□文|陳 端

出版前沿

2015-2016中國傳媒投融資領(lǐng)域模式創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)剖析*

□文|陳 端

在對2015-2016中國傳媒發(fā)展與傳媒投資內(nèi)在邏輯系統(tǒng)梳理的基礎(chǔ)上，對2015年以來我國文化傳媒領(lǐng)域的投融資模式創(chuàng)新進(jìn)行了歸納和總結(jié)，包括“上市公司+PE”及其衍生形態(tài)、新三板、眾籌和“IP運(yùn)營+股權(quán)投資+上市公司股權(quán)溢價(jià)”一體化運(yùn)作等，并著重對各類型投融資創(chuàng)新所潛藏的風(fēng)險(xiǎn)及評估防范措施作出了探討。

傳媒投融資 新三板 IP運(yùn)營 股權(quán)投資

當(dāng)前中國傳媒產(chǎn)業(yè)正處于一場整體性的影響力格局重構(gòu)進(jìn)程之中，技術(shù)飛速變革，產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出鮮明的歷史階段性特征，投資熱點(diǎn)順應(yīng)整體格局變動(dòng)和新興增長點(diǎn)的出現(xiàn)動(dòng)態(tài)遷移，投融資渠道和模式也伴隨技術(shù)和商業(yè)模式的發(fā)展不斷創(chuàng)新。2015年以來，我國文化傳媒產(chǎn)業(yè)在金融資本助力下獲得了蓬勃發(fā)展，主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等不同融資平臺為不同規(guī)模和不同發(fā)展階段的文化傳媒企業(yè)提供了多樣化的發(fā)展路徑選擇，未來金融資本與傳媒資源有機(jī)結(jié)合形成對產(chǎn)業(yè)全方位孵化支撐的態(tài)勢可期。

然而，任何創(chuàng)新都不可避免地伴隨著各種顯隱風(fēng)險(xiǎn)和與監(jiān)管政策的博弈，不同階段、不同來源、不同屬性的資本對資源流向、資源配置方式和使用途徑有著不同的偏好，其在使用過程中引致的風(fēng)險(xiǎn)也有差別。唯有在厘清產(chǎn)業(yè)演進(jìn)方向的基礎(chǔ)上把握牽引傳媒投資的內(nèi)在邏輯，才能以符合當(dāng)下階段性國情特征的投融資模式創(chuàng)新把握機(jī)遇、捕捉風(fēng)口，并有效防范各種風(fēng)險(xiǎn)。

一、2015-2016中國傳媒發(fā)展與傳媒投資內(nèi)在邏輯梳理

2014年，中央高層從國家發(fā)展和社會穩(wěn)定大局出發(fā)把媒介融合的重要意義提升至國家戰(zhàn)略層面，自上而下的政治力量成為傳媒整合與格局重構(gòu)的重要?jiǎng)恿?，以百視通吸收合并東方明珠催生A股首只千億傳媒股為代表，一系列話題事件、研究熱潮與資本涌動(dòng)同行。技術(shù)自身的迭代及其在商業(yè)應(yīng)用上的深化構(gòu)成了改變傳媒格局的最重要變量，而伴隨多層次資本市場的逐步健全，基于互聯(lián)網(wǎng)的各類金融產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新與傳媒自身的產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新深度融合成為促動(dòng)傳媒產(chǎn)業(yè)變革的關(guān)鍵。

1.新興技術(shù)打開傳媒投資新風(fēng)口，重塑影響力格局

2015年全國“兩會”后，“互聯(lián)網(wǎng)+”上升為國家戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來臨反向倒推媒體互聯(lián)的深刻轉(zhuǎn)型，文化傳媒領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新春潮涌動(dòng)，傳媒產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)加速融合，以資本為紐帶推動(dòng)彼此業(yè)務(wù)滲透和戰(zhàn)略協(xié)同成為必然選擇。

“大智移云”（指大數(shù)據(jù)、智能化、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算等新技術(shù)）的技術(shù)紅利不斷被深化挖掘，在云計(jì)算和大數(shù)據(jù)的后臺承載之下，一切皆入口、一切皆終端，信息的采集分發(fā)與生產(chǎn)流程的再造深度交融，C2B（customer to business）模式將成為工業(yè)4.0時(shí)代社會生產(chǎn)的主流，傳媒產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)的無縫融合勢不可擋，內(nèi)容、應(yīng)用、場景和金融服務(wù)的集成式協(xié)同創(chuàng)新成為時(shí)代潮流。

