寇佳麗

在國(guó)外運(yùn)行良好的熔斷機(jī)制，緣何到了中國(guó)股票市場(chǎng)就失去魅力了？

美國(guó)舶來(lái)品

熔斷機(jī)制起源于美國(guó)，從其發(fā)展歷史來(lái)看，形式多樣，但都是以人為設(shè)置價(jià)格限制和中斷交易為特征的。美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（簡(jiǎn)稱(chēng)CME）曾在 1982年對(duì)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約實(shí)行過(guò)日交易價(jià)格為3%的價(jià)格限制，但這一規(guī)定在1983年就被廢除，直到1987年出現(xiàn)了股災(zāi)，才使人們重新考慮實(shí)施價(jià)格限制制度。

1988年10月19日，即1987年股災(zāi)一周年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)與證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了紐約股票交易所與CME的熔斷機(jī)制。自此，美國(guó)股市18年內(nèi)未發(fā)生股災(zāi)，熔斷機(jī)制真可謂功不可沒(méi)。

長(zhǎng)江證券首席分析師王建在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，熔斷機(jī)制原本并非一種野蠻的干預(yù)機(jī)制，其核心是確保股票市場(chǎng)秩序穩(wěn)定?！皬拿绹?guó)等一些發(fā)達(dá)國(guó)家看，熔斷機(jī)制的實(shí)施效果還是很不錯(cuò)的，起到了設(shè)計(jì)之初的目的”。

按照王建的分析，熔斷機(jī)制旨在為投資者提供冷卻期間，防止出現(xiàn)恐慌性的交易行為，當(dāng)股票交易指數(shù)變動(dòng)達(dá)到設(shè)置的閥值，股票市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)停止交易。在冷卻期內(nèi)，股市的暫停相當(dāng)于為投資者敲響警鐘，提醒大家不要跟風(fēng)，更不要盲目交易，之后再做出理性決定。

回顧美國(guó)1988年熔斷機(jī)制實(shí)施之初，若標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌5%，那么宣布停盤(pán)15分鐘；若該指數(shù)下跌10%，股票市場(chǎng)關(guān)閉一個(gè)小時(shí)；若該指數(shù)下跌20%，股市將關(guān)閉一天。因此，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)教授喬新生指出，熔斷機(jī)制類(lèi)似跳閘開(kāi)關(guān)，在股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生劇烈變動(dòng)時(shí)主動(dòng)保護(hù)投資者。

此外，喬新生還特別強(qiáng)調(diào)，熔斷機(jī)制是手段不是目的，其宗旨是提醒投資者在交易過(guò)程中，遵循理性原則，充分考慮投資風(fēng)險(xiǎn)，不要因?yàn)閯e人的交易行為做出決策。他說(shuō)：“風(fēng)暴到來(lái)之時(shí)，如果所有乘客都集中在船的一側(cè)，那么，有可能會(huì)導(dǎo)致大船失去平衡。熔斷機(jī)制的功能就在于，暫時(shí)關(guān)閉所有的艙門(mén)，禁止所有乘客在甲板上跑來(lái)跑去，從而使這艘船繼續(xù)保持平衡狀態(tài)”。

對(duì)上述觀(guān)點(diǎn)，王建表示贊同。他告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，在多數(shù)人參與的資本市場(chǎng)下，投資者的預(yù)期可能會(huì)改變市場(chǎng)走向，因此投資過(guò)程不僅要研究別人的投資預(yù)期，也要注意這種預(yù)期可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)走向，才能更好地避免災(zāi)難性后果。

王建說(shuō)：“熔斷機(jī)制在美國(guó)的良好應(yīng)用，不僅因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)更成熟，也因?yàn)槊绹?guó)股票市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者較多，分布均勻，散戶(hù)占比合理，而拿機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)比，后者是較不理性的。不理性的因素少了，熔斷機(jī)制的實(shí)施才更順利”。

水土不服有原因

為維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，2015年12月4日，上海交易所、深證交易所、中國(guó)金融期貨交易所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用5%和7%兩檔閾值。但是僅僅4天，熔斷機(jī)制就在兩個(gè)工作日內(nèi)4次熔斷，不僅創(chuàng)造最快休市紀(jì)錄，也讓熔斷機(jī)制曇花一現(xiàn)，于2016年1月8日暫停。

