汪　瑩(副教授) 　蔣高鵬　張　暢

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我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營融資策略研究

汪瑩(副教授) 蔣高鵬張暢

隨著我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢，我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營已經(jīng)是大勢所趨。然而，受全球經(jīng)濟(jì)疲弱、美國量化寬松政策退出等因素影響，近年來國際礦產(chǎn)品出現(xiàn)了價格持續(xù)下跌和成本居高不下現(xiàn)象，致使我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營的盈利空間受到持續(xù)擠壓。另一方面，美國策劃的TPP不斷發(fā)酵，在可以預(yù)見的未來，國際礦產(chǎn)品價格將持續(xù)走軟，而TPP中關(guān)于勞工權(quán)益和環(huán)境保護(hù)的條款無疑將使我國礦產(chǎn)資源企業(yè)生產(chǎn)成本繼續(xù)居高不下。破解礦價低迷和成本上漲之間的矛盾，提高資本運(yùn)營效率是一劑良藥，而擴(kuò)大融資則能起到立竿見影的效果。事實(shí)上，海外運(yùn)營融資困難的問題，已經(jīng)成為影響我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外國際化經(jīng)營的緊迫問題。因此，設(shè)計高效實(shí)用的融資策略，提升企業(yè)的資本運(yùn)營能力，不斷擴(kuò)充企業(yè)的資金實(shí)力，是我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營的首要選項。本文通過分析我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營融資現(xiàn)狀，剖析礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營常用的融資策略的缺陷，在此基礎(chǔ)上設(shè)計了新的融資策略。

一、我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營融資問題與現(xiàn)狀分析

“礦產(chǎn)資源行業(yè)”“海外運(yùn)營”，這些關(guān)鍵詞決定了我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營融資必然存在資金需求數(shù)額大、資金到位急、還款風(fēng)險高等特點(diǎn)，這些無疑是造成我國礦產(chǎn)資源企業(yè)融資難以滿足的主要原因。此外，有些經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素影響，諸如國際資金市場收縮、TPP協(xié)議對中國不利預(yù)期等等，更無形中加劇了我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營融資的不確定性和艱巨性。具體表現(xiàn)在以下方面：

(一)融資總體規(guī)模下降，我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營整體融資難

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示：2015年前三季度，我國國內(nèi)共有50家企業(yè)在境外資本市場IPO，合計融資180.35億美元，占中國企業(yè)境內(nèi)外全部融資的43.77%；境外市場平均每家企業(yè)融資額3.6億美元，是境內(nèi)市場的3倍。

具體來看，2014年境內(nèi)的125宗IPO中，礦產(chǎn)資源企業(yè)僅包含陜西煤業(yè)、海南礦業(yè)兩家企業(yè)，而99宗境外IPO主要集中于可選消費(fèi)、信息技術(shù)、金融三大行業(yè)，其中沒有一家礦產(chǎn)資源企業(yè)。

顯然，礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營融資單位額度和總規(guī)模下降，除了受世界政治經(jīng)濟(jì)形勢因素影響之外，企業(yè)海外運(yùn)營融資能力是不可排除的原因。此外，國家關(guān)于企業(yè)海外融資的某些政策、規(guī)定，也在一定程度上影響了企業(yè)海外融資，如國家外匯管理局規(guī)定對海外投資項目的中方現(xiàn)匯投資要求必須是企業(yè)自有資金，銀行外匯貸款原則上不允許用于進(jìn)行跨國投資。這些規(guī)定顯然不利于我國礦產(chǎn)資源企業(yè)在海外運(yùn)營中獲得所需的投資和增資。

(二)現(xiàn)有融資方式和規(guī)模難以滿足企業(yè)“走出去”的融資需求

融資對目前中國企業(yè)的發(fā)展與海外并購都起著至關(guān)重要的作用。例如，2013年 2月中海油宣布以約151億美元的總對價成功收購了加拿大尼克森公司100%的股權(quán)，本次并購刷新了我國海外并購的單筆交易金額。巨大的并購金額對應(yīng)的是融資需求的膨脹，因而在海外并購中，融資成為了一個極其關(guān)鍵的問題。如表2所示，從2007年到2014年我國對外直接投資凈額及采礦業(yè)對外直接投資凈額中，可以看出當(dāng)前我國礦產(chǎn)資源企業(yè)有著巨大的海外融資需求。