圍繞5G、VR（虛擬現(xiàn)實(shí)）、AR（增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)）、MR（混合現(xiàn)實(shí)）、AI（人工智能）的下一代技術(shù)創(chuàng)新已經(jīng)春潮涌動(dòng)，各路資本紛紛布局卡位，推動(dòng)這些技術(shù)從研發(fā)階段漸漸進(jìn)入民用商用領(lǐng)域。新興技術(shù)帶來的絕非僅僅是硬件應(yīng)用層面的豐富，從更深意義上說，這是對過往以智能手機(jī)為載體和中心的社會聯(lián)結(jié)與互動(dòng)機(jī)制的顛覆，人類的意識空間、注意力投放空間、社會行動(dòng)空間與互動(dòng)溝通機(jī)制都面臨著一場深刻再造，“傳媒+”將以新的形式向縱深擴(kuò)展。

與此同時(shí)，我國多層次資本市場體系漸趨完善，為文化傳媒領(lǐng)域的產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新和業(yè)態(tài)創(chuàng)新注入了更多資本動(dòng)能。各類型自媒體平臺蓬勃生長，成為傳播場域影響力格局重構(gòu)的重要因素。

傳媒內(nèi)容生產(chǎn)組織邊界漸趨模糊，依托網(wǎng)絡(luò)的眾籌、眾包、眾創(chuàng)機(jī)制與粉絲經(jīng)濟(jì)、社群運(yùn)營和電商導(dǎo)流深度融合，傳媒領(lǐng)域的內(nèi)容產(chǎn)出機(jī)制面臨深刻變革，自媒體發(fā)展初期的草根UGC（用戶生產(chǎn)內(nèi)容）逐漸被更富團(tuán)隊(duì)性和目的性、組織結(jié)構(gòu)更為靈活的新型PGC（專業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容）所取代，后者成為社交媒體上的內(nèi)容重要來源，其佼佼者也獲得了資本的青睞與布局。2016年網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)崛起，在各類型社會資本的支持下，圍繞網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整套孵化變現(xiàn)體系逐步完善，形成了對社會注意力資源的另類吸納渠道，網(wǎng)紅電商模式也形成了對既有商業(yè)體系的一種沖擊，盡管目前為止基于網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)的商業(yè)模式創(chuàng)新仍處于初始階段，但在資本助力下其與粉絲經(jīng)濟(jì)、社群經(jīng)濟(jì)結(jié)合的發(fā)展前景不可小覷。

2.金融資本倒逼內(nèi)容生產(chǎn)機(jī)制改變，影響傳播場域資源配置

信息傳播技術(shù)突飛猛進(jìn)，新型傳播渠道載體層出不窮，一切皆媒體的泛傳播時(shí)代到來，傳統(tǒng)的媒介概念分類框架和傳媒管理體制邊界不斷遭遇挑戰(zhàn)。技術(shù)的創(chuàng)新往往源起于外圍硬件領(lǐng)域，在風(fēng)險(xiǎn)投資等社會資本支持下逐漸以新渠道倒逼內(nèi)容生產(chǎn)模式的調(diào)整，新的載體形態(tài)與消費(fèi)場景、商業(yè)化應(yīng)用和服務(wù)型產(chǎn)品深度融合，原來基于意識形態(tài)管控體系所建構(gòu)起來的傳媒內(nèi)容審查和管理體制已經(jīng)對當(dāng)下蓬勃發(fā)展的傳媒創(chuàng)新做出有效監(jiān)管。

“互聯(lián)網(wǎng)+” 時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為社會運(yùn)行和商業(yè)運(yùn)營的基礎(chǔ)設(shè)施，網(wǎng)絡(luò)的媒體屬性被淡化稀釋在更大的產(chǎn)業(yè)屬性之中，在“硬件+平臺+內(nèi)容+應(yīng)用+服務(wù)”的生態(tài)化產(chǎn)業(yè)布局中，各類型的金融資本從不同階段介入，以資本的杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)收益偏好特征對傳播場域的資源配置起著越來越大的作用。金融資本力量對產(chǎn)業(yè)的整合的作用，既體現(xiàn)在以“合并同類項(xiàng)”方式通過并購取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益方面，也體現(xiàn)在以創(chuàng)新型的金融聯(lián)結(jié)機(jī)制優(yōu)化資源配置、提升產(chǎn)業(yè)的生態(tài)化效能方面，而且后者的效益在未來會更加凸顯。

