張 寧

(西北大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

我國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素

張 寧

(西北大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

本文以2011年至2013年中國上市的1727家公司，共5180個面板數(shù)據(jù)為對象對影響我國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進行分析。經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)，成長機會、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、財務(wù)杠桿、資產(chǎn)期限、管理層持股比例是能夠影響中國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素，而盈利能力、實際稅率、股權(quán)集中度、國有股比重對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響不明顯。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；影響因素；因果檢驗

一、引言

隨著中國經(jīng)濟的崛起，企業(yè)間激烈的市場競爭，使得對資源的爭奪也日益嚴重。企業(yè)是否能夠獲得到足夠的資金支持，已經(jīng)成為影響其生存和發(fā)展的重要因素。債權(quán)融資和權(quán)益融資是當今企業(yè)融資的重要渠道，特別是債券融資是企業(yè)獲取資金的重要方式，這樣既不會喪失控制權(quán)又能夠獲得資金。然而，債券融資包含長期債務(wù)和短期債務(wù)融資兩種方式，當前我國上市公司選擇債務(wù)融資的方式時，由于缺乏理論指導(dǎo)，完全憑借管理者的主觀判斷，最終造成公司的債務(wù)融資決策不科學(xué)，使企業(yè)利益受損，不利于企業(yè)的發(fā)展。

針對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，國內(nèi)外學(xué)者分別從四種理論的角度進行了探討。首先，從代理成本理論的角度，Jensen(1986)的研究發(fā)現(xiàn)公司通過運用短期債務(wù)籌資，可以使公司的自由現(xiàn)金流量經(jīng)常性的出現(xiàn)下降，最終使企業(yè)現(xiàn)金流量不定期下降，增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險[1]。其次，從信號傳遞理論出發(fā)，Barclay and Smith(1995)的研究發(fā)現(xiàn)運用短期債務(wù)的企業(yè)信息不對稱性更嚴重，運用長期債務(wù)的企業(yè)信息成本較大[2]。然后，從稅收理論出發(fā)，Brick and Ravid(1985)通過研究發(fā)現(xiàn)如果利率隨期限的增加而提高時，就利息費用而言長期債務(wù)將大于短期債務(wù)[3]。最后，從期限匹配理論出發(fā)，Morris(1976)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)如果將債務(wù)期限和資產(chǎn)期限進行有效匹配，使得到期債務(wù)能夠有足夠的資產(chǎn)償還，將會降低企業(yè)的發(fā)生財務(wù)危機的可能性[4]。

對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，國內(nèi)學(xué)者的研究主要以實證分析為主。肖作平(2007)運用參數(shù)和非參數(shù)檢驗方法研究結(jié)果表明企業(yè)所在的區(qū)域不同，影響其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素也不同，并且利用區(qū)域因素可以解釋不同地域的公司間債務(wù)期限結(jié)構(gòu)3%左右的變異[5]。孫錚等人(2005)研究發(fā)現(xiàn)雖然在某些市場化程度較高的地區(qū)，政府大大削弱了對企業(yè)的干預(yù)，但由于金融市場不完善，貸款人依舊會遭遇相對較高的對長期債務(wù)履約成本[5]。

國內(nèi)外學(xué)者還沒有形成統(tǒng)一的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究結(jié)論。關(guān)于債權(quán)期限理論西方已經(jīng)衍生出了眾多理論，理論體系較為完善，而中國對于債務(wù)期限理論研究還不充分，可以將國外相關(guān)理論引入中國，研究中國模式下的債務(wù)期限理論。隨著中國經(jīng)濟在全球中的作用日益重要，與國際市場的聯(lián)系日益密切，我國企業(yè)在進行債務(wù)期限融資結(jié)構(gòu)決策也應(yīng)適應(yīng)全球發(fā)展的需要。因此，需要對影響我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素進行進一步的研究。本文通過結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究，運用我國上市公司的具體數(shù)據(jù)，分析影響我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)從代理成本理論角度

如果擁有較高的成長機會上市公司的，其在投資方面擁有的選擇權(quán)更多，相反，擁有較低的成長機會上市公司，其選擇權(quán)就會較少。自由現(xiàn)金流量過多會導(dǎo)致管理者和股東在公司政策上產(chǎn)生分歧，管理者就可以有充足的自由現(xiàn)金流量而進行過度投資，從而獲得一些個人利益。而企業(yè)使用短期負債會減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量，但也增加了破產(chǎn)可能性，從而提高經(jīng)營者的經(jīng)營激勵。

在我國由于信貸資源的稀缺性，使得債權(quán)人處于強勢地位，為了降低風(fēng)險，債權(quán)人更傾向于將資源優(yōu)先提供給大企業(yè)。通常財務(wù)杠桿高的公司營運風(fēng)險較大，運用長期債務(wù)籌資，其短期內(nèi)償還債務(wù)的壓力比較小，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險較小。從代理成本理論角度分析，根據(jù)以上內(nèi)容，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)成長機會越高、自由現(xiàn)金流量越少，其越傾向的使用短期債務(wù)融資；企業(yè)規(guī)模越大、財務(wù)杠桿水平越高，其越傾向的使用長期期債務(wù)融資。

