馮 果

【注冊(cè)制下的證券監(jiān)管制度研究】

《證券法》修訂與債券市場(chǎng)規(guī)則體系的重構(gòu)*
——兼論證券市場(chǎng)的法治邏輯與制度體系的現(xiàn)代化

馮 果**

經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，已經(jīng)由早期的單一股票市場(chǎng)發(fā)展成為融股票、債券、基金、衍生品等多品種市場(chǎng)，并在規(guī)模上成為全球第二大資本市場(chǎng)。但是，我國(guó)有關(guān)證券法治的邏輯與法理卻仍然建立在 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》為基礎(chǔ)的初期階段，規(guī)則設(shè)計(jì) “股票化”傾向嚴(yán)重，市場(chǎng)化程度不足，法律體系混亂，邏輯基礎(chǔ)薄弱。尤其是，長(zhǎng)期以來 “重股輕債”的立法指導(dǎo)思想，造成了債券市場(chǎng)法律制度建設(shè)的滯后與混亂，形成了我國(guó)資本市場(chǎng)法制建設(shè)與債券市場(chǎng)發(fā)展不同步，債券市場(chǎng)基礎(chǔ)性法律缺失的局面。目前，發(fā)展與完善債券市場(chǎng)已經(jīng)被作為全面深化改革的目標(biāo)和任務(wù)，“股災(zāi)”后債市呈現(xiàn)出的火爆態(tài)勢(shì)也進(jìn)一步反映了債券市場(chǎng)的巨大發(fā)展空間。為此，有必要利用 《證券法》修改的契機(jī)，認(rèn)真反思我國(guó)證券法治的基本邏輯及其制度現(xiàn)代化的主要路徑，將債券市場(chǎng)運(yùn)行納入 《證券法》調(diào)整的框架內(nèi)，并在此基礎(chǔ)上將零散且混亂的債券市場(chǎng)規(guī)則予以整合，從而建立統(tǒng)一有效的債券法律體系。

一、“股票化”的證券法治邏輯與碎片化的債券法制

（一）“股票化”傾向的證券立法

長(zhǎng)期以來，我國(guó)資本市場(chǎng)在立法指導(dǎo)思想基本上是圍繞著股票市場(chǎng)展開的，無論在發(fā)行、上市、交易還是結(jié)算環(huán)節(jié)，均以股票為立法中心，在股票市場(chǎng)中又以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為核心。有關(guān)證券立法和制度均以1993年頒布的 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》 （以下簡(jiǎn)稱 《股票條例》）為基石，甚至在有關(guān)行政處罰決定書中仍以《股票條例》的某些條款作為認(rèn)定和處罰依據(jù)。1999年頒布實(shí)施的 《證券法》，已分別在2004、2005、2013、2014年進(jìn)行了四次修改，但以股票公開發(fā)行并在證券交易所上市為主線的立法思維和邏輯一直未變?！?〕徐聰：“論轉(zhuǎn)軌背景下證券法治邏輯及制度現(xiàn)代化——兼評(píng) 《證券法 （修訂草案）》‘一讀稿’”，載 《法學(xué)評(píng)論》2016年第1期。證券法治股票化思維的集中體現(xiàn)是債券立法的 “股票化”，即完全無視債券的特點(diǎn)，也缺乏公司債券特有的債券持有人會(huì)議、信用評(píng)級(jí)制度及以信用為中心的重大事件信息披露制度等針對(duì)性規(guī)定，難以為公司債券市場(chǎng)的發(fā)展提供有效的法律支持，導(dǎo)致債券立法依附于股票，債券的發(fā)行、上市、交易、結(jié)算、投融資主體、債券的品種、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列有別于股票的制度難以自成體系。以信息披露制度為例，股票與債券雖同為公司外部直接融資工具，但股票所建立的是股東與公司間的股權(quán)關(guān)系，在法律屬性上與債券投資關(guān)系中的債權(quán)債務(wù)關(guān)系有所不同?？梢哉f，股權(quán)的劣位請(qǐng)求權(quán)性質(zhì)決定股票更多地依靠公司未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而債權(quán)的固定收益請(qǐng)求權(quán)性質(zhì)決定債券更多地取決于公司在債券到期時(shí)的償還能力，兩者雖有重要聯(lián)系，但不宜等同視之，更不能取而代之。因此，信息披露的重點(diǎn)自然也應(yīng)該有所不同。然而，我們?cè)谛畔⑴秲?nèi)容等方面同質(zhì)化現(xiàn)象極其嚴(yán)重，根本無法反映出二者之間的差異。對(duì)此，學(xué)界已有多人闡釋，在此不再贅述?！?〕詳見洪艷蓉：“證券法債券規(guī)則的批判與重構(gòu)”，載 《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第3期；徐聰：“論轉(zhuǎn)軌背景下證券法治邏輯及制度現(xiàn)代化——兼評(píng) 《證券法 （修訂草案）》‘一讀稿’”，載 《法學(xué)評(píng)論》2016年第1期。