表1　2014年中國礦產(chǎn)資源企業(yè)在境內(nèi)外IPO市場統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：私募通(www.pedata.cn),2015.09

目前中國上市礦產(chǎn)資源企業(yè)用于海外并購的融資方式主要有內(nèi)源性融資和外源性融資兩種。內(nèi)源性融資主要包括留存盈利、折舊和定額負(fù)債，外源性融資主要包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和混合融資三種方式。一般而言，我國目前仍以內(nèi)源性融資及銀行貸款作為海外并購融資的主要渠道，由于我國資本市場發(fā)展不成熟以及相關(guān)法律法規(guī)的限制，但內(nèi)源性融資規(guī)模的限制及并購貸款50%的上限規(guī)定，無法滿足海外并購所需的龐大資金需求。而外源性融資，如國外流行的債券融資、換股并購、優(yōu)先股融資、杠桿收購融資等方式，由于我國股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，審批程序復(fù)雜，發(fā)行條件嚴(yán)苛，也加重了企業(yè)在二級市場上的融資成本，因而較少涉及，并不作為海外并購融資的主要方式?？傊?，我國礦產(chǎn)資源企業(yè)亟需加快發(fā)展多樣的海外并購融資方式，以解決海外并購融資難題。

(三)民營礦產(chǎn)資源企業(yè)海外融資困難尤為突出

一方面，我國大部分民營礦產(chǎn)資源企業(yè)自身積累有限，對于投資金額大、回收周期長、專業(yè)性高、風(fēng)險點(diǎn)多的境外礦業(yè)項目缺乏投融資經(jīng)驗(yàn)。從某種意義上說，民營礦產(chǎn)資源企業(yè)沒有建立支持其全球化經(jīng)營的管理制度和決策流程，長期浸潤在我國尚不完善的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，環(huán)保、法制觀念薄弱，達(dá)不到海外貸款銀行的要求。另一方面，境內(nèi)外與投資相關(guān)的政策要求復(fù)雜。僅從國內(nèi)政策角度來說，民營企業(yè)往往不完全了解對外直接投資相關(guān)的補(bǔ)助政策和合規(guī)性要求，不能履行正常的對外投資備案手續(xù)。此外，民營企業(yè)運(yùn)用財政部門為境外礦業(yè)項目提供的中長期貸款貼息政策去爭取銀行融資的意識薄弱。東道國的政策、法規(guī)、人文和市場等投資環(huán)境與我國差異較大。自身與客觀因素的交叉綜合作用，導(dǎo)致民營企業(yè)境外礦業(yè)投資項目往往不僅難以獲得投資者的青睞，也難以獲得銀行貸款支持，形成了融資難的問題。

表2　2007—2014年我國對外直接投資凈額及采礦業(yè)對外直接投資凈額

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

(四)融資渠道單一，策略缺乏創(chuàng)新

在海外運(yùn)營融資品種選擇上，我國礦產(chǎn)資源企業(yè)偏愛股票融資和債券融資，其中股票融資占據(jù)主導(dǎo)位置。從短期來看，股票融資有利于企業(yè)規(guī)避債券還本付息的壓力，但長遠(yuǎn)來看，隨著股本規(guī)模增長，會攤薄每股收益和凈資產(chǎn)收益率。債券融資中，由于債券利息是市場上最低的、最固定的，償還期也比較長，風(fēng)險可控，這樣客觀上就減少了企業(yè)被反控制的可能性，另外，債券利息允許在所得稅前支付，企業(yè)可以享受稅收上的利益，所以企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債券成本一般低于股票成本；但隨著債務(wù)規(guī)模增長，較大的債務(wù)杠桿同時會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而放大企業(yè)的整體風(fēng)險。其他幾種傳統(tǒng)融資方式雖然在一定程度上可以緩解礦產(chǎn)資源企業(yè)的部分融資問題，但同時也有著各方面條件的約束和一些不利影響，已經(jīng)無法滿足現(xiàn)階段的融資需求。