(二)從信號傳遞理論角度

產(chǎn)品銷量好且市場需求穩(wěn)定的企業(yè)就能夠獲得充足的現(xiàn)金流量償還債務(wù)，其財務(wù)風(fēng)險也較高，這樣的企業(yè)就會傾向采用短期債務(wù)。相反，為了降低財務(wù)風(fēng)險，公司就更可能使用長期債務(wù)融資。而且，企業(yè)的盈利能力強向市場傳遞良好的信號，企業(yè)更易獲得短期債務(wù)融資。從信號傳遞理論角度分析，根據(jù)以上內(nèi)容，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：公司盈利能力越強，其越傾向于采用短期債務(wù)融資。

(三)從稅收理論角度

通過運用長期債務(wù)，企業(yè)的所得稅率越高，就能夠獲得越多的稅盾收益，所以實際所得稅率高的企業(yè)更可能選擇期限更長的債務(wù)。因此本文認為企業(yè)通過長期債務(wù)融資的節(jié)稅效應(yīng)可以增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，有利于企業(yè)的發(fā)展。從稅收理論角度分析，根據(jù)以上內(nèi)容，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)的實際所得稅率越高，其越傾向于采用長期債務(wù)融資。

(四)從期限匹配理論角度

資產(chǎn)期限與債務(wù)期限相匹配就可使得債務(wù)的能夠按期償還，這樣不僅減少了債權(quán)人與債務(wù)人間的利益沖突，而且也緩和了投資不足的問題并且。所以企業(yè)資產(chǎn)期限與債務(wù)期限相匹配，就能夠為降低那些因現(xiàn)金流不足而無法償債的風(fēng)險，從而可減少債務(wù)代理成本，使得企業(yè)降低融資成本和清算風(fēng)險。從期限匹配理論角度分析，根據(jù)以上內(nèi)容，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：企業(yè)的資產(chǎn)期限越長，其越傾向于采用長期債務(wù)融資。

(五)從公司治理角度

對于在公司擁有較集中股權(quán)的股東除了股利，他們還希望能獲得其它的一些投資回報。為了控制代理成本，長期債務(wù)融資方式比較受大股東青睞；反之，對于股權(quán)分散的公司，股東對管理的參與度和對管理層的監(jiān)督力較低，而短期債務(wù)融資會對管理層的監(jiān)督有一定的替代效應(yīng)。雖然政府機關(guān)的對國有企業(yè)管理部門擁有一定的行政權(quán)力，但這只是一種行政配置，由于缺乏足夠的經(jīng)濟利益驅(qū)動，最終導(dǎo)致國有股股東的形同虛設(shè)，缺乏監(jiān)督的有效性。

兩權(quán)分離會產(chǎn)生代理成本，而增加管理層持股數(shù)量，使管理者的利益與企業(yè)收益相關(guān)，有助于減少這種代理成本，從而降低了用負債作對管理者監(jiān)督的作用。管理者持股數(shù)量越多，管理者對風(fēng)險的厭惡程度就越大，而短期債務(wù)風(fēng)險低于長期債務(wù)風(fēng)險，所以管理者持股數(shù)量越多越傾向于采用短期債務(wù)融資。從公司治理理論角度分析，根據(jù)以上內(nèi)容，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：企業(yè)的股權(quán)集中度越高、國有股比重越大，其越傾向于采用長期債務(wù)融資；企業(yè)管理層持股數(shù)量越多，其越傾向于采用短期債務(wù)融資。

三、研究設(shè)計

(一)變量定義及模型

本文的解釋變量是債務(wù)期限機構(gòu)，對于其的測量采用資產(chǎn)負債表法(即：企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)采用資產(chǎn)負債表中所有負債的)到期期限來計量。對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量，本文采用上市公司財務(wù)報表中償還期限在一年以上的長期債務(wù)與總債務(wù)的比例作為衡量指標，并用符號“DM”表示。

本文的其余的解釋變量共有十個，具體的自變量定義如表1：

表1 自變量定義表

根據(jù)上述研究假設(shè)和變量定義，本文的實證研究模型如下：

DMit=α0+α1GROWit+α2SIZEit+α3FCFit+α4LEVit+α5ROAit+α6ETRit+α7AMit+α8TOPit+α9MSOit+α10SSPit+εit

