杜一華

場外配資業(yè)務(wù)的法律思考

杜一華*

場外配資作為有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司開展 “兩融業(yè)務(wù)”交易的補(bǔ)充，其 “非正規(guī)金融”的地位一經(jīng)確立，即經(jīng)過了從受到以證監(jiān)會為主體的金融監(jiān)管部門的全盤抑制到非完全放開的有條件許可的從禁到疏的動態(tài)邏輯過程。“兩融業(yè)務(wù)”與場外配資的關(guān)系分析揭示了互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新背景下作為對于投資者具有旺盛需求的必要性存在與產(chǎn)生不斷擴(kuò)大的風(fēng)險的優(yōu)點與弊端并存的場外配資業(yè)務(wù)現(xiàn)狀，亦折射并檢驗了依循法律規(guī)則規(guī)制路徑的場外配資業(yè)務(wù)是否合乎官方對于2016年股市預(yù)期的需要。以比較法研究考察場外配資的國際法律規(guī)則后，對我國場外配資合同效力的論戰(zhàn)做出探究，最終進(jìn)行對于場外配資業(yè)務(wù)的法律監(jiān)管建議的法律思考。

融資融券 場外配資 法律規(guī)制

2015年6月至12月，中國股市疾風(fēng)暴雨般的暴跌后震蕩性上行，上證綜指從2015年6月12日最高點的5178.19點，異常波動至8月26日的2850.71點，至11月17日的3678.27點方回歸相對正常的狀態(tài)。

在6月12日股市最高點的次日，證監(jiān)會即已通過官方微博平臺發(fā)布 “禁止證券公司為場外配資活動提供便利”消息，即要求證券公司不能通過網(wǎng)絡(luò)交易軟件支持機(jī)構(gòu)與個人的場外配資行為。

6月29日，據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，通過恒生HOMS系統(tǒng)、銘創(chuàng)軟件以及同花順資產(chǎn)管理系統(tǒng)為渠道的配資規(guī)模總額接近5000億元，三家規(guī)模分別為4400億元、360億元和60億元?！?〕“證券業(yè)協(xié)會有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問”，http：//www.sac.net.cn/tzgg/201506/t20150630_123346.html.2016年2月21日最后訪問。

7月12日，證監(jiān)會發(fā)布 《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》，第四項指出：“信息技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)等相關(guān)方，直接或者間接違法從事證券活動的，應(yīng)當(dāng)清理整頓。”

7月13日和27日，證監(jiān)會宣布核查恒生電子、上海銘創(chuàng)與同花順。

8月18日，證監(jiān)會在同花順、恒生電子宣布收到證監(jiān)會 《調(diào)查通知書》后準(zhǔn)備立案調(diào)查涉嫌違反證券法律法規(guī)的這三家企業(yè)。

9月2日證監(jiān)會宣布對其采取行政處罰措施。

11月6日證監(jiān)會通報稱證券公司已基本完成相關(guān)清理工作，共清理5754個場外配資賬戶，12%的賬戶采用銷戶方式清理，剩余88%賬戶采取合法合規(guī)方式承接?！?〕參見朱寶琛：“場外違規(guī) ‘配資’制造了哪些風(fēng)險？”，載 《證券日報》2015年11月25日。

上述違法從事證券活動的配資特指場外配資。場外配資業(yè)務(wù)與 “兩融業(yè)務(wù)”的關(guān)系是什么？其必要性及風(fēng)險體現(xiàn)在什么方面？場外配資業(yè)務(wù)法律規(guī)制的國際經(jīng)驗有哪些？我國對場外配資業(yè)務(wù)的態(tài)度經(jīng)過了哪些轉(zhuǎn)變？對于場外配資的法律規(guī)制進(jìn)路還可以進(jìn)行什么思考？本文的研究結(jié)論是，場外配資業(yè)務(wù)的風(fēng)險與優(yōu)勢并存，這凸顯出作為互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新形勢下的 “非正規(guī)金融”在法律規(guī)制邏輯下約束其風(fēng)險的重要性。

一、“兩融業(yè)務(wù)”與場外配資業(yè)務(wù)的關(guān)系

（一）“兩融業(yè)務(wù)”與場外配資業(yè)務(wù)的聯(lián)系

下文將分別介紹“兩融業(yè)務(wù)”與場外配資業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)概念、理論淵源及邏輯起點，試圖以時間軸線為敘述手法分析二級市場的投資者通過大多數(shù)有融資融券資質(zhì)的證券公司來培育杠桿意識，實現(xiàn)杠桿交易，充分提升自有資金的利用率的 “兩融業(yè)務(wù)”及相伴而生的場外配資業(yè)務(wù)誕生、發(fā)展的全過程。且一些風(fēng)險管控能力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范的場外配資業(yè)務(wù)實質(zhì)上對于融資融券業(yè)務(wù)的參與主體、投資主體、證券標(biāo)的、額度限定等方面起到了補(bǔ)充縫隙的作用。

“兩融業(yè)務(wù)”，是融資融券交易 （securitiesmargin trading）的簡稱，又稱 “證券信用交易”或 “保證金交易”，其中融資交易是投資者以資金作動產(chǎn)質(zhì)押或以股票等證券作權(quán)利質(zhì)押或者提供擔(dān)保物，向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司借入資金買入證券，并按約定的時間還本付息的交易行為；融券交易是投資者以資金作動產(chǎn)質(zhì)押或以證券作權(quán)利質(zhì)押或者提供擔(dān)保物，向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司借入證券賣出，并按約定的時間以同質(zhì)同量的證券及融券費(fèi)用償還證券公司的行為。

對于融資融券業(yè)務(wù)在我國的發(fā)展史，最早應(yīng)回溯于2005年10月27號新修訂的 《證券法》第142條 “證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”，首次以正式條文形式為證券公司的 “兩融業(yè)務(wù)”開辟了道路。在此法律基礎(chǔ)上，2006年6月30日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券試點管理辦法》對參與融資融券行為的投資者、證券公司、準(zhǔn)備工作、申報內(nèi)容、價格限制、交易終結(jié)、期限及賬戶限制等做出了指導(dǎo)性規(guī)定。國務(wù)院第6次常務(wù)會議通過 《證券公司監(jiān)督管理條例》（2008年6月1日起施行）從48條起以9個條文對融資融券行為進(jìn)行了規(guī)范。上交所與深交所的 《融資融券交易試點實施細(xì)則》（2006年8月21日施行）對 “兩融業(yè)務(wù)”的辦事程序、標(biāo)的要求、從權(quán)利規(guī)定及風(fēng)控進(jìn)行細(xì)化規(guī)定。

