譚雅玲　研究員

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經(jīng)濟分化產(chǎn)業(yè)金融分歧資產(chǎn)
——2015—2016年國際金融市場分析與預測

譚雅玲研究員

2016年已經(jīng)來臨，這不僅是我國經(jīng)濟金融的重要年份，更是世界經(jīng)濟金融的關(guān)鍵一年。因為這是我國“十三五”規(guī)劃開局之年，對經(jīng)濟方向與金融運行的準確與穩(wěn)妥是至關(guān)重要的時期。世界經(jīng)濟金融將面臨貨幣政策分化，伴隨美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)折，流動性過剩的環(huán)境將加劇資產(chǎn)與商品重組與分割新局面，投機分化與投資區(qū)別的個性將加大收益與損失的明顯區(qū)分與差異。尤其是當今市場輿論的偏激十分嚴重，對美聯(lián)儲的評估與預期嚴重錯位其特殊與特別，預期美元的愿景與結(jié)果完全背離現(xiàn)實與個性實際狀況，這更使得全球發(fā)展思路與市場分析錯亂嚴重，2016年始料不及以及兇多吉少顯而易見，潛在的危機隱患值得高度重視與防范。

總之，預計2016年國際金融市場將面臨巨大風險，危機概率加大，分化局面擴大，預期前景復雜，改革發(fā)展進一步深化。

一、2015年經(jīng)濟觀察

回顧2015年，全球經(jīng)濟發(fā)展十分復雜，階段性的變化較為突出，但最終世界經(jīng)濟基本穩(wěn)定態(tài)勢依舊，輿論恐慌的經(jīng)濟不穩(wěn)定有些過度。全年經(jīng)濟增長水平3.1%的態(tài)勢表明經(jīng)濟穩(wěn)定基礎(chǔ)牢固。尤其是美國經(jīng)濟穩(wěn)定是核心，歐洲經(jīng)濟較復雜是特色，日本經(jīng)濟不確定難有改觀，發(fā)展中國家普遍減速是風險，轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)濟面臨挑戰(zhàn)嚴重。其中，拉美以及非洲經(jīng)濟基本穩(wěn)定，亞洲經(jīng)濟減速明顯，歐洲經(jīng)濟動蕩較大，北美經(jīng)濟靚麗主導凸顯。然而，全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)巨大分化則是關(guān)鍵，一方面是發(fā)達國家高級化技術(shù)經(jīng)濟未變，并且呈現(xiàn)新的產(chǎn)業(yè)更新與技術(shù)創(chuàng)新業(yè)態(tài)，他們的傳統(tǒng)經(jīng)濟實力依然具有較強的產(chǎn)業(yè)競爭力優(yōu)勢。相反發(fā)展中國家和地區(qū)依然處于基礎(chǔ)和低端水平，產(chǎn)業(yè)競爭力不足與脆弱進一步擴大，經(jīng)濟實力不夠依然是核心問題。

縱觀全年經(jīng)濟脈絡(luò)與熱點，三個特征十分明顯。

一是經(jīng)濟分化明顯，但資質(zhì)水平不變。全年世界經(jīng)濟表現(xiàn)呈現(xiàn)工業(yè)品質(zhì)分化的嚴重局面，其中發(fā)達國家技術(shù)領(lǐng)先以及品牌領(lǐng)先依然明顯。如美國的頁巖技術(shù)、德國的制造品牌、日本的領(lǐng)先電子產(chǎn)品等都顯示經(jīng)濟層面的實力與壟斷，甚至他們都在加緊世界范圍的擴張與布局。而廣大的發(fā)展中國家依然是在資源、加工等方面保持自己的特性，但伴隨資源價格下跌以及商品價格低迷的沖擊，他們的經(jīng)濟實力與速度效應(yīng)明顯減弱。因此，世界經(jīng)濟格局并未發(fā)生如2008年以來所說格局性的巨變，即使發(fā)達國家經(jīng)濟衰退也未影響發(fā)達國家資質(zhì)與水平，發(fā)展中國家經(jīng)濟增長速度與規(guī)模并沒有形成國家資質(zhì)的提升與轉(zhuǎn)換。全年世界經(jīng)濟難題依然是不確定性與復雜性，即周期因素不同步、結(jié)構(gòu)因素不均衡，尤其是新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的分化嚴重，進而直接引起世界經(jīng)濟的復雜性凸顯。

2015年從世界經(jīng)濟范圍觀察，主要焦點與重點在于美國經(jīng)濟一枝獨秀凸顯，發(fā)達國家經(jīng)濟分化嚴重，包括歐洲脆弱、日本不確定，進而引起經(jīng)濟復雜的心理困惑加劇，經(jīng)濟評估的不準確加大經(jīng)濟波動與結(jié)構(gòu)錯行。尤其是廣大的新興市場與發(fā)展中國家和地區(qū)則普遍面臨經(jīng)濟減速以及經(jīng)濟不景氣的沖擊力。全球經(jīng)濟的基本特征在于產(chǎn)業(yè)發(fā)展差異拉大，最簡單的體現(xiàn)在于美國工業(yè)化處于升級換代的高級化、創(chuàng)新化的新時期，我國則處于工業(yè)化低級水平振蕩期，經(jīng)濟低水平與初級化明顯落后發(fā)達國家凸顯。這兩者的基本面似乎具有很強的世界代表性，即發(fā)達國家與發(fā)展中國家的資質(zhì)標準尚無根本性轉(zhuǎn)變，甚至所謂金融危機時期的論語，發(fā)達國家已經(jīng)不行的結(jié)論并不確切，發(fā)展中國家經(jīng)濟將成為世界經(jīng)濟主力的論據(jù)并不充實。