（二）割裂的債券市場(chǎng)與碎片化的債券法制

我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)歷了曲折的進(jìn)程。自改革開放以來，以國(guó)庫(kù)券、企業(yè)債券和金融債券為主的債券發(fā)行取得了一定的發(fā)展。20世紀(jì)80年代中期以后，債券流通市場(chǎng)開始形成，債券交易的主要場(chǎng)所經(jīng)歷了從柜臺(tái)市場(chǎng)向以證券交易所為主的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展歷程。然而，由于1997年股票市場(chǎng)過熱導(dǎo)致銀行資金大量流入股市，中國(guó)人民銀行發(fā)布了 《中國(guó)人民銀行關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購(gòu)及現(xiàn)券交易的通知》，促使商業(yè)銀行從滬深交易所退出，轉(zhuǎn)而通過全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心提供的交易系統(tǒng)進(jìn)行銀行間債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易?！?〕沈炳熙、曹媛媛：《中國(guó)債券市場(chǎng)：30年改革與發(fā)展》，北京大學(xué)出版社2014年第2版，第5～8頁。憑借以銀行為代表的持有巨量資金的活躍市場(chǎng)主體以及不斷創(chuàng)新的債券品種和交易工具，銀行間債券市場(chǎng)迅速發(fā)展擴(kuò)大，在市場(chǎng)規(guī)模和活躍程度方面遠(yuǎn)超交易所市場(chǎng)。盡管到了2010年9月，證監(jiān)會(huì)、人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了 《關(guān)于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》鼓勵(lì)商業(yè)銀行再次進(jìn)入交易所市場(chǎng)，但上市商業(yè)銀行只能在集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)上交易，交易量極小，因而實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于沒有進(jìn)入，〔2〕馬永波：“我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)分層問題研究”，載 《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2015年第8期。已錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)的交易所債券市場(chǎng)已因后發(fā)劣勢(shì)很難趕上銀行間債券市場(chǎng)。根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2015年9月末，債券市場(chǎng)總托管余額為43.8萬億元，銀行間債券市場(chǎng)托管余額高達(dá)40.4萬億元，占債券市場(chǎng)總托管余額的92.2%。〔3〕數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行。由此我國(guó)債券市場(chǎng)形成了銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)兩個(gè)彼此分立的割裂的債券市場(chǎng)，這兩個(gè)債券市場(chǎng)受到不同的監(jiān)管部門的監(jiān)管，前者由中國(guó)人民銀行及銀行間交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管，后者則主要受證監(jiān)會(huì)和滬深交易所監(jiān)管。經(jīng)過30余年的發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)中的債券品種囊括了國(guó)債、地方政府債券、政策性銀行債券、金融債券 （含證券公司短期融資券）、資產(chǎn)支持證券、短期融資券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具 （中期票據(jù)）、超短期融資券、集合票據(jù)、企業(yè)債券 （含公司債券）等多元化的債券品種，然而在人為割裂的二元債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，各類債券因流通場(chǎng)所的鴻溝而無法跨市場(chǎng)流動(dòng)，且不同交易場(chǎng)所設(shè)定的差異化的發(fā)行條件和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致了同質(zhì)債券的差別化對(duì)待，從而形成了巨大的監(jiān)管套利的空間和制度規(guī)則的混亂。

由于銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的彼此獨(dú)立，兩個(gè)市場(chǎng)的法律制度也并不協(xié)調(diào)，因此我國(guó)債券法制也呈現(xiàn)出碎片化、差異化的特征。這一方面表現(xiàn)為統(tǒng)一的上位法的缺失，另一方面則表現(xiàn)為監(jiān)管主體導(dǎo)向型的部門立法繁復(fù)冗雜。在法律層面上，只有 《證券法》和 《公司法》中存在與債券交易發(fā)行有關(guān)的規(guī)定。然而遺憾的是，根據(jù) 《證券法》的規(guī)定，該法只調(diào)整公司債券的發(fā)行與交易以及政府債券的上市交易。而 《公司法》第七章關(guān)于公司債券的規(guī)定，也僅限于確認(rèn)了公司可以發(fā)行債券的權(quán)利以及從發(fā)行人角度的基礎(chǔ)性規(guī)則。在行政法規(guī)層面，亦只有 《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行和管理進(jìn)行了原則性規(guī)定。在某種意義上，我國(guó)債券市場(chǎng)法律制度在法律和行政法規(guī)這兩個(gè)層級(jí)基本上尚付闕如，基本上是以部門規(guī)章的形式由央行和證監(jiān)會(huì)各行其是建立的規(guī)則體系。證監(jiān)會(huì)圍繞在其監(jiān)管權(quán)限之內(nèi)的公司債券出臺(tái)了 《證券公司債券管理暫行辦法》《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行債券的有關(guān)事項(xiàng)的公告》等規(guī)章和文件，后通過《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》廢止了之前的文件，從而形成現(xiàn)行公司債券監(jiān)管規(guī)則，對(duì)在證券交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)以及機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)交易或轉(zhuǎn)讓的公司債券進(jìn)行了相對(duì)統(tǒng)一的規(guī)定，其中包括了發(fā)行條件、投資者適當(dāng)性、信息披露、債券登記與托管等內(nèi)容。滬深交易所也針對(duì)公司債券、中小企業(yè)私募債等出臺(tái)了相應(yīng)的上市規(guī)則和業(yè)務(wù)指引，以自律規(guī)則的形式完善和豐富了交易所債券市場(chǎng)制度體系。而對(duì)于債券品種更為多樣的銀行間債券市場(chǎng)，中國(guó)人民銀行則發(fā)布了更多的部門規(guī)章，其中包括了 《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》 《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理辦法》《銀行間債券市場(chǎng)債券登記托管結(jié)算管理辦法》 《銀債券柜臺(tái)交易結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則》《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》等大量的規(guī)范性文件。除此之外，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布的 《全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心債券交易流通規(guī)則》、銀行間交易商協(xié)會(huì)針對(duì)銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)、非金融企業(yè)短期融資券、中小非金融企業(yè)集合票據(jù)、非金融企業(yè)超短期融資券、非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)等債券產(chǎn)品出臺(tái)的業(yè)務(wù)指引和規(guī)程，以及在債券發(fā)行和交易中的注冊(cè)、信息披露、做市商等的規(guī)定構(gòu)成了銀行間債券市場(chǎng)的自律規(guī)則體系。除了央行和證監(jiān)會(huì)，發(fā)改委也對(duì)企業(yè)債券發(fā)行出臺(tái)了一些規(guī)范性文件，其中包括了 《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》〔1〕發(fā)改辦財(cái)金 【2004】1134號(hào)。《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》〔2〕發(fā)改辦財(cái)金 【2008】7號(hào)?！蛾P(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》〔3〕發(fā)改辦財(cái)金 【2013】957號(hào)。。整個(gè)債券市場(chǎng)法律制度體系的碎片化直接導(dǎo)致了債券市場(chǎng)規(guī)則的模糊與混亂。

