魏 民

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歐洲央行量化寬松政策：效果與影響

魏 民

〔提 要〕 為應(yīng)對(duì)通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，歐洲央行于2015年初出臺(tái)了量化寬松非常規(guī)貨幣政策，并于12月進(jìn)一步加力。實(shí)施近一年來(lái)，歐元區(qū)融資成本降低，通脹有所提升，歐元貶值導(dǎo)致歐元區(qū)貿(mào)易順差擴(kuò)大，制造業(yè)指數(shù)持續(xù)上升，消費(fèi)者信心增強(qiáng)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)勢(shì)頭。但是，歐洲央行量化寬松也不可避免地帶來(lái)了量化“枯竭”、歐洲央行“日本化”以及非歐元區(qū)國(guó)家貨幣升值等負(fù)面影響，并縮小了歐洲央行未來(lái)的政策空間，不利于其應(yīng)對(duì)更大的風(fēng)險(xiǎn)。目前看，歐洲央行的量化寬松政策仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，將與美國(guó)貨幣政策將進(jìn)一步分化，可能給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。

〔關(guān) 鍵 詞〕歐洲央行、量化寬松、通貨緊縮、歐洲經(jīng)濟(jì)

自2008年全球爆發(fā)金融危機(jī)以來(lái)，“量化寬松”非常規(guī)貨幣政策被當(dāng)作拯救危機(jī)的首選“靈丹妙藥”，登上了世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)。經(jīng)歷了金融危機(jī)和歐債危機(jī)洗禮的歐洲經(jīng)濟(jì)，終于結(jié)束了歐元成立以來(lái)歷時(shí)最長(zhǎng)的收縮期，并趨向好轉(zhuǎn)。但是，受地緣政治危機(jī)和油價(jià)暴跌影響，歐洲又很快面臨通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。繼美國(guó)、英國(guó)和日本之后，歐洲央行于2015年1月出臺(tái)了規(guī)模約1.1萬(wàn)億歐元的量化寬松政策，這是歐洲大陸前所未有的非常規(guī)貨幣政策試驗(yàn)，其實(shí)施效果、影響和后續(xù)走向值得關(guān)注。

一、歐洲央行出臺(tái)量化寬松政策的背景

量化寬松政策是指當(dāng)貨幣基準(zhǔn)利率達(dá)到或趨近于零時(shí)，中央銀行無(wú)法通過(guò)進(jìn)一步降低基準(zhǔn)利率刺激經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)而通過(guò)大規(guī)模購(gòu)買中長(zhǎng)期債券降低長(zhǎng)期利率，減少企業(yè)和居民融資成本以刺激投資和消費(fèi)，從而達(dá)到振興經(jīng)濟(jì)的目的。量化寬松政策最早由日本央行于2001年3月實(shí)行，金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)推出的三輪量化寬松政策引起國(guó)際社會(huì)廣泛關(guān)注。與美聯(lián)儲(chǔ)相比，歐洲央行的量化寬松政策晚了6年多。[1]?；埯悾骸皻W洲量化寬松政策的前因后果及對(duì)中國(guó)的影響”，《清華金融評(píng)論》2015年第4期。

自金融危機(jī)和歐債危機(jī)以來(lái)，歐洲經(jīng)濟(jì)陷入衰退，2013年趨于好轉(zhuǎn)但復(fù)蘇乏力。2014年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨的不確定性增大，地緣危機(jī)、油價(jià)暴跌和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；纫蛩貙?dǎo)致外部風(fēng)險(xiǎn)上升。歐洲央行密切關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整貨幣政策加以應(yīng)對(duì)。2014年4月，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉在荷蘭提出歐元區(qū)可能面臨的三種緊急狀況及應(yīng)對(duì)方案。第一，在歐元區(qū)以外國(guó)家貨幣政策收緊的情況下，如債券收益率上升或歐元升值，歐洲央行將采取常規(guī)貨幣政策措施（如降息）應(yīng)對(duì)。第二，在銀行信貸渠道持續(xù)受損的情況下，歐洲央行將實(shí)施定向量化寬松政策，向銀行提供長(zhǎng)期貸款或購(gòu)買資產(chǎn)支持證券（ABS）。第三，在歐元區(qū)通脹惡化或通脹預(yù)期下降時(shí)，歐元區(qū)將采用資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（即量化寬松,QE）。[2]德拉吉：“歐洲央行貨幣政策的有效性”，《中國(guó)金融》2015年第13期。