在進(jìn)行了證券信用交易的初步理論制定后，開始進(jìn)入融資融券業(yè)務(wù)的實際落地階段。證監(jiān)會2008年10月5日下午宣布依照 “試點先行，逐步推開”為原則正式啟動融資融券試點。2010年1月8日證監(jiān)會負(fù)責(zé)人表示國務(wù)院已同意按試點先行推行融資融券業(yè)務(wù)試點。證監(jiān)會于2010年3月19日公布了融資融券首批6家試點券商的名單?！?〕首批6家券商為：中信證券、國信證券、海通證券、國泰君安、光大證券、廣發(fā)證券。伴隨第四批參與轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)證券公司的名單的確定，截止2012年底經(jīng)許可融資融券業(yè)務(wù)證券公司已達(dá)74家 （中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站上最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示我國有106家證券公司）。

針對融資融券業(yè)務(wù)的最新規(guī)定是2015年11月13日上海交易所發(fā)布的 “關(guān)于修改 《上海證券交易所融資融券交易實施細(xì)則 （2015年修訂）》第三十八條的通知”以及深圳交易所發(fā)布的 “關(guān)于修改 《深圳證券交易所融資融券交易實施細(xì)則（2015年修訂）》第4.5條的通知”，宣布自2015年11月23日起，將調(diào)整投資者融資買入證券時的融資保證金比例最低至100%，并指出對修改前未履行完畢的融資融券合約不追及既往。比例由50%提至100%，標(biāo)志著A股再降杠桿。

配資業(yè)務(wù)包括場內(nèi)配資業(yè)務(wù)與場外配資業(yè)務(wù)。二者的區(qū)別在于場內(nèi)配資的融資主體是證券公司，而場外配資通俗地講就是作為證監(jiān)會事前允許的兩融業(yè)務(wù)范圍外的處于監(jiān)管盲區(qū)的 “非正規(guī)金融”，是各配資公司根據(jù)客戶繳納的保證金額度提供給該客戶一個按保證金比例配資的賬戶，該客戶可在此賬戶中以所配資金進(jìn)行股票交易。下文只講述場外配資業(yè)務(wù)，對場內(nèi)配資業(yè)務(wù)不做贅述。

國內(nèi)股票市場交易時間最早可追溯至1984年11月中國第一股 “飛樂音響”發(fā)行1萬股，1986年9月26日中國第一個交易柜臺即靜安證券業(yè)務(wù)部誕生，1990年11月26日上交所成立，同年深交所試開業(yè)?！?〕參見周密、鄧向榮：《探索與創(chuàng)新：2000年后場外交易市場考察》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社2009年版，第121頁。緊隨著初期的股票交易市場發(fā)展的態(tài)勢，早期的配資業(yè)務(wù)也初現(xiàn)雛形，主要表現(xiàn)形式為民間高利借貸炒股。

配資行業(yè)是隨著國內(nèi)股票交易市場的誕生而隨之產(chǎn)生的。初期的配資比較原始，就是借高利貸炒股。在2011年時大量出現(xiàn)名為注冊、投資、咨詢、管理等單獨或組合業(yè)務(wù)的公司，實質(zhì)上在未獲得金融業(yè)務(wù)許可牌照時從事將自行控制的期貨交易賬戶交給提供一定的自有資金的客戶使用，公司按比例進(jìn)行配資，風(fēng)險主要依靠平倉及追加保證金的方式來控制。事實上配資公司已經(jīng)從事經(jīng)營范圍之外的資金借貸業(yè)務(wù)。2011年7月證監(jiān)會發(fā)布 《關(guān)于防范期貨配資業(yè)務(wù)風(fēng)險的通知》中規(guī)定不得從事配資業(yè)務(wù)，各期貨公司應(yīng)嚴(yán)格在許可范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)，不得以任何形式給客戶融資。2015年11月12日，廣東省深圳市中級人民法院審判委員會民事行政執(zhí)行專業(yè)委員會第16次會議討論通過 《關(guān)于審理場外股票融資合同糾紛案件的裁判指引》，首先就明確規(guī)定 “場外股票融資合同糾紛的基礎(chǔ)法律關(guān)系具備以下兩種主要法律特征：1.借貸法律關(guān)系；2.讓與擔(dān)保法律關(guān)系”，并對場外股票融資合同的定義、審判部門、調(diào)解與管轄、場外股票融資合同的無效情形、未觸及平倉線和被強(qiáng)行平倉后的民事責(zé)任都作出了詳細(xì)規(guī)定。然而，《關(guān)于審理場外股票融資合同糾紛案件的裁判指引》自出臺后也被學(xué)術(shù)界專家學(xué)者提出質(zhì)疑，提出應(yīng)當(dāng)進(jìn)行考慮場外配資與協(xié)同機(jī)制，從監(jiān)管角度進(jìn)行糾偏。2015年11月27日，證監(jiān)會向各證監(jiān)局下發(fā)了 《關(guān)于規(guī)范證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品相關(guān)工作的通知》，全面深入排查期貨公司涉嫌配資之私募資管產(chǎn)品情況，繼續(xù)按照 “摸清底數(shù)、突出重點、疏堵結(jié)合、穩(wěn)妥處置”的原則清理整頓?！?〕程丹：“證監(jiān)會規(guī)范涉嫌配資私募資管產(chǎn)品”，載 《證券時報》2015年11月28日。

相較于2014年之前配資行為大多低調(diào)處于監(jiān)管之外，在2015年整個形勢經(jīng)歷從禁到疏的曲折過程。2015年6月13日證監(jiān)會官微發(fā)布 《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》及 《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》，作為清理未經(jīng)許可從事證券業(yè)務(wù)的場外配資的依據(jù)。2015年7月12日證監(jiān)會官方網(wǎng)站發(fā)布 《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》，提出對場外配資清理整頓的具體意見。2015年9月17日晚間 《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的通知》重申仔細(xì)甄別、確認(rèn)涉嫌場外配資的相關(guān)賬戶后進(jìn)行清理。