其理由在于：一方面是發(fā)達國家經(jīng)濟分化嚴重。其中美國經(jīng)濟強盛凸顯，新型現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)的升級換代標志性在于頁巖技術(shù)的創(chuàng)新，進而產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先凸顯經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題的與眾不同。美國經(jīng)濟的困境已經(jīng)由就業(yè)轉(zhuǎn)為債務(wù)負擔的消化，美元貶值是化解這種壓力的基礎(chǔ)，美元升值是累加債務(wù)的威脅，但是世界理解與認知的美國因素有偏，解讀經(jīng)濟問題的立足點偏離美國經(jīng)濟特性。歐元區(qū)則處于風險的風口浪尖，尤其是生產(chǎn)不足與分化嚴重，德國在歐元區(qū)一枝獨秀，法國則嚴重拖累歐元區(qū)的穩(wěn)定。歐元區(qū)以及歐洲板塊的傳統(tǒng)經(jīng)濟明顯，競爭力弱化十分突出。日本則凸顯過渡期的復雜性，不確定因素很多，但日本經(jīng)濟的穩(wěn)定也卓有成效，新經(jīng)濟與老經(jīng)濟融合性有新特點與新趨勢。另一方面是新興市場經(jīng)濟體的退化乃至衰退顯著。其中包括我國在內(nèi)的新興市場國家經(jīng)濟的基礎(chǔ)脆弱依舊，進而受到商品價格下跌的打擊很大，經(jīng)濟衰退以及經(jīng)濟減速明顯。

二是結(jié)構(gòu)壓力側(cè)重，但要素基礎(chǔ)各異。當今世界經(jīng)濟基礎(chǔ)要素的分化嚴重。盡管全球都面臨大宗商品下行的巨大壓力，經(jīng)濟沖擊力較大，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的區(qū)別依然體現(xiàn)經(jīng)濟層次的等級差異明顯。發(fā)達國家也有大宗商品價格下跌的沖擊，加拿大、澳大利亞的表現(xiàn)比較突出，但他們更突出產(chǎn)業(yè)利潤收益的減少，進而帶來經(jīng)濟減速明顯，直接導致貨幣貶值擴大。但他們的經(jīng)濟實業(yè)更突出升級換代的技術(shù)性和創(chuàng)新性的難題。然而，發(fā)展中國家或轉(zhuǎn)軌國家面臨大宗商品價格下跌的收益率減少甚至是嚴重的虧損，經(jīng)濟下行突出，經(jīng)濟基礎(chǔ)的薄弱使他們的競爭力偏激投資投機的傾斜，因為作為資源商品要素的國家將生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)化為投資投機要素的瘋狂致使經(jīng)濟受到?jīng)_擊更加嚴峻。

三是傳統(tǒng)經(jīng)濟偏重，但觀念創(chuàng)新凸顯。這更突顯我國經(jīng)濟基礎(chǔ)與結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實。全年面對我國經(jīng)濟拘謹，更多改革與發(fā)展的對策集中在創(chuàng)新、新態(tài)、新路等等，可我國經(jīng)濟需要的是恢復傳統(tǒng)經(jīng)濟優(yōu)勢。回想我國經(jīng)濟的成就，我們是中國外貿(mào)帶來中國貨幣，中國制造打造中國金融，無論貨幣或金融都需要實體經(jīng)濟和實業(yè)經(jīng)濟的依托與支撐。尤其是我國經(jīng)濟的糾結(jié)突出產(chǎn)能過剩、庫存過剩、杠桿過度等焦點，我們更需要化解產(chǎn)能的均衡思路，使得地區(qū)產(chǎn)業(yè)的貧富差異縮小，進而給改革開放提供充實的經(jīng)濟基礎(chǔ)，非簡單化甚至極端的資源要素的使用開發(fā)以及投機。我國經(jīng)濟基礎(chǔ)與結(jié)構(gòu)問題的復雜性乃至混亂程度更大。2015年我國經(jīng)濟凸顯糾結(jié)難題，內(nèi)在的風險急劇加大。一方面是我國經(jīng)濟速度減緩明顯，爭論也隨之擴大。因為我國畢竟是發(fā)展中國家，經(jīng)濟影響力并非如此之大，只是責任與信譽的效應(yīng)引起被重視凸顯。另一方面是我國人民幣被納入IMF的SDR 籃子之中，這進一步凸顯人民幣帶動的經(jīng)濟效應(yīng)顯著，但也進一步加大了經(jīng)濟前景的迷茫。從我國經(jīng)濟實質(zhì)角度看，我國經(jīng)濟地位不變，依然是發(fā)展中國家，人均水平在發(fā)展中國家中低端，總量規(guī)模大改變不了人均水平低的事實，兩者錯位嚴重。然而，市場輿論評估偏激極其高漲，嚴重忽略經(jīng)濟實力基點，進而我國產(chǎn)業(yè)勢力的不足嚴重錯位經(jīng)濟總量的排位資質(zhì)。加之是我國產(chǎn)業(yè)行業(yè)錯亂嚴重，尤其是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟競爭力不足嚴峻。

從歷史經(jīng)驗看經(jīng)濟，我國外貿(mào)與制造的優(yōu)勢是我國經(jīng)濟贏得世界經(jīng)濟的關(guān)鍵支柱，但如今的外貿(mào)與制造處于嚴重萎縮階段，尤其是外貿(mào)的不景氣拖累制造凸顯。加之出口的減弱刺激投資，帶動投機，隨后投資減緩張狂消費，三駕馬車的基礎(chǔ)經(jīng)濟循環(huán)不是強強階梯發(fā)展，反而是顛三倒四弱弱反復錯落刺激，進而至今為止的經(jīng)濟悲觀十分明顯，比較突出地體現(xiàn)在外貿(mào)不景氣，指標增長率不足2%，制造業(yè)指標在50點水平之下，失業(yè)率擴大、就業(yè)指標艱難，收入不穩(wěn)定、消費支出的短期化嚴重。因此，我國經(jīng)濟的服務(wù)業(yè)超過工業(yè)并不理性，其不是產(chǎn)業(yè)進步的結(jié)果，反而是產(chǎn)業(yè)錯亂的惡果。而我國經(jīng)濟面臨的問題更在于新常態(tài)、新業(yè)態(tài)以及新結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)。加之我國外貿(mào)伴隨人民幣貶值本應(yīng)處于有利發(fā)展時機，但貨幣前期升值極端帶來外貿(mào)萎縮嚴重，我們當今面臨的問題在于海外市場份額已經(jīng)無法彌補，周邊的市場被規(guī)劃，遠地域的市場被瓜分，人民幣即使貶值有利于外貿(mào)也無法改變我們產(chǎn)業(yè)行業(yè)的僵局與糾結(jié)。更何況外貿(mào)行業(yè)正在選擇放棄生產(chǎn)與制造的能力，我國外匯儲備減少中的創(chuàng)匯能力不足被嚴重忽略。