此后經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展與這些設(shè)想完全吻合，歐洲央行采取了相應(yīng)措施。從2014年6月起，美聯(lián)儲(chǔ)暗示將退出量化寬松政策，歐洲央行將主要再融資利率下調(diào)至有效下限，并加強(qiáng)前瞻性指引及實(shí)行存款名義負(fù)利率，以強(qiáng)化利率政策對(duì)收益率曲線的影響。然而，收益率曲線變化并未對(duì)歐元區(qū)企業(yè)和居民信貸發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用，歐洲央行所采取的常規(guī)貨幣政策未能達(dá)到預(yù)期效果。此后，歐洲央行決定采取定向長(zhǎng)期再融資操作（Targeted Long-Term Refinancing Operations，TLTRO），以向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款為前提條件，向銀行提供廉價(jià)的長(zhǎng)期融資，推動(dòng)信貸供給及信貸利率恢復(fù)正常水平。2014年9月，歐洲央行宣布將購(gòu)買資產(chǎn)支持債券和擔(dān)保債券，但上述努力由于銀行“惜貸”和資產(chǎn)數(shù)量有限而收效不佳。最終，短期價(jià)格下跌和通脹預(yù)期惡化促使歐洲央行正式出臺(tái)量化寬松政策。從2011年第三季度開始，歐元區(qū)通脹率不斷走低，從2011年底的3%持續(xù)下降到2014年初的1%以下。[1]德拉吉：“歐洲央行貨幣政策的有效性”，《中國(guó)金融》2015年第13期。2014年下半年開始，歐元區(qū)通脹預(yù)期進(jìn)一步惡化，油價(jià)暴跌進(jìn)一步加劇了歐元區(qū)通貨緊縮壓力。受此影響，2014年12月歐元區(qū)通脹率降為-0.2%，是繼2009年10月通脹率為-0.1%之后再現(xiàn)負(fù)值。2015年1月，通貨緊縮陰霾籠罩歐洲大陸，歐元區(qū)和歐盟消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比分別下降0.6%和0.5%，達(dá)到歷史最低點(diǎn)。[2]姚鈴：“歐版QE短期效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)”，新華網(wǎng)，2015年5月7日，http://news. xinhuanet.com/finance/2015-05/07/c_127772823.htm。（上網(wǎng)時(shí)間：2015年12月10日）

歐洲央行對(duì)通貨緊縮挫傷歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的擔(dān)憂加劇。理事會(huì)普遍認(rèn)為2014年6月和9月的兩次寬松力度不足以穩(wěn)定物價(jià)，需要預(yù)防通脹下行導(dǎo)致實(shí)際利率上升的緊縮風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，歐洲央行2015年1月宣布推出量化寬松計(jì)劃，資產(chǎn)購(gòu)買的范圍擴(kuò)大到公共部門債券。2015年3月至2016年9月，歐洲央行計(jì)劃每月購(gòu)買600億歐元的成員國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券；資產(chǎn)購(gòu)買比例依照各成員國(guó)在歐洲央行的出資比例分?jǐn)?，?gòu)債的共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)為20%；所購(gòu)資產(chǎn)主要為投資級(jí)，且每支債券的購(gòu)買不得超過(guò)該債券發(fā)行規(guī)模的25%，對(duì)于同一發(fā)行者，購(gòu)買量不能超過(guò)該發(fā)行者債務(wù)規(guī)模的33%。[3]丁純：“唯量化寬松難解歐洲經(jīng)濟(jì)困局”，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)報(bào)國(guó)際月刊》2015年2 月11日。此次量化寬松還特別聲明了兩點(diǎn)：當(dāng)歐元區(qū)通脹回升到接近2%時(shí)停止購(gòu)債；如果通脹未能如期改善，將會(huì)延長(zhǎng)購(gòu)債期限。由此可以看出，歐洲央行量化寬松政策對(duì)抗通貨緊縮的政策意圖十分明顯。

歐洲央行此舉不僅出于應(yīng)對(duì)歐元區(qū)面臨短期價(jià)格下降的沖擊，更在于歐元中期面臨的持續(xù)通貨緊縮壓力。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和歐洲央行對(duì)歐元區(qū)的中期價(jià)格水平均不樂觀。歐洲央行將2015年歐元區(qū)通脹預(yù)期從0.3%下調(diào)至0.1%，將2016年和2017年的通脹預(yù)期從1.5%和1.8%分別下調(diào)至1.1%和1.7%。[1]“歐央行下調(diào)2015-2017年通脹預(yù)期”，華爾街見聞，2015年9月3日，http://live. wallstreetcn.com/livenews/detail/277268。（上網(wǎng)時(shí)間：2015年12月23日）而歐洲央行的首要目標(biāo)是維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定，中期內(nèi)實(shí)現(xiàn)不高于但接近2%的通脹率。

