陶士貴+顧晶晶

摘要： 運用向量自回歸（VAR）模型分析 我國利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間的相互關(guān)系，運用格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)等方法對模型進行計量經(jīng)濟意義的檢驗。結(jié)論表明：利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系是從初期的相互促進作用逐漸減弱最終趨于平穩(wěn)。對此，要完善人民幣匯率形成機制，提高利率與匯率的相關(guān)性，有序推動資本項目自由兌換，共同穩(wěn)步推進我國利率市場化與人民幣國際化進程。

關(guān)鍵詞：利率市場化程度 跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算 向量自回歸模型

中圖分類號：F831 文獻標(biāo)識碼：A

一、問題的提出

早在20世紀(jì)90年代我國與不少鄰國就已開始使用人民幣進行邊境貿(mào)易結(jié)算。2008年金融危機爆發(fā)后，以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系受到?jīng)_擊，為了應(yīng)對全球金融危機，我國加速了人民幣國際化進程，與六個國家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局簽署了總額6500億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議。2009年7月我國相關(guān)政府部門頒布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法》及其實施細(xì)則，正式啟動跨境人民幣結(jié)算試點工作，其業(yè)務(wù)范圍也在進一步擴大，這些舉措都標(biāo)志著人民幣國際化邁開了實質(zhì)性步伐。截至2015年5月，中國人民銀行已與23個國家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局簽署總規(guī)模達3.1萬億元人民幣的貨幣互換協(xié)議，貨幣互換規(guī)模的擴大，為中國與這些國家和地區(qū)使用人民幣進行貿(mào)易結(jié)算提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。

一國貨幣的國際化必須要有一個發(fā)達的有深度和廣度的金融市場作為支撐，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算進程的加快，使得人民幣的流入流出規(guī)模隨著結(jié)算規(guī)模的擴大而擴大，從而對我國貨幣政策產(chǎn)生影響，也因此對國內(nèi)金融市場的開放程度提出了新的要求。2013年十八屆三中全會決定中提出要“完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利率市場化，推動資本市場雙向開放，加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”，2014年的政府工作報告中也強調(diào)“要大力推進利率市場化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，擴大匯率雙向浮動區(qū)間，推進人民幣資本項目可兌換”。利率市場化作為人民幣國際化和資本項目開放的基本前提，是完善金融市場資源配置功能、提高金融機構(gòu)服務(wù)水平和促進金融服務(wù)創(chuàng)新的關(guān)鍵。目前人民幣國際化還處在一個初級化、周邊化的階段，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的規(guī)模也在逐年擴大，利率市場化的改革通過利率平價理論將人民幣利率的變化迅速傳遞給匯率，增加了匯率彈性，有助于增加國內(nèi)金融市場對資本賬戶可兌換的承受能力，穩(wěn)步加快人民幣跨境交易的進程。但根據(jù)以往各國利率市場化的經(jīng)驗，利率市場化會出現(xiàn)利率升高的現(xiàn)象，從而引發(fā)套利套匯影響本幣幣值，不利于人民幣跨境交易。利率市場化的程度也會影響人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的資金流向，從而影響跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量。所以現(xiàn)階段研究我國利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間的關(guān)系具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

二、國內(nèi)外文獻綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

國外關(guān)于利率市場化程度的研究大量集中在金融自由化，放松金融管制等金融理論方面的研究，而利率市場化程度對宏觀經(jīng)濟的影響等方面的研究很少。麥金農(nóng)和肖（1973）認(rèn)為發(fā)展中國家普遍存在“金融抑制”問題，因此提倡“金融自由化”，主張發(fā)展中國家放松對利率的人為管制，使實際利率真正反映市場均衡水平。赫爾曼（1994）、穆爾多克（1996）、斯蒂格利茨（2000）提出了“金融約束論”，認(rèn)為發(fā)展中國家應(yīng)該采取“金融約束”政策，將實際利率壓低在市場均衡利率的正水平上，從而促進經(jīng)濟的增長。Bandiera（2000）運用實證的方法，分別用國內(nèi)金融自由化、證券市場自由化、國際金融自由化這三個指標(biāo)來反映金融自由化指數(shù)。而將利率自由化作為國內(nèi)金融自由化的一個重要指標(biāo)進行衡量。首先依據(jù)利率市場化的改革措施進行0和1的賦值，進而運用主成份分析法確定權(quán)重，最后得到利率市場化指數(shù)。Maxwell Fry（1989）通過實證研究得出認(rèn)為利率市場化會帶來實際利率的提升，并能拉動國內(nèi)儲蓄與投資的增加，促進經(jīng)濟發(fā)展。對于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的研究始于國際貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇問題，Grassman（1973）通過觀察分析瑞典等國家的貿(mào)易形態(tài)，得出著名的Grassman法則：即在國際貿(mào)易貨幣選擇中，發(fā)達國家之間的貿(mào)易活動大部分選擇出口國貨幣進行結(jié)算，少部分使用進口國貨幣結(jié)算，幾乎不使用第三國貨幣。Giovannini（1988）通過引入廠商利潤最大化模型，提出結(jié)算貨幣的選擇與廠商利潤相對于匯率函數(shù)的凹凸性有關(guān)，如果出口商產(chǎn)品的需求價格彈性不大，那么壟斷勢力的出口商會傾向于用本國貨幣計價。Hartmann（1998），F(xiàn)ukuda和0no（2O06）從規(guī)模效應(yīng)的角度認(rèn)為，國家經(jīng)濟實體規(guī)模也影響著結(jié)算貨幣的選擇，經(jīng)濟實體規(guī)模越大的國家，出口商的國際影響力也越大，進而影響進口商對其貨幣的接受程度。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于利率市場化程度的研究主要集中在利率市場化程度的指標(biāo)選擇方面，莊曉玖（2007）對指標(biāo)“利率市場化程度”進行漸進賦值：0表示完全抑制，1 表示完全自由，最小賦值間隔為0.05，賦值依據(jù)為利率方面相關(guān)的市場化政策。陶雄華，陳明玨（2013）提出中國利率市場化指數(shù)的構(gòu)建方法，選擇實際利率水平、利率決定方式、利率浮動的范圍和幅度三個指標(biāo)來進行利率市場化指標(biāo)的合成，得出1979—2012年中國利率市場化總指數(shù)，并指出中國要完成后續(xù)的利率市場化改革的目標(biāo)需要統(tǒng)籌安排匯率市場化與資本賬戶開放，人民幣國際化等一系列配套的金融改革措施。張禮卿，李建軍（2005）提出利率自由化程度會影響一國金融的穩(wěn)定，利率上升會產(chǎn)生金融抑制，利率頻繁波動將增加流動性風(fēng)險，加大金融機構(gòu)的競爭壓力等。