(二)變量的篩選

本文選取在上海證券交易所、深圳證券交易所上市的工商業(yè)企業(yè)，并剔除其中：(1)在2011年至2013年度期間上市的企業(yè)；(2)所需相關(guān)數(shù)據(jù)中包含異常值的企業(yè)；(3)金融類上市企業(yè)；(4)2011年至2013年度期間年報信息披露不完整、資料不全面的企業(yè)。最終選取了上海證券交易所、深圳證券交易所的1727家樣本公司，以2011年至2013年度的5180個面板數(shù)據(jù)為有效樣本。

四、實證分析

(一)描述性分析

表2 描述性分析

對所選取上市公司樣本2011-2013年相關(guān)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析如表2 所示，可見長期債務(wù)比重很低，平均債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為 11.28%，目前我國的上市公司的融資方式仍主要是短期債務(wù)。

從成長機會可見，平均值是1.68，我國對上市公司的股價普遍被高估。企業(yè)的自由現(xiàn)金流量差異較大，說明企業(yè)其籌資的需求程度不同。我國上市公司的盈利能力一般，平均值為0.059。就企業(yè)稅負而言，平均值為17.4%，我國企業(yè)稅負相對較輕。財務(wù)杠桿的總體水平比較低，其均值為 41.73%，最小值為 4.22%，最大值為 88.43%，通常認為70%以內(nèi)的財務(wù)風(fēng)險較小，來自債權(quán)人的壓力不是很大。

(二)回歸分析

表3 回歸分析

從表3可以看出，本文模型的擬合優(yōu)度R2達到了28.3%，表示解釋變量解釋被解釋變量比重達到28.3%。本文回歸模型的F統(tǒng)計量的觀測值為203.19，顯著性概率小于0.01，說明本文建立的多元回歸模型的擬合度較好，具有統(tǒng)計學(xué)意義。

從表3可見，公司規(guī)模、財務(wù)杠桿與其顯著正相關(guān)，成長機會、自由現(xiàn)金流量與其顯著負相關(guān)，驗證了代理成本理論的正確性。這個結(jié)果表明，擁有更高成長性的公司就會擁有更少的長期債務(wù)，公司規(guī)模大的公司在發(fā)行長期債務(wù)是會付出更少的交易成本和代理成本，公司擁有的現(xiàn)金流越多就越傾向于采用短期債務(wù)獲取資金，資產(chǎn)負債率越高的企業(yè)越偏向于采用長期債務(wù)，這驗證了資產(chǎn)期限理論。

資產(chǎn)期限與其顯著正相關(guān)，驗證了期限匹配理論說明了企業(yè)擁有的資產(chǎn)使用壽命越長公司就越傾向采用期限更長的債務(wù)，這符合資產(chǎn)與債務(wù)期限相匹配的道理。管理層持股比例與其顯著負相關(guān)，部分驗證了公司治理理論。管理層持股比例越高，其對風(fēng)險的厭惡程度也會增加，其代理成本就會降低。

盈利能力、實際稅率、股權(quán)集中度、國有股比重對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響不顯著，所以信息傳遞理論和稅收理論都沒得到驗證。

五、結(jié)論

本文通過選取2011年至2013年在中國滬、深A(yù) 股上市的1727家公司，以 2011-2013年度的5180個面板數(shù)據(jù)為研究對象，在已有的學(xué)者對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)上，對影響公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素進行實證研究。

通過以上研究發(fā)現(xiàn)所選樣本公司的經(jīng)驗證據(jù)支持了代理理論，說明在中國上市公司與債權(quán)人之間確實存在代理成本。然而信息傳遞理論并沒有得到了驗證，說明因為市場信息存在不對稱以及相關(guān)貸款風(fēng)險，債權(quán)人不能夠根據(jù)公司的盈利信息來確定債務(wù)融資的期限。稅收理論沒能在中國上市公司中得到驗證，這和過往的學(xué)者研究結(jié)論一致，表明中國的上市公司不適合采用稅收理論。期限匹配理論在中國上市企業(yè)中得到了驗證，企業(yè)擁有的資產(chǎn)使用壽命越長公司就越傾向采用期限更長的債務(wù)。公司治理理論得到了部分驗證，只有管理層持股這一變量的檢驗結(jié)果顯著。管理層持股對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響較大，這種影響與預(yù)期一致。伴隨公司管理層持股比例的提高，其對公司的控制能力增強，可見中國上市公司可以通過使用長期債務(wù)來降低公司的代理成本。

[1] Jensen,M.C.,1986.Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review 76(2),323-329.

[2] Barclay,M.J.,Smith,C.W.,1995.The Maturity Structure of Corporate Debt. Journal of Finance 50,609-631.

[3] Brick,I.,Ravid,S.,1985.On the Relevance of Debt Maturity Structure. Journal of Finance 40,1423-1437.

[4] Morris,J.R.,1976.On Corporate Debt Maturity Strategies, Journal of Finance (31),29-37.

[5] 肖作平.上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素分析 [J].證券市場導(dǎo)報， 2005，(3)：51-57.

[6] 孫錚，劉鳳委，李增泉.市場化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2005，(5)：52-63.