目前，適合文化傳媒產(chǎn)業(yè)輕資產(chǎn)特征的融資模式創(chuàng)新和籌投貸組合融資機(jī)制的探索不斷深入，主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等不同融資平臺為不同規(guī)模和不同發(fā)展階段的文化傳媒企業(yè)提供了多樣化的發(fā)展路徑選擇，未來資本與資源有機(jī)結(jié)合形成對產(chǎn)業(yè)全方位孵化支撐的態(tài)勢可期。同時(shí)我們也要清醒認(rèn)識到，金融資本帶來的并非僅僅是資金的使用，不同階段、不同來源、不同屬性的資本對資源流向、資源配置方式和使用途徑有著不同的偏好，其在使用過程中引致的風(fēng)險(xiǎn)也有差別。下文對當(dāng)前傳媒投融資領(lǐng)域的模式創(chuàng)新進(jìn)行系統(tǒng)梳理和概要介紹，并結(jié)合它們各自的特征對可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探討。

二、上市公司+VC/PE衍生多種形式

從整體來看，中國文化傳媒產(chǎn)業(yè)仍處在依托并購進(jìn)行外延式擴(kuò)張的產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期中。自2014年開始，在文化傳媒投資并購領(lǐng)域“上市公司+PE模式”被廣泛采用。此模式為PE聯(lián)手行業(yè)集中度低的上市公司設(shè)立并購基金，進(jìn)行控股型并購，并購標(biāo)的團(tuán)隊(duì)保留持股，待業(yè)務(wù)成熟后，選擇將該資產(chǎn)出售給上市公司。目前“上市公司+PE”仍然是并購基金的主要運(yùn)營模式，但伴隨形勢發(fā)展，上市公司參與VC/PE機(jī)構(gòu)的合作現(xiàn)已衍生更多形態(tài)，例如旨在補(bǔ)足投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)短板，使得原有專業(yè)服務(wù)商和投資管理機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、分享收益的服務(wù)資本化概念誕生，并逐漸整合為現(xiàn)在的“聯(lián)合投資管理”模式（Co-GP）。

1.潛在優(yōu)勢：業(yè)務(wù)協(xié)同，各取所需

首先，上市公司與VC、PE優(yōu)勢互補(bǔ)各取所需。在這種模式下，上市公司通過并購基金進(jìn)行外部融資，可以放大資本杠桿提升資本運(yùn)作效能，對于PE和VC來說，提前鎖定上市公司作為退出渠道，可以提升資本的安全性和流動(dòng)性，并有機(jī)會分享上市公司重組整合的收益。

其次，通過并購優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局推進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同，服務(wù)于上市公司市值管理。根據(jù)清科旗下產(chǎn)品私募通數(shù)據(jù)顯示，文化傳媒類上市公司參與設(shè)立并購基金所投資的領(lǐng)域大多與其自身行業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)相關(guān)，一些并購行為和并購方案是為上市公司并購重組“量身定制”，以更好實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)層面的協(xié)同。2015年夏季以來二級市場頻頻震蕩給并購帶來了新的生機(jī)，一方面文化傳媒類上市公司通過并購?fù)卣巩a(chǎn)業(yè)鏈，保持業(yè)績增長與估值提升；另一方面業(yè)外企業(yè)希望通過并購實(shí)現(xiàn)跨界轉(zhuǎn)型，分享文化傳媒板塊的增長紅利。

再次，以另設(shè)并購基金的模式展開運(yùn)作有助于同母公司的風(fēng)險(xiǎn)隔離。與PE合作設(shè)立并購基金，可以在前期通過投資項(xiàng)目與母公司的財(cái)務(wù)隔離實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，加強(qiáng)公司外延擴(kuò)張的同時(shí)，合理降低后期公司整合過程中所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)。

2.隱藏風(fēng)險(xiǎn)：信息泄露，業(yè)務(wù)空心

首先是上市公司與PE結(jié)合，通過有意識的信息披露進(jìn)行市值管理的行為有炒作嫌疑。其次上市公司與PE合作需要從主營業(yè)務(wù)中抽調(diào)相當(dāng)數(shù)額的資金，若新投資與主營業(yè)務(wù)不能達(dá)成戰(zhàn)略協(xié)同則可能引發(fā)主營業(yè)務(wù)空心化風(fēng)險(xiǎn)。再次，上市公司和PE、VC等合作伙伴在利益訴求上并非完全一致，中間潛藏著基于信息不對稱的道德和法律風(fēng)險(xiǎn)。在與上市公司正式簽訂協(xié)議合作之前，PE或VC可以提前布局，通過二級市場收購或定增等途徑持有一定數(shù)量的上市公司股票，之后再行操作并購，享受二級市場的資本溢價(jià)和套利。此外，PE或VC在與上市公司合作的過程中可以掌握大量公司內(nèi)部財(cái)務(wù)信息和未來并購方向、并購標(biāo)的等信息，有心者可以運(yùn)用這些內(nèi)部消息在資本市場上布局運(yùn)作，干擾上市公司的后續(xù)操作。2015年9月11日，上海證券交易所發(fā)布了《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引》，從信息披露的角度對“PE+上市公司”的模式進(jìn)行監(jiān)管嘗試，未來圍繞整體操作過程的權(quán)益變動(dòng)、關(guān)聯(lián)交易等信息披露要求需要不斷完善。