從投資主體來看，銀行間債券市場(chǎng)的投資者僅僅局限于作為銀行間交易商協(xié)會(huì)會(huì)員的商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)依托全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心開展債券投資的金融機(jī)構(gòu)，普通投資者只能通過委托金融機(jī)構(gòu)才能參與其中，在某種意義上并不是一個(gè)完全開放的債券市場(chǎng)；而交易所債券市場(chǎng)的投資者因?yàn)樯虡I(yè)銀行等擁有較強(qiáng)資金實(shí)力的投資者的缺席而略顯實(shí)力不足，從而難以有與銀行間債券市場(chǎng)相匹配的流動(dòng)性支撐。而從債券產(chǎn)品類型來看，交易所債券市場(chǎng)上的債券品種以公司債券為主，其品種類型的全面性和豐富性顯然不如涵蓋了金融債券、中期票據(jù)等各種債券品種的銀行間債券市場(chǎng)，比如短期融資券、中期票據(jù)不能進(jìn)交易所市場(chǎng)，公司債則不能進(jìn)入銀行間市場(chǎng)。這種尷尬的現(xiàn)狀直接導(dǎo)致了我國(guó)債券市場(chǎng)在二元格局下形成了銀行間債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)而交易所債券市場(chǎng)薄弱的 “跛足”困境，而債券法制不統(tǒng)一和不完備所造成的壁壘又嚴(yán)格限制著各類要素在兩大債券市場(chǎng)間的自由流動(dòng)而加劇著這種 “馬太效應(yīng)”，同時(shí)分割的市場(chǎng)和差異化的制度所導(dǎo)致的交易成本不當(dāng)提高和監(jiān)管套利空間的滋生，〔1〕蔣大興：“被忽略的債券制度史——中國(guó) （公司）債券市場(chǎng)的法律瓶頸”，載 《河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第4期。進(jìn)一步使割裂的債券市場(chǎng)在扭曲的制度競(jìng)爭(zhēng)中難以得到均衡健康發(fā)展。

（三）缺失的上位法與混亂的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)

我國(guó)債券市場(chǎng)的二元格局主要表現(xiàn)為證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行各自主導(dǎo)下的分化發(fā)展，而其根源在于頂層設(shè)計(jì)上缺乏共同遵循的統(tǒng)一規(guī)則，具體而言就是上位法的缺失。正如前文所提到的，在法律層面上的債券規(guī)則主要是來源于 《證券法》和《公司法》的規(guī)定，而這兩部法律在事實(shí)上并未能實(shí)現(xiàn)對(duì)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的初步構(gòu)建，而只是在 “重股輕債”的路徑依賴中蜻蜓點(diǎn)水地提及了公司債券的發(fā)行條件。易言之，作為立法者的全國(guó)人大及其常委會(huì)并未針對(duì)債券市場(chǎng)出臺(tái)基礎(chǔ)性的法律，甚至國(guó)務(wù)院也只有 《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》這一部行政法規(guī)，構(gòu)成債券市場(chǎng)規(guī)則主體的是中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委這些部委所制定的部門規(guī)章和其他規(guī)范性文件。由于上位法尚付闕如，債券市場(chǎng)規(guī)則的主體內(nèi)容都是由部門規(guī)章或其他規(guī)范性文件確定，三大部委能夠在其監(jiān)管范圍內(nèi)自由發(fā)揮地制定規(guī)則，從而形成了監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)。