二、量化寬松政策的執(zhí)行效果

歐洲央行出臺(tái)的大規(guī)模量化寬松措施對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了明顯的刺激作用，加之全球油價(jià)下跌和歐元貶值起到的提振經(jīng)濟(jì)作用，歐洲經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn)。歐元區(qū)制造業(yè)指數(shù)回升，股市反彈，部分資金回流歐洲市場(chǎng)，出口擴(kuò)大，歐洲經(jīng)濟(jì)有望保持較低的增長(zhǎng)速度，歐洲央行預(yù)測(cè)2015年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)1.5%，2016年增長(zhǎng)1.7%。[2]European Central Bank, “Economic Bulletin,” Issue 8, 2015, http://www.ecb.europa.eu/ pub/pdf/ecbu/eb201508.en.pdf. （上網(wǎng)時(shí)間：2015年12月17日）

（一）量化寬松政策對(duì)金融市場(chǎng)刺激作用明顯

1.債券收益率大幅下降，融資成本降低。量化寬松政策的直接后果是債券收益率大幅下降。除希臘外，歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)債收益率紛紛跌至歷史低位。AAA級(jí)主權(quán)債收益率降幅較大，2015年4月，德國(guó)10年期國(guó)債收益率跌到0.16%的最低水平。曾接受“三駕馬車”救助的愛爾蘭，其3年期國(guó)債收益率也降至負(fù)值，10年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率僅為0.81%，大幅低于英國(guó)的1.57%和美國(guó)的1.95%。

2015年10月底，歐洲央行釋放繼續(xù)寬松信號(hào)進(jìn)一步加劇正收益率資產(chǎn)的短缺。歐元區(qū)負(fù)收益率國(guó)債在一周內(nèi)從2萬(wàn)億歐元躍升至2.6萬(wàn)億歐元。歐洲6.3萬(wàn)億美元規(guī)模的主權(quán)國(guó)債市場(chǎng)中，高達(dá)30%的債券都是負(fù)收益率。5年期主權(quán)國(guó)債平均收益率首次轉(zhuǎn)為負(fù)值-0.025%，創(chuàng)歷史最低水平，投資者對(duì)于安全資產(chǎn)的需求十分高漲。

2.通脹回升。量化寬松政策可通過(guò)釋放流動(dòng)性、推高資產(chǎn)價(jià)格以及貨幣貶值、提升進(jìn)口商品價(jià)格等渠道抬升通脹水平。2015年第一季度宣布量化寬松政策之后，歐元區(qū)通脹指標(biāo)明顯回升，此后也基本保持穩(wěn)定。但由于能源價(jià)格進(jìn)一步下跌，2015年9月美聯(lián)儲(chǔ)未加息，歐元再次升值，通脹出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)。延長(zhǎng)量化寬松時(shí)間、擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模或范圍，成為歐洲央行的選項(xiàng)。

2015年9月，德拉吉宣布可能加大量化寬松力度。他承認(rèn)因新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)重現(xiàn)，油價(jià)下跌以及全球貿(mào)易放緩讓歐洲央行難以達(dá)到通脹目標(biāo)，表示歐洲央行有決心和能力在必要時(shí)動(dòng)用職責(zé)范圍內(nèi)的一切政策工具，尤其是資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。歐洲央行可以通過(guò)調(diào)整計(jì)劃的規(guī)模、構(gòu)成和持續(xù)時(shí)間，使之具有充分的靈活性。德拉吉同時(shí)宣布，將歐洲央行量化寬松政策中單一國(guó)家債券購(gòu)買規(guī)模上限由25%調(diào)至33%。2015年10月，德拉吉強(qiáng)調(diào)，歐洲央行必須重新審視貨幣政策寬松的程度，并討論了下調(diào)存款利率的可能性及后果。2015年12月，歐洲央行宣布降低存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.3%，延長(zhǎng)量化寬松政策實(shí)施期限至2017年3月，并擴(kuò)大購(gòu)債范圍，購(gòu)債規(guī)模仍維持不變。

3.歐元貶值并可能進(jìn)一步下探。量化寬松政策為歐元市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，壓低了歐元匯率。從2014年下半年政策實(shí)施以來(lái)，歐元對(duì)美元匯率已從1.4跌至近期的1.05左右，跌幅達(dá)27%。歐洲央行公布量化寬松政策后，歐元對(duì)美國(guó)匯率刷新了11年新低。2015年9月和12月，因美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)加息預(yù)期降溫，歐洲二度量化寬松政策力度小于預(yù)期，歐元曾出現(xiàn)小幅上漲。歐洲央行正在藉由調(diào)降隔夜存款利率、延長(zhǎng)量化寬松政策期限或擴(kuò)大購(gòu)債范圍，引導(dǎo)歐元貶值。預(yù)計(jì)未來(lái)歐元對(duì)美元還將進(jìn)一步下跌，直至平價(jià)甚至低于美元。高盛公司一直是歐元的堅(jiān)定空頭，曾預(yù)計(jì)歐元可能跌至0.95的價(jià)位。2015年12月歐洲央行會(huì)議之后，高盛將歐元對(duì)美元達(dá)到平價(jià)的預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)推遲了半年。[1]“匯市：最大的風(fēng)險(xiǎn)是共識(shí)？”，華爾街見聞，http://wallstreetcn.com/node/227975。（上網(wǎng)時(shí)間：2015年12月29日）