三、新三板平臺融資成融資熱點(diǎn)

據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》報(bào)道，截至2016年5月5日，新三板掛牌公司總數(shù)達(dá)到7008家，已超過了滬深兩市上市公司總和，成為我國掛牌企業(yè)數(shù)量最大的基礎(chǔ)性證券市場。自新三板經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)擴(kuò)容以來，已有100多家文化傳媒類企業(yè)掛牌，若統(tǒng)計(jì)范圍拓展至TMT領(lǐng)域則超過1500家，表現(xiàn)甚為搶眼。

1.文化傳媒類主流融資模式

“新三板+并購基金”全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作模式。2015年3月，億童文教聘請硅谷天堂擔(dān)任收購與兼并等資本領(lǐng)域業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)顧問，由硅谷天堂向公司提供并購方案設(shè)計(jì)、財(cái)務(wù)與法律盡職調(diào)查、引薦投資人等服務(wù)，這被認(rèn)為是新三板首例“PE+上市公司”模式。這種模式對于流通性并不是很強(qiáng)的新三板掛牌公司而言，可以有效放大自身殼資源的杠桿價(jià)值，充分利用資本運(yùn)作方式將企業(yè)做大做強(qiáng)做優(yōu)。

通過定增提升整體估值模式。2015年以來，多家公司已經(jīng)通過定增拿到了融資資金，定增的意義不僅僅在于投資方的資金助力公司業(yè)務(wù)布局的戰(zhàn)略拓展，還在于通過定增獲得新一階段財(cái)務(wù)估值上的合法性。例如，2016年1月15日，以“熊出沒”系列知名的華強(qiáng)文化（834793）剛剛掛牌一個(gè)多月就發(fā)布定增公告，發(fā)行募集資金主要用于公司主題公園布局、IP 開發(fā)或收購、相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購或拓展、歸還貸款及補(bǔ)充營運(yùn)資金等，該定增計(jì)劃獲得各路資本大腕熱捧，公司的整體市值因此得到很大提升。2016年以來，開心麻花、非凡傳媒、金色傳媒等多家公司也緊跟著加入定增融資隊(duì)伍。

債轉(zhuǎn)股定增模式。2016年3月掛牌的中匯影視的掛牌定增引發(fā)關(guān)注。這次定增是為了把債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，發(fā)行對象即債權(quán)人，是蘇州松禾成長二號創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙），它的執(zhí)行事務(wù)合伙人為創(chuàng)投公司深圳市松禾資本管理合伙企業(yè)（有限合伙）。債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，既可以有效降低掛牌公司的債務(wù)壓力，也可以將債權(quán)人引入進(jìn)行戰(zhàn)略支持，可謂“一箭雙雕”。

上市公司+新三板+VC模式。以吳曉波的藍(lán)獅子文化創(chuàng)意股份有限公司為例，跨越多層次資本市場的一體化運(yùn)作模式漸露雛形。財(cái)經(jīng)作家吳曉波于2012年1月創(chuàng)立以數(shù)字媒體為主營業(yè)務(wù)的杭州藍(lán)獅子文化創(chuàng)意股份有限公司，2015年4月經(jīng)過增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司控股股東變更為皖新傳媒。2015年11月3日，“藍(lán)獅子”掛牌新三板，在與皖新傳媒進(jìn)行協(xié)同發(fā)展的同時(shí)，由吳曉波牽頭成立獅享家新媒體基金，牽頭完成對多個(gè)微信大號的投資，幫助它們打通產(chǎn)業(yè)鏈、打造公號矩陣推進(jìn)相互合作。背靠上市公司，中有新三板平臺，下設(shè)投資基金，以多層次資本市場的有效銜接打通資金和資源鏈條，其手法值得借鑒。

2.新三板平臺融資優(yōu)劣勢與風(fēng)險(xiǎn)

相對主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板，新三板不需要審批，而文化傳媒企業(yè)因自身特殊的行業(yè)屬性，比一般企業(yè)面臨的融資難問題更為突出，需求自然也更旺盛。通過在新三板掛牌可望提升企業(yè)整體估值，有利于實(shí)施定向增發(fā)股份，更便捷地完成融資和資產(chǎn)增值，在爭取政府的資金及政策補(bǔ)貼與扶持上也有優(yōu)勢和促進(jìn)作用，這對包括文化傳媒類企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)來講都頗具吸引力。此外，文化傳媒類產(chǎn)業(yè)本身處于快速技術(shù)革新及服務(wù)模式創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)周期，其創(chuàng)新性和成長性與新三板融資平臺的定位也比較契合。

