陸岷峰，沈黎怡

（1.南京財經(jīng)大學 中國區(qū)域金融研究中心，江蘇 南京 210005；2.南京工業(yè)大學 經(jīng)濟與管理學院，江蘇 南京 211816）

基于國際視角下人民幣離岸市場建設(shè)研究

陸岷峰1，沈黎怡2

（1.南京財經(jīng)大學 中國區(qū)域金融研究中心，江蘇 南京 210005；2.南京工業(yè)大學 經(jīng)濟與管理學院，江蘇 南京 211816）

人民幣離岸市場的建設(shè)對于推進人民幣國際化進程以及國內(nèi)金融體制改革方面具有深刻的影響，但是目前我國監(jiān)管制度不健全，發(fā)展人民幣離岸市場的內(nèi)外部環(huán)境還有待完善。人民幣離岸市場目前面臨供需以及體制難題，而內(nèi)外循環(huán)機制也尚未建立。結(jié)合國際經(jīng)驗來看，美國、日本的離岸市場發(fā)展狀況良好，對于人民幣離岸市場有相當?shù)慕梃b意義。針對人民幣離岸市場的發(fā)展困境，應(yīng)該完善人民幣離岸市場模式和體制建設(shè)，創(chuàng)新離岸人民幣發(fā)展方式，提高人民幣存量與轉(zhuǎn)變需求方式，寬松人民幣離岸市場的監(jiān)管。

人民幣離岸市場；人民幣國際化；在岸市場

一、引言

2008年次貸危機之后，傳統(tǒng)發(fā)達國家經(jīng)濟都受到了一定的制約，美元的國際地位衰落。作為新興經(jīng)濟體的中國在此后得到很好的發(fā)展，經(jīng)濟增長強勁，人民幣幣值逐步上升，國際地位得到提高。隨著人民幣結(jié)算試點的擴張，其規(guī)模也得到進一步擴張。香港人民幣離岸市場在2010年8月正式成立，人民幣被允許直接對外投資。離岸市場為非居民間交易搭建了平臺，其建立也為人民幣走向國際化提供了一種重要的途徑，極大地增強了人民幣流動性，因此，離岸市場作為提高本幣國際化程度的一種重要方式被賦予了極大的期望值。

但是，從另一方面來說，目前我國利率市場化還未完全達成，金融基礎(chǔ)設(shè)施不健全，發(fā)展人民幣離岸市場的外部條件不夠完善；從離岸市場自身發(fā)展狀況來看，其循環(huán)機制不順暢，雖然遍地開花，其深度和廣度卻遠遠達不到理想的程度，人民幣業(yè)務(wù)規(guī)模較小，因此交易動力不高。從種種不足條件來看，人民幣離岸市場的發(fā)展需要多種措施的促進，如其模式的選擇、政府對于其政策支持、促進創(chuàng)新等等。值得慶幸的是目前人民幣國際化出現(xiàn)了新的進展，加入SDR意味著其國際地位得到普遍認同，各國也會增持外匯儲備中人民幣的比重，其跨境結(jié)算必定會得到更廣泛的應(yīng)用。因此，人民幣離岸市場能獲得更深層次的推進是毫無疑問的。很多專家學者對此項問題都進行了研究，在他們研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)傳統(tǒng)發(fā)達國家離岸市場發(fā)展的成熟經(jīng)驗，結(jié)合國內(nèi)外實際形勢，分析出我國離岸市場存在的不足以及未來發(fā)展趨勢，并且提出相關(guān)政策建議。

二、人民幣離岸市場發(fā)展的困境分析

近年來，我國對外開放不斷深入，經(jīng)濟體制改革也有了明顯成效，經(jīng)濟實力得到提高。人民幣的國際認可度需要提高，而人民幣國際化進程也需要新的推動力，人民幣離岸市場的完善已經(jīng)成為迫在眉睫的任務(wù)。由于我國人民幣離岸市場發(fā)展起步比較晚，相較于發(fā)達國家離岸市場還有不小的差距，發(fā)展過程中的問題也層出不窮［1］。其中以下兩個方面存在很大的發(fā)展困境。