公司債券、企業(yè)債券和中期票據(jù)的發(fā)行審批和監(jiān)管分別由證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委和銀行間交易商協(xié)會(huì)承擔(dān)，從而在事實(shí)上造成了我國(guó)債券市場(chǎng)處于多頭監(jiān)管的格局，而這種債券市場(chǎng)的多頭監(jiān)管又因?yàn)榫唧w的債券品種的分割呈現(xiàn)出相對(duì)的獨(dú)立性特征。發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)與證券交易所、中國(guó)人民銀行與銀行間交易商協(xié)會(huì)從監(jiān)管范圍和行政隸屬關(guān)系來看具有異質(zhì)性，彼此之間并無有效的協(xié)同機(jī)制，從而出現(xiàn)為了擴(kuò)大各自所監(jiān)管的債券市場(chǎng)的活力和影響力而開展的以制度規(guī)則調(diào)整為主要表現(xiàn)形式的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，具體而言體現(xiàn)為包括市場(chǎng)準(zhǔn)入、發(fā)行方式、發(fā)行市場(chǎng)、擔(dān)保要求、募集規(guī)模、資金用途、定價(jià)方式和投資者保護(hù)在內(nèi)的差異化的監(jiān)管要求。這種差異化的監(jiān)管要求即是監(jiān)管部門之間的競(jìng)爭(zhēng)策略。〔2〕宋常、韓斯玥、張宇瑤： “中國(guó)債券市場(chǎng)的多頭監(jiān)管：低效監(jiān)管抑或部門競(jìng)爭(zhēng)”，載 《上海金融》2013年第2期。事實(shí)上，銀行間債券市場(chǎng)正是在交易所債券市場(chǎng)之后通過監(jiān)管條件的放松而鼓勵(lì)和刺激業(yè)務(wù)創(chuàng)新后來居上，最終獲得了債券市場(chǎng)份額上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。這些努力一方面表現(xiàn)為銀行間市場(chǎng)不斷推出新的債券品種，例如2004年推出商業(yè)銀行次級(jí)債、混合資本債和買斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)，2005年推出短期融資券，2006年推出債券遠(yuǎn)期交易，2008年推出中期票據(jù)，2010年推出基于中期票據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，并且還不斷推出中小非金融企業(yè)集合票據(jù)、非金融企業(yè)超短期融資券等。而交易所市場(chǎng)也不再滿足于單一的公司債券品種，推出了國(guó)開債、可轉(zhuǎn)債、證券公司短期公司債、并購(gòu)重組私募債券、中小企業(yè)私募債登品種。

競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域并不只是局限于產(chǎn)品種類的設(shè)計(jì)，而且在發(fā)行和交易機(jī)制方面的競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈。中國(guó)人民銀行于2007年發(fā)布了 《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》，降低了做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，通過加大對(duì)做市商的政策支持力度來增進(jìn)市場(chǎng)的活躍程度和交易規(guī)模。同時(shí)，銀行間市場(chǎng)還引入了增信機(jī)制，由銀行間交易商協(xié)會(huì)等發(fā)起的中債信用增進(jìn)投資有限公司能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)提供信用增級(jí)，吸引發(fā)行人選擇銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債權(quán)融資。此外，銀行間市場(chǎng)的中期票據(jù)等債券品種的發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制和儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制，從而使債券的發(fā)行更加便利自主。而證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委所監(jiān)管的公司債券和企業(yè)債券都需要由監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批核準(zhǔn)后才能發(fā)行。中國(guó)人民銀行和銀行間交易商協(xié)會(huì)所制定的制度規(guī)則為銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了極大的制度優(yōu)勢(shì)，從而直接地促成了銀行間市場(chǎng)的迅速發(fā)展。

監(jiān)管者之間的競(jìng)爭(zhēng)傳導(dǎo)到交易場(chǎng)所，也造成了交易場(chǎng)所之間的競(jìng)爭(zhēng)。例如，立足于銀行等金融機(jī)構(gòu)的銀行間債券市場(chǎng)采用詢價(jià)交易方式，交易所市場(chǎng)采用競(jìng)價(jià)交易方式，從而銀行間債券市場(chǎng)以更加靈活的交易機(jī)制和巨大的交易規(guī)模獲得了優(yōu)勢(shì)地位。同時(shí)，為了進(jìn)一步降低交易成本以吸引發(fā)行人和投資者，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)在交易費(fèi)用上也開展了激烈的競(jìng)爭(zhēng)。交易所債券市場(chǎng)為了追趕銀行間債券市場(chǎng)，交易所大幅降低了經(jīng)手費(fèi)、交易單元使用費(fèi)、交易單元流量費(fèi)等費(fèi)用，從而使交易費(fèi)用得以大幅降低。同時(shí)，交易所還通過固定收益平臺(tái)引入了與銀行間市場(chǎng)一樣的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制，此外還積極引入上市銀行進(jìn)入交易所市場(chǎng)開展債券交易，豐富債券品種等?！?〕馬永波：“我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)分層問題研究”，載 《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2015年第8期。