（二）場外配資業(yè)務(wù)對 “兩融業(yè)務(wù)”的補(bǔ)充作用

對于場外配資和 “兩融業(yè)務(wù)”的補(bǔ)充作用體現(xiàn)于，第一，“兩融業(yè)務(wù)”和場外配資對參與主體的限制不同。對于融資融券業(yè)務(wù)，2006年6月30日 《證券公司融資融券試點管理辦法》中規(guī)定對于證券公司開展 “兩融業(yè)務(wù)”必須事先批準(zhǔn)，采取許可制。截止2012年底經(jīng)許可融資融券業(yè)務(wù)證券公司已達(dá)74家 （中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站上最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示我國有106家證券公司）。〔1〕參見邢會強(qiáng)：“配資業(yè)務(wù)的法律規(guī)則”，載 《財經(jīng)法學(xué)》2015年第6期?？梢姡杂胁糠肿C券公司未取得許可標(biāo)準(zhǔn)，因而不得開展融資、融券業(yè)務(wù)。而對于場外配資，最主要的主體參與形式是民間借貸配資。不同于 “兩融業(yè)務(wù)”是必須通過經(jīng)證監(jiān)會許可的正規(guī)證券公司向客戶借出資金或證券，作為民間融資行為的民間借貸配資的參與主體是在公民個人同個人之間、個人同企業(yè)間的借貸行為。股票投資人作為借款人使用出借人提供的交易賬戶，按照同出借人約定的股票配資費(fèi)用、風(fēng)險控制原則與資金杠桿比例制定合同，繳納風(fēng)險控制保證金，借款人盈虧自負(fù)、按期付息，出借人按合同進(jìn)行提供的資金與賬戶的風(fēng)險監(jiān)控?？梢?，場外配資的參與主體以民間借貸中的個人與個人，個人與單位居多，而 “兩融業(yè)務(wù)”的參與主體是取得融資融券資格的證券公司與股權(quán)投資者。

第二，“兩融業(yè)務(wù)”和場外配資對投資主體的限制不同。2006年6月30日的《證券公司融資融券試點管理辦法》指出，對于參與 “兩融業(yè)務(wù)”的投資者的身份、年薪、風(fēng)險承受能力、投資水平等都需要證券公司進(jìn)行基礎(chǔ)了解與把握。截止2014年12月，滬深兩市開立的投資者信用證券賬戶都已超過290萬戶。2015年1月16日的證監(jiān)會舉行的例行記者發(fā)布會上強(qiáng)調(diào)融資融券業(yè)務(wù)具有高風(fēng)險的杠桿特征的信用交易業(yè)務(wù)特征，證券公司不得向證券資產(chǎn)低于50萬元的客戶融資融券。據(jù)統(tǒng)計，2014年10月末證券資產(chǎn)超過50萬的證券賬戶只有240萬戶，可見50萬的高客戶門檻使得 “兩融業(yè)務(wù)”的使用空間較為緊張。對于場外配資來說，沒有設(shè)置具體的投資者門檻，即便是大學(xué)生也可作為場外配資業(yè)務(wù)的投資者，吸引了眾多中小投資者參與到場外配資的隊伍之中。此外，證監(jiān)會通過規(guī)定證券公司 “兩融業(yè)務(wù)”的規(guī)模不得超過其凈資產(chǎn)的4倍等措施調(diào)控融資融券的高杠桿性，而對于暫時處于證監(jiān)會監(jiān)督范圍之外的場外配資業(yè)務(wù)還沒有具體的限定措施。

第三，“兩融業(yè)務(wù)”和場外配資對證券標(biāo)的的限制不同。2011年11月25日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，《上海證券交易所融資融券交易實施細(xì)則》（下文簡稱為 《實施細(xì)則》）正式發(fā)布，并自發(fā)布之日起施行。在第三章單章規(guī)定了標(biāo)的證券，其中23條明確了 “標(biāo)的證券”，第24條明確 “標(biāo)的證券為股票的，應(yīng)符合的條件”，第25條： “標(biāo)的證券為交易所交易型開放式指數(shù)基金的，應(yīng)當(dāng)符合的條件?！备鶕?jù)《實施細(xì)則》，證券品種限定為：（1）第23條明確規(guī)定的股票，即在本所上市交易滿三個月；融資買入標(biāo)的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標(biāo)的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；股東人數(shù)不少于4000人；近3個月內(nèi)日均換手率不低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準(zhǔn)指數(shù)漲跌幅的平均值的偏離值不超過4個百分點，且波動幅度不超過基準(zhǔn)指數(shù)波動幅度的500%以上；股票發(fā)行公司已完成股權(quán)分置改革；股票交易未被本所實行特別處理；本所規(guī)定的其他條件的；嚴(yán)格限定于七類股票品種。（2）證券投資基金；（3）債券；（4）其他證券。第26條進(jìn)一步規(guī)定 “本所按照從嚴(yán)到寬、從少到多、逐步擴(kuò)大的原則，從滿足本細(xì)則規(guī)定的證券范圍內(nèi)選取和確定標(biāo)的證券的名單，并向市場公布。本所可根據(jù)市場情況調(diào)整標(biāo)的證券的選擇標(biāo)準(zhǔn)和名單?！钡?7條：“會員向其客戶公布的標(biāo)的證券名單，不得超出本所公布的標(biāo)的證券范圍?！备鶕?jù)微博認(rèn)證為 “上海證券交易所官方微博”的 “上交所發(fā)布”于2015年8月21日17：02分發(fā)布的官方數(shù)據(jù)看，截至2015年8月20日，滬市融資融券標(biāo)的證券包括494只標(biāo)的證券和14只ETF（交易所交易基金 （Exchange Traded Funds，簡稱 “ETF”）。在經(jīng)過融資融券標(biāo)的股票范圍第四次擴(kuò)容后，滬市和深市開展 “兩融業(yè)務(wù)”的標(biāo)的證券數(shù)量超過900家?！?〕參見邢會強(qiáng)：“配資業(yè)務(wù)的法律規(guī)則”，載 《財經(jīng)法學(xué)》2015年第6期。即使2015年4月17日，證監(jiān)會在新聞發(fā)布會上宣布近期將擴(kuò)大融券交易和轉(zhuǎn)融券交易的標(biāo)的證券至1100只，中國2800余家上市公司中仍有超過1/2的比例未納入融資融券證券標(biāo)的范疇。〔2〕參見戴高巒主編：《中國場外交易市場發(fā)展報告》（2009～2010），社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社2009年版，第125頁。相較而言，場外配資對于證券標(biāo)的的范圍限定比較松動，不問標(biāo)的證券是否是上交所和深交所明確規(guī)定的，很多上漲較快的中小市值股票也在場外配資的標(biāo)的范圍之內(nèi)。