對(duì)于這一現(xiàn)象，中國(guó)政法大學(xué)研究生院常務(wù)副院長(zhǎng)李曙光教授感慨道：“面對(duì)中國(guó)股市，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能也沒(méi)有更好的辦法，而熔斷機(jī)制在國(guó)外長(zhǎng)期表現(xiàn)不錯(cuò)，因此加以引進(jìn)。如今看來(lái)，水土不服造成的負(fù)面效果很多。”在他看來(lái)，同樣的機(jī)制卻產(chǎn)生完全相反的效果，根源在于中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者分布與國(guó)外尤其是美國(guó)的投資者分布“是兩碼事”。

李曙光告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，美國(guó)市場(chǎng)的投資者更加分散化，辨別能力也因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者占比較多而較高。一方面，散戶(hù)只占20%左右，就減少了跟風(fēng)的可能，另一方面，機(jī)構(gòu)投資者各有心思，就不會(huì)在瞬間聚集撬動(dòng)市場(chǎng)的巨大能力。盡管中國(guó)有著55億美元的市值規(guī)模，但是市場(chǎng)規(guī)模卻不大，以散戶(hù)為主，機(jī)構(gòu)投資者分布不均勻。當(dāng)大的機(jī)構(gòu)投資者有所行動(dòng)的時(shí)候，其余的投資者往往不假思索便趕過(guò)來(lái)，帶動(dòng)幾萬(wàn)億市場(chǎng)同向流動(dòng)，形成明顯缺陷?！八栽趪?guó)外作為過(guò)渡性的冷靜措施，到中國(guó)就成了斷電措施，沒(méi)有停頓緩解的療效，直接就停掉市場(chǎng)。”此外，李曙光認(rèn)為中國(guó)股市的投資文化也不利于熔斷機(jī)制發(fā)揮作用?！叭绻皇峭稒C(jī)主義比較嚴(yán)重，從經(jīng)濟(jì)大局上看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面是有利于股市上漲的?！?/p>

而談到如何完善該機(jī)制使其更適合中國(guó)股票市場(chǎng)，李曙光認(rèn)為并非熔斷機(jī)制本身不好，“熔斷機(jī)制不僅是市場(chǎng)手段也是法律規(guī)范，它會(huì)帶來(lái)權(quán)利義務(wù)的變化，影響整個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，與其說(shuō)完善熔斷機(jī)制不如讓市場(chǎng)和投資者更成熟”。在他看來(lái)，中國(guó)金融市場(chǎng)的監(jiān)管者們沒(méi)必要對(duì)國(guó)外市場(chǎng)措施照搬照抄，根據(jù)本土市場(chǎng)設(shè)計(jì)合理機(jī)制才好。

另外，在熔斷機(jī)制實(shí)施的前后時(shí)間段里，A股市場(chǎng)的高換手率還引起了市場(chǎng)對(duì)于T+0機(jī)制的討論。

T+0是一種證券交易制度。凡在證劵成交當(dāng)天辦理好證劵和價(jià)款清算交割手續(xù)的交易制度，就稱(chēng)為T(mén)+0交易。通俗地說(shuō)，就是當(dāng)天買(mǎi)入的證劵（或期貨）在當(dāng)天就可以賣(mài)出。目前，我國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所對(duì)股票和基金交易實(shí)行T+1的交易方式，即當(dāng)日買(mǎi)進(jìn)的，要到下一個(gè)交易日才能賣(mài)出。

大同證券首席策略分析師胡曉輝近日公開(kāi)表示，理論上推出T+0可以活躍市場(chǎng)，是有好處的，但是國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的表現(xiàn)更傾向賭博心態(tài)，所以是否需要推出T+0，還要根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況確定。而王建則指出，推出T+0機(jī)制的實(shí)際難題在于當(dāng)前券商系統(tǒng)并不支持它，而現(xiàn)有系統(tǒng)在高換手率交易中也曾出現(xiàn)過(guò)癱瘓現(xiàn)象。