關(guān)于利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量關(guān)系的研究，國內(nèi)大多學(xué)者并沒有直接探討，而是從跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對匯率、利率的影響角度出發(fā)，從理論層面提出利率市場化與人民幣跨境交易是需要配合的。徐奇淵、何帆（2012）通過對跨境流動渠道的梳理，考察了人民幣國際化對利率、資產(chǎn)價格、外匯儲備變化的影響。得出人民幣的進口結(jié)算會增加人民幣的交易性需求，將會提高均衡利率。余永定（2012）從套匯套利角度指出： 由于 CNH（香港離岸人民幣） 和 CNY（在岸人民幣）兩個市場擁有不同匯率，資金逐利性地自由流動會導(dǎo)致套利套匯的增加。隨著人民幣國際化進程的加快，人民幣的跨境流動必然會通過CNH市場匯率影響CNY市場匯率，從而影響在岸金融市場的發(fā)展。胡國暉，劉志立（2006）提出在一個均衡穩(wěn)定的宏觀金融環(huán)境中，當(dāng)一國的利率和匯率完全由市場決定時，短期內(nèi)利率通過短期資本流動影響匯率，長期內(nèi)利率通過經(jīng)常項目影響匯率。馬榮華（2009）認(rèn)為人民幣國際化進程會造成人民幣匯率長期升值和國內(nèi)貨幣市場利率上升的雙重壓力，以及一旦境內(nèi)利率和匯率市場化改革的步伐不能跟上，帶來大規(guī)模的跨境套利套匯，造成對境內(nèi)人民幣利率和匯率的沖擊。劉洋（2013）認(rèn)為利率市場化是人民幣國際化的先決條件，在利率市場化的條件下，套利會使不同資本市場的利率趨于一致，從而減少套利空間，降低投機性跨境資金流動，促進交易性跨境流動需求的增長，有利于加快人民幣國際化進程。張青龍（2011）認(rèn)為人民幣國際化可能會使經(jīng)濟主體對利率變動的敏感性降低，通過利率、匯率、消費、收入和經(jīng)常項目收支效應(yīng)等方面影響貨幣政策效果。提出可以加快推進利率市場化改革，增強利率與匯率的相關(guān)性，使利率匯率能真正體現(xiàn)本外幣資金價格，促進跨境資本的穩(wěn)定流動。劉方，邱豐（2013）認(rèn)為利率市場化的重要前提是對外開放與打破壟斷，促成內(nèi)外互動、有序競爭的市場結(jié)構(gòu)，為此要加強對外貿(mào)易、資本流動與匯率、利率之間的協(xié)調(diào)性，放松資本流動管制，擴大利率和匯率的浮動彈性，為利率市場化提供良好的微觀基礎(chǔ)。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于利率市場化與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算大都是從單方面研究，即使討論兩者關(guān)系也是從理論政策層面提出建議，并且缺乏必要的實證檢驗，可以說是國內(nèi)外研究領(lǐng)域的空白點。所以本文的研究意義和創(chuàng)新價值就在于通過建立計量模型進行實證檢驗分析，針對我國利率市場化進程的現(xiàn)狀，探究利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系，并根據(jù)實證結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議，以利我國利率市場化與人民幣國際化的穩(wěn)步推進。

三、利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量關(guān)系的理論機理

利率市場化與人民幣國際化作為中國改革發(fā)展的趨勢，在國家政策的推動下，2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展也成為國際金融領(lǐng)域關(guān)注的重點，人民幣跨境交易的推進加快了人民幣國際化進程，促進了國際貿(mào)易合作。對于利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系不能簡單地理解為利率市場化是否會促進跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，而是應(yīng)該考慮兩者的相互作用。