二、傳統(tǒng)融資模式與策略分析

礦產(chǎn)資源企業(yè)傳統(tǒng)融資模式主要包括風(fēng)險投資、股票私募、公開上市、貸款和項目融資等。表3分別從資金來源、適用范圍與融資條件等方面對這幾種傳統(tǒng)融資模式進(jìn)行了總結(jié)比較，以方便對不同融資模式進(jìn)行初對比，分析其優(yōu)缺點(diǎn)。

表3中各種傳統(tǒng)融資模式都有一定的優(yōu)點(diǎn)，同時也存在著很大的局限性。風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)者可能有很大幫助，但是想要獲得風(fēng)險投資十分困難，并對企業(yè)將來的籌資與發(fā)展空間有較大束縛；股票私募的優(yōu)點(diǎn)是不必過于詳盡廣泛地披露所有有關(guān)公司的信息，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者對礦業(yè)權(quán)評估及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的分析有助于改善企業(yè)經(jīng)營，企業(yè)可選擇投資者，不必?fù)?dān)心失去控制權(quán)，然而相關(guān)法規(guī)對投資人數(shù)、范圍、總額、股票轉(zhuǎn)讓等有較嚴(yán)格的限制，而且不能通過廣告手段加以宣傳，增加了發(fā)行難度，并且發(fā)行價格很難提高；公開上市可籌集大量無需償還的資金，籌資風(fēng)險小，股票可作為貨幣使用來購買礦業(yè)權(quán)及其他公司，可以及時掌握公司評估價值及運(yùn)作狀況，但與之相對應(yīng)的缺點(diǎn)是企業(yè)失去隱私權(quán)，發(fā)行股票需要滿足相當(dāng)多的管理要求，增加了成本支出，限制了經(jīng)理人員操作的自由度，礦業(yè)權(quán)的轉(zhuǎn)讓等也受到限制；貸款不影響公司的控制權(quán)，股權(quán)不被稀釋，利息可以從應(yīng)稅收入中扣減，實(shí)際上由銀行承擔(dān)了大部分風(fēng)險，但缺點(diǎn)也是很明顯的，貸款影響公司的信用，貸款難度大，常要求以礦產(chǎn)權(quán)或其他資產(chǎn)擔(dān)保，公司經(jīng)營受限制；項目融資的目標(biāo)是尋找最佳的融資渠道,使企業(yè)融資成本最低,融資收益最大、風(fēng)險最小。目前礦產(chǎn)資源企業(yè)海外融資的需求大，而融資規(guī)模小，傳統(tǒng)金融工具和融資手段已無法滿足“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略的需要，急需創(chuàng)新海外運(yùn)營融資策略。

三、我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營融資策略設(shè)計

我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營融資需求激增與資金供給不足之間的矛盾嚴(yán)重阻礙了企業(yè)海外運(yùn)營的順利開展，所以急需創(chuàng)新海外運(yùn)營融資策略。本文對我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營融資策略創(chuàng)新設(shè)計如下：