（二）量化寬松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

在持續(xù)量化寬松政策的作用下，歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)以下亮點(diǎn)。

1.制造業(yè)指數(shù)回升。PMI數(shù)據(jù)表明，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍以堅(jiān)實(shí)的速度擴(kuò)張，2015年12月制造業(yè)PMI初值為53.1，創(chuàng)20個(gè)月以來(lái)最高。歐元區(qū)綜合PMI連續(xù)30個(gè)月增長(zhǎng)，自2013年7月以來(lái)一直高于50的榮枯線。歐元區(qū)2015年第四季度經(jīng)濟(jì)可能創(chuàng)四年半以來(lái)最大幅度增長(zhǎng)。[1]石萌：“歐元區(qū)制造業(yè)PMI創(chuàng)20個(gè)月新高”，華爾街見聞，2015年12月16日，http://wallstreetcn.com/node/227500?_eva_refresh_dispatch_cache=1&preview=1。（上網(wǎng)時(shí)間：2015年12月19日）

2.貿(mào)易順差明顯擴(kuò)大。貿(mào)易順差擴(kuò)大也顯示出歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇。歐元匯率走低有利于增強(qiáng)歐元區(qū)產(chǎn)品在區(qū)域外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是對(duì)區(qū)域外市場(chǎng)依賴性較強(qiáng)的成員國(guó)，如愛爾蘭、盧森堡等。2015年歐元對(duì)美元匯率貶值了10%，國(guó)際貨幣基金組織預(yù)計(jì)2015年歐元區(qū)經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大3.2%，高于上一年的2.0%；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)1.5%，高于2014年的0.9%。[2]IMF, “Recent Developments and Prospects,” http://www.imf.org/external/pubs/ft/ weo/2015/02/pdf/c1.pdf. （上網(wǎng)時(shí)間：2015年10月6日）

3.私人消費(fèi)水平上升。在大規(guī)模貨幣寬松政策支持下，歐元區(qū)家庭信貸規(guī)模顯著回升，私人消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)，歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)也有所改善。2015年9月，零售和購(gòu)置私家車比第二季度上升0.6%，失業(yè)率降至10.8%，為2012年初以來(lái)最低水平。11月，消費(fèi)者信心水平繼續(xù)上升，私人消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)。[3]European Central Bank, “Economic Bulletin,” Issue 8, 2015.

雖然歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在量化寬松政策作用下有所好轉(zhuǎn)，但自金融危機(jī)以來(lái)，歐元區(qū)扣除物價(jià)因素的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值幾乎沒有增長(zhǎng)，一些國(guó)家民眾的實(shí)際生活水平下降。歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題和商業(yè)投資下降趨勢(shì)仍難改變。歐洲央行在持續(xù)執(zhí)行量化寬松貨幣政策的同時(shí)，需要大力進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革。

（三）量化寬松政策必須與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革同行

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲軟的根本原因是成員國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，而非僅僅是缺乏流動(dòng)性，因而量化寬松政策不太可能從根本上解決歐元區(qū)面臨的問題。而且，歐洲央行必須恪守自己的權(quán)限范圍，不能強(qiáng)迫成員國(guó)政府進(jìn)行改革。德拉吉指出，人們不能指望歐洲央行制定本應(yīng)屬于其他政策制定者的目標(biāo)，歐洲央行會(huì)履行穩(wěn)定價(jià)格的任務(wù)，但能否在此基礎(chǔ)上讓經(jīng)濟(jì)更好地運(yùn)行，取決于歐元區(qū)每個(gè)獨(dú)立的國(guó)家，歐盟體制結(jié)構(gòu)能否加強(qiáng)，則取決于歐元區(qū)整體。[4]“德拉吉：歐央行準(zhǔn)備采取措施維持寬松政策”，華爾街見聞，2015年11月4日，http://money.163.com/15/1104/05/B7I7H63R00252C1E.html。（上網(wǎng)時(shí)間：2015年12月30日）