一國貨幣國際化需要國內(nèi)發(fā)達完善的金融市場，金融市場化的核心問題是利率市場化。首先利率市場化程度會影響貨幣在國際投資和貿(mào)易結(jié)算的規(guī)模和方向。在金融開放程度較高的國家，國內(nèi)利率水平提高，國際資本內(nèi)流會增加，反之，將會促使國內(nèi)資金流出增加。就我國而言，隨著人民幣貸款利率市場化的完成，存款上限的浮動區(qū)間加大，如短期內(nèi)可能造成的利率升高會吸引外資的流入，增加外幣的供給，促進人民幣升值，從而增加進口。但根據(jù)經(jīng)驗事實，一國利率市場化后利率的升高并不是常態(tài)，只是在一段時間里的趨勢，長期來看利率又會逐漸降低最終趨于穩(wěn)定。在這個利率降低的過程中，會導(dǎo)致我國短期資本外流，減少外幣的供給，導(dǎo)致人民幣貶值，進而促進我國出口。隨著我國綜合國力不斷增強，對外貿(mào)易規(guī)模日漸擴大，進出口的增加意味著用人民幣進行計價結(jié)算的可能性增加，人民幣在對外貿(mào)易中的認(rèn)可接受度也在不斷增加。因此，進出口貿(mào)易量必然會對跨境貿(mào)易人民幣的使用產(chǎn)生直接影響，促進了跨境貿(mào)易的人民幣支付與收取。傳導(dǎo)機制可以簡單描述為：利率升高（降低）→國際短期資本內(nèi)（外）流→外幣供給增加（減少）→人民幣升值（貶值）→進（出）口增加→跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量增加。其次，利率市場化能減少套利套匯，形成靈活定價，增強人民幣結(jié)算產(chǎn)品國際競爭力。市場化的利率能更真實地反映市場資金的供求關(guān)系，能促使金融市場之間的資金價格趨同，減少套利套匯機會和空間，增強資金的流動性和貨幣信用，并將投機性跨境流動需求轉(zhuǎn)為交易性、避險性跨境流動需求，有利于人民幣的跨境交易和國際化進程。同樣，商業(yè)銀行也能按照成本、收益與風(fēng)險匹配的原則對資金進行科學(xué)、靈活的定價，精確合理的定價機制有助于跨境結(jié)算產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計，進一步提升人民幣結(jié)算產(chǎn)品的國際競爭力，因此，有利于促進跨境人民幣業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量則主要通過影響國際收支中的貿(mào)易賬戶來影響人民幣匯率，進而通過匯率—利率傳導(dǎo)機制，影響我國的利率水平。匯率變動通過進出口商品的價格影響利率，本幣匯率下降后，一方面進口商品的本幣標(biāo)價會上升，如果該進口商品在國民生產(chǎn)總值的比例較大，而它的需求彈性較小，那么會引起成本推動型商品價格上漲，導(dǎo)致物價水平的提高。另一方面出口商品競爭力會提高，因而我國出口量明顯增加，如果出口商品的供給彈性較小，國內(nèi)商品供不應(yīng)求，則會引起需求拉動型物價水平的提高。對此，可把跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量與國內(nèi)利率水平的傳導(dǎo)機制描述為：跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量→貿(mào)易賬戶差額→經(jīng)常賬戶差額→國際收支差額→人民幣匯率水平→利率水平。當(dāng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)范圍越來越大，人民幣的國際化程度提高后，形成的市場化匯率必然會提高我國利率市場化程度。圖1是人民幣的跨境流動通過國際收支渠道影響我國匯率—利率水平的流程圖。

圖1 人民幣跨境流動通過國際收支渠道影響我國利率水平的流程圖

此外，人民幣跨境交易能夠使人民幣離岸與國內(nèi)存款之間的利差水平達到一個均衡水平，離岸市場的利率水平將靈活準(zhǔn)確反映離岸金融市場的供求關(guān)系，進而促進人民幣利率市場化。具體而言，在人民幣資本項目尚不可完全自由兌換的環(huán)境下，人民幣跨境使用形成了香港的離岸人民幣市場，據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計經(jīng)香港跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額占總跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額的比例從2010年的72.9%上升到2010年的92%，再到2013年的83%左右，香港的離岸人民幣市場經(jīng)過四年的發(fā)展已日趨成熟，當(dāng)離岸市場與在岸市場的利率匯率出現(xiàn)差距，就會產(chǎn)生套利套匯現(xiàn)象，進而迫使內(nèi)地利率匯率彈性增加，促使利率匯率市場化進程。