2015年的全球經(jīng)濟雖然是基本穩(wěn)定，經(jīng)濟增長3%以上的水平實在不易，但是經(jīng)濟分歧與分化則十分嚴重，可以說是前所未有的挑戰(zhàn)與競爭局面，這勢必加大金融運行的難度與阻力，金融風險上升則十分明顯。

二、2015年市場特征

2015年全球金融市場呈現(xiàn)與往年不同的走勢與變化，但本質(zhì)與實質(zhì)并未發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)折與調(diào)整，焦點話題與預期前景偏離事實嚴重，主要體現(xiàn)在美元升值預期以及美聯(lián)儲加息的夸張，進而金融市場依然是有驚無險，平安度過，動蕩起伏，危機凸顯。

全年金融市場集聚單邊情緒，判斷誤區(qū)嚴重。最集中的體現(xiàn)是美元升值的預期，其背后因素是技術(shù)上的無可奈何以及策略上的順水推舟，最終實際結(jié)果并未如此。2015年是美元階段性升值的一年，但不是美元升值周期的開始，如2005年一樣，美元升值是為美元進一步貶值做準備，并不是美元方向性的轉(zhuǎn)折。尤其是美元與歐元競爭的決戰(zhàn)前夕需要。加之貨幣經(jīng)濟基礎(chǔ)嚴重分化，美元升值實屬無奈。因為這種升值并不利于美國經(jīng)濟以及美國跨國公司的業(yè)績，畢竟美元的特性不是立足本國，而是世界范圍的擴張。美元升值不符合美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，但卻是市場競爭的結(jié)果。

(一) 外匯市場——強勢美元非高漲，貶值貨幣風險大

全年的強勢美元預期不斷升溫，美元升值被炒作嚴重，進而呈現(xiàn)美元避險強化的趨勢，美元引領(lǐng)的全球價格調(diào)整全面展現(xiàn)。一年的美元指數(shù)從91.15點開始，最終收盤為98.68點，美元全年升值8.2%。期間美元指數(shù)在3月13日和17日、11月27日和30日4次躍上100點水平，但美元指數(shù)平均水平在94～96點左右，最低點為93點。全年一波三折特性凸顯，年初開始上行、中間徘徊向下、年末上行難了。然而，美元升值并非如預期所為，100點指數(shù)維系只有一兩天，美元絕大多數(shù)時間尋求貶值方向的調(diào)整。美元價格影響凸顯美元體系霸權(quán)定位，美元是全球主要貨幣、金融和商品的核心指標，畢竟當今全球貨幣體制依然是美元為主，全球的商品價格也是美元為主，美元指引的作用不是弱化，反而是進一步強化，但這絕非市場所言的強勢美元價格，其實際在于強勢美元的勢力。

因此，美元兌一籃子貨幣的趨勢格外引起關(guān)注，并呈現(xiàn)錯落紛繁、參差不齊的狀況。全年美元上升繼續(xù)，其延續(xù)了2014年的上漲態(tài)勢，無奈性凸顯。日元與瑞郎也小幅度上升。除此之外的所有貨幣貶值凸顯，其中加元貶值格外矚目。全年美元兌歐元匯率從1.20美元上升到1.08美元，歐元貶值10%。美元兌日元匯率從120.49日元上升到120.21日元，日元基本穩(wěn)定，日元升值有變。美元兌英鎊匯率從1.5325美元到1.4734美元，英鎊貶值6.4%。美元兌瑞郎匯率從1.10瑞郎上升到1.00瑞郎，瑞郎升值9%，期間瑞郎由于發(fā)生匯率機制上限改變，瑞郎升值急劇加大，但震蕩幅度不大。美元兌加元匯率從1.1783加元上升到1.3832加元，加元貶值17.3%，這是加元貶值的極限，也是籃子貨幣之最，甚至有過1.40加元的進一步貶值區(qū)間。美元兌澳元匯率從0.8087美元上升到0.7289美元，澳元貶值9.8%。美元兌新西蘭元匯率從0.7702美元上升到0.6836美元，新西蘭元貶值11.2%。年內(nèi)最后一個季度，澳元和新西蘭元的漲幅在G10貨幣中名列前茅，抹去了此前三個季度的較大跌幅，但依然具有大幅度的向下水平。特別是伴隨美元走勢的新興市場貨幣受到的沖擊更加顯著，其不僅匯率動蕩加劇，甚至加劇經(jīng)濟不景氣連帶嚴峻。湯森路透的數(shù)據(jù)顯示，隨著全球投資者在美元反彈和大宗商品價格下跌之際撤出資金，新興市場資產(chǎn)遭遇重挫。因此，2015年全球外匯市場最差的五種貨幣分別是阿根廷比索、巴西雷亞爾、南非蘭特、土耳其里拉和俄羅斯盧布，其中阿根廷比索和巴西雷亞爾兌美元的跌幅都超過30%，其他三種貨幣兌美元的跌幅也相繼超過18%。