毋庸諱言，債券市場(chǎng)上激烈的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)在倒逼監(jiān)管部門改進(jìn)和完善監(jiān)管規(guī)則和促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展方面發(fā)揮了重要的作用，然而這種缺乏有效制約和邊界的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)也造成了不可否認(rèn)的負(fù)面影響。一方面，將具有同質(zhì)性的債券市場(chǎng)分割為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，并由三個(gè)不同的監(jiān)管主體進(jìn)行監(jiān)管，這種多頭監(jiān)管本身會(huì)造成監(jiān)管資源的浪費(fèi)并增加監(jiān)管成本，同時(shí)也會(huì)因?yàn)楸O(jiān)管規(guī)則的繁冗而導(dǎo)致發(fā)行人發(fā)行成本和合規(guī)成本的增加；另一方面，不同債券市場(chǎng)之間對(duì)于實(shí)質(zhì)上具有相同性質(zhì)的債券產(chǎn)品適用不同的規(guī)則，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和責(zé)任約束機(jī)制，在客觀上產(chǎn)生了監(jiān)管套利的空間，〔1〕盧大彪：“我國(guó)信用債券市場(chǎng)存在的主要問題與改進(jìn)路徑”，載 《西南金融》2011年第11期。從而形成 “朝底競(jìng)爭(zhēng)”（race to the bottom）的現(xiàn)象。當(dāng)此現(xiàn)象累積到一定程度，則會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)的累積，從而危害債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二、《證券法》修訂應(yīng)充分尊重資本市場(chǎng)治理的基本法治邏輯

資本市場(chǎng)有其自身的市場(chǎng)邏輯，證券法律同樣應(yīng)有其基本的邏輯體系。與從某一個(gè)側(cè)面影響證券市場(chǎng)的 《公司法》《期貨法》《信托法》不同，在所有的資本市場(chǎng)規(guī)則體系中，唯有 《證券法》是從總體和根本上對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范、對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行全方位的調(diào)整的立法?！八且?guī)范證券發(fā)行、上市、交易、登記、結(jié)算、監(jiān)管等過程中產(chǎn)生的各種法律關(guān)系的基本法，是資本市場(chǎng)的行為法、組織法、監(jiān)管法?！薄?〕徐聰：“論轉(zhuǎn)軌背景下證券法治邏輯及制度現(xiàn)代化——兼評(píng) 《證券法 （修訂草案）》‘一讀稿’”，載 《法學(xué)評(píng)論》2016年第1期?！蹲C券法》作為資本市場(chǎng)的基本法的地位毋庸置疑。作為資本市場(chǎng)的基本法，《證券法》調(diào)整的范圍自然應(yīng)當(dāng)包括股票、債券、基金、證券衍生品。然而如前所述，當(dāng)我們認(rèn)真檢視現(xiàn)有規(guī)定時(shí)，卻會(huì)無奈地發(fā)現(xiàn)我們的 《證券法》，所謂的“基本法”事實(shí)上處于有名無實(shí)的尷尬境地。這一狀況既與 《證券法》的基礎(chǔ)性地位不符，也是導(dǎo)致了債券市場(chǎng)的分割、無序和混亂根源。因此，有必要重申證券法治及債券市場(chǎng)治理的基本邏輯。

當(dāng)前債券市場(chǎng)分野的主要依據(jù)是債券品種，以發(fā)改委為審批主體的企業(yè)債券、以證監(jiān)會(huì)為核準(zhǔn)主體的公司債券和以中國(guó)人民銀行和銀行間交易商協(xié)會(huì)為注冊(cè)主體的金融債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具構(gòu)成了我國(guó)信用債券市場(chǎng)的絕大部分的品種類型。問題是，當(dāng)我們認(rèn)真審視這些債券品種的本質(zhì)屬性，卻不難看出上述債券品種之間存在內(nèi)在的同質(zhì)性，從而也能直接得出債券市場(chǎng)的分割格局乃是并未尊重債券共同本質(zhì)的人為分割的基本判斷。

債券是發(fā)行人為滿足資金需求向投資者發(fā)行并承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，其本質(zhì)是債的證明。不論是企業(yè)債券、公司債券，還是金融債券或者被稱作 “中期票據(jù)”的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，都無一例外地具有債券的基本特征和法律結(jié)構(gòu)。從相關(guān)制度對(duì)各類債券品種的定義表述來看，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第2條規(guī)定 “本條例適用于中華人民共和國(guó)境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的債券”，第5條規(guī)定 “企業(yè)債券，是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券”?！豆緜l(fā)行與交易管理辦法》第2條第3款規(guī)定：“本辦法所稱公司債券，是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券。”《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理辦法》第2條規(guī)定：“本辦法所稱金融債券，是指依法在中華人民共和國(guó)境內(nèi)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)法人在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的、按期還本付息的有價(jià)證券。”《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》第2條亦明確界定：“非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券?！边@些表述都顯示了各類債券品種并無實(shí)質(zhì)性差別?！?〕王升義：“我國(guó)公司債券法律制度完善之初探——以對(duì)兩個(gè)案例的分析為視角”，載 《證券法苑》2011年第四卷。