從利率與匯率的理論角度分析，利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系主要是通過利率匯率聯(lián)動效應(yīng)體現(xiàn)的，并且相互的影響有利也有弊。一方面，利率市場化后會減少套利套匯對匯率的影響，推動人民幣跨境交易。因為利率市場化一般會引起一國利率水平的升高，必然吸引國際游資流入我國進行套利，而利率升高帶來的人民幣升值預(yù)期同樣吸引國際游資流入我國進行套匯。這都將引起人民幣幣值的波動，對匯率穩(wěn)定產(chǎn)生影響。但由于我國現(xiàn)階段利率和匯率的聯(lián)動效應(yīng)差，熱錢的流入對匯率的影響并不大，并且由于外匯市場與短期資金市場之間的價格關(guān)聯(lián)不大，利率的隨行就市導(dǎo)致投機者不能根據(jù)現(xiàn)有利率水平來確定均衡匯率，大大降低匯率投機的概率。另一方面，利率和匯率聯(lián)動效應(yīng)差會降低貨幣政策實施效果，不利于人民幣跨境交易。我國主要是通過影響貨幣供應(yīng)量的貨幣政策和影響匯率制度的匯率政策來調(diào)控匯率。而目前的現(xiàn)狀是我國利率匯率聯(lián)動效應(yīng)差，利率市場化程度不高，資本賬戶處于管制狀態(tài)，利率并不能通過經(jīng)常賬戶或資本賬戶途徑靈敏地影響匯率，所以必然會影響貨幣政策調(diào)控匯率的效果。而從一些發(fā)展中國家的實例來看，利率上升不僅不會抑制通脹，還會導(dǎo)致企業(yè)的融資成本和產(chǎn)品價格提高，引起成本推動型通貨膨脹。隨著人民幣國際化的推進，資本賬戶開放程度加大，利率市場化所引發(fā)的通貨膨脹可能會影響匯率和幣值的穩(wěn)定，因而不利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的推進。

四、實證分析

（一）模型與數(shù)據(jù)的選取

本文采用向量自回歸模型（VAR），一般的模型只是描述應(yīng)變量對自變量變化的反應(yīng)，而該模型能描述變量間相互作用的動態(tài)關(guān)系，除了利率市場化程度影響跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算以外， 跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算也會影響利率市場化進程，因而通過VAR 模型描述利率市場化程度和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的作用過程是合適的。

本文選取以下變量：（1）利率市場化程度指數(shù) （LIBRAL），反映利率市場化水平。本文借用陶雄華，陳明玨（2013）對中國利率市場化指數(shù)的構(gòu)建方法，從實際利率水平，利率決定方式和利率浮動范圍和幅度三個指標(biāo)的時間序列數(shù)據(jù)分別進行0-3賦值，并加以文字描述，以確定各指標(biāo)數(shù)據(jù)的上下限。其中，各指標(biāo)進程分為4個等級即完全抑制0、部分抑制1、部分市場化2、完全市場化3。最后對三個指標(biāo)做一個簡單平均得到利率市場化指數(shù)，該指數(shù)的取值范圍為[0，3]，該指數(shù)即反映了我國利率市場化的程度。（2）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量（CBTT）（3）人民幣升值率（E），用人民幣對美元的當(dāng)期加權(quán)平均匯率與基期匯率之差除以基期匯率來表示，為了季節(jié)調(diào)整的一致性，對該值取絕對值。由于人民幣的升值趨勢，該值自2010年1月后相對于基期（2009年1月）為負(fù)值，因此取絕對值并不影響其變化趨勢。從理論分析來看人民幣匯率走勢與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。（4）通貨膨脹率（CPI），通貨膨脹會使得貨幣購買力下降，會對貨幣持有人造成損失，另外高通脹意味宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定，從而不利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，這里采用月度CPI環(huán)比增長率來反映國內(nèi)通貨膨脹率?；诒疚倪x題比較新穎，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)還處于初級階段，數(shù)據(jù)源難以獲得的原因，采用2010 年1月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)進行計量分析，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、中國統(tǒng)計年鑒、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。為避免數(shù)據(jù)的劇烈波動將部分?jǐn)?shù)據(jù)對數(shù)化后分別命名為lnCBTT， LIBRAL ，lnE ，lnCPI。

關(guān)于利率市場化程度的測量的具體方法，借鑒陶雄華（2013）選取3個指標(biāo)測度利率市場化程度。1.實際利率水平。用名義利率（3個月儲蓄存款利率代表月利率）減去通貨膨脹率（消費者物價指數(shù)）表示實際利率。根據(jù)本文得到的實際利率的極值劃分四個區(qū)間：（0-1%]、（1%-2%]、（2%-3%]、（3%-4%]，分別代表完全抑制、部分抑制、部分市場化、完全市場化，并賦值0、1、2、3。2.利率決定方式。利率主要有三類決定方式：完全由政府控制，此時利率市場化程度最低；中間狀態(tài)的利率決定方式，包括部分利率市場化；完全由市場供求決定，此時利率市場化程度最高。陶雄華（2013）將中國利率體系劃分為5類14種 ，包括人民幣貸款利率、人民幣存款利率、外幣利率、債券發(fā)行利率、貨幣市場利率。當(dāng)基本放開0類、1—2類、3—4類、5類利率管制時就分別認(rèn)為利率完全抑制、部分抑制、部分市場化、完全市場化，賦值0、1、2、3。指標(biāo)的賦值是由貨幣當(dāng)局管制的利率類別數(shù)量決定，2010年以前貨幣市場利率、債券發(fā)行利率、外幣利率基本全部放開，2013年7月20日起人民幣貸款利率放開。3.利率浮動的范圍和幅度。采用的測度方法是在劃分出來的5類14種利率中，結(jié)合官方允許的利率浮動情況，逐一考察官方控制的利率種類變化。其中浮動范圍分為完全禁止、小范圍（至少6種利率）、大范圍 （至少9種利率 ），全部放開四種情形。浮動幅度劃分為四個等級，分別是小于30%，[30%，50%），[50%，100%），大于100% 。指標(biāo)賦值的依據(jù)：2010年后只有人民幣的存貸款利率受管制。2012年6月，存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。同年7月，再次將貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍。2013年7月，取消金融機構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機構(gòu)自主確定。2014年11月22日起金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍。利率市場化程度的具體賦值見附表。