但同時(shí)，新三板融資平臺掛牌對文化傳媒公司也存在缺憾與風(fēng)險(xiǎn)。

首先，掛牌后流動(dòng)性不足，而且伴隨掛牌企業(yè)急劇增多，估值中樞可能下滑。從已經(jīng)掛牌的文化傳媒股看，體量小，創(chuàng)新示范效應(yīng)突出但盈利狀況不明朗、掛牌后鮮有成交的情況并不少見。一些投資者通過定增獲得不少股票，但盈利均為賬面浮盈，如果沒有足夠的流通盤，這么多浮盈在變現(xiàn)過程中出現(xiàn)縮水甚至反轉(zhuǎn)為浮虧的速度也許遠(yuǎn)超過想象。此外，若未來增量公司越來越多，原有公司無所作為的話估值可能不增反降。

其次，一些自媒體掛牌企業(yè)本身的輕資產(chǎn)特性也成為束縛媒體類新三板公司規(guī)模化擴(kuò)張的天花板。例如由曾任《中國企業(yè)家》雜志總編輯的李岷所創(chuàng)立的新三板掛牌公司虎嗅科技，作為一家新銳自媒體在TMT領(lǐng)域具有相當(dāng)?shù)脑捳Z影響力，在2014年4月29日獲得云鑫投資2484萬元占比15%的股權(quán)投資，并于2015年12月初順利登陸新三板，但因?yàn)楣景l(fā)展戰(zhàn)略不清晰，缺乏有效投資擴(kuò)張計(jì)劃，公司創(chuàng)始人李岷用從PE機(jī)構(gòu)所獲融資中的1500萬元購買理財(cái)產(chǎn)品，成為一時(shí)熱議話題。

再次，絕大多數(shù)新三板公司抵御風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)經(jīng)營能力較弱。由于新三板掛牌門檻低，掛牌公司融資能力和人才招攬能力都弱于主板上市公司，殼資源價(jià)值也遠(yuǎn)遜后者，在遭遇一些莊家惡意操縱股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)抵御能力較差。

對于文化傳媒類新三板公司而言，如何把創(chuàng)始人的積累人脈優(yōu)勢、經(jīng)驗(yàn)資源優(yōu)勢與行業(yè)轉(zhuǎn)型升級中的機(jī)遇點(diǎn)有機(jī)結(jié)合，借力資本杠桿實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)布局的完善和規(guī)模化擴(kuò)張，形成資本～運(yùn)營二者之間的良性互動(dòng)，是當(dāng)前需要深入和探討研究的重要問題。目前新三板分層制度已經(jīng)出臺，將對市場的規(guī)范運(yùn)轉(zhuǎn)起到一定推動(dòng)作用。

四、“籌—投—貸”一體化運(yùn)作前景看好

眾籌是指向特定或非特定人群募集資金以支持發(fā)起方某項(xiàng)活動(dòng)或某種目的行為，互聯(lián)網(wǎng)平臺為其提供了全新的運(yùn)作模式和成長空間，從而推動(dòng)眾籌逐漸走向中心舞臺，成為“普惠金融”的典型代表之一。

1.文化傳媒領(lǐng)域眾籌高速增長

2015年以來，文化傳媒領(lǐng)域眾籌熱潮迭起。據(jù)新元文智——中國文化產(chǎn)業(yè)投融資數(shù)據(jù)平臺的不完全統(tǒng)計(jì)顯示，2015年國內(nèi)共完成文化傳媒類眾籌事件1940起，募資總規(guī)模約9.58億元。

從發(fā)展態(tài)勢上看，無論是股權(quán)眾籌抑或回報(bào)類眾籌都處于高速增長區(qū)間，尤其是股權(quán)眾籌融資模式作為2015年迅速崛起的黑馬，成了吸納小額社會資本進(jìn)入文化傳媒投融資領(lǐng)域的重要入口。在國家大力鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的大背景下，眾籌模式為一些處于發(fā)展早期的文化創(chuàng)意項(xiàng)目和自媒體項(xiàng)目提供了難得的啟動(dòng)資金。此外，高達(dá)1792次的融資項(xiàng)目數(shù)也表明這一領(lǐng)域的融資活躍度相當(dāng)之高，通過眾籌這一微金融模式可以有效激活散落休眠的各種資源，有助于促發(fā)新的文化創(chuàng)造力和生產(chǎn)力。

目前文化傳媒領(lǐng)域的眾籌涵蓋了文創(chuàng)作品預(yù)售眾籌、影視眾籌、出版眾籌、新聞眾籌、游戲眾籌等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，每一細(xì)分領(lǐng)域的眾籌依據(jù)標(biāo)的物的屬性特點(diǎn)各自衍生出不同的眾籌方案和回報(bào)體系，限于篇幅這里不再贅述。