從債券所記載的權(quán)利義務(wù)關(guān)系而言，債券投資者與發(fā)行人之間的法律關(guān)系是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，發(fā)行人即債務(wù)人，投資者或者債券持有人即債權(quán)人。〔2〕馮果：《證券法》，武漢大學(xué)出版社2015年版，第10頁。不論是企業(yè)債券、公司債券，還是金融債券與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，其所記載的權(quán)利義務(wù)關(guān)系均未脫離發(fā)行人與投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系這一基礎(chǔ)性的法律關(guān)系，并不會(huì)因債券品種的不同而存在債券權(quán)利義務(wù)關(guān)系的差異。發(fā)行人都是根據(jù)法定程序方能發(fā)行債券，并且需要在一定期限內(nèi)還本付息。因此，各類債券在記載的法律關(guān)系上具有同質(zhì)性。從債券發(fā)行人而言，有資格通過債券市場(chǎng)發(fā)行債券募集資金的主體也都是具有法人資格的企業(yè)。企業(yè)債券的發(fā)行人是具有法人資格的企業(yè)，公司債券的發(fā)行人限定為公司，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行人是具有法人資格的非金融企業(yè)，金融債券的發(fā)行人則是金融機(jī)構(gòu)法人。除了金融債券的發(fā)行人在主體資格上有更為具體的限制之外，企業(yè)債券、公司債券和中期票據(jù)的發(fā)行人在事實(shí)上也都只能是公司法人，并且金融機(jī)構(gòu)法人往往也是采用公司形式。因而在某種意義上，各類債券在發(fā)行主體上也具有同質(zhì)性。

既然企業(yè)債券、公司債券、金融債券和中期票據(jù)在本質(zhì)上屬于是同一類有價(jià)證券，那么將其人為地分割在不同的債券交易場(chǎng)所進(jìn)行交易、分由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管的合理性無疑值得懷疑。一般來講，選擇不同的交易場(chǎng)所主要是基于交易機(jī)制、投資者結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)程度等因素的考慮，債券交易場(chǎng)所之間的區(qū)別也正是在于上述因素，而并非債券品種。事實(shí)上，只要相關(guān)債券品種能夠在任何一個(gè)交易場(chǎng)所順利發(fā)行并正常交易，該債券品種即應(yīng)該可以在這個(gè)交易場(chǎng)所發(fā)行。我國(guó)目前的債券市場(chǎng)分割的體制在本質(zhì)上是債券品種導(dǎo)向型的格局，以債券品種作為劃分債券交易場(chǎng)所的基礎(chǔ)和依據(jù)。這一體制造成了同一類型的債券品種在不同的債券市場(chǎng)之間無法實(shí)現(xiàn)自由的選擇與流通，從而扭曲了正常的市場(chǎng)機(jī)制在債券市場(chǎng)上發(fā)揮作用。以商業(yè)銀行發(fā)行債券為例，同樣是作為金融機(jī)構(gòu)的上市商業(yè)銀行發(fā)行的信用債券，在銀行間債券市場(chǎng)是歸央行和銀行間交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的金融債券，而在交易所市場(chǎng)發(fā)行的信用債券則是公司債券，兩者究竟有何實(shí)質(zhì)性區(qū)別？答案顯而易見。而從監(jiān)管的層面來看，監(jiān)管部門對(duì)于債券發(fā)行和交易的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是以信息披露為中心，在滿足基本的債券發(fā)行條件的基礎(chǔ)上確保發(fā)行人全面、充分、及時(shí)、完整地披露相關(guān)信息，并且通過合理的投資者適當(dāng)性制度優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，使債券投資者能夠充分認(rèn)識(shí)和把握風(fēng)險(xiǎn)，避免債券市場(chǎng)上的欺詐現(xiàn)象并防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)并非取決于監(jiān)管權(quán)的歸屬，而是具體的監(jiān)管政策和監(jiān)管方法的選擇。因此，片面地將具有同質(zhì)性的債券品種人為地區(qū)分為不同類型在不同的債券交易場(chǎng)所發(fā)行和交易，并分別由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管的做法顯然與債券品種的本質(zhì)和監(jiān)管規(guī)律相悖，更多的是歷史遺留和部門利益劃分的產(chǎn)物。

債券作為證券的具體類型之一應(yīng)當(dāng)適用 《證券法》的規(guī)定，而吊詭的是在我國(guó)現(xiàn)行制度下只有公司債券和政府債券適用該法，企業(yè)債券、金融債券和中期票據(jù)長(zhǎng)期在 《證券法》框架之外運(yùn)行。無論是從學(xué)理還是從實(shí)踐上來看，企業(yè)債券、公司債券、金融債券和中期票據(jù)都被認(rèn)為是證券，其作為有價(jià)證券的本質(zhì)屬性在債券的發(fā)行交易過程中，抑或是在行政法規(guī)和部門規(guī)章中都得到了肯定。通過Howey標(biāo)準(zhǔn)即 （1）以獲得利潤(rùn)為目的 （2）投入資金 （3）用于共同的事業(yè) （4）利潤(rùn)主要來自他人的努力〔1〕SEC v.W.J.Howey Co.，328 U.S.293（1946）.來驗(yàn)證，也能確認(rèn)上述債券品種都屬于證券。然而，我國(guó) 《證券法》第2條中將證券界定為 “股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”，盡管企業(yè)債券、金融債券和中期票據(jù)在本質(zhì)上與公司債券并無二致，然而單從文義上來判斷，該法并未有效將企業(yè)債券、金融債券和中期票據(jù)涵蓋其中。雖然法律條文中有 “國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”兜底，但這一虛置的條款在其他部門的文字游戲以及相互的默契之中被有意無意地忽視了，進(jìn)而導(dǎo)致了 《證券法》無法針對(duì)銀行間債券市場(chǎng)上的各類債券品種進(jìn)行有效的調(diào)整。當(dāng)前學(xué)界對(duì) 《證券法》中證券范圍的局限進(jìn)行了批評(píng)，并呼吁擴(kuò)大證券的范圍并進(jìn)行一般性的界定?！?〕陳潔：“金融投資商品統(tǒng)一立法趨勢(shì)下證券的界定”，載 《證券法苑》2011年版第五卷。其中很重要的一個(gè)部分就是需要正確認(rèn)識(shí)市場(chǎng)上所謂的各類債券品種作為證券的本質(zhì)屬性，并將其納入 《證券法》的統(tǒng)一調(diào)整之中。