（一）體制落后及供需難題

人民幣國際化已經(jīng)得到境外金融機構(gòu)的重視，但是國內(nèi)的金融體制相對落后，外部環(huán)境并不足以支撐離岸人民幣市場的發(fā)展。由于我國尚未完全開放資本項目，在岸和離岸之間存在穩(wěn)定利差，離岸市場的既有優(yōu)勢使得在離岸人民幣業(yè)務(wù)中有很大一部分還是以套利活動為主，因此離岸市場的發(fā)展在某種程度上會對在岸產(chǎn)生影響，國內(nèi)的貨幣政策效果被削弱。

就人民幣離岸市場上供需關(guān)系來看，有關(guān)人民幣投資的渠道偏少，因為人民幣的國際化程度并不很高，投資者對以人民幣計價的金融產(chǎn)品的需求量也不充分。以香港為例，2013年該市場上的人民幣存款額累計達1.5萬億元，但是市場上的貸款規(guī)模卻只有4000億元①，人民幣存量并沒有得到很好的利用。在人民幣的跨境貿(mào)易活動中，人民幣大多起到清算的作用，缺乏投資渠道最終會影響投資者的熱情，不利于離岸市場的規(guī)模發(fā)展［2］。

雖然人民幣離岸市場在亞洲和歐洲穩(wěn)步推進，但是離岸市場上的穩(wěn)定、高效的支付清算系統(tǒng)還未完全建立，金融基礎(chǔ)設(shè)施的不完善導致離岸市場活力缺乏。另外，由于離岸市場自由度高、創(chuàng)新性強的特點，貨幣所在國應(yīng)制定相關(guān)政策措施來引導其發(fā)展并規(guī)避風險，顯然，我國針對離岸市場的法律法規(guī)以及監(jiān)管體系還未形成，這就為某些違法活動比如跨國洗錢、稅收問題提供了條件，不利于人民幣離岸市場的良好發(fā)展。

（二）人民幣離岸和在岸市場偏差

發(fā)展人民幣離岸市場的主要目的是促進人民幣國際化進程，當人民幣離岸市場發(fā)展到一定程度，而在岸市場有其開放的必要時，在岸與離岸之間的界限趨于淡化，進而發(fā)生融合。因此，當兩者之間的差別過大以致不能相互對接時，將會對人民幣國際化的發(fā)展形成制約。我國的資本項目還存在相關(guān)管制，人民幣還未實現(xiàn)自由兌換，所以在岸市場和離岸市場之間有分隔，人民幣一部分在境外流通，一部分還是流回國內(nèi)。目前我國離岸和在岸市場的聯(lián)系主要通過三個途徑：國際貿(mào)易、直接投資和金融市場，在岸市場和離岸市場的區(qū)分主要表現(xiàn)在利率和匯率方面。

在利率方面，金融市場是對其影響最重大的一種渠道。當在岸利率與離岸利率不一致時，會出現(xiàn)資本在不同市場進行均衡配置的情況以使得在岸和離岸市場上的利率趨同。以香港目前的情況來看，香港人民幣離岸市場上利率偏低，對資金需求度高的內(nèi)地企業(yè)即通過貸款，或者是利用發(fā)行人民幣債券等方式融資。因此，香港人民幣離岸市場上的投資者對人民幣的需求量增加，其利率也會相應(yīng)上漲，與在岸利率大致趨同，即聯(lián)動效應(yīng)。