第四，“兩融業(yè)務(wù)”和場外配資對額度限制不同。“兩融業(yè)務(wù)”的額度是有限度的。微博認(rèn)證為 “深圳證券交易所”的 “深交所”于2015年3月16日中午12：40分發(fā)布了的微博中指出，2015年年初至3月16日深市兩融交易數(shù)據(jù)，深市三大板塊股票融資買入余額從3149.45億上升至4150.03億元，增幅為31.77%；深市三大板塊股票融券賣出余額變化是由12.62億元下降至12.30億元，跌幅為2.56%。以深交所官微公布的數(shù)據(jù)證明為例，不難得出兩融業(yè)務(wù)的交易量還在持續(xù)加速增速的訊息，如執(zhí)行證金公司總經(jīng)理聶慶平此前 “兩融余額不得超過券商凈資本4倍”的建議，則據(jù)證券時報公布的消息顯示，截至2015年4月底，券商兩融余額與凈資本的比值超過4倍的多達(dá)10家。而對于場外配資，其基本模式是作為民間借貸網(wǎng)絡(luò)化的個人與個人之間、個人與企業(yè)之間的民間融資行為，2015年6月29日，據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，通過恒生HOMS系統(tǒng)、銘創(chuàng)軟件以及同花順資產(chǎn)管理系統(tǒng)為渠道的配資規(guī)?？傤~接近5000億元，呈現(xiàn) “野蠻生長”的態(tài)勢，中國證券業(yè)協(xié)會于2015年6月15日至30日近兩周的時間強(qiáng)制平倉金額合計約150億元，仍然占市場交易量的比例很小。2014～2015年，在兩融業(yè)務(wù)持續(xù)增長的同時，配資業(yè)務(wù)也走向了全面爆發(fā)。

二、場外配資業(yè)務(wù)的必要性與風(fēng)險

（一）場外配資業(yè)務(wù)的必要性

第一，從需求角度，場外配資業(yè)務(wù)存在的必要性體現(xiàn)在，場外配資業(yè)務(wù)實質(zhì)上就是融資業(yè)務(wù)，的確有相當(dāng)部分非固定的投資者對配資業(yè)務(wù)有著強(qiáng)烈需求，與此同時也的確存在相當(dāng)部分的民間不愿意存入銀行賺取較低固定利息的閑散資金的存在。場外配資業(yè)務(wù)的存在得以架起有配資需求的投資者和有資金閑置的配資公司之間的橋梁，物盡其用，對此業(yè)務(wù)不適宜一棒子打死式的全盤否定，禁不如疏。建議把場外配資盡快納入監(jiān)管范疇，而不是全盤清理整頓、沒有重點、一賭到底。否則必然壓抑金融創(chuàng)新，忽略股民的實際需求，反而使股民對市場缺乏信心。

第二，從資金角度，場外配資業(yè)務(wù)存在的必要性體現(xiàn)在，場外配資業(yè)務(wù)相當(dāng)于場內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)的 “融資業(yè)務(wù)”，加之時下很熱的互聯(lián)網(wǎng)金融中的作為私募的合法化形式的股權(quán)眾籌，機(jī)構(gòu)投資者買賣部分行業(yè)金額和機(jī)構(gòu)投資者交易金融占比的不斷提升，打造杠桿交易的證券信用交易等業(yè)務(wù)行為的發(fā)展，增加了自有資金的利用率，使更多的資金涌入股市，從而以提升股票的成交量來維持和改變大盤的趨勢，形成順勢而為的操作方法，繼而會吸引更多的資金進(jìn)入股市以擴(kuò)大需求?！?〕邢會強(qiáng)：“外國企業(yè)來我國上市的必要性及其法律準(zhǔn)備”，載 《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2007年第12期。場外配資業(yè)務(wù)對于資金供給的促進(jìn)鏈條是，吸引自有閑置資金進(jìn)入股市，帶動股市的活躍度，解決公司的融資難、幫助政府增加稅收的同時也使配資客戶獲得收益，從而吸引更多的自有資金流向二級市場。

第三，從公司角度，場外配資業(yè)務(wù)存在的必要性體現(xiàn)在，緊隨著國務(wù)院鼓勵“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)新”的精神，場外配資業(yè)務(wù)、股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)著實對互聯(lián)網(wǎng)券商機(jī)構(gòu)產(chǎn)生實質(zhì)性利好，作為資金掮客的配資公司演繹了于2015年上半年大盤震蕩中上行的看漲心態(tài)指引下吸引眾多中小投資公司進(jìn)入股票市場并且獲取較大盈利。資金使用率空前提升后排除固定的場外配資公司的費(fèi)用，盈利依然可觀，并且有2014年9月10日國務(wù)院總理李克強(qiáng)在天津出席第八屆夏季達(dá)沃斯論壇開幕式時提到 “要大力地發(fā)展多層次的資本市場，提高直接融資和股權(quán)融資的比例”的政策便利。融資融券交易和場外配資業(yè)務(wù)的發(fā)展，會推動更多的公司準(zhǔn)備到位，開始具備公司上市的基本條件。

