李東方 陳 鄒

上市公司強(qiáng)制退市監(jiān)管法論

李東方*陳 鄒**

強(qiáng)制退市權(quán)應(yīng)是社會公法上的權(quán)力，在證券監(jiān)管權(quán)力變革的路徑依賴下，我國交易所的強(qiáng)制退市權(quán)來自于國家監(jiān)管權(quán)力的下放，在為解決政府失靈問題而引入市場機(jī)制的前提下，應(yīng)當(dāng)尊重我國的實際國情，更加重視自律監(jiān)管的作用。強(qiáng)制退市權(quán)的分配在新形勢下應(yīng)當(dāng)遵循權(quán)力下放原則、行政監(jiān)督原則與法律保障原則。保護(hù)社會公共利益、確保交易所盈利、提升交易所市場競爭力是實施強(qiáng)制退市制度的基本目標(biāo)，社會公共利益具有優(yōu)先地位，強(qiáng)制退市的裁量權(quán)分配與行使應(yīng)以社會公共利益為本位。強(qiáng)制退市制度是注冊制的重要配套措施，兩者具有極為緊密的聯(lián)動關(guān)系，在注冊制改革形勢下，明確證監(jiān)會在強(qiáng)制退市中的權(quán)力界限、保障強(qiáng)制退市權(quán)的獨立行使、豐富并完善以數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)為主的退市規(guī)則以及進(jìn)一步完善重大違法退市是改革的重中之重。

強(qiáng)制退市 權(quán)力 社會利益 自律監(jiān)管 注冊制

一、強(qiáng)制退市權(quán)的社會公法〔1〕 關(guān)于社會公法的語境：社會公法是筆者將其與國家公法和私法相對應(yīng)的一種提法，這個概念產(chǎn)生的必要性在于，社會公法既不同于體現(xiàn)國家意志的國家公法，也不同于體現(xiàn)私人意思自治的私法，它是介于國家公法和私法之間的這種中間性質(zhì)的、中介社會協(xié)調(diào)組織的、具有相當(dāng)強(qiáng)制力的社會自律監(jiān)管權(quán)，為現(xiàn)實社會所必需并且現(xiàn)實存在著，因而，用社會公法來表明其性質(zhì)更為準(zhǔn)確。本文強(qiáng)調(diào)的是，證券自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使監(jiān)管權(quán)的社會公法性。比如，上市公司退市監(jiān)管，由于其主要是自律監(jiān)管機(jī)構(gòu) （證券交易所）的監(jiān)管，因而其監(jiān)管法的公法性就主要是社會公法性。相關(guān)內(nèi)容見李東方：《上市公司監(jiān)管法論》，中國政法大學(xué)出版社2013年版，前言第3頁、20～21、536頁。屬性

證券市場的監(jiān)管權(quán)的演變有典型的兩種模式，一種是以美國等國家為代表的從市場的自律監(jiān)管轉(zhuǎn)向自律監(jiān)管與國家干預(yù)相結(jié)合的模式，在市場失靈的壓力下引入國家干預(yù)；另一種是以新興市場國家為代表的行政主導(dǎo)監(jiān)管模式，在政府失靈加劇以及市場化、國際化競爭的壓力下不斷去行政化，最終也走向自律與行政監(jiān)管相結(jié)合