（二）VAR模型的估計

1.單位根檢驗

為了避免偽回歸的發(fā)生，使分析的結(jié)果更符合實際，本文首先對所有變量進行ADF單位根的平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果表明 lnCBTT， LIBRAL ，lnE ，lnCPI在5%的置信水平下，ADF值的絕對值均大于各臨界值，即P值遠遠小于0.05，因此認(rèn)為該時間序列是平穩(wěn)序列。

3.模型穩(wěn)定性檢驗

為了保證VAR模型有意義以及保證通過模型進行的脈沖響應(yīng)函數(shù)的有效性，必須要檢驗VAR模型的整體穩(wěn)定性。對于本文建立的VAR模型而言有4個內(nèi)生變量，滯后期為2，所以有4*2個特征根。由圖2可知，被估計的VAR模型所有根的倒數(shù)模均小于1，位于單位圓內(nèi)，所以本文VAR過程均是平穩(wěn)的，即模型是穩(wěn)定的。說明跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量、利率市場化程度，人民幣升值率和通貨膨脹率之間有長期穩(wěn)定的關(guān)系。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗

格蘭杰因果檢驗（滯后2期）結(jié)果表明，在95%的顯著性水平下，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量（lnCBTT） 與利率市場化程度（LIBRAL）之間存在十分顯著的單向因果關(guān)系，即能以非常大的概率保證跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量（lnCBTT）會影響利率市場化（ lnLIBRAL）進程的推進?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算量（lnCBTT）與人民幣升值率（lnE）之間存在十分顯著的單向因果關(guān)系，即能以非常大的概率保證跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的增加會促進人民幣的升值。人民幣升值率（lnE）與利率市場化程度（LIBRAL）之間存在十分顯著的單向因果關(guān)系，即能以非常大的概率保證人民幣升值會加快利率市場化進程。

1.利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系

利率市場化程度對跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的影響。通過圖3發(fā)現(xiàn)給利率市場化程度一個沖擊后，期初迅速給跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量帶來遞增的正效應(yīng)，并且第二期影響達到最大值0.034，然后正效應(yīng)開始慢慢削弱并且在第九期影響降為負(fù)最小值-0.006，接下來的時間里負(fù)效應(yīng)漸漸趨于正效應(yīng)，第24期最終趨于0。這種從正效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)檩^小的負(fù)效應(yīng)的趨勢又逐漸趨于平穩(wěn)的過程符合我國的實情，表明利率市場化程度的提高會有利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，但是利率市場化推進過程中的困難與阻力在一段時間內(nèi)也不可避免地給人民幣的跨境交易帶來了負(fù)影響，最終隨著利率市場化程度的提高，其促進作用會趨于穩(wěn)定，這與前文的理論分析相吻合。

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量對利率市場化程度的影響。給跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量一個沖擊后在期初對利率市場化程度有一個正的影響并且達到最大值0.073，漸漸地正的作用越來越小并在第二期降為負(fù)的最大值-0.037，接著負(fù)效應(yīng)開始減小在第七期趨于0，隨后轉(zhuǎn)變?yōu)檎?yīng)并在第24期最終在橫軸趨于穩(wěn)定。說明跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算也是在初期對利率市場化有較大的促進作用，隨著人民幣跨境交易的推進會影響利率市場化進程，但最終在較長一段時間內(nèi)兩者的關(guān)系趨于穩(wěn)定。

2.跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量與人民幣升值率的關(guān)系

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量對人民幣升值率的影響。圖4表明給跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量一個沖擊后對人民幣升值趨勢的影響從第一期負(fù)效應(yīng)一直上升到正效應(yīng)直到第七期達到峰值0.066，接著正的影響逐漸減小，作用時間持續(xù)超過24個月。因此認(rèn)為人民幣跨境交易會促進人民幣的升值，隨著時間的推移這種升值趨勢逐漸減小趨于穩(wěn)定。

人民幣升值率對跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的脈沖影響開始為正向逐漸增大，第二期達到峰值0.043，接著開始影響減小，但從始至終都是正效應(yīng)。這表明人民幣的升值趨勢也會推進跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，但這種升值趨勢并非越長越好，一定的升值趨勢將有利于人民幣跨境交易，如果人民幣在相當(dāng)長一段吋間內(nèi)持續(xù)升值，則說明人民幣是一種不穩(wěn)定的貨幣，反而不利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。