(二)股票市場——價格下行較普遍，商品價格顯著多

全年全球股市走勢是兩極分化，一方面是國家與地區(qū)差異明顯，美歐日發(fā)達國家股市下行明顯，下跌態(tài)勢影響突出。另一方面是發(fā)展中國家股市下跌明顯，但分化性比較突出。尤其是股市價格因素與實體經(jīng)濟要素脫節(jié)十分突出。從年內(nèi)走勢來看，全球股市夏季遭遇大范圍拋售時間較多，其中多數(shù)主要股指從年內(nèi)高點有顯著下跌。最新統(tǒng)計顯示，7個主要國家股市自2015年最高點以來的跌幅已經(jīng)超過10%。其中，我國上證綜指較年內(nèi)高點下跌32%，恒生指數(shù)下跌22%，德國DAX指數(shù)下跌12%，法國CAC 40指數(shù)下跌10%，英國富時100指數(shù)下跌12%，巴西圣保羅指數(shù)下跌23%，希臘ASE綜指下跌42%。全球股市從高峰到低谷下跌主要是遭受國際投資者大舉拋售，僅2015年9月份非本地居民就拋售達280億美元的美國股票、250億美元的日本股票以及130億美元的新興市場股票。2015年夏季全球股市資金流出規(guī)模僅次于1987年股災和2008年美國住房市場崩潰時的資金流出規(guī)模。全球股市最突出的背景是能源價格下跌對股市的沖擊力較大。縱觀全球股市突出表現(xiàn)，美國經(jīng)濟很好，美國股市下行凸顯，并帶動發(fā)達國家股市低迷顯著；歐洲股市基本穩(wěn)定，強勢上漲搶眼，但歐洲經(jīng)濟不盡如人意，脆弱乏力明顯；日本經(jīng)濟復蘇顯著，但日本股市下跌擴大；我國經(jīng)濟低迷徘徊，主動調(diào)整凸顯，但股市價格與經(jīng)濟面脫節(jié)嚴重；發(fā)展中國家經(jīng)濟不景氣，股市下跌并不大。全年發(fā)達國家股市中丹麥股市漲勢最佳，其在MSCI國家指數(shù)中的漲幅接近30%，美國股市指數(shù)或許只錄得溫和漲幅。另外，匈牙利股市漲幅在新興市場股市中領(lǐng)先，勁揚近35%，而其他多數(shù)新興市場股市年線均大幅收低。亞洲市場中日本股市日經(jīng)指數(shù)上漲9.1%，但MSCI亞太地區(qū)(除日本)指數(shù)全年收低12%。盡管我國股市夏季發(fā)生的股災撼動全球市場，但仍為亞洲2015年表現(xiàn)最佳的新興市場指數(shù)，上證綜合指數(shù)年線收高10.5%。新西蘭股市在亞太發(fā)達市場中表現(xiàn)最佳，年線上漲13.5%。

具體來看，美國股市三大指標(道指、標普和納指)從18288.63點、2117.39點、5008.09點下跌到17425.03點、2043.94點和5007.41點，三大指數(shù)有上有下，其中道指和標普分別下跌2.2%和0.7%不等，各自創(chuàng)出2008年和2011年來的首次年度下跌局面，納指則上漲5.7%。歐洲股市的泛歐斯托克50指數(shù)全年上漲3.85%。其中，德國股指從11410.36點下跌到10743.01點，下跌5.8%；法國股指從4917.64點下跌到4637.06點，下跌0.7%；英國股指從6940.64點下跌到6242.32點，下跌10%。日本股市則與美歐走勢不同，股指從18826.88點上漲到19033.71點，上漲幅度1.0%。發(fā)展中國家股市下跌水平更大，因為他們的水平與指數(shù)難以與發(fā)達國家相提并論，進而下跌的結(jié)果完全不同。亞洲股市受到我國經(jīng)濟增長放緩和全球大宗商品價格下跌等因素的拖累，2015年出現(xiàn)2002年以來首次連續(xù)兩年下跌態(tài)勢，主要股指表現(xiàn)弱于歐洲和美國股指。MSCI亞太指數(shù)2015年下跌4.3%。2015年是全球股市動蕩、艱難的一年，多個資產(chǎn)類別劇烈波動的影響加劇，大宗商品市場的劇烈拋售嚴重影響亞洲尤其是東南亞貨幣和股票。

(三)石油市場——指標低迷超預料，多層復雜壓力重

全年的石油價格走勢更是始料不及，其中紐約石油期貨價格水平從49.58美元下跌到37.04美元，倫敦石油期貨價格水平從59.54美元下跌到37.28美元，兩者石油價格下跌幅度達到30.5%和36%%，但兩者指標均衡凸顯。尤其是2015年最后一天短時出現(xiàn)的大量買單為油價提供了支撐，同時美國原油產(chǎn)量下降以及鉆井數(shù)減少也帶來了一定利好，最終石油價格并未出現(xiàn)偏激的暴跌局面，尚未超出預料的更低水平。整體來看，2015年全球石油市場是異常艱難的一年，美國原油期貨下跌30%，2014年跌幅為46%；布倫特原油期貨下跌36%，為連續(xù)第三年下跌。國際石油市場一年來的一個重要的變化在于，年底的最后一個月的價格博弈結(jié)果呈現(xiàn)兩地價格上下錯落的反復競爭，一段時間紐約原油價格高于倫敦原油期貨價格，但最終收尾倫敦依然微弱高于紐約，兩者價格比較為37.04美元和37.28美元。尤其是從2014年6月至今的石油價格下跌更達到60%之多。一年間的石油價格一波兩折，從上年的低起到進一步下跌使得石油恐慌預期加重，甚至預期石油價格會跌至10美元。加之全年有關(guān)石油的事件以及競爭逐漸加劇，其中伊朗問題是焦點，但最終結(jié)果并不那么惡劣，石油市場基本穩(wěn)定依舊。尤其是OPEC石油不減產(chǎn)是重大事件，但并未刺激石油價格上漲，這其中的復雜因素變化很重要，持續(xù)的賣盤將油價推低至11年低點附近，湯森路透CRB大宗商品指數(shù)也大跌24%至6年低點。國際石油市場的重大調(diào)整拭目以待。