三、《證券法》修訂契機(jī)與債券法律體系重構(gòu)

債券法律體系的混亂目前已經(jīng)成為我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的掣肘，將現(xiàn)行零散的債券制度規(guī)則進(jìn)行統(tǒng)一與整合，重構(gòu)適應(yīng)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展方向的債券法律體系，是發(fā)展和完善債券市場(chǎng)的必由之路。目前 《證券法》的修訂工作正在緊張進(jìn)行之中，利用這一契機(jī)將債券法律制度統(tǒng)合到 《證券法》的框架之下恰逢其時(shí)，而新《證券法》也需要充分考量債券市場(chǎng)發(fā)展的制度需求，超越傳統(tǒng) “重股輕債”的固有范式，建立更加完整和全面的證券法律制度。具體而言，借助 《證券法》修訂的契機(jī)，應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面探索重構(gòu)債券法律體系的路徑：

首先，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)各類債券品種的證券屬性并將其全部納入 《證券法》的調(diào)整范圍，確立 《證券法》作為調(diào)整債券法律關(guān)系的基本法地位，在 《證券法》的框架下規(guī)范債券市場(chǎng)的運(yùn)行。一方面，債券自身的證券本質(zhì)和其市場(chǎng)化趨勢(shì)決定了其應(yīng)當(dāng)不例外地作為一般性的證券品種受 《證券法》調(diào)整，另一方面，《證券法》所構(gòu)建的證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則和監(jiān)管體系在實(shí)際上具備有效規(guī)制債券市場(chǎng)的能力，能夠便利發(fā)行人通過發(fā)行債券進(jìn)行直接融資并且能夠保護(hù)投資者利益?！?〕洪艷蓉：“證券法債券規(guī)則的批判與重構(gòu)”，載 《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第3期。既然企業(yè)債券、金融債券、中期票據(jù)和公司債券并無實(shí)質(zhì)性的區(qū)別，那么僅憑監(jiān)管者的差異而將其人為割裂顯然并不符合市場(chǎng)規(guī)律，只有公司債券受 《證券法》調(diào)整而其他債券品種游離在 《證券法》之外顯然也與資本市場(chǎng)法治目標(biāo)背道而馳。比較合理的解決方案可以是淡化企業(yè)債券、金融債券、中期票據(jù)、公司債券等稱謂，直接回歸其作為法人所發(fā)行的有價(jià)證券的本質(zhì)，通過列舉加概括的方式明確其為接受 《證券法》統(tǒng)一調(diào)整的證券類型，并且在此基礎(chǔ)上對(duì)各類債券品種進(jìn)行統(tǒng)一的原則性的規(guī)定，以此作為債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度和監(jiān)管部門出臺(tái)部門規(guī)章和自律性規(guī)則的依據(jù)。通過將各類債券品種納入 《證券法》統(tǒng)一調(diào)整，使割裂的債券市場(chǎng)得到統(tǒng)一的上位法予以規(guī)范，從而消除交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)制度規(guī)則不協(xié)調(diào)的問題。

其次，應(yīng)當(dāng)在 《證券法》中針對(duì)債券市場(chǎng)制定符合債券特殊性需求的債券發(fā)行制度、信息披露制度和投資者適當(dāng)性制度。我國(guó)現(xiàn)行 《證券法》的主體部分還是局限于股票發(fā)行與交易制度，對(duì)股票的過度關(guān)注和對(duì)債券的忽略導(dǎo)致了我國(guó)現(xiàn)行證券法體系的不完備和債券市場(chǎng)制度供給的不足，除了 《證券法》第16、17和18條和第57至60條中對(duì)公司債券的發(fā)行和交易條件和要求的之規(guī)定之外，再無針對(duì)債券的特殊性規(guī)定?！蹲C券法》的修改必然要彌補(bǔ)債券市場(chǎng)規(guī)則的缺失，而債券制度與股票制度之間的差異性也要求 《證券法》對(duì)債券作出有別于股票的特殊性規(guī)定。在債券發(fā)行與交易方面，現(xiàn)行 《證券法》在發(fā)行制度上的核準(zhǔn)制選擇直接導(dǎo)致了交易所債券市場(chǎng)在與選擇注冊(cè)制的銀行間債券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中落于下風(fēng)，在未來股票發(fā)行注冊(cè)制也成為必然的情況下，債券發(fā)行注冊(cè)制也應(yīng)當(dāng)及時(shí)地在新法中予以確認(rèn)。同時(shí)，債券與股票的區(qū)別在于債券所記載的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，投資者債權(quán)能否得到實(shí)現(xiàn)取決于發(fā)行人能否按時(shí)還本付息，而發(fā)行人的償債能力依賴于其資產(chǎn)和現(xiàn)金流，因此只需要確保發(fā)行人真實(shí)、完整地披露了相關(guān)信息，發(fā)行人是否具備償債能力的判斷應(yīng)當(dāng)交由投資者完成，而不宜在 《證券法》中一刀切地規(guī)定過高的限制條件，從而將一些中小企業(yè)排除在債券市場(chǎng)之外。在債券信息披露方面，應(yīng)當(dāng)尊重債券與股票的差異，建立適用于債券的信息披露制度。相比于股票投資者所關(guān)心的公司盈余而言，債券投資者更關(guān)心公司收入和現(xiàn)金流的穩(wěn)定，因此不宜以股票信息披露制度替代債券信息披露制度，而是應(yīng)當(dāng)制定符合債券投資者利益的債券信息披露制度。〔1〕洪艷蓉：“證券法債券規(guī)則的批判與重構(gòu)”，載 《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第3期。在投資者適當(dāng)性制度方面，既需要結(jié)合不同債券品種的風(fēng)險(xiǎn)特征規(guī)定投資者門檻，更需要打破剛性兌付的隱性慣例下所形成的投資者固有思維，強(qiáng)化 “買者自負(fù)”原則下債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