1.結(jié)構(gòu)改革與財(cái)政整頓進(jìn)展緩慢。要解決歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，需要解決歐元區(qū)核心國(guó)家與外圍國(guó)家的發(fā)展失衡問題、成員國(guó)內(nèi)部低產(chǎn)出和高福利之間的失衡，更需要大力調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、減少社會(huì)福利支出、緊縮財(cái)政。這有賴于勞動(dòng)力市場(chǎng)、養(yǎng)老市場(chǎng)及企業(yè)營(yíng)商環(huán)境的持續(xù)改善。財(cái)政整頓方面，要優(yōu)先投資與增長(zhǎng)友好型財(cái)政支出，提高稅收體系的有效性，控制福利支出和公共財(cái)政赤字。量化寬松政策對(duì)此有積極作用，可以緩解這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)困難，為其贏得進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革的時(shí)間，但也可能減弱這些國(guó)家改革的動(dòng)力。對(duì)歐元區(qū)和歐盟經(jīng)濟(jì)而言，當(dāng)前及未來(lái)最重要的任務(wù)是通過(guò)改革，確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性。

2.歐元區(qū)債務(wù)問題因量化寬松政策進(jìn)一步惡化。在歐元區(qū)低利率環(huán)境下，一些國(guó)家試圖利用低息環(huán)境擴(kuò)大借貸，同時(shí)有的國(guó)家減輕財(cái)政緊縮程度，導(dǎo)致歐洲債務(wù)存量繼續(xù)擴(kuò)大。歐洲統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年第一季度歐元區(qū)各國(guó)平均債務(wù)水平達(dá)92.9%（2014年同期為91.9%），希臘依然是負(fù)債最高的國(guó)家，債務(wù)率高達(dá)169%，意大利、比利時(shí)、塞浦路斯和葡萄牙的政府債務(wù)也都超過(guò)各自GDP的100%。[1]“歐元區(qū)債務(wù)水平創(chuàng)新高”，商務(wù)部網(wǎng)站，2015年7月24日，http://www.mofcom. gov.cn/article/i/jyjl/m/201507/20150701059769.shtml。（上網(wǎng)時(shí)間：2015年12月30日）而在危機(jī)爆發(fā)前，歐元區(qū)債務(wù)只占GDP的60%。

3.歐元區(qū)銀行體系依然脆弱。歐元區(qū)脆弱的銀行體系一直是制約其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙，這一問題在量化寬松政策背景下更為突出。貨幣政策的最終效果主要取決于歐洲央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的修復(fù)，2012年以來(lái)歐洲央行主導(dǎo)了一系列重塑歐元區(qū)銀行體系信心的措施。2014年4月，歐洲議會(huì)通過(guò)銀行業(yè)聯(lián)盟制度框架，為銀行業(yè)走出危機(jī)奠定基礎(chǔ)；10月，歐元區(qū)完成銀行系統(tǒng)壓力測(cè)試，區(qū)內(nèi)銀行資產(chǎn)負(fù)債表得以改善，重塑了市場(chǎng)對(duì)歐洲銀行業(yè)體系的信心；11月，歐元區(qū)銀行業(yè)單一監(jiān)管機(jī)制正式運(yùn)行；2015年1月，歐元區(qū)銀行業(yè)單一清算機(jī)制就位。上述措施消除了歐元區(qū)金融體系監(jiān)管的碎片狀態(tài)，使貨幣寬松政策的傳導(dǎo)可以轉(zhuǎn)換為寬松的信貸條件，對(duì)私營(yíng)部門擴(kuò)大投資提供了有力支持。然而，歐洲銀行業(yè)仍面臨盈利能力不足、資本缺口嚴(yán)重和不良貸款攀升等問題。2014年5月歐洲央行發(fā)布的《金融穩(wěn)定評(píng)估》報(bào)告顯示，2013年下半年歐元區(qū)50%以上的大銀行集團(tuán)虧損，歐洲銀行業(yè)總體處于低盈率乃至虧損狀態(tài)，不良貸款率高達(dá)5.6%，是金融危機(jī)前的3.4倍，比美國(guó)銀行平均水平高出一倍。受不良貸款困擾，歐洲銀行業(yè)幾乎無(wú)法增加信貸。

三、量化寬松政策的負(fù)面作用

量化寬松對(duì)金融市場(chǎng)的刺激作用顯而易見，但也存在一些弊端。歐洲央行內(nèi)部部分理事會(huì)成員對(duì)量化寬松的時(shí)機(jī)和工具也持有不同看法，特別是隨著量化寬松政策的執(zhí)行，產(chǎn)生了資產(chǎn)短缺、成員國(guó)結(jié)構(gòu)改革積極性降低、道德風(fēng)險(xiǎn)以及催生金融泡沫風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面效應(yīng)。

日落時(shí)分的歐洲央行總部

（一）量化“枯竭”