(四)黃金市場——金價反彈非簡單，避險風頭強者獨

全年的國際黃金價格開始于1208.20美元，年末為1060.20美元，全年黃金價格下跌幅度達到10.5%。一年來黃金價格只有1月為上漲行情，階段性反彈明顯，1月22日進一步達到1308.71美元，隨后一路下行，接近年底最后兩個月的下跌趨勢加劇，甚至觸及6年價格低位。黃金多為金融屬性的基本定義使得黃金價格避險功能不足，主要壓力與挑戰(zhàn)在于全年的美元升值的抑制性較強，黃金打壓明顯。然而，全年各國黃金儲備依然不斷增持，黃金戰(zhàn)略要素的地位凸顯，進而黃金價格并未跌破1000美元，金價定力具有基礎(chǔ)。在當今全球經(jīng)濟變數(shù)以及金融變量加大的時期，黃金功能的體現(xiàn)處于不利局面，尤其是避險功能減弱十分明顯，但是黃金并未喪失避險的作用。市場上流傳所謂黃金不抗拒通脹的論據(jù)并不充足，因為當前經(jīng)濟環(huán)境并不存在通脹局面，反而通縮的恐慌性更大，進而此時評估黃金不抗拒通脹并不足以說明黃金地位的變化，未來價格的反彈存有機會與空間。

(五)利率市場——杠桿分化有偏頗，政策原則現(xiàn)實亂

全年利率走勢是市場焦點，尤其是美聯(lián)儲的關(guān)注是重點。美聯(lián)儲年末最終的結(jié)果導致全球政策分化明顯，美聯(lián)儲政策宗旨脫離一般央行基點要素，這與美元與美國經(jīng)濟的全球化特征有關(guān)。因此，全年美聯(lián)儲的焦點突出的是貨幣政策的定義與方向，隨之是全球央行脫離自身要素更加嚴重，貨幣政策的功能越來越弱是普遍現(xiàn)象。一方面是美聯(lián)儲政策的選擇以美國經(jīng)濟角度為主，但不局限于國內(nèi)態(tài)勢，其看重的是世界領(lǐng)域，進而全球綜合性的參數(shù)最重要。另一方面是歐洲央行以及我國央行簡單化的對接以及并不如意的進程，致使各自問題與矛盾逐漸加深，貨幣政策的個性需要重估。這些基本態(tài)勢反映出全球分化局面以及偏激的情緒指導錯覺。更多新興市場以及發(fā)展中國家的貨幣政策取向是為抑制高通脹和資本外逃，一些央行不得不被動大幅加息，施行貨幣緊縮。其中，巴西和俄羅斯兩國最為顯著。為應(yīng)對兩國數(shù)年來最為嚴重的高通脹，抑制貨幣大幅貶值導致的資本外逃，兩國央行不得不在經(jīng)濟疲弱的情況下大幅加息，雙雙施行緊縮的貨幣政策。如巴西央行年內(nèi)持續(xù)加息四次，合計加息200基本點，自2013 年至今巴西已累計加息達7個百分點。又如俄羅斯央行在貶值速度最快的2014年年底2015年年初，甚至一度將政策利率升至17%，但是其過于緊縮的貨幣環(huán)境對投資和消費帶來嚴重沖擊。被動大幅加息等過于緊縮的貨幣政策，迅速抬升了本國政府和企業(yè)融資成本，嚴重削弱了本國投資積極性，對飄搖的新興經(jīng)濟體而言更是雪上加霜。尤其是伴隨被動加息，巴西和俄羅斯政府債券利率分別提升8%和5%以上。但是最終導致高通脹、高利率環(huán)境的惡化，并使消費信心受挫，資產(chǎn)保值需求增加，反而加大了刺激性資本外流，使得原本低級市場的問題錯綜復雜。接近年底，更多新興市場以及發(fā)展中國家面臨貨幣大幅貶值，哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等本幣大幅貶值進一步擴大，對經(jīng)濟與金融穩(wěn)定帶來巨大沖擊。

整個金融市場主要價格趨勢突出投機因素困境，進而對政策與經(jīng)濟影響較大，恐慌性的刺激導致價格被推波助瀾。金融市場依然是有驚無險的一年，但未來風險壓力進一步加重。

三、2015年原因分析

2015年國際金融市場最大的特點是：價格波瀾起伏、風險腥風血雨、競爭激烈白熱、結(jié)果分化各異。一方面是美國因素為主，但美元特性凸顯，美聯(lián)儲被放大影響，進而全球糾結(jié)與期待較大；另一方面是貨幣貶值競爭激烈，貨幣受制經(jīng)濟以及反向經(jīng)濟嚴重。