第四，從市場角度，場外配資業(yè)務(wù)存在的必要性體現(xiàn)在，對于保障牛市的存在時間多于熊市的存在時間起到促進(jìn)作用。第一，根據(jù)用杠桿放大資金比例進(jìn)行股票二級市場的投資傘形信托產(chǎn)品配資、債權(quán)眾籌配資、股權(quán)眾籌配資等杠桿融資涌入股市，使日前國內(nèi)銀行間47萬億儲蓄、25萬億理財及信托資金成為2016年股市走牛的基礎(chǔ)。第二，全國人大常委會2015年12月27日下午表決通過 《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用 〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，自2016年3月1日起，注冊制施行。這成為2016年震蕩慢牛行情的關(guān)鍵因素。第三，2015年4月份，證監(jiān)會官網(wǎng)上明確表示，支持符合條件互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)展開場外證券業(yè)務(wù)。對整個場外證券業(yè)務(wù)比較全面的規(guī)范性安排，將有利于互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)的發(fā)展。而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)是2016年著重發(fā)展的投資方向之一，所以場外配資業(yè)務(wù)的發(fā)展符合2016年震蕩慢牛行情的走勢需要。

（二）場外配資業(yè)務(wù)的風(fēng)險

第一，從投資者的角度，場外配資業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險體現(xiàn)在三個方面。第一方面，雖然投資者和金融消費(fèi)者保護(hù)是場外配資業(yè)務(wù)風(fēng)險規(guī)制的首要問題，但在 “天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往”的貪婪誘惑下，目前尚不完善的場外配資業(yè)務(wù)的風(fēng)險規(guī)制不足以抵制只追求高投資回報而根本不做金融資產(chǎn)風(fēng)險與自身風(fēng)險吸收能力評估的以身試險的求富心理。有人刊登廣告稱：“你想做配資炒股嗎？我有幾個賬戶，你可以做在我個人賬戶上，錢是我的，你打保證金，我把賬戶給你做?！薄?〕參見王娟娟：“場外配資巧用一人多戶：涌現(xiàn) ‘夫妻店’，有的杠桿1∶10”，載 《第一財經(jīng)日報》2015年10月23日。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在11月27日的例行發(fā)布會上表示，要持續(xù)關(guān)注利用 “一人多戶”、線上轉(zhuǎn)線下等新型場外配資及其風(fēng)險，堅決清理私募資管產(chǎn)品中下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶等情形?！?〕參見徐文擎：“公募4日前上報私募產(chǎn)品配資情況，機(jī)構(gòu)去杠桿持續(xù)進(jìn)行”，載 《中國證券報》2015年12月14日。第二方面，不規(guī)范的場外配資行為不僅放大了杠桿和投資者的風(fēng)險，也造成投資者的恐慌。場外配資中的債券眾籌、股權(quán)眾籌配資對于投資者的風(fēng)險吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險匹配不甚了解，如果以金融資產(chǎn)為作用對象的風(fēng)險端由于觸碰平倉線遭遇強(qiáng)制平倉，則由于部分配資公司未盡到專業(yè)金融機(jī)構(gòu)分析投資者的風(fēng)險承受力并與投資者收益最大化相一致的注意義務(wù)，導(dǎo)致投資者對于收益的不確定性甚至強(qiáng)行平倉后的血本無歸難以承受的結(jié)果。東北證券證券金融業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人表示，與融資融券業(yè)務(wù)有統(tǒng)一明晰的業(yè)務(wù)規(guī)則、透明的市場數(shù)據(jù)不同，場外配資的杠桿比例、證券折算率、平倉線均無統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，場外配置的杠桿資金的比重到底有多大，強(qiáng)制平倉究竟會帶來多大的市場壓力，缺乏可供參考的權(quán)威數(shù)據(jù)，市場也難以形成明確統(tǒng)一的判斷，對未來預(yù)期的不確定性令投資者感到恐慌?！?〕參見程丹：“融資融券風(fēng)險可控，不同于場外配資”，載 《證券時報》2015年7月22日。第三方面，場外配資存在投資者資金安全的隱患。以P2P配資為例，P2P借貸是對民間借貸的替代，中間出現(xiàn)了中介平臺，作為信息中介的第三方把民間閑散資金匯集起來存入平臺再發(fā)放給配資公司。規(guī)范的P2P平臺只是信息平臺，不是資金平臺。不規(guī)范的偽P2P平臺不是對等互聯(lián)的分布式結(jié)構(gòu)，不能做到資金、風(fēng)險的分散匹配，其實質(zhì)就是先把資金集中在一個中心。對于以P2P平臺為形式的配資公司，也存在著破產(chǎn)、跑路、倒閉的危險，跑路從P2P蔓延至股票配資平臺。雖然以現(xiàn)有合同法規(guī)范中的借貸合同、擔(dān)保合同以及居間合同可以規(guī)范P2P配資平臺，但如若配資公司人去樓空，那投資者追回資金、損害賠償?shù)木S權(quán)之路仍十分艱難。

第二，從證券市場的角度，場外配資業(yè)務(wù)存在著信用風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險。金融市場中作為交易對象的金融資產(chǎn)和金融交易基本因素的信用風(fēng)險是投資者收入的來源，以P2P平臺形式的配資，揭示了信息與交易的動態(tài)邏輯關(guān)聯(lián)，旨在聯(lián)結(jié)風(fēng)險分散與小微初投資者借助配資實現(xiàn)財富積累的作用?！?〕See FISHER，I.，The THEORY OF INTEREST AS DETERMINED BY IMPATIENCE TO SPEND INCOME AND OPPORTUNITY TO INVEST IT，at13（A.M.Kelly Press，1970）.然而無論是通過證券公司進(jìn)行融資融券交易和通過一些建立登記結(jié)算不受監(jiān)管的虛擬子賬戶及下掛二級分賬戶的場外非法配資交易，盡管交易方式不同，但共同的是都存在著杠桿交易加倍虧損的危險和杠桿交易加倍盈利的波動。如不量力而行，控制好自身杠桿比例，容易損失慘重。此外，“兩融業(yè)務(wù)”和場外配資業(yè)務(wù)容易引發(fā)證券信用交易中由于信息不對稱、市場摩擦及投資者非理性而導(dǎo)致的錯誤定價與市場信號扭曲的系統(tǒng)性風(fēng)險?！?〕See Sanford JGrossman&Joseph E Stieglitz，supra note③.