當在岸市場和離岸市場出現(xiàn)偏差，利率、匯率的聯(lián)動作用會緩解其情況，但目前人民幣市場還存在不少缺陷影響其效果。在岸市場和離岸市場要產(chǎn)生利率聯(lián)動效應(yīng)，必須要有一個順差的人民幣回流機制來構(gòu)建在岸市場和離岸市場之間的橋梁。目前境外人民幣流入國內(nèi)的渠道主要有股票、債券、貸款，但是還受到種種限制，回流規(guī)模小。資金流到境外不能順暢回流，在岸市場和離岸市場的利率聯(lián)動效應(yīng)就會受阻。此外，離岸市場相對開放，其利率應(yīng)該是由市場供需所主導，而國內(nèi)利率市場化還未完全形成，無法成為前者利率形成的基礎(chǔ)；人民幣離岸市場的發(fā)展也并未成熟，其市場化的利率也無法在很大程度上影響在岸市場。另外，目前離岸市場還存在的問題就是投資渠道太少，這是制約離岸市場發(fā)展的很大的問題，因為其規(guī)模限制了離岸市場利率市場化進程。以香港為例，香港離岸市場上投資理財渠道比較少，主要還是債券和人民幣存款，且其利率較低，發(fā)展程度低。

三、國際主要離岸市場發(fā)展路徑的戰(zhàn)略分析

全球離岸市場歷史已久，與人民幣離岸市場起步較晚的情況不同，美元、歐元、日元市場都已比較完善。對于人民幣離岸市場的發(fā)展有著很好的借鑒意義。

（一）美元離岸市場

美元離岸市場的歷史可以追溯到二戰(zhàn)后的歐洲美元市場。“馬歇爾計劃”后，美國出現(xiàn)巨額國際收支逆差，美元大量流到境外，又由于《Q條例》的限制，美元難以流回國內(nèi)，倫敦商業(yè)銀行借此以低利率吸收大量美元，歐洲美元市場由此形成。此后，美國出現(xiàn)了長時間的國際收支逆差，歐洲美元市場規(guī)模逐漸擴大。在1965年到1974年間，美國出臺《自愿限制對外信用計劃》，用以限制美國本土的銀行，減少其對外提供貸款，但該條例對境外的銀行卻并無約束作用，因此大批美國銀行外流，離岸金融機構(gòu)獲得快速發(fā)展。為改善國內(nèi)的發(fā)展局面，美國金融當局在1981年批準設(shè)立了紐約離岸金融市場，即國際銀行設(shè)施。IBF并非傳統(tǒng)意義上的離岸金融市場，其實際上是為非居民交易而服務(wù)的，美國境內(nèi)IBF設(shè)立的目的就是為了提高本土金融機構(gòu)的競爭力。而從該市場的所在國的角度看，因為美元交易是在非居民之間的，該活動對在岸金融市場的影響相對低，所以美元離岸市場的外部發(fā)展氣氛相對寬松。

由于歐洲美元市場上的交易活動具有便捷、快速、成本低廉的特點，滿足了非居民對美元的需求，進而促進其在國際間流通，對提升國際地位有良好的推動作用。非居民在進行美元投資時偏好離岸市場，且該狀況長期存在。但是歐洲美元市場的發(fā)展也有一定的負面影響。歐洲美元市場的建立和發(fā)展使得美元的貨幣總量不斷增加，其乘數(shù)效應(yīng)也相對的擴大，并且該影響無法準確計量，為統(tǒng)計和分析工作帶來了不少困難［3］。

（二）日元離岸市場

日元離岸市場的發(fā)展主要是為了推動日元國際化。布雷頓森林體系由于其固有缺陷而崩潰，此后日元采取浮動匯率制度。隨著日本經(jīng)濟的高速增長，日本成為世界第二大經(jīng)濟體。而在“廣場協(xié)議”后，日元實現(xiàn)迅速升值，因此日本在國際貿(mào)易、國際資本流通領(lǐng)域壓力增大。在此背景下，日本為了鞏固日元的國際地位而開始探索其離岸市場的發(fā)展來推動貨幣國際化。