表3　傳統(tǒng)融資模式比較

(一)戰(zhàn)略聯(lián)盟融資

戰(zhàn)略聯(lián)盟融資是指企業(yè)有選擇地與競爭對手或其他組織等,為了實(shí)現(xiàn)資源共享、風(fēng)險或成本共擔(dān)、優(yōu)勢互補(bǔ)等特定戰(zhàn)略目標(biāo),在保持自身獨(dú)立性的同時,通過股權(quán)參與或契約聯(lián)結(jié)的方式,建立較為穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系,并在某些領(lǐng)域采取協(xié)作行動,從而實(shí)現(xiàn)融資的目的。礦產(chǎn)資源企業(yè)在融資過程中可借鑒青島港成功的經(jīng)驗(yàn)。2004年1月9日，青島港集團(tuán)與世界第一大航運(yùn)公司丹麥馬士基集團(tuán)、世界第二大航運(yùn)公司英國鐵行集團(tuán)、中國最大航運(yùn)公司中遠(yuǎn)集團(tuán)合資成立的三國四方青島前灣集裝箱碼頭有限責(zé)任公司(QQCT)隆重開業(yè)。該項目總投資8.87億美元，是三大航運(yùn)巨頭在亞洲最大的碼頭投資項目。自此，青島港成功吸引了作為它下游客戶的世界航運(yùn)巨頭落戶青島，順利實(shí)現(xiàn)了港口與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的縱向供應(yīng)鏈聯(lián)盟。這一戰(zhàn)略聯(lián)盟，令青島港在技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)甚至客源方面獲得了極大的收益，也成為融資時極為有利的條件。最終，“青島港聯(lián)盟”為青島港帶來了資金、技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、航線和連續(xù)不斷的箱源，這些都將使青島港在不久的將來成為世界上最大、最具實(shí)力的集裝箱碼頭企業(yè)之一。我國礦產(chǎn)資源企業(yè)正可通過戰(zhàn)略聯(lián)盟的新型融資方式來增強(qiáng)自身規(guī)模、擴(kuò)大市場份額、迅速獲取新的技術(shù)、進(jìn)入國外市場、降低風(fēng)險。

(二)融資租賃

融資租賃，即通過融物實(shí)現(xiàn)融資，類似于設(shè)備“按揭”、“分期付款”購物。例如，2009年，萊蕪 A 起重運(yùn)業(yè)公司為進(jìn)一步擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，和外資德益齊租賃(中國)有限公司簽訂《融資租賃合同》，在企業(yè)有效抵押資產(chǎn)不能滿足銀行信貸條件下，以每月150萬元的租賃費(fèi)固定支出，獲得價值 6000 萬元的履帶式起重機(jī)一臺，租賃期4 年，期滿，設(shè)備所有權(quán)轉(zhuǎn)移給 A 公司。在此融資租賃業(yè)務(wù)扶持下，A 公司經(jīng)營規(guī)模得以順利擴(kuò)張。我國礦產(chǎn)資源企業(yè)設(shè)備占壓資金數(shù)量大，在進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，購置新設(shè)備時很適合借鑒這種策略，不僅能獲得靈活的融資，還具備融資期限長，還款方式靈活、壓力小的優(yōu)勢，可以極大地減輕短期資金壓力，解決礦產(chǎn)資源企業(yè)融資困難的問題。

(三)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化，是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，資產(chǎn)本身的償付能力與原始權(quán)益人的資信水平被較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買資產(chǎn)支持證券時，主要依據(jù)的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來資金收入流的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性；原始權(quán)益人本身的資信能力則被放在相對次要的地位。作為一種融資系統(tǒng)，資產(chǎn)證券化融資步驟嚴(yán)謹(jǐn)，從構(gòu)建項目資產(chǎn)池、組建特定的發(fā)行機(jī)構(gòu)開始，還要由第三方資信增級和評級機(jī)構(gòu)對作為債券發(fā)行基礎(chǔ)的資產(chǎn)進(jìn)行增信和資信評級，并以此作為債券發(fā)行的風(fēng)險擔(dān)保，再委托證券發(fā)行機(jī)構(gòu)如債券證券承銷商向資本市場上的投資者發(fā)行債券，最終獲取用于項目建設(shè)與運(yùn)營的收入。例如，2014年年初，“淮北礦業(yè)鐵路專用線運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)，該項目成為煤炭企業(yè)利用資產(chǎn)證券化融資的首次嘗試，也是《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》出臺后獲批的首個資產(chǎn)證券化項目。該項目的成功運(yùn)作也將為我國礦產(chǎn)資源企業(yè)的海外融資開拓一條新的道路。