隨著越來(lái)越多的資產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)為負(fù)值，人們開始擔(dān)憂歐洲央行債券購(gòu)買計(jì)劃的負(fù)面作用?；ㄆ旒瘓F(tuán)數(shù)據(jù)顯示，德國(guó)1年期以上的政府債券中，約57%的收益率低于零，有近1/3收益率為-0.2%。歐洲央行表示，如果收益率過(guò)低，將不會(huì)購(gòu)買資產(chǎn)。

國(guó)債收益率降至歷史低點(diǎn)，迫使投資者轉(zhuǎn)向企業(yè)債市場(chǎng)。受量化寬松政策的影響，歐洲企業(yè)債收益率也普遍下降。據(jù)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，至少有2/3的以歐元計(jì)價(jià)的企業(yè)債收益率已降至1%以下。企業(yè)債收益率走低大大刺激了企業(yè)債的發(fā)行。瑞銀公司數(shù)據(jù)顯示，2015年第一季度投資級(jí)別的債券發(fā)行量同比大漲41%，達(dá)到970億歐元。許多企業(yè)也傾向發(fā)售期限更長(zhǎng)的債券。主權(quán)債的收益率下降至零，企業(yè)債溢價(jià)也會(huì)進(jìn)一步收窄，意味著歐元資產(chǎn)將面臨被“榨干”和“枯竭”的問題。

（二）歐洲央行“日本化”

歐元區(qū)債券市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，高質(zhì)量的政府債券數(shù)量有限，在避險(xiǎn)、債券升值和通貨緊縮預(yù)期下更是供不應(yīng)求。鑒于歐元區(qū)內(nèi)可購(gòu)買資產(chǎn)的稀缺性，歐洲央行的選擇余地有限，不僅非金融企業(yè)債已經(jīng)擺上了清單，還包括批發(fā)貸款、次等級(jí)主權(quán)債等，甚至可能直接購(gòu)買股票。有輿論稱，歐洲央行可能很快采用日本央行式的寬松刺激，即所有資產(chǎn)都可能被購(gòu)買，以支撐股市和政府債券市場(chǎng)。據(jù)估計(jì)，歐洲央行擴(kuò)大購(gòu)買范圍后的資產(chǎn)規(guī)模約為19萬(wàn)億歐元。[1]“歐央行或?qū)W日入市買股票”，和訊網(wǎng)，2015年10月26日，http://forex.hexun.com/ 2015-10-26/180092831.html。（上網(wǎng)時(shí)間：2015年12月30日）

（三）給非歐元區(qū)貨幣帶來(lái)升值壓力

為防止瑞郎受到過(guò)多沖擊，瑞士央行在歐洲央行啟動(dòng)量化寬松計(jì)劃之前，提前將利率降至歷史低點(diǎn)。2015年1月，瑞士央行宣布放棄歐元兌瑞郎匯率下限，導(dǎo)致歐元在半個(gè)月內(nèi)對(duì)瑞士法郎貶值約15%。丹麥在量化寬松政策出臺(tái)前后的一個(gè)月內(nèi)連續(xù)4次降息，并直接介入外匯市場(chǎng)，以維持丹麥克朗和歐元匯率的穩(wěn)定。在歐洲央行表示2015年12月將重新審視貨幣政策后，瑞典克朗再度面臨升值壓力。

（四）歐美貨幣政策分化產(chǎn)生新的金融風(fēng)險(xiǎn)

2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)正式退出量化寬松，并于2015年12月開啟加息周期。與此同時(shí)，日本央行加大了其量化加質(zhì)化寬松計(jì)劃（QQE）力度，歐洲央行量化寬松的推出恰逢美國(guó)退出量化寬松政策，歐美貨幣政策分化趨勢(shì)加強(qiáng)，加大了國(guó)際投機(jī)性資本流動(dòng)的規(guī)模和頻率，也加劇了各國(guó)貨幣政策的不協(xié)調(diào)，可能帶來(lái)新的金融風(fēng)險(xiǎn)。量化寬松政策帶來(lái)的貨幣增量中，有很多并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融體系中逐利而動(dòng)。這助長(zhǎng)了量化寬松政策實(shí)施國(guó)內(nèi)部的市場(chǎng)泡沫，在外部則加劇了金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。量化寬松政策的實(shí)施帶來(lái)大量廉價(jià)資本，但政策退出及其此后的加息，又使新興市場(chǎng)面臨嚴(yán)重的資本流出和金融動(dòng)蕩。美歐貨幣政策分化使防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前國(guó)際社會(huì)的重要關(guān)切。