特點一：信心心理因素主導，恐慌壓力加大

其中美元擴張性明顯，價格變數(shù)帶來風險錯亂信心與心理的不穩(wěn)定。美元走勢是全年的焦點，美元升值達到情緒高潮，但是全年美元份額與價格擴張是更為重要的市場，所以強勢美元的理解有誤。從美國經(jīng)濟金融角度看，強勢美元突出于美元市場份額與領(lǐng)域的擴張強勢，占領(lǐng)市場的強勢美元是根本。反之，輿論與市場強調(diào)的強勢美元則突出價格走勢，突出美元升值的推波助瀾以及預期造勢?？v觀美元升值只是階段調(diào)整，不得已的環(huán)境因素導致美元升值，并非美元主動升值周期的開始。全年市場對美元升值從高漲預期到平和面對，美元判斷要素與眾不同。2015年美元從金融擴張到石油、商品領(lǐng)域，全方位的美元壟斷，加之美元升值的主力，美元份額與比重上升明顯，尤其是美元盯住制進一步強化，美元單邊霸權(quán)得到強化。伴隨美元升值，更多貨幣貶值風險，尤其是貨幣失控風險再度呈現(xiàn)。更多新興國家選擇放棄干預匯率以保留有限的外匯儲備，2015年俄羅斯盧布、巴西雷亞爾相對美元貶值幅度分別達到20%和31%，8月哈薩克斯坦宣布取消匯率波動限制，4 個月內(nèi)已貶值超44%。接近年底，阿根廷和阿塞拜疆宣布放松外匯管制，貨幣幾日內(nèi)即快速貶值，全年貶值幅度已分別達到34%和50%。匯率短期內(nèi)大幅貶值，迅速推高國內(nèi)通脹。以本輪貶值過程持續(xù)較久的巴西和俄羅斯為例，兩國本輪貶值均始自2014年末，年內(nèi)雷亞爾和盧布貶值幅度均超過20%。由于短期內(nèi)本幣大幅貶值，進口產(chǎn)品價格急速提升，導致國內(nèi)通脹迅速走高。巴西CPI 同比由2014年年底的6.2%迅速提升至2015年11月的11.0%，創(chuàng)2004 年以來新高，俄羅斯全年CPI同比在15%左右，創(chuàng)2010 年以來新高。迅速推升的國內(nèi)通脹對本國經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。

特點二：套路思維方式慣性，資產(chǎn)損失擴大

尤其是金融市場價格競爭性復雜，企業(yè)機構(gòu)資產(chǎn)損失導致信心不足。面對國際石油價格走勢，全球焦點集聚價格低迷，嚴重忽略戰(zhàn)略儲備競爭性。全年國際石油市場醒目的特點在于：一方面價格下跌創(chuàng)出2015年新低，36～37美元的水平接近2009年2月的低位水平；另一方面是主要國家戰(zhàn)略石油儲備加碼增持擴大，全球連續(xù)12周是增持狀態(tài)表明石油戰(zhàn)略地位的上升與強化，石油價格敏感點不是價格，而是競爭力。由此各國匯率貶值壓力與外匯儲備的下降相伴隨，資產(chǎn)損失嚴重擴大。最新的統(tǒng)計顯示，阿塞拜疆外匯儲備減少53%，莫桑比克減少22%，安哥拉減少14%。尤其是產(chǎn)油國出現(xiàn)外匯儲備大幅減少的情況，尼日利亞減少22%，沙特阿拉伯減少12.1%，科威特減少10%。與此同時，各國經(jīng)常項目中貿(mào)易余額也大幅下降。2015 年1-8 月各國貿(mào)易余額占GDP 比重均較2014年同期普遍降低。阿塞拜疆從13%下降到3%，安哥拉從18%下降到6%，莫桑比克則處于嚴重的貿(mào)易赤字狀態(tài)。產(chǎn)油國中，阿聯(lián)酋貿(mào)易赤字占GDP 比重擴大至7%，沙特阿拉伯的貿(mào)易盈余從16%下降到5%，科威特從25%下降到12%。各國經(jīng)常項目是外匯儲備的穩(wěn)定來源，其盈余的下降更增大了各國匯率貶值的壓力。尤其全年圍繞美聯(lián)儲緊縮周期的期待，俄羅斯、巴西等國央行為避免外儲耗盡，逐步減少干預，本國貨幣對美元大幅貶值。2015年8 月哈薩克斯坦放棄固定匯率，12月阿根廷、阿塞拜疆相繼宣布放棄對匯率的干預，實施匯率制度的全面放開，最終導致這些新興國家貨幣兌美元大幅貶值，亞洲金融危機貨幣制度選擇教訓繼續(xù)惡化新興市場與發(fā)展中國家的貨幣失控可能。

與資產(chǎn)損失相對應(yīng)的關(guān)注側(cè)重點在于：全球債券市場的錯綜復雜程度加大。尤其是澳大利亞債市連續(xù)6年上漲，上漲周期位列全球發(fā)達國家第二，僅次于日本。在全年全球追逐收益的時代，澳大利亞的AAA級債券依然十分有吸引力。澳大利亞國債2015年上漲3.2%，而從2009年年底以來已經(jīng)上漲了45%。盡管澳洲聯(lián)儲連續(xù)4年采取降息10次的舉措，澳大利亞10年期國債收益率依然高達2.8%，遠比美國10年期國債收益率高出0.5%，并比10年期德國國債收益率高2.17%。2015年全球共有10個國家的國債被三大評級機構(gòu)同時評為AAA級，澳大利亞國債的收益率在其中最高。2015年歐洲、日本央行都將基準利率維持在近零水平，而美聯(lián)儲在近期的加息后，基準利率為0.25%～0.5%。利率差異性變化與調(diào)整刺激與加劇資產(chǎn)價格競爭，復雜性進一步深化。

特點三：短期局部限制加大，戰(zhàn)略宗旨明確

其中經(jīng)濟基礎(chǔ)性分化，國際地緣加緊金融博弈的戰(zhàn)略性凸顯威力與作用。2015年全球局部風險沖擊力較大，短期價格的恐慌打擊嚴重。如年初的瑞士改變匯率機制的黑天鵝事件，造成瑞郎變數(shù)加大，連帶環(huán)節(jié)進一步復雜，貨幣競爭格局凸顯歐元信心的下降。隨后是我國人民幣匯率機制改革、加入SDR的事件、人民幣匯率指數(shù)發(fā)布、貨幣貶值擴大等等，直接導致國際關(guān)聯(lián)因素的緊密與敏感。全年歐元的動向依然是焦點，歐元經(jīng)濟基本面嚴重不足，市場交易地位明顯下降，投資信心波動擴大，進而貨幣與股價的連接凸顯復雜局面。加之地緣因素的突發(fā)、敏感與重視，歐洲大陸的問題更加集中，這使得歐元命運更添變數(shù)，甚至不樂觀繼續(xù)擴大。幾乎所有價格因素的焦點都集聚于歐元壓力與挑戰(zhàn)，歐元解體在所難免。德國央行近日對該國民眾進行的一項調(diào)查顯示，在歐元投入使用14年后，德國居民依然持有129億馬克的紙幣與硬幣，按照官方2001年規(guī)定的1.95583匯率進行換算，價值約66億歐元。目前德國央行仍然接受馬克的回收，匯率依舊是14年前定下的接近1∶2的水平，并且無需支付手續(xù)費，也沒有任何限制。德國居民似乎熱衷于囤積這種已經(jīng)不再流通的貨幣。德國央行認為目前存量的德國馬克中，仍有4%在流通使用，主要在前南斯拉夫地區(qū)，面值5、10馬克的貨幣直到最近都還是這些地區(qū)的第二貨幣。這種現(xiàn)象以及歐元面臨的壓力似乎可以顯露出歐元解體的動向與可能，2016年將面臨重要時期，歐元消失隨時可能發(fā)生。