在一系列曲折后，日本在1986年正式建立東京離岸市場，即Japanese Offshore Market（JOM）。日元離岸市場的業(yè)務(wù)范圍主要包括歐洲日元交易和外匯交易，其發(fā)展速度迅猛，一度超過紐約美元離岸市場的發(fā)展：東京離岸市場建立的首月，其資產(chǎn)額是紐約美元市場同比數(shù)據(jù)的2倍之多，達到970億美元。此后以日元結(jié)算的進、出口額對總額的比重不斷上漲，從1970年的0.3%和0.9%發(fā)展為1990年的14.5%和37.5%。從全球外匯儲備來看，日元占其總額的比重也不斷上升。日元的國際化成果在90年代資產(chǎn)泡沫的背景下受到不小的影響，就目前的發(fā)展狀況來看，日元并未與其他貨幣掛鉤，其國際接受程度并不高。但是不可否認的是，日元離岸市場的推進對于日本的經(jīng)濟金融發(fā)展以及日元的國際地位起到相當重要的作用②。自2005年至今，日元離岸市場的規(guī)模不斷擴大，資產(chǎn)和負債總額都有所增長，其主要還是表現(xiàn)在資產(chǎn)方面，負債規(guī)模是略有波動［6］。從投資主體來看，日元離岸市場上的交易主體還是非居住者，其占比高達90%以上③。日元離岸市場已經(jīng)相對成熟，該經(jīng)驗對我國來說是具有一定的借鑒意義的［4］。

四、人民幣離岸市場建設(shè)的策略分析

由以上分析所得，人民幣離岸市場的前景是廣闊的，但是還是存在不少問題。從宏觀的角度來看，人民幣離岸市場可以為國內(nèi)市場提供經(jīng)驗，所以，應(yīng)借助各離岸市場的發(fā)展來推進人民幣匯率、利率的市場化以促進國內(nèi)金融制度改革。從微觀的角度來看，要推動人民幣離岸市場就必須加強金融創(chuàng)新。

（一）完善離岸人民幣離岸市場模式和體制建設(shè)

中國目前的經(jīng)濟發(fā)展正處于轉(zhuǎn)型期，管理模式的選擇對離岸市場的發(fā)展非常重要。從發(fā)達國家市場的發(fā)展情況來看，有幾點是值得學習的：第一，明確人民幣離岸市場的運行模式是首要任務(wù)。根據(jù)我國的實際情況，隨著開放程度逐步提高，國際投資對金融市場的沖擊就會相對增強，由離岸市場傳遞到在岸市場，所以采用內(nèi)外分離型對當前的情況來說是比較合適的。第二，對比發(fā)達國家的監(jiān)管體制，中國的情況還有待改善。完善的法律法規(guī)可以保障離岸市場的健康安全運行，為其發(fā)展提供健康、完善的外部環(huán)境，促進投資。

（二）創(chuàng)新離岸人民幣發(fā)展方式

發(fā)展離岸市場要借助國際金融中心方面的優(yōu)勢。我國目前金融市場發(fā)展不健全，金融體制不健全，利用國際金融中心作為人民幣離岸市場可以擴大人民幣業(yè)務(wù)的交易規(guī)模，提高投資者對人民幣的接受度，進一步促進其國際化進程。同時要擴大人民幣的第三方交易。以美元為例，美元成為全球最重要的儲備貨幣并不主要依靠于美國本國的貿(mào)易投資推動，更主要的是大量的第三方國家利用美元進行進出口貿(mào)易和金融投資。而第三方使用美元往往是通過美元離岸市場來完成的，這無疑會促進離岸市場的快速發(fā)展。另外，發(fā)展離岸市場要充分利用離岸市場“試驗田”的作用。離岸市場不同于在岸市場一方面就是因為其的創(chuàng)新性，在離岸市場上開發(fā)包括各種衍生產(chǎn)品在內(nèi)的以人民幣計價的創(chuàng)新型金融資產(chǎn)有利于促進人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展，對在岸市場也能起到示范作用［7］。