3.利率市場化程度與人民幣升值率的關(guān)系

圖5顯示給利率市場化程度一個沖擊后對人民幣升值的影響從開始達到第二期正的影響最大值0.025，逐漸降到第七期達到負(fù)的影響最大值-0.014，接著響應(yīng)開始遞增并且于第24期左右趨于0值。圖中發(fā)現(xiàn)利率市場化程度對人民幣匯率的正向沖擊還是比較大的，短期內(nèi)促進了人民幣的升值，但是長期來看這種影響勢必減弱，從而人民幣幣值應(yīng)保持穩(wěn)定，也只有這樣才能促進金融市場的發(fā)展。而給人民幣升值一個沖擊，對利率市場化程度的影響開始為負(fù)，第2期達到負(fù)的最大值，接著逐漸變成正的影響，第七期達到最大值0.013，然后影響逐漸變小但響應(yīng)一直是正的。表明人民幣升值總體上是會促進我國的利率市場化，但是長期的升值又會使正向影響減弱，從而減緩利率市場化進程。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

通過實證研究得出我國利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間具有一定的相互影響作用。在跨境人民幣結(jié)算試點啟動后，人民幣國際化與利率市場化處于交錯推進階段。利率市場化后會出現(xiàn)難以控制的利率風(fēng)險，利率與匯率的傳導(dǎo)途徑受限導(dǎo)致聯(lián)動效果差，大大降低了人民幣國際化后貨幣政策調(diào)控匯率的能力，因而初期給跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算帶來的迅速促進作用會漸漸衰弱，但是隨著利率市場化進程的推進，利率匯率聯(lián)動效應(yīng)的增強，又會降低套利套匯機會及預(yù)期，有利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的穩(wěn)健推動?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算量對利率市場化程度的影響也是由初期的促進作用慢慢弱化，但是長期來看跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是有利于利率市場化進程的。這正好與前面的理論相符合，說明兩者的相互影響有利有弊，既有制約作用，又有推動作用。

另外，結(jié)合格蘭杰因果檢驗和脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的相互影響雖然并不是很明顯，但跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量與人民幣升值率之間的相互關(guān)系很明顯，有著較好的正向作用。這又很好地證明了利率市場化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間的相互作用并不是直接的，而是間接通過利率與匯率的聯(lián)動效應(yīng)來實現(xiàn)，其相互影響一方面體現(xiàn)在對人民幣幣值穩(wěn)定上，一方面體現(xiàn)在國家對人民幣匯率的宏觀調(diào)控能力上?，F(xiàn)階段我國的利率和匯率聯(lián)動較差，相互傳導(dǎo)途徑的綜合作用不強，隨著人民幣國際化進程的推進和資本賬戶的開放，利率和匯率的相關(guān)性增強，從而我國利率市場化與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的相互推動作用也會越來越明顯。

（二）政策建議

1.提高人民幣利率和匯率的相關(guān)性

利率市場化是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的前提條件，人民幣的跨境交易也會在無形中推動利率市場化進程，兩者的關(guān)系更大程度是間接地通過利率與匯率來實現(xiàn)。因而只有提高了人民幣利率和匯率的相關(guān)性，充分發(fā)揮利率與匯率的傳導(dǎo)機制作用，才能加快利率市場化和人民幣跨境交易的步伐。雖然自2005年匯改后我國匯率浮動幅度逐漸變大，利率和匯率之間的相互影響明顯增強，但是兩者的協(xié)調(diào)性仍然不足。對此，一是可以形成有效的貨幣政策傳導(dǎo)體系，充分利用利率杠桿，發(fā)揮其對金融資源的調(diào)控配置作用，提高人民幣金融交易的國際吸引力；二是人民幣貨幣政策和外匯政策的綜合使用，以及匯率市場化改革、人民幣資本項目自由化改革、離岸市場的建立等相關(guān)政策的同步推進。同時在制定金融政策進行國家宏觀調(diào)控時，將外匯等因素考慮其中，達到提高人民幣利率匯率相關(guān)度的目標(biāo)，從而加快我國利率市場化和人民幣國際化進程。

2.完善人民幣匯率形成機制

增強人民幣匯率彈性，放寬人民幣對美元匯率的波動區(qū)間。央行應(yīng)適度逐步放寬匯率波動幅度的限制，增強匯率的彈性，擴大匯率目標(biāo)區(qū)間，增加市場的決定性作用，讓匯率水平能真正在很大程度上由市場決定。從而發(fā)揮匯率的價格調(diào)整機制，降低匯率風(fēng)險，促進我國金融體系的發(fā)展，也為人民幣的跨境交易和國際化打下堅實而良好的基礎(chǔ)。

逐步減少人民幣匯率中美元在貨幣籃子中的比重，相對提高非美元國際性貨幣的比重。根據(jù)三元悖論的觀點，一國不能同時維持匯率穩(wěn)定、資本自由流動和貨幣政策的獨立性，最多只能實現(xiàn)兩項目標(biāo)。由于目前中國資本賬戶尚未開放，維持人民幣幣值的穩(wěn)定，有利于高效發(fā)揮人民幣匯率政策工具的作用，保持我國貨幣政策獨立性。