三、場外配資業(yè)務(wù)的法律規(guī)制路徑

（一）場外配資業(yè)務(wù)法律規(guī)則的比較法研究

不同于我國采取集中信用模式的證券信用交易，美國的分散信用模式里證券交易經(jīng)紀(jì)公司居于核心地位。分散信用模式是高度市場化的產(chǎn)物，證券公司與投資者直接對接，如果證券公司自身資金不足，可選擇向銀行或者非銀行金融機(jī)構(gòu)借入資金或證券以滿足投資者的需求。在分散信用交易的模式下，美國于2010年立法《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案 （Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）》，著重改革現(xiàn)存的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，職能重構(gòu)，權(quán)責(zé)分明，避免監(jiān)管不力的負(fù)面結(jié)果出現(xiàn)。其中專門對場外配資做出了 “要求場外金融衍生產(chǎn)品交易通過集中清算系統(tǒng)完成，防止金融體系出現(xiàn)不當(dāng)風(fēng)險行為”的規(guī)定，這也是首次將此前缺乏監(jiān)管的場外衍生品市場的參與者納入了監(jiān)管視野。旨在改變市場自由化與監(jiān)管放任化帶來的系統(tǒng)性金融災(zāi)難，防止未被納入監(jiān)管的場外衍生品市場風(fēng)險暗積，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與場外配資業(yè)務(wù)參與者之間信息不通暢，場外配資過程中的交易、清算、數(shù)據(jù)保管行為的參差不齊，改變對金融立法滯后于場外配資行為的事實存在而無法可循的監(jiān)管立法空白。此外，美國汲取了次貸危機(jī)中不熟悉信貸業(yè)務(wù)且誤導(dǎo)性或欺詐性質(zhì)的 “掠奪性貸款”的教訓(xùn)，對于其他非金融機(jī)構(gòu)可向投資者提供融資服務(wù)的場外配資交易嚴(yán)格禁止掠奪性貸款等損害金融消費(fèi)者利益的借貸行為。

香港的分散信用模式里，融資業(yè)務(wù)被稱為 “孖展”（英文為Margin），是保證金的意思。香港的銀行、證券公司以及其他非金融機(jī)構(gòu)都可向投資者提供融資服務(wù)，開設(shè) “孖展賬戶”的投資者可利用融資額擴(kuò)大杠桿，倍增利潤。香港對于場外配資業(yè)務(wù)的監(jiān)管法律法規(guī)主要有三個：第一，《證券及期貨條例》，對場外信用交易的監(jiān)管措施就是發(fā)放牌照，雙牌照制要求提供融資的銀行、證券公司以及其他非金融機(jī)構(gòu)需持有香港證監(jiān)會發(fā)放的監(jiān)管牌照；機(jī)構(gòu)代表人需持有個人代表牌照。第二，《財政資源規(guī)則》，本著審慎監(jiān)管的原則，對提供提供 “孖展”融資的機(jī)構(gòu)包括場外信用交易的最低股本、流動資金、資產(chǎn)價值、風(fēng)險調(diào)整及嚴(yán)格申報程序做出了較為細(xì)致的規(guī)定。第三，香港證監(jiān)會發(fā)布的 《操守準(zhǔn)則》和 《管理、監(jiān)督及內(nèi)部監(jiān)控指引》，本著保護(hù)投資者利益的原則對場外信用交易提出必須充分揭示風(fēng)險的告知義務(wù)。

南非2005年新頒布的 《國家信貸法》提出 “魯莽放貸”的概念。該法認(rèn)為，貸款提供人未按規(guī)定評估的情形，或者由于對借貸合同的成立采取 “了解主義”的態(tài)度，借款人不充分了解合同的內(nèi)容及義務(wù)，或者貸款合同明顯不利于借款人，使之過度負(fù)債，這三種情況下法院可中止魯莽信貸協(xié)議。這對于打造作為場外配資業(yè)務(wù)中最基本形式的民間借貸配資的信貸市場具有借鑒意義。

以日本、韓國為代表的集中信用交易的模式，嚴(yán)格到只有符合條件的、經(jīng)批準(zhǔn)的證券公司才能開展融資融券業(yè)務(wù)，民間金融機(jī)構(gòu)不可能參與到杠桿式交易制度中來。不用于分散信用模式市場導(dǎo)向下由市場參與者自發(fā)完成融資融券交易，而集中信用模式下的證券信用交易會設(shè)立特定的、專門從事信用交易的、半官方的、有一定壟斷性質(zhì)的證券金融機(jī)構(gòu)以控制整個保證金交易市場。我國證監(jiān)會一度以打壓、清理場外配資業(yè)務(wù)來保證我國集中信用模式的權(quán)威，迫使民間配資轉(zhuǎn)向暗處繼續(xù)發(fā)展，導(dǎo)致監(jiān)管更加棘手。2014年至今我國民間配資規(guī)模的不斷擴(kuò)張映射出我國采取集中信用模式，不允許非證券公司開展融資業(yè)務(wù)的弊端，繼續(xù)一味打壓無疑于市場的發(fā)展趨勢不利，于證監(jiān)會在股民心中的權(quán)威不利。筆者建議應(yīng)適時采取美國的分散信用模式。〔1〕參見陳紅：“我國證券信用交易的模式選擇與制度規(guī)范”，載 《管理世界》（月刊）2007年第4期。

（二）我國場外配資合同效力的法律思考

學(xué)術(shù)界對于配資合同的效力問題持不同觀點。認(rèn)定配資合同無效的理由主要集中于四個法條：（1）《證券法》第80條：“禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶”。（2）《證券法》第142條：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”。〔2〕參見王林清：《民間借貸糾紛裁判思路與規(guī)范指引》，法律出版社2015年版，第125～128頁。（3）《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》（自2015年9月1日起施行）第11條規(guī)定：“法人之間、其他組織之間以及它們相互之間為生產(chǎn)、經(jīng)營需要訂立的民間借貸合同，除存在合同法第五十二條、本規(guī)定第十四條規(guī)定的情形外，當(dāng)事人主張民間借貸合同有效的，人民法院應(yīng)予支持?！保?）《關(guān)于審理場外股票融資合同糾紛案件的裁判指引》（2015年11月12日，廣東省深圳市中級人民法院審判委員會民事行政執(zhí)行專業(yè)委員會第16次會議討論通過）第7項：“場外股票融資合同屬于 《中華人民共和國合同法》第五十二條第 （四）、（五）項規(guī)定的情形，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效合同。”即場外配資損害社會公共利益以及違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定則無效。