最后，應(yīng)當(dāng)允許在 《證券法》基礎(chǔ)性規(guī)定的框架下由具體監(jiān)管部門和自律組織基于具體債券類別和交易場(chǎng)所制定差異化的債券規(guī)則。將債券制度規(guī)則納入 《證券法》的統(tǒng)一調(diào)整并不絕對(duì)意味著債券市場(chǎng)監(jiān)管主體和制度規(guī)則的單一化，而是在確立基本的原則和基準(zhǔn)的前提下使各監(jiān)管部門和自律組織在制定具體規(guī)則時(shí)有法可依、有章可循，并以此為基礎(chǔ)制定符合實(shí)際條件和要求的精細(xì)化的債券規(guī)則。盡管企業(yè)債券、金融債券、中期票據(jù)和公司債券的本質(zhì)相同，但在具體表征和風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成上依然是存在細(xì)微差別。以金融債券為例，金融機(jī)構(gòu)的發(fā)債并非只是單純的債券發(fā)行行為，還涉及金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運(yùn)行的審慎監(jiān)管等問題，不能絕然排斥相關(guān)業(yè)務(wù)監(jiān)管部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)債行為的監(jiān)管。在這個(gè)層面上，銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行等對(duì)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行債券的行為制定相應(yīng)監(jiān)管規(guī)則具有其合理性與正當(dāng)性。而從交易場(chǎng)所來看，交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)在投資者結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制等方面也具有顯著的區(qū)別。以機(jī)構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場(chǎng)具有資金實(shí)力更為雄厚、投資水平更高、風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)的投資者群體，投資者保護(hù)的問題在銀行間市場(chǎng)不是主要矛盾，如何提高債券發(fā)行與交易的效率是銀行間債券市場(chǎng)所面臨的主要問題；而以一般投資者為主的交易所債券市場(chǎng)則需要將投資者保護(hù)問題作為具體債券規(guī)則的重點(diǎn)方向。概言之，交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)需要針對(duì)不同的問題制定符合其具體特點(diǎn)的具體規(guī)則。而這些具體規(guī)則又恰恰是在《證券法》所規(guī)定的基礎(chǔ)性制度框架下的細(xì)化，并與基礎(chǔ)性制度共同構(gòu)成統(tǒng)一有序的債券法律體系。

四、結(jié)語

證券市場(chǎng)法治的統(tǒng)一是中國(guó)資本市場(chǎng)走向現(xiàn)代化的關(guān)鍵，中國(guó)債券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展須臾離不開完善的債券法律制度，我國(guó)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化和法制化，必須要改變當(dāng)前證券市場(chǎng)立法中的 “重股輕債”的立法思維和混亂無序的立法狀況，改變建立債券法律制度碎片化和低層級(jí)的現(xiàn)狀。這就需要及時(shí)重構(gòu)和完善債券法律體系，充分利用 《證券法》修訂的契機(jī)將債券納入到 《證券法》進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)整，使零散的債券制度規(guī)則在上位法的指引下得以有效整合與規(guī)范，將混亂無序的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)引導(dǎo)回遵循證券市場(chǎng)基本規(guī)律的基礎(chǔ)之上的監(jiān)管創(chuàng)新。同時(shí)，基于 《證券法》所確立的債券基本原則和制度主線，由國(guó)務(wù)院、監(jiān)管部門以及自律組織根據(jù)具體的債券品種和交易場(chǎng)所制定有針對(duì)性的債券規(guī)則，完善以債券發(fā)行、信息披露和投資者適當(dāng)性等債券制度，最終形成以 《證券法》為基本法律，以邏輯清晰、分工明確的充分考慮到具體債券品種和交易場(chǎng)所的特殊性的行政法規(guī)、部門規(guī)章和自律規(guī)則為主體內(nèi)容的債券法律體系，以促進(jìn)債券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。

*本文系教育部重大攻關(guān)項(xiàng)目 “我國(guó)債券市場(chǎng)建立市場(chǎng)化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系研究”的階段性成果。

**馮果，武漢大學(xué)法學(xué)院教授。