圖1　礦產(chǎn)資源企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟融資模式

圖2　礦產(chǎn)資源企業(yè)融資租賃流程

(四)金融互換

金融互換是買賣雙方在一定時間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約。具體來說，金融互換是指兩個(或兩個以上)當(dāng)事人按照商定的條件，在約定的時間內(nèi)，交換不同金融工具的一系列支付款項或收入款項的合約?；Q是一種按需定制的交易方式?；Q的雙方既可以選擇交易額的大小，也可以選擇期限的長短。只要互換雙方愿意，從互換內(nèi)容到互換形式都可以完全按需要來設(shè)計，由此而形成的互換交易完全可以滿足客戶的特定需求。金融互換雖然歷史較短，但品種創(chuàng)新卻較快。除了傳統(tǒng)的貨幣互換和利率互換外，一大批新的金融互換品種不斷涌現(xiàn)。其中，貨幣互換是將一種貨幣的本金和固定利息與另一種貨幣的等價本金和固定利息進(jìn)行交換，其主要原因是雙方在各自國家中的金融市場上具有比較優(yōu)勢；利率互換是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算出來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算。礦產(chǎn)資源企業(yè)可學(xué)習(xí)1982年7月法國雷諾汽車公司(Renault Co.)與日本野村證券公司(Yamaichi Securities Firm)通過美國銀行家信托公司達(dá)成的一筆互換交易。在此交易中，雷諾公司在不能借入固定利率日元資金情況下，實(shí)際上將浮動利率的美元債務(wù)轉(zhuǎn)換成固定利率的日元債務(wù)；而野村公司由于從雷諾公司取得日元本金和利息，從而使(債券)投資的美元資產(chǎn)避開了匯率風(fēng)險而得到保值。礦產(chǎn)資源企業(yè)海外融資時，若借鑒金融互換的方式，不僅可以降低當(dāng)前發(fā)債的融資成本，還能鎖定未來某項預(yù)期債務(wù)的發(fā)行成本，而且能夠改變已有債務(wù)的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)利率和匯率的避險。

圖3　基于ABS的礦產(chǎn)資源企業(yè)國際項目合作機(jī)制

圖4　礦產(chǎn)資源企業(yè)利率互換結(jié)構(gòu)圖

四、結(jié)論

因國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢，我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營已經(jīng)是大勢所趨，資金短缺、外匯資金不足一直是我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營的障礙。然而，目前我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外融資的需求大、融資規(guī)模小是主要矛盾。

在全球經(jīng)濟(jì)疲軟、礦產(chǎn)品價格下跌、成本上升以及TPP預(yù)期對我國國際貿(mào)易不利等因素影響之下，我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營資金短缺與融資難的問題更加突出。造成我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營融資難的原因很多，除了受世界政治經(jīng)濟(jì)形勢因素影響之外，企業(yè)海外運(yùn)營融資能力薄弱、融資方式單一落后、使用融資思維僵化以及傳統(tǒng)融資工具的局限性等更是重要因素。

根據(jù)現(xiàn)有的企業(yè)融資案例的實(shí)施效果，目前可應(yīng)用于我國礦產(chǎn)資源企業(yè)海外運(yùn)營融資的方式的創(chuàng)新設(shè)計有戰(zhàn)略聯(lián)盟融資、融資租賃、資產(chǎn)證券化和金融互換四種。戰(zhàn)略聯(lián)盟融資可以通過與聯(lián)盟伙伴的技術(shù)優(yōu)勢、資金實(shí)力、融資能力互補(bǔ)以及政策救助融資等形式使企業(yè)轉(zhuǎn)危為安和尋求發(fā)展機(jī)會。融資租賃則可以規(guī)避融資者在一般融資中資信能力考核較差的弱點(diǎn)。資產(chǎn)證券化融資，可將缺乏流動性但能產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)匯集起來, 通過信用增級和信用評級, 將其轉(zhuǎn)換成在資本市場可以出售和流通的證券,借此實(shí)現(xiàn)融通資金的目的。而金融互換則可降低當(dāng)前貸款和發(fā)行債券的融資成本，鎖定未來某項預(yù)期債務(wù)的發(fā)行成本，還可改變已有債務(wù)的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)利率和匯率的避險。

(作者單位:中國礦業(yè)大學(xué)(北京)管理學(xué)院;責(zé)任編輯：王勇娟)