2.眾籌融資模式應(yīng)用于文化傳媒領(lǐng)域的優(yōu)點(diǎn)

以利益聯(lián)結(jié)強(qiáng)化社會關(guān)系聯(lián)結(jié)，有助于激活閑散社會資源。

就本質(zhì)而言，眾籌以基于契約的利益聯(lián)結(jié)和回報(bào)機(jī)制強(qiáng)化和激活了原有的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這種微金融領(lǐng)域的創(chuàng)新正與現(xiàn)代傳播技術(shù)的飛速變革一起對當(dāng)代社會聯(lián)結(jié)機(jī)制進(jìn)行重塑。尤其是在股權(quán)眾籌模式之下，原本不熟悉的人可以通過眾籌股份和相關(guān)權(quán)益的約定打造股東團(tuán)隊(duì)，股東之間的信用背書和信用疊加進(jìn)而形成社群化組織資源，而基于契約的眾籌利益聯(lián)結(jié)反過來又可以把原來的弱關(guān)系轉(zhuǎn)化成為面向同一利益目標(biāo)的強(qiáng)關(guān)系，以發(fā)展的合力激活附著在每一位眾籌參與個(gè)體背后的能量與資源。

以眾籌凝聚社群，促發(fā)出新型的文化消費(fèi)需求。當(dāng)代社會，網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)細(xì)致綿密地滲透到人的各種生產(chǎn)和生活場景之中進(jìn)而重塑人群聯(lián)結(jié)，形成了各種高度人格化的社群，社會需求呈現(xiàn)出鮮明的結(jié)構(gòu)性變遷特征，基于線上線下的社群交往性需求取代過去單次單品的個(gè)體消費(fèi)性需求成為新的需求衍生點(diǎn)，而以眾籌為手段強(qiáng)化社群黏合本身亦會衍生出不少新興需求，這一點(diǎn)在文化傳媒領(lǐng)域尤其明顯。因此，對于眾籌意義和價(jià)值的審視，應(yīng)置于共享經(jīng)濟(jì)、社群經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)金融崛起的大背景之下來看。

籌—投—貸一體化運(yùn)作有助于解決文化傳媒企業(yè)融資的核心痛點(diǎn)。文化傳媒類項(xiàng)目本身具有創(chuàng)新性強(qiáng)、成功難以復(fù)制和收入難以預(yù)估的特征，傳統(tǒng)融資方式普遍不青睞這一領(lǐng)域，而且由于受眾迭代和公眾文化消費(fèi)口味的快速變遷，文化傳媒類項(xiàng)目從立項(xiàng)、生產(chǎn)到變現(xiàn)面臨著巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)。為更好分散項(xiàng)目早期的投資風(fēng)險(xiǎn)，在前期引入眾籌模式是一種可行選擇，立足產(chǎn)品生產(chǎn)分銷不同階段的融資需求和風(fēng)險(xiǎn)特征，“籌、投、貸”一體的金融模式更適合文化傳媒類項(xiàng)目的催化與孵化。通過眾籌平臺的檢驗(yàn)，風(fēng)投對項(xiàng)目可以有更為理性全面的判斷，也有利于后續(xù)融資環(huán)節(jié)的安排。待后期產(chǎn)品完善或模式成熟，需要下游開發(fā)或規(guī)?；瘮U(kuò)張時(shí)，銀行信貸資金再行介入，這與銀行系統(tǒng)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)控體系也比較一致。經(jīng)過前期的理論探討，相信未來這一模式會在文化傳媒領(lǐng)域被廣泛采用。

3.眾籌融資模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)剖析

我國目前信用制度尚不健全，投資者缺乏議價(jià)能力和監(jiān)管途徑，欺詐現(xiàn)象屢有發(fā)生。眾籌目前并未納入央行征信系統(tǒng)，項(xiàng)目發(fā)起人可以利用虛假信息進(jìn)行圈錢，此外股權(quán)眾籌對于領(lǐng)投人的資質(zhì)規(guī)定也不明晰，若領(lǐng)投人與項(xiàng)目發(fā)起人共謀，則其他跟投者都面臨著前二者的道德風(fēng)險(xiǎn)帶來損失的可能，此外在資金監(jiān)管層面的現(xiàn)實(shí)操作中都還存在漏洞。