2015年國際金融市場突出的是外匯市場的變化，尤其是美元指數(shù)的不確定是關(guān)鍵。股票市場修正是焦點，配合與迎合匯率變化是核心。

四、2016年前景預期

預計2016年國際金融環(huán)境將發(fā)生巨大的質(zhì)變，其中利率政策的引導是核心，利率正常化、投資正?；约巴稒C正常化是重要關(guān)注點。比較集中的特點在于三個層面的轉(zhuǎn)折以及風險透視，這或?qū)⑹俏磥斫鹑谑袌龅淖償?shù)與風險挑戰(zhàn)重點。

一是美元貶值風險加大。2015年之前，美元擴張的戰(zhàn)略從美元金融到美元石油直至到美元商品，全面性擴張達到鼎盛時期，但這不僅僅體現(xiàn)的是美元價格上升，這是過去與至今市場偏激乃至誤判美元高端與高級的偏頗之處。因為美元的與眾不同在于全球唯一的定價與報價貨幣，美元權(quán)力貨幣的特性是目前所有貨幣無法比擬的個性。尤其是美國經(jīng)濟的特色更是超越全世界，海外為主的發(fā)展周期，企業(yè)布局體系的海外為主是重要基礎(chǔ)，美元全球霸權(quán)地位是核心主導。加之美聯(lián)儲的個性獨到，貨幣供給量的合規(guī)以及調(diào)動全球，利率正?；龑菓?zhàn)略遠見。更在于全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與周期因素處于整合或升級換代敏感時期，美國經(jīng)濟的強大在于技術(shù)領(lǐng)先、產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)、行業(yè)引領(lǐng)，進而美元霸權(quán)的全面性更是全球產(chǎn)業(yè)美國化的基礎(chǔ)與保障，美元霸權(quán)的貨幣載體已經(jīng)擴張到全球金融乃至商品全領(lǐng)域的覆蓋與壟斷。美元升值基于美國經(jīng)濟與美元戰(zhàn)略的成功支持，但并不適合美國利益的最大化。因為美國經(jīng)濟與企業(yè)的外溢性，海外市場為主的利益收取決定美元升值的壓力與挑戰(zhàn)，進而美元貶值是本時期基本方向，也是未來加緊實施的對策與技術(shù)取向。但隨之帶來的將是全球的巨大風險，2015年始料不及的美元升值錯亂投資與投機收益，2016年始料不及的美元貶值將會嚴重沖擊與美元掛鉤國家經(jīng)濟與政策的錯亂，貨幣引起的產(chǎn)業(yè)迷茫以及經(jīng)濟缺陷將更加嚴重。

二是流動性泡沫風險加大。流動性過剩是當今經(jīng)濟金融格局中的獨特新現(xiàn)象，既無理論指引，也無規(guī)律發(fā)現(xiàn)，但卻帶來很大的危機沖擊與風險隱患。當今的市場是對流動性過剩的忽略，進而預期與控制超出現(xiàn)實凸顯。可以見證的在于全球央行印錢規(guī)模前所未有，但世界通脹不高變通縮，這已經(jīng)驗證新理論時代、新周期時代與新組合時代的特性。2008年到2014年期間，美聯(lián)儲一共實施了3次QE和1次OT(扭轉(zhuǎn)操作)，直到2014年11月，美聯(lián)儲才宣布退出QE。2015年3月歐洲央行全面開啟QE，并于12月擴大了資產(chǎn)的購買。2015年四大央行——美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行以及英格蘭銀行的資產(chǎn)加起來將近11萬億美元。預計未來兩年美聯(lián)儲和英格蘭銀行不會實施QE，而在匯率不變的情況下，日本央行的資產(chǎn)負債表每年將增加80萬億日元資產(chǎn)，歐洲央行將每年增加600億歐元。按照常理，全球央行的QE助力資產(chǎn)價格膨脹，比如股市、債市、房地產(chǎn)，甚至老爺車和藝術(shù)品等等，它們的價格在過去幾年瘋狂上漲，然而各國CPI卻無動于衷。對此，美國財經(jīng)網(wǎng)站Business Insider解釋稱，QE“印”出來的錢并沒有以工資的形式流到消費者手中。如果人們手中有更多的錢，他們的消費就會增加，CPI也將隨之上漲。但這一切沒有發(fā)生。相比資本，QE和零利率政策對勞動力產(chǎn)生的影響非常小。對于80%的家庭，經(jīng)通脹調(diào)整后的工資已從2000年的高位下降，這些家庭的消費能力也出現(xiàn)下滑，從而抑制了消費者需求和通脹壓力。