筆者認(rèn)為不能認(rèn)定配資合同必然無效，針對認(rèn)定配資合同無效的四項理由的不同意見如下：（1）針對 《證券法》第80條，如果出借的是自然人或者非法人組織的證券賬戶，則不受此條限制；即使配資公司是法人，此時配資合同實際存在兩個合同法律關(guān)系，第一個合同關(guān)系是出借法人的賬戶給投資者因違反法律明文規(guī)定而無效，第二個法律關(guān)系是作為法人的配資公司出借的賬戶里按保證金比例的墊資，此借款合同是否有效并不受出借法人賬戶的合同無效的影響。（2）場外配資業(yè)務(wù)僅僅融資，不涉及融券，且其實質(zhì)就是以資金或股票作為動產(chǎn)質(zhì)押、權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的進(jìn)行融資。質(zhì)押合同不具備 “融資融券”的證券信用交易的特征，場外配資即融資后自己炒股是屬于證券自營業(yè)務(wù)，不適用于 《證券法》第142條。（3）場外配資的最常見形式就是民間借貸配資，此時有五種情況，要分情況處置。第一，出借方和投資者都屬于自然人的，屬于標(biāo)準(zhǔn)的自然人間的借款合同，如不存在其他違法事由，則合同有效；第二，出借方是自然人，投資者是法人，如不存在其他違法事由，則合同有效；第三，出借方是法人，投資者也是法人，能夠證明是為了生產(chǎn)經(jīng)營需要，如不存在其他違法事由，則合同有效；第四，出借方是法人，投資者也是法人，不能證明是為生產(chǎn)經(jīng)營需要，則合同無效；第五，出借方是法人，投資者是自然人，則合同無效?！?〕參見陳志武：《金融的邏輯》，國際文化出版公司2009年版，第120頁。（4）場外配資合同至多只涉及經(jīng)濟(jì)秩序問題，對 《中華人民共和國合同法》第52條第 （四）項的 “社會公共利益”不宜做過于擴(kuò)張的解釋。此外，《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》（法發(fā) （2009）40號）第五項明確規(guī)定：“要正確理解、識別和適用合同法第五十二條第 （五）項中的 ‘違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定’，法院應(yīng)當(dāng)注意根據(jù) 《合同法解釋 （二）》第14條之規(guī)定，注意區(qū)分效力性強(qiáng)制規(guī)定和管理性強(qiáng)制規(guī)定。違反效力性強(qiáng)制規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同無效；違反管理性強(qiáng)制規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情形認(rèn)定其效力?！毙Яπ詮?qiáng)制性規(guī)定是法律行政法規(guī)明確規(guī)定違反其規(guī)定會導(dǎo)致合同無效的規(guī)定，而違反管理性強(qiáng)制性規(guī)定并不導(dǎo)致合同無效，此類規(guī)范旨在管理和處罰違反規(guī)定的行為，但并不否認(rèn)該行為在民商法上的效力。我國 《證券法》證券實名制的規(guī)定屬于管理性強(qiáng)制性規(guī)定，所以配資合同的效力并不因此而否定。

（三）場外配資業(yè)務(wù)的法律監(jiān)管建議

經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，證券業(yè)協(xié)會于2015年7月29日發(fā)布 （2015年9月1日起正式實施），“《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》的正式出臺，標(biāo)志著場外證券業(yè)務(wù)的發(fā)展將有章可循、有法可依，能夠有效地促進(jìn)場外證券業(yè)務(wù)的發(fā)展。《辦法》是對整個場外證券業(yè)務(wù)比較全面的規(guī)范性安排，將有利于互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)的發(fā)展。”英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄昨日在接受 《證券日報》記者采訪時表示，〔1〕喬誌東：“場外證券業(yè)務(wù)新規(guī)出爐，場外配資將走向陽光化”，載 《證券日報》2015年7月31日?！秷鐾庾C券業(yè)務(wù)備案管理辦法》還建立了場外證券業(yè)務(wù)黑名單制度，鼓勵做為出借人的場外配資公司與作為借款人的投資者之間誠實守信的進(jìn)行證券信用交易。2015年11月27日，證監(jiān)會向各證監(jiān)局下發(fā)了 《關(guān)于規(guī)范證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品相關(guān)工作的通知》，指出對證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品應(yīng)疏堵結(jié)合、穩(wěn)妥處置、清理整頓。

場外配資業(yè)務(wù)作為對正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的融資融券業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，與 “兩融業(yè)務(wù)”是競爭關(guān)系、輔助關(guān)系，而不是敵對關(guān)系、沖擊關(guān)系，應(yīng)放棄一味打壓場外配資以維護(hù)集中信用模式權(quán)威的做法，引入美國及香港地區(qū)的分散信用模式的做法，對場外配資業(yè)務(wù)采取疏導(dǎo)態(tài)度，使其陽光化、規(guī)范化、合法化，正式以法律規(guī)定的形式納入監(jiān)管體系內(nèi)，使法律適應(yīng)現(xiàn)代市場的需要。