（三）提高人民幣存量與轉(zhuǎn)變需求方式

要加快進行人民幣離岸市場的建設(shè)。目前離岸人民幣市場上人民幣存量不足，國內(nèi)要為離岸市場輸送足夠的人民幣，并為境外投資者提供充足的以人民幣計價的投資產(chǎn)品。一方面，如上文所說，足夠的人民幣存量是推進利率市場化的基礎(chǔ)，在岸市場向離岸市場輸出人民幣可以有效促進離岸市場的市場化發(fā)展。另一方面，離岸市場對人民幣的需求急需轉(zhuǎn)變，從以往的經(jīng)驗來看，該需求主要是進行投機，這顯然是不成熟也不健康的發(fā)展方式，投機要轉(zhuǎn)向投資。由于大眾對人民幣有強烈的升值預(yù)期，很少有人愿意成為離岸市場上的負債方，導致該市場的市場化進程受到阻礙。

（四）寬松人民幣離岸市場的監(jiān)管

在政策方面，政府要逐步放開監(jiān)管。中國人民銀行要逐步放開管制來實現(xiàn)人民幣利率的市場化，最終達到由離岸市場自身內(nèi)部供求決定利率水平。從回流機制來看，相關(guān)管制也有待放寬，如逐步放開資本項目的管制，促進人民幣的自由兌換以完善匯率機制。另外，從在岸市場的發(fā)展來看，有關(guān)政策也需推進來形成在岸、離岸市場的相互促進，當然其過程也不是一蹴而就的，必須逐步推進以避免金融市場混亂［6］。

五、結(jié)論與建議

離岸市場的產(chǎn)生是現(xiàn)代金融業(yè)的創(chuàng)新，也是其環(huán)境自由化的體現(xiàn)。人民幣離岸市場上的交易活動可以突破時間和空間方面的限制，使得全球資金流轉(zhuǎn)更加迅速，促使資源更優(yōu)化地配置?？梢哉f，離岸市場的形成和擴展是人民幣走向國際化的毫無疑問的結(jié)果。離岸市場作為一個國際性的市場，是為各國投資者提供進行各種各樣投資活動的基礎(chǔ)。離岸市場吸引全球大量流動資金，因其經(jīng)濟制度、經(jīng)濟環(huán)境等方面存在獨特優(yōu)勢，以人民幣計價的金融資產(chǎn)會更受投資者的歡迎，在未來，人民幣離岸市場將會實行內(nèi)外分離制，人民幣離岸市場的人民幣存量也將會得到提高，居民人民幣離岸市場的投資需求不斷擴大，在監(jiān)管上也不能太過嚴厲。國家應(yīng)該積極采取措施支持人民幣離岸市場的發(fā)展，擴大人民幣的影響力，與其他國家進行合作開展本幣互換，培養(yǎng)相關(guān)人才，早日實現(xiàn)人民幣國際化的戰(zhàn)略目的。

［1］尹繼志.跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算與人民幣離岸市場發(fā)展研究［J］.南方金融，2012（5）：20-26.

［2］劉輝.離岸人民幣市場對中國宏觀經(jīng)濟的影響［J］.中南財經(jīng)政法大學學報，2014（202）：10-15.

［3］黃志龍.人民幣離岸市場發(fā)展的趨勢、影響與對策建議［J］.國際金融，2013（6）：36-38.

［4］夏建偉，陳李飛.論建立離岸金融市場和金融國際化問題［J］.經(jīng)濟與管理，2004（3）：71-73.

［5］李曉，丁一兵.人民幣匯率變動趨勢及其區(qū)域貨幣合作的影響［J］.國際金融研究，2009（3）：8-15.

［6］陸岷峰，王婷婷.人民幣國際化進程的博弈格局［J］.金陵科技學院學報，2014（6）：11-15.

［責任編輯：姜卉］

F832.5

A

1671-6183（2016）07-0056-05

2016-06-20

陸岷峰 （1962-），男，江蘇金湖人，南京財經(jīng)大學中國區(qū)域金融研究中心首席研究員，江蘇銀行總行董事辦高級會計師，教授，博士；研究方向：宏觀經(jīng)濟、商業(yè)銀行、中小企業(yè)。沈黎怡（1994-），女，江蘇無錫人，南京工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院碩士研究生；研究方向：供應(yīng)鏈金融、互聯(lián)網(wǎng)金融。