眾籌平臺盈利模式不清晰，生存艱難，影響項(xiàng)目運(yùn)營推廣能力。我國眾籌市場尚處于培育階段，好的項(xiàng)目多朝優(yōu)勢平臺集中，優(yōu)勢平臺將眾籌作為其整體商業(yè)生態(tài)布局的一環(huán)可以有自身的資源補(bǔ)償機(jī)制，而普通的眾籌平臺資金不足、運(yùn)營能力欠缺，影響其對項(xiàng)目的運(yùn)營推廣和后續(xù)跟進(jìn)能力，此外如果盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)控制等環(huán)節(jié)著力不夠，后面潛在的風(fēng)險(xiǎn)自然倍增。

文化傳媒類項(xiàng)目市場風(fēng)險(xiǎn)偏大，加上低水平重復(fù)，眾籌回報(bào)難以保障。文化傳媒類眾籌項(xiàng)目多屬小眾，在市場上缺乏明晰的定價(jià)參照系統(tǒng)，其估值往往隨意性比較大。而且市場處在不斷的變化過程中，在項(xiàng)目發(fā)展不同階段可能面臨估值模型的整體迭代，尤其在消費(fèi)升級周期和主流消費(fèi)人群代際更迭期，前面贏得市場成功的產(chǎn)品或模式在新的時(shí)點(diǎn)上未必具備可復(fù)制性。某種類型化IP一旦成功很快類似作品蜂擁而上帶來市場后期飽和，對IP價(jià)值的過度開發(fā)和公眾文化消費(fèi)潮流熱點(diǎn)的快速轉(zhuǎn)移導(dǎo)致IP生命周期不斷縮短，眾籌回報(bào)難以得到有效保障。

眾籌法律法規(guī)和監(jiān)管體系尚需完善，各方參與者的素養(yǎng)和風(fēng)控意識都有待提升。我國目前對眾籌的法律法規(guī)和監(jiān)管體系仍處在不斷完善之中，而文化傳媒類項(xiàng)目眾籌橫跨了內(nèi)容業(yè)務(wù)監(jiān)管和金融創(chuàng)新監(jiān)管兩大領(lǐng)域，存在監(jiān)管真空。2015年股權(quán)眾籌獲得長足發(fā)展，但股權(quán)投資本身是一個(gè)專業(yè)性和風(fēng)險(xiǎn)性都很高的領(lǐng)域，普通公眾并不具備相關(guān)的背景知識和風(fēng)控意識，在成功項(xiàng)目的示范效應(yīng)帶動(dòng)下盲目跟風(fēng)進(jìn)入，一旦中途或后期出現(xiàn)問題，處理不當(dāng)就可能釀成輿情事件或公共事件。不僅是眾籌投資人，包括一哄而上的眾籌平臺的運(yùn)營人員素質(zhì)也參差不齊，沒有足夠的能力對企業(yè)或項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的評估。

五、全I(xiàn)P運(yùn)營與金融資本聯(lián)動(dòng)運(yùn)作

近年來文化傳媒產(chǎn)業(yè)運(yùn)作中越來越多出現(xiàn)金融操盤手的身影，借助資本市場估值杠桿為入場者提供高額回報(bào)。2015年《港囧》的運(yùn)作將電影IP、明星個(gè)人IP、股權(quán)投資和二級市場市值管理聯(lián)動(dòng)運(yùn)作，其本質(zhì)是綜合動(dòng)用各種金融和傳播杠桿最大化撬動(dòng)各種IP的內(nèi)在價(jià)值，并取得互為助力的乘數(shù)效應(yīng)，在泛娛樂市場和資本市場上多重變現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)金融化和虛擬化的大潮下，商業(yè)價(jià)值的構(gòu)成來源和變現(xiàn)方式呈現(xiàn)出與以往不同的特征，唯有識別把握其內(nèi)在機(jī)理并在實(shí)體運(yùn)營和資本運(yùn)作兩個(gè)層面順勢駕馭謀求最大協(xié)同價(jià)值，才能在激烈的競爭中笑到最后。

1.通過《港囧》個(gè)案透視該模式操作策略

2015年9月，由徐崢執(zhí)導(dǎo)的電影《港囧》以16.13億元人民幣高票房完美收官，成為同檔期受追捧的風(fēng)頭之作。但其更大的價(jià)值卻在于國產(chǎn)影片與資本之間彼此借力運(yùn)作方面的一個(gè)標(biāo)桿探索案例。