第一，通過 《放貸人條例》來規(guī)范民間配資中作為出借人的個人、法人、其他組織和以股票質(zhì)押貸款的借款人之間的合同關(guān)系并明確場外配資中非吸收存款類放貸人主體的法律地位。目前 《放貸人條例》七章體例草案已由中央人民銀行起草完畢后提交國務(wù)院法制辦，民間借貸有望突破以往銀行在信貸市場的壟斷地位和 《典當(dāng)管理辦法》約束下典當(dāng)行的放貸權(quán)利，擬通過規(guī)范化立法給予民間借貸以合法地位，體現(xiàn)出對自有資金者對其私有財產(chǎn)使用權(quán)的尊重。具體要求是：首先，在 《放貸人條例》要明確禁止掠奪性貸款和魯莽放貸行為等，保護(hù)借款人作為金融消費(fèi)者的利益。其次，國務(wù)院法制辦于2015年8月12日發(fā)布 《非存款類放貸組織條例（征求意見稿）》。提出實行放貸許可制，并對非存款性放貸人機(jī)構(gòu)提出不得非法集資的硬性要求。在推出放貸許可制后，作為避免民間借貸處于失控狀態(tài)防火墻的監(jiān)管問題就浮出水面，應(yīng)以立法形式明確具體的政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)，建議以實現(xiàn) “誰監(jiān)管、誰治理”的目標(biāo)賦予地方政府監(jiān)管權(quán)的 “小監(jiān)管”與設(shè)立金融監(jiān)管委員會進(jìn)行總體監(jiān)管的 “大監(jiān)管”配合進(jìn)行。設(shè)立金融監(jiān)管委員會的事項參考可見于2011年6月29日臺灣公布的 《金融消費(fèi)者保護(hù)法》中第2條：“本法之主管機(jī)關(guān)為行政院金融監(jiān)管管理委員會?！彼?，對于場外配資業(yè)務(wù)不是徹底禁止，而應(yīng)放棄集中信用模式而該采分散信用模式，采取二元化的規(guī)制策略，一方面繼續(xù)完善證券公司融資融券制度，另一方面將場外配資業(yè)務(wù)納入監(jiān)管范圍予以規(guī)制。而應(yīng)該在賬戶實名登記制的基本上納入監(jiān)管范圍，使場外配資得以在 《放貸人條例》與 《非存款類放貸組織條例》的法律規(guī)制范式中發(fā)揮積極的促進(jìn)市場的作用。

第二，建議于 《非存款類放貸組織條例》將場外配資的許可制、充分信息披露、投資者分類、風(fēng)險預(yù)警、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等明確規(guī)定。并且，為防止系統(tǒng)性風(fēng)險，消除由于杠桿倍數(shù)過大導(dǎo)致投資者虧損慘重，對二級市場造成巨大震蕩，建議于 《非存款類放貸組織條例》將場外配資的杠桿比例做出規(guī)定。建議對場外配資的杠桿比例做不超過三倍的限制，三倍以上即不受法律保護(hù)，同時授權(quán)中國證監(jiān)會以市場為決定因素對不超過三倍的杠桿比例做出適時調(diào)整〔1〕邢會強(qiáng)：“配資業(yè)務(wù)的法律規(guī)制”，載 《財經(jīng)法學(xué)》2015年第6期。。如此規(guī)定既保護(hù)了投資者的資金需求，又使借款人的信息公開化，既將場外配資正式納入監(jiān)管體制，又最大化的將風(fēng)險控制在廣大小微初投融資者可接受的范圍之內(nèi)。

第三，我國沒有 《金融消費(fèi)者保護(hù)法》，只有 《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》，在場外配資中作為資金的需求方的投資者與作為資金提供方的配資公司實質(zhì)上就是金融消費(fèi)者與金融服務(wù)者之間的金融消費(fèi)關(guān)系。金融消費(fèi)者也屬于消費(fèi)者，建議在修訂現(xiàn)行法律時，可以參考2011年6月29日臺灣公布的 《金融消費(fèi)者保護(hù)法》第二章“金融消費(fèi)者之保護(hù)”第7條規(guī)定的金融服務(wù)提供者的善良管理人的的注意義務(wù)與第10條規(guī)定的金融服務(wù)業(yè)對金融消費(fèi)者的充分說明及風(fēng)險揭露義務(wù)，以期實現(xiàn)對金融消費(fèi)者的傾斜保護(hù)的立法宗旨?！?〕See2014 UK The FCA's Regulatory Approach to Crowdfunding Over the Internet，and the Promotion of Non-Reality Realizable Securities by Other Media，supra note 30，art.12.對于投資者的保護(hù)折射并檢驗出作為非正規(guī)金融的場外配資業(yè)務(wù)的風(fēng)險吸收能力是否與法律規(guī)制下場外配資杠桿比例造成的風(fēng)險相匹配，這也成為場外配資中對于金融消費(fèi)者保護(hù)的邏輯中樞，并有利于敦促立法者本著對于金融消費(fèi)者的傾斜保護(hù)的立法起點繼續(xù)制定及修改出適應(yīng)和匹配場外配資發(fā)展現(xiàn)實的法律。

四、結(jié)論

場外配資業(yè)務(wù)之填補(bǔ) “兩融業(yè)務(wù)”市場縫隙作用及實現(xiàn)投資者提高閑置資金使用率與活躍二級市場的優(yōu)勢，在我國以證監(jiān)會為主體的金融監(jiān)管部門的規(guī)制下，經(jīng)歷了被全盤抑制為徹底清理對象到疏堵結(jié)合的有條件許可的風(fēng)險管制邏輯。該發(fā)展中的管制邏輯與互聯(lián)網(wǎng)金融所締造之競爭型證券信用交易的悖謬到轉(zhuǎn)變，亦是作為場外配資業(yè)務(wù)資金需求方的金融消費(fèi)者進(jìn)行股票質(zhì)押貸款，訂立有效配資合同，進(jìn)入證券交易的杠桿化市場，風(fēng)險與優(yōu)勢并存的形勢投射出我國法律監(jiān)管現(xiàn)狀與風(fēng)險規(guī)制范式中立法不足的缺陷。

配資業(yè)務(wù)就是融資業(yè)務(wù)，因而，對于場外配資業(yè)務(wù)的監(jiān)管建議可采取寬容的態(tài)度，疏堵結(jié)合，放棄維護(hù)集中信用制度的權(quán)威，改采美國及香港地區(qū)的分散信用模式，將場外配資業(yè)務(wù)納入監(jiān)管范疇，通過 《放貸人條例》及 《非存款類放貸組織條例》加入場外配資的行政許可、最高杠桿比例等內(nèi)容?；诖耍覈鴪鐾馀滟Y業(yè)務(wù)的法律規(guī)制即得以在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺資質(zhì)、“兩融業(yè)務(wù)”與配資業(yè)務(wù)的互補(bǔ)的關(guān)系模式、正式納入監(jiān)管范疇的法律規(guī)制體系內(nèi)展開。

* 杜一華，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院博士研究生。