健全和完善我國外匯市場。一個健全的外匯市場能夠真實合理的反映匯率的變化，保證宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。因此可從擴大外匯交易主體，增加外匯交易品種，加強外匯市場監(jiān)管這三方面入手，推出更多的避險工具，從而推進人民幣匯率市場化，完善人民幣匯率形成機制。

3.有序推動資本項目自由化，實現(xiàn)資本流動的均衡管理

資本項目自由化，利率市場化與人民幣跨境交易是互為前提，相互推動與促進的關(guān)系。因此，在人民幣日趨國際化的背景下，有序推動資本項目自由化，并且實現(xiàn)資本流入流出的均衡管理是很有必要的。具體措施可以有以下四點：第一，采取“引進來”和“走出去”的開放戰(zhàn)略，一方面鼓勵外資的流入并對其進行引導(dǎo)和監(jiān)控，從而改善國際資本的流入結(jié)構(gòu)；另一方面鼓勵對外投資，增強境外人民幣的投資功能，大力推廣QDII制度，鼓勵優(yōu)秀的企業(yè)和個人到國外尋找投資出路，帶動國內(nèi)出口。第二，建立有效的防范機制降低風(fēng)險。高度靈敏的跨境資金流動監(jiān)測體系能有效的監(jiān)測人民幣跨境貿(mào)易量和境外存量的變動，減小大規(guī)模國際游資流動的沖擊和資本項目開放帶來的風(fēng)險。第三，保持資本流入與流出額的大體基本平衡，減小資本流動對匯率波動的影響，同時提高管理監(jiān)測水平，從而實現(xiàn)均衡管理，促進其合理有序流動。

4.增強跨境人民幣業(yè)務(wù)的活力，推動人民幣國際化進程

自2009年7月我國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點正式啟動以來，人民幣在全球各項交易中的支付比重不斷提升，目前已經(jīng)成為全球第二大的貿(mào)易融資貨幣，第六大交易貨幣，成功躋身全球十大貨幣行列。2014年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計實現(xiàn)6.55萬億元，2013年全年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計4.63萬億元，比2012年全年的2.94萬億元同比增加57%，充分表明在短短的四年里人民幣國際化進程的迅速加快。盡管目前人民幣跨境流動受到多方面的限制，但隨著人民幣跨境業(yè)務(wù)的大力推廣，在境內(nèi)外投資、貿(mào)易中使用比重的增加，一定可以促進人民幣國際化再上新臺階。

參考文獻：

[1]胡國暉，劉立志.關(guān)于我國利率市場化若干問題的研究[J].商業(yè)研究，2006（2）：115-117.

[2]李繼宏，陸小麗.從境外直接投資人民幣結(jié)算試點看人民幣國際化進程[J].區(qū)域金融研究，2011（5）：59-63.

[3]李富有，金娟.基于VAR的人民幣利率匯率互動關(guān)系實證研究：2006-2009[J].財政研究，2010（5）：22-27.

[4]劉方，邱豐.中國利率市場化進程影響因素的實證分析[J].統(tǒng)計與決策，2013（16）：141-143.

[5]劉仁伍，劉華.人民幣國際化：風(fēng)險評估與測控[M].北京：社會科學(xué)文獻出版社，2009.

[6]劉洋.論利率市場化的前世今生[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2013（8）：368-371.

[7]梅德平.跨境貿(mào)易人民幣計價結(jié)算問題研究--人民幣國際化視角[M].武漢：武漢大學(xué)出版社，2014.

[8]馬榮華.人民幣境外流通對我國經(jīng)濟影響的實證分析[J].財經(jīng)研究，2006（4）：35-48.

[9]馬榮華.人民幣國際化進程對我國經(jīng)濟的影響[J].國際金融研究，2009（4）：79-85.

[10]陶雄華，陳明玨.中國利率市場化的進程測度與改革指向[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2013（3）：74-79.

[11]陶士貴，葉亞飛.人民幣境外存量的估算及其對我國貨幣供給量的影響——基于人民幣跨境交易視角[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2013（9）：67-75.

[12]王瓊，張悠.跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算影響因素的經(jīng)驗分析--基于國際計價結(jié)算貨幣選擇的視角[J].財經(jīng)問題研究，2013（7）：50-56.

[13]王元龍.關(guān)于人民幣國際化的若干問題研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2009（7）：16-22.

[14]徐奇淵，何帆.人民幣國際化對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的影響—基于人民幣跨境結(jié)算渠道的分析[J].廣東社會科學(xué)，2012（7）：29-37.

[15]易綱.中國改革開放三十年的利率市場化進程[J].金融研究，2009（1）：1-14.

[16]余永定.從當(dāng)前的人民幣匯率波動看人民幣國際化[J].國際經(jīng)濟評論，2012（1）：18-26.

[17]張志文，白欽先.匯率波動性與本幣國際化：澳大利亞元的經(jīng)驗研究[J].國際金融研究，2013（4）：52-63.