四、美歐量化寬松政策的差異比較

美國(guó)是金融危機(jī)后推行量化寬松政策的始作俑者，連續(xù)三輪大規(guī)模量化寬松措施使其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2008年8月的約9000億美元上升到2014年10月底的4.5萬(wàn)億美元。憑借美元特有的霸權(quán)地位，美國(guó)在量化寬松政策實(shí)施上較為“任性”，其影響也是全球性的，可謂“一國(guó)量化寬松，全球買單”。但歐洲卻不同，歐元不具備美元的全球霸權(quán)地位和影響，歐元區(qū)貨幣聯(lián)盟的現(xiàn)實(shí)更限制和約束了量化寬松政策發(fā)揮作用。在國(guó)際金融史上，美歐量化寬松不可同日而語(yǔ),具體看，二者政策的差異主要有如下表現(xiàn)：

1.面對(duì)的困難不同。美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松時(shí)，主要面臨的問題是投資者信心不足造成的流動(dòng)性短缺。通過(guò)大規(guī)模資產(chǎn)收購(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)傳達(dá)了抗擊危機(jī)的決心，并注入了足夠的流動(dòng)性，從而拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出了低谷。但歐元區(qū)面臨的是結(jié)構(gòu)性問題，如勞動(dòng)力市場(chǎng)僵化、高福利制度等，所以僅依靠量化寬松難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持久發(fā)展。

2.量化寬松政策規(guī)模不同。從力度看，歐元區(qū)每月600億歐元的債券購(gòu)買量雖高于市場(chǎng)預(yù)期，但仍低于美聯(lián)儲(chǔ)第三輪量化寬松每月850億美元的水平。與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量相比，規(guī)模也顯不足。目前，歐元區(qū)失業(yè)率居高不下，經(jīng)濟(jì)增速仍徘徊在金融危機(jī)以來(lái)的底部，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普公司警告，歐元區(qū)復(fù)蘇至少還需要三年的量化寬松計(jì)劃以及總規(guī)模達(dá)2.4萬(wàn)億歐元的刺激。[1]“標(biāo)普：對(duì)抗通縮威脅，歐元區(qū)還需2.4萬(wàn)億歐元刺激”，騰訊財(cái)經(jīng)，2015年10月4日，http://finance.qq.com/a/20151004/019760.htm。（上網(wǎng)時(shí)間：2015年12月30日）

3.融資結(jié)構(gòu)不同。歐元區(qū)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與美國(guó)不同，美國(guó)以直接融資為主，歐元區(qū)融資則主要依賴銀行貸款。銀行信貸在歐元區(qū)全部社會(huì)融資中占比高達(dá)70%，而證券占比在2014年不足20%，意味著量化寬松政策發(fā)揮作用的主渠道不是資本市場(chǎng)，而是不確定性更大的信貸市場(chǎng)，其所面臨的挑戰(zhàn)大于美國(guó)。[1]陸曉明：“歐元區(qū)與美國(guó)量化寬松政策特征、效果及影響比較分析”，《國(guó)際金融研究》2015年第4期。相關(guān)研究表明，量化寬松并不能有效地增加銀行貸款，也不太可能增加歐元區(qū)進(jìn)口。歐元區(qū)的“惜貸”現(xiàn)象也比美國(guó)嚴(yán)重，使主要依賴銀行資金的中小企業(yè)更難獲得融資。

4.債券購(gòu)買方式不同。美國(guó)是主權(quán)國(guó)家，量化寬松政策購(gòu)買的都是本國(guó)政府債券或機(jī)構(gòu)債券。歐元區(qū)則是由19個(gè)主權(quán)國(guó)家組成的貨幣聯(lián)盟，量化寬松政策的購(gòu)買對(duì)象既包括歐洲央行，也包括成員國(guó)央行；購(gòu)買的債券既有歐洲機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，也有成員國(guó)政府和機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券；購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)既有歐元區(qū)集體承擔(dān)的部分，也有各國(guó)承擔(dān)的部分。[2]劉明禮：“歐洲央行‘量寬’政策評(píng)析”，《現(xiàn)代國(guó)際關(guān)系》2015年第6期?？梢姎W洲量化寬松政策的執(zhí)行相對(duì)復(fù)雜，政策協(xié)調(diào)成本更大。此外，對(duì)各國(guó)債券的購(gòu)買按照各國(guó)央行在歐洲央行的出資比例分配，債券收益率已經(jīng)很低的德國(guó)和法國(guó)出資份額較大，而債券收益率很高的希臘和葡萄牙等南歐國(guó)家出資份額較小，導(dǎo)致量化寬松并不能有效地把資金分配到購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家的債券上，其在降低債券收益率的作用方面可能有所折扣。

