)證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)”，而國內(nèi)目前并無專門的未上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺。而我國《公司法》第139條規(guī)定“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行”[14]。而由省政府批準(zhǔn)設(shè)立的安徽股權(quán)托管交易中心可以認(rèn)定為“依法設(shè)立的證券交易場所”，由該中心提供股權(quán)眾籌成功后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓具有合法性。

筆者通過查閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，目前證監(jiān)會已牽頭搭建了股權(quán)眾籌交易系統(tǒng)，該系統(tǒng)掛在中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心有限責(zé)任公司旗下，而私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)與股權(quán)眾籌報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)是同一套系統(tǒng)。另一方面中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)近期向各家證券公司下發(fā)了關(guān)于《區(qū)域性股權(quán)市場掛牌企業(yè)在報(bào)價(jià)系統(tǒng)開展私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指引》的征求意見稿，擬允許符合條件的在區(qū)域股權(quán)市場掛牌的企業(yè)通過報(bào)價(jià)系統(tǒng)辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)征求意見稿，已在區(qū)域性股權(quán)市場掛牌且由區(qū)域性股權(quán)市場推薦在報(bào)價(jià)系統(tǒng)辦理轉(zhuǎn)讓注冊的企業(yè)允許在報(bào)價(jià)系統(tǒng)開展私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。根據(jù)《中華人民共和國公司登記管理?xiàng)l例》規(guī)定：“股份公司的發(fā)起人股東必須在工商行政管理部門登記，而非發(fā)起人股東不在工商行政管理部門登記”。由于缺乏合法初始登記，非發(fā)起人股東實(shí)際上難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)有序流轉(zhuǎn)。而由股權(quán)眾籌融資成功成立的公司均為非上市股份公司，今后統(tǒng)一由安徽省股權(quán)托管交易中心進(jìn)行股份登記確認(rèn)后，可以直接進(jìn)入中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心有限責(zé)任公司旗下的股權(quán)眾籌交易系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)、轉(zhuǎn)讓；也可以由區(qū)域股權(quán)市場進(jìn)入中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)的私募股權(quán)交易系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)、轉(zhuǎn)讓。由此實(shí)現(xiàn)了我國四板市場和五板市場的互聯(lián)互通和有序?qū)?，對于發(fā)展和完善我國多層次資本市場具有重要的意義

4. 由安徽股權(quán)托管交易中心確定股權(quán)眾籌平臺合格投資人。目前我國《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》對私募股權(quán)眾籌融資合格投資者的界定要求是“凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位，或金融資產(chǎn)不低于100萬元，或最近三年個(gè)人年均收入不低于30萬元”。而眾籌融資平臺為了吸引投資者，在具體操作過程中可能會存在放寬對合格投資人的要求，因此可由安徽股權(quán)托管交易中心作為公正的第三方機(jī)構(gòu)，實(shí)行對合格投資人資格審核。并按照投資者適當(dāng)性管理的要求，實(shí)現(xiàn)對投資者的風(fēng)險(xiǎn)測評和風(fēng)險(xiǎn)提示。

區(qū)域股權(quán)市場是我國的四板市場，股權(quán)眾籌作為五板市場，兩者同為我國多層次資本市場體系的重要組成部分。區(qū)域股權(quán)市場參與到股權(quán)眾籌平臺的建設(shè)中，一方面能推動股權(quán)眾籌市場的健康有序發(fā)展，另一方面對于實(shí)現(xiàn)我國資本市場的互聯(lián)互通，優(yōu)化多層次資本市場金字塔型結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)我國資本市場對大型企業(yè)、中型企業(yè)和小微型企業(yè)在內(nèi)各類型企業(yè)全覆蓋的服務(wù)具有重要的意義。

[1]人民銀行等十部門.關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見[EB/OL].[2015-07-18].新華網(wǎng),http://news.xinhuanet. com/finance/2015-07/18/c_128033384.htm.

[2]中國證券業(yè)協(xié)會.私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)[EB/OL].[2014-12-28].http://www.sac.net.cn/tzgg/201412/ t20141218_113326.

[3]全國首家眾籌金融交易所落戶貴陽[EB/OL].[2015-05-02].新華網(wǎng),http://news.xinhuanet.com/local/2015-05/24/c_1278 34677.htm.

[4]么志博.區(qū)域股權(quán)市場失靈:中小企業(yè)難入場[N].中國企業(yè)報(bào), 2015-03-16.

[5]中國證券會.關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見(試行)[R/OL].(2012-08-23) [2015-08-31].http:// www.csrc.gov.cn.

[6]高巒.中國場外交易市場發(fā)展報(bào)告(2011-2012)[R].北京:社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社,2012.

[7]胡經(jīng)生.證券場外交易市場發(fā)展研究[M].北京:中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2010.236-260.

[8]吳國鼎.區(qū)域性股權(quán)交易市場的困境與破解之道[N].證券日報(bào).2013-07-08.

[9]全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司.股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告[2013]2號:全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行) [R/OL].(2013-02-08) [2015-08-31]．http://www.neeq.cc.

[10]中國證券會.關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見(試行)[R/OL].(2012-08-23)[2015-08-31].http:// www.csrc.gov.cn.

[11]安徽省政府.關(guān)于充分利用多層次資本市場著力調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)方式促升級的意見[EB/OL].[2015-09-23].http://xxgk.ah.gov. cn/UserData/DocHtml.

[12]中國證券業(yè)協(xié)會.私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)[EB/OL].[2014-12-28].http://www.sac.net.cn/tzgg/201 412/t20141218_113326.

[13]安徽省人民政府辦公廳.關(guān)于推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)交易市場規(guī)范發(fā)展的意見[EB/OL].[2014-01-21].http://www.ah.gov.cn/ UserData/DocHtml/1/2014/1/21/.

[14]顧功耘.場外交易市場法律制度構(gòu)建[M].北京:北京大學(xué)出版社,2011:38-60.

Concept and System Design on Regional Equity Markets to Participate in the Equity of the Raising Platform in Anhui Province

Zhang Hong-mei, Chen Xiao-yan
（Tongling Uninversity，Tongling Anhui 244000，China）

In the background of "vigorously promote the construction of multi-level capital market system, and actively develop the OTC market", Chinese regional equity market has been development rapidly. But at the same time the regional equity market is trading in the doldrums, trading is light and so on. At present, some regional equity market has been involved in the construction of the platform for all the chips. This article has analyzed our country to raise public equity problems and risks in the process of platform construction, demonstrates the regional equity market participation of the congregation raised platform advantages, and summarizes the three models of regional equity market in China to participate in the public equity raised platform construction, on the basis of the Anhui province regional equity market to participate in the construction of the public to raise equity model and system platform construction.

Anhui province; regional equity market; equity-based crowd-funding

F830.39

A

1672-0547(2016)06-0021-06

2016-11-17

安徽省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“安徽省場外交易市場發(fā)展戰(zhàn)略研究”(AHSKY2014D57);安徽高校省級人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目“皖江城市帶上市公司治理機(jī)制研究”(SK2013B526)

張宏妹(1973-),女,安徽含山人,銅陵學(xué)院金融學(xué)院副教授,碩士,研究方向:中小企業(yè)融資、互聯(lián)網(wǎng)金融;

陳曉燕(1982-),女,安徽亳州人,銅陵學(xué)院金融學(xué)院講師,碩士,研究方向:投融資、互聯(lián)網(wǎng)金融。