[18]張禮卿，李建軍.金融自由化與金融穩(wěn)定[M].北京：人民出版社，2005.

[19]張孝巖，梁琪.中國利率市場化的效果研究——基于我國農(nóng)村經(jīng)濟數(shù)據(jù)的實證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2010（6）：35-46.

[20]張青龍.人民幣國際化對貨幣政策的影響：基于IS-LM 模型分析[J].新金融，2011（2）：11-15.

[21]莊曉玖.中國金融市場化指數(shù)的構(gòu)建[J].金融研究，2007（11）：180-190.

[22]Barry Eichengreen. The Renminbi as an International Currency[J]. Journal of Policy Modeling， 2011（5），723-730.

[23]Bacchetta， Philippe and Eric van Wincoop. A theory of the Currency Denomination of International Trade[J]. Journal of International Economics， 2005（67）：295-319.

[24]Giovannini，Alberto.Exchange Rates and Traded Goods Prices[J].Journal of International Economics，1988： 45-68.

[25]Grassman，Sven.A Fundamental Symmetry in International Payment Patterns[J].Journal of International Economics，1973： 15-116.

[26]Hartmann，Philippe.The currency Denomination of World Trade after European Monetary Union[J].Journal of the Japanese and International Economics，1998： 424-454.

Study on the Relationship between the Degree of Interest Rate Marketization and Cross-border Trade in RMB Settlement

Abstract： This paper Uses VAR model to analyze the relationship between the degree of interest rate marketization and cross-border trade in RMB settlement， Using granger causality test and impulse response method to measure the economic significance of model. Conclusion shows that the degree of interest rate marketization and cross-border trade in RMB settlement both promote each other in the early but waning leveled off in the end .

Based on the above analysis， we should improve the RMB exchange rate formation mechanism， enhance the correlation of interest rate and exchange rate and promote the capital account convertibility orderly， so that it can push forward Chinas interest rate marketization and the internationalization of RMB steadily.

Keywords： the Degree of Interest Rate Marketization； Cross-border Trade in RMB Settlement ； VAR model

附表：利率市場化程度的賦值

月份 實際利率水平 實際利率水平 利率決定方式 利率浮動范圍 利率市場化

程度

2010/01 1.11 1 2 3 2

2010/02 0.51 0 2 3 1.67

2010/03 2.41 2 2 3 2.33

2010/04 1.51 1 2 3 2

2010/05 1.81 1 2 3 2

2010/06 2.31 2 2 3 2.33

2010/07 1.31 1 2 3 2

2010/08 1.11 1 2 3 2

2010/09 1.11 1 2 3 2

2010/10 1.21 1 2 3 2

2010/11 0.81 0 2 3 1.67

2010/12 1.75 1 2 3 2

2011/01 1.25 1 2 3 2

2011/02 1.4 1 2 3 2

2011/03 2.8 2 2 3 2.33

2011/04 2.75 2 2 3 2.33

2011/05 2.75 2 2 3 2.33

2011/06 2.55 2 2 3 2.33

2011/07 2.6 2 2 3 2.33

2011/08 2.8 2 2 3 2.33

2011/09 2.6 2 2 3 2.33

2011/10 3 3 2 3 2.67

2011/11 3.3 3 2 3 2.67

2011/12 2.8 2 2 3 2.3

2012/01 1.6 1 2 3 2

2012/02 3.2 3 2 3 2.67

2012/03 2.9 2 2 3 2.33

2012/04 3.17 3 2 3 2.67

2012/05 3.38 3 2 3 2.67

2012/06 3.4 3 2.1 3 2.7

2012/07 2.5 2 2.4 3 2.47

2012/08 2.03 2 2.4 3 2.47

2012/09 2.26 2 2.4 3 2.47

2012/10 2.69 2 2.4 3 2.47

2012/11 2.48 2 2.4 3 2.47

2012/12 1.81 1 2.4 3 2.13

2013/01 1.6 1 2.4 3 2.13

2013/02 1.54 1 2.4 3 2.13

2013/03 3.51 3 2.4 3 2.8

2013/04 2.4 2 2.4 3 2.47

2013/05 3.16 3 2.4 3 2.8

2013/06 2.6 2 2.4 3 2.47

2013/07 2.5 2 2.8 3 2.6

2013/08 2.14 2 2.8 3 2.6

2013/09 1.79 1 2.8 3 2.27

2013/10 2.54 2 2.8 3 2.6

2013/11 2.66 2 2.8 3 2.6

2013/12 2.32 2 2.8 3 2.6

2014/01 1.6 1 2.8 3 2.27

2014/02 2.07 2 2.8 3 2.6

2014/03 3.09 3 2.8 3 2.93

2014/04 2.94 2 2.8 3 2.6

2014/05 2.5 2 2.8 3 2.6

2014/06 2.73 2 2.8 3 2.6

2014/07 2.55 2 2.8 3 2.6

2014/08 2.42 2 2.8 3 2.6

2014/09 2.15 2 2.8 3 2.6

2014/10 2.57 2 2.8 3 2.6

2014/11 2.57 2 2.9 3 2.63

2014/12 2 2 2.9 3 2.63