5.量化寬松政策效果不同。歐元區(qū)本身具有的特殊性導(dǎo)致量化寬松政策在實(shí)施過(guò)程中遇到了更多困難，其效果也大打折扣。首先，貨幣政策需要與財(cái)政政策相配合，才能達(dá)到最好的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果。但歐元區(qū)擁有統(tǒng)一貨幣政策和各自獨(dú)立的財(cái)政政策，加之各成員國(guó)實(shí)行嚴(yán)格的財(cái)政整頓和赤字約束，致使成員國(guó)難以利用主權(quán)債收益率降至歷史低位的機(jī)會(huì)提高杠桿，增加支出。貨幣和財(cái)政政策不協(xié)調(diào)，影響了量化寬松效果。其次，美歐消費(fèi)者的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致量化寬松效果不同。歐元區(qū)個(gè)人金融資產(chǎn)僅占家庭財(cái)富的49%，低于美國(guó)的82%，量化寬松提升資產(chǎn)價(jià)格所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)在美國(guó)大于歐洲。況且歐洲家庭財(cái)富更多是銀行存款，量化寬松導(dǎo)致的利率下降，減少了歐洲家庭的收入和消費(fèi)。再次，歐元區(qū)內(nèi)部有的國(guó)家對(duì)量化寬松政策持懷疑態(tài)度，也將影響政策的實(shí)際效力。德國(guó)財(cái)長(zhǎng)朔伊布勒認(rèn)為，過(guò)度信貸無(wú)法解決結(jié)構(gòu)性問題，卻會(huì)導(dǎo)致金融和債務(wù)危機(jī)。他警告決策者們不要掉入以低利率刺激經(jīng)濟(jì)的陷阱，否則將無(wú)異于“吸毒成癮”。

6.量化寬松政策周期不同。歐洲實(shí)行量化寬松政策的同時(shí)，美國(guó)退出量化寬松政策并進(jìn)入加息周期，勢(shì)必導(dǎo)致資本進(jìn)一步回流美國(guó)，從而對(duì)歐洲和新興市場(chǎng)國(guó)家流動(dòng)性狀況產(chǎn)生負(fù)面影響，歐洲量化寬松的部分政策效果很可能因資本流出而被沖抵，這對(duì)歐洲央行后續(xù)的貨幣政策構(gòu)成新的挑戰(zhàn)。

五、結(jié)語(yǔ)

歐洲央行實(shí)施量化寬松政策意在履行穩(wěn)定物價(jià)的職責(zé)，但其效果和影響仍需時(shí)間檢驗(yàn)。量化寬松政策對(duì)金融市場(chǎng)的刺激作用明顯，但由于歐元區(qū)債券市場(chǎng)較小，且銀行體系尚未恢復(fù)健康狀態(tài)，歐洲央行量化寬松政策的效果仍存在較大不確定性。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，尚未看到真正可持續(xù)的復(fù)蘇，歐元區(qū)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)、長(zhǎng)期投資不足、勞動(dòng)力市場(chǎng)僵化等結(jié)構(gòu)性問題仍待解決，各成員國(guó)政府需進(jìn)一步切實(shí)改革。但歐洲央行寬松政策的出臺(tái)降低了一些國(guó)家改革的緊迫性，且催生了金融資產(chǎn)價(jià)格的泡沫風(fēng)險(xiǎn)，影響了歐元的國(guó)際貨幣地位，不利于歐洲經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

中國(guó)和歐盟互為重要的經(jīng)濟(jì)伙伴，歐洲央行的貨幣政策可能通過(guò)匯率和資本渠道對(duì)中國(guó)產(chǎn)生影響。歐元貶值可能給中國(guó)對(duì)歐出口帶來(lái)壓力，但有利于中國(guó)進(jìn)一步拓展海外投資空間。歐洲量化寬松政策還將部分抵消美國(guó)退出量化寬松導(dǎo)致的流動(dòng)性減少。歐美貨幣政策分化和油價(jià)急速下跌，使國(guó)際金融市場(chǎng)更加動(dòng)蕩。而中國(guó)在國(guó)際收支、外匯儲(chǔ)備、人民幣匯率等幾方面相繼步入“拐點(diǎn)”：國(guó)際收支雙順差格局基本結(jié)束，外匯儲(chǔ)備的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率的市場(chǎng)化改革進(jìn)程加快。如何在復(fù)雜多變的國(guó)際金融市場(chǎng)中趨利避害，考驗(yàn)著中國(guó)的智慧和應(yīng)變能力。

【完稿日期：2015-12-30】

【責(zé)任編輯：李 靜】

〔文章編號(hào)〕0452 8832（2016）1期0095-12

〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A

〔中圖分類號(hào)〕F825

〔作者簡(jiǎn)介〕魏民，中國(guó)國(guó)際問題研究院世界經(jīng)濟(jì)與發(fā)展研究所研究員