三是貨幣危機隱患風險加大。自所謂金融危機以來全球投機的波瀾洶涌凸顯，進而石油價格下跌并未刺激經(jīng)濟復蘇與發(fā)展就足以證明目前市場的投機性有多大。尤其是美元貨幣的轉(zhuǎn)向?qū)е滤胸泿诺馁H值加劇，并直接牽制經(jīng)濟進程，經(jīng)濟受損加大，反過來加大投機恐慌心理，大宗商品從經(jīng)濟元素到投機主板演變。2015年的特牲是美元升值、商品價格暴跌，導致經(jīng)濟收益損失加大。預計2016年或?qū)⑹敲涝H值、商品價格反轉(zhuǎn)突發(fā)襲來、經(jīng)濟準備不足導致貨幣失去支撐。這一點更集中在新興市場國家的經(jīng)濟實業(yè)發(fā)展不足，匯率缺少實力的支撐將會引起貨幣隱患嚴重。比較重點關(guān)注的地區(qū)在亞洲、中亞、東歐地區(qū)。拉美或也有問題顯露，但美元后院的特性將會有所規(guī)避危機的隱憂。

預計2016年國際金融市場將會凸顯美元貶值的超出預料，美元指數(shù)連續(xù)兩年的升值實屬不得已而為之，并且囤積了較大的經(jīng)濟沖擊力。因此，美元2016年將會尋求貶值，并且加大貶值的速度與幅度，尤其是美元兌歐元匯率的變化將會十分糾結(jié)，甚至加大歐元解體的風險。而美元對一籃子貨幣的走勢將會分組搭配而行，其中英鎊、瑞郎為歐系貨幣的助力和避險功能，牽制與帶動歐元的意義十分顯著。商品貨幣則突出加元、澳元和新西蘭元，這幾個貨幣上升的可能性大于下跌的區(qū)間，一方面是經(jīng)濟基礎(chǔ)因素的有利局面，另一方面是資源價格的帶動作用。避險貨幣則突出日元，瑞郎或有作用，但面對歐元的前景，瑞郎或也將涉足避險貨幣。我國人民幣匯率的風險加大更突出。一方面是我國經(jīng)濟尤其是外貿(mào)對匯率的不支持加大風險，貨幣貶值在所難免，另一方面是投資與投機人民幣風潮激烈，套利性風險刺激較大，貨幣貶值無法避免。發(fā)展中國家以及新興市場貨幣困局嚴重，經(jīng)濟基礎(chǔ)因素對貨幣的風險加重，貨幣競爭焦點凸起。

預計2016年全球股市將面臨分化局面，美股與發(fā)達國家股市下跌性休整將會明顯，價格分化比較明顯，股市震蕩是焦點關(guān)注。發(fā)展中國家以及新興市場股市的上下錯落比較復雜，漲幅不大與經(jīng)濟基礎(chǔ)有關(guān)。尤其是貨幣牽制與刺激價格的負效應(yīng)加劇，金融危機的風險值得警惕。然而，全球債市的發(fā)展較為矚目。伴隨美聯(lián)儲加息節(jié)奏與進程的債市收益率將會吸引資金規(guī)模與效應(yīng)追進，但是債市的分化較為醒目。

預計2016年國際黃金價格前景撲朔迷離，美元走勢的不確定因素加大黃金走向的制約，但也具有較大機會反彈。黃金自身周期、技術(shù)與地緣關(guān)系的刺激作用較強，黃金價格高漲可能有很大的空間。預計價格區(qū)間在1200～1500美元之間，同時也存在年初跌破1000美元的可能，持續(xù)時間短暫。黃金儲備增持的戰(zhàn)略將會擴大，黃金定位的金融屬性將會有利于黃金價格的低迷反彈之勢擴張。

預計2016年國際石油價格趨勢超乎預料，生產(chǎn)與創(chuàng)新基礎(chǔ)因素的作用將會扶持石油價格反彈上漲，通脹局面的快速來臨會進一步刺激石油價格超乎尋常地反彈至100美元。但是投資與投機的收斂性會出現(xiàn)，基于供求關(guān)系以及促進實體經(jīng)濟需要將占主要地位，石油價格的基本面以及國際關(guān)系的復雜性將會使得石油價格難以預料。

預計2016年主要國家的貨幣政策將面臨考驗與轉(zhuǎn)變，美聯(lián)儲引導的局面將會改變一些央行的對應(yīng)與立場，尤其是英國輔助性的行動將會使全球利率動向錯綜復雜。預計美聯(lián)儲全年加息不會太大，利率將會達到1%～1.5%的水平，其引導全球利率正?；攀侵饕康?，本質(zhì)是追求美元利率霸權(quán)的全球領(lǐng)先格局。相反歐洲央行則面臨糾結(jié)難定局面，經(jīng)濟不景氣的壓力將會制約利率的效果，最終貨幣結(jié)局將會十分悲慘。但是日本央行將會繼續(xù)保持現(xiàn)有基調(diào)的政策原則，結(jié)果并不確定，而經(jīng)濟起色將會受益于匯率下行效應(yīng)。發(fā)展中國家加息的方向不變，但趨勢與區(qū)間難以定奪，經(jīng)濟基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)缺陷將會嚴重阻礙利率杠桿效果。

預計2016年全球金融問題凸顯風險，甚至危機概念嚴重。尤其是危機周期的自然規(guī)律勢必導致危機概率的增加，重點地區(qū)將集中在亞洲、中亞國家和地區(qū)。歐元貨幣的危機不會爆發(fā)，但歐元解體的可能性極大，全球貨幣格局將會發(fā)生重大調(diào)整，這勢必帶來全球金融資產(chǎn)與商品投資的更多變動，局部金融動蕩以及危機苗頭將難以避免。2015年所謂去美元化是一種輿論調(diào)侃，甚至是一種戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)的調(diào)整，不僅不利于國家金融安全，反而會加大實體經(jīng)濟的代價與損失，這是一種不切實際的理想主義的煽動，甚至或是一種有籌謀的戰(zhàn)略應(yīng)對方式，對應(yīng)的風險性極大，并不宜輕易采納與實施。過去伊拉克與伊朗的教訓值得警醒，現(xiàn)實貨幣體制與制度的狀況更值得關(guān)注，力求增加貨幣基礎(chǔ)要素的累加與實力是最重要的當務(wù)之急。

(作者單位：中國外匯投資研究院;責任編輯：劉建昌)