《港囧》的第一投資方、制片方是徐崢和陶虹的真樂道公司，光線是第二大投資方兼發(fā)行方。真樂道公司通過徐崢的知識產(chǎn)權(quán)及個(gè)人服務(wù)（劇本寫作、導(dǎo)演及演出工作）以非現(xiàn)金形式投資《港囧》，并獲得47.5%的票房凈收入收益權(quán)。2015年5月13日，香港上市公司21控股發(fā)布公告稱，將向9名認(rèn)購方發(fā)行約17億股，認(rèn)購價(jià)總額約6.8億港元。9月21日，21控股宣布，以1.5億元人民幣的價(jià)格向北京真樂道購買即將上映的《港囧》47.5%的票房凈收入（扣除發(fā)行成本）。《港囧》的票房大賣直接抬升了21控股在二級市場上的市值，股價(jià)暴漲至最高時(shí)接近90億港元。在這場資本游戲中，在上映前徐崢就拿到了1.5億元人民幣的純利潤，而這只是變賣票房的收入，《港囧》版權(quán)仍屬于真樂道，此后的網(wǎng)絡(luò)版權(quán)等收入還是歸徐崢，保守預(yù)估5000萬元人民幣，單就版權(quán)收益而言已經(jīng)有2億元人民幣入賬。

此次運(yùn)作可謂皆大歡喜，21控股認(rèn)購?fù)瓿珊髮⒌玫?.77億港元資金，發(fā)行完成后主業(yè)將轉(zhuǎn)型到娛樂及媒體相關(guān)領(lǐng)域，并更名為“歡喜傳媒集團(tuán)有限公司”。

2.風(fēng)險(xiǎn)剖析：高價(jià)透支，未來難以估測

這種運(yùn)作模式所帶來的估值泡沫也潛藏了風(fēng)險(xiǎn)。以多種IP的協(xié)同運(yùn)作前景預(yù)期來支撐股價(jià)和資本運(yùn)作，是建立在運(yùn)作高效、資源配置合理、市場偏好沒有太大變動(dòng)等前提基礎(chǔ)之上的，而網(wǎng)絡(luò)時(shí)代受眾偏好迭代迅速，公眾注意力很容易被層出不窮的新事物、新現(xiàn)象分流，社會注意力資源流動(dòng)去中心化，IP的有效生命周期也越來越短，以當(dāng)下的高價(jià)透支未來預(yù)期，以及對明星IP資源的高度依賴和多度透支會給整個(gè)IP生態(tài)埋下不可預(yù)估的潛在風(fēng)險(xiǎn)。不管是中途運(yùn)作不當(dāng)還是諸如明星吸毒、犯罪等公眾形象損毀事件都有可能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，帶來資金鏈斷裂和投資失敗的可能。不同IP之間的協(xié)同和接力式可持續(xù)發(fā)展既需要具備戰(zhàn)略眼光的頂層設(shè)計(jì)，也需要運(yùn)營方面落實(shí)到位的精細(xì)化操作?！陡蹏濉翻h(huán)環(huán)相扣的成功資本運(yùn)作是建立在優(yōu)異的票房保障之上，而2015年《葉問3》迫于票房收益壓力采取的造假手法曝光，讓這種操作手法和它背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)鏈條暴露于公眾面前。

六、結(jié)語

近年來文化傳媒板塊的投融資模式創(chuàng)新層出不窮，金融資本的涌入大大推動(dòng)了行業(yè)的快速發(fā)展，整個(gè)文化傳媒板塊在資本市場上表現(xiàn)靚麗。同時(shí)我們也要清醒意識到，文化傳媒板塊投融資的發(fā)展難以脫離中國資本市場整體發(fā)展階段和格局而獨(dú)善其身。2015年夏季以來，中國股市大幅震蕩，上半年的一些高估值泡沫破裂，二級市場持續(xù)萎靡直接沖擊一級和一級半市場的資本運(yùn)作，對于文化傳媒創(chuàng)投板塊的健康快速發(fā)展形成一定制約。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩結(jié)構(gòu)性調(diào)整方向尚不明朗的當(dāng)下，文化傳媒板塊因其良好的抗周期性和靚麗的業(yè)績表現(xiàn)成為股市低迷狀況下不少游資的棲息地，部分A股上市的影視類公司的市盈率達(dá)到30～60倍，一些業(yè)績不佳的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司也把影視傳媒并購活動(dòng)當(dāng)作吸引公眾關(guān)注推進(jìn)市值管理的工具，由此引發(fā)文化傳媒類公司的估值泡沫問題。文化傳媒產(chǎn)品本身受公眾文化消費(fèi)偏好快速迭代的影響，在市場價(jià)值實(shí)現(xiàn)上存在較大的不確定性，因此我們不能為短期的繁榮而飄飄然，風(fēng)險(xiǎn)的綜合評估和防范應(yīng)成為當(dāng)下傳媒投資的關(guān)注重點(diǎn)。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)文化傳媒學(xué)院）

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*本文系教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金/青年基金/自籌經(jīng)費(fèi)項(xiàng)目“國家治理現(xiàn)代化視域下的輿情治理創(chuàng)新”（14YJC860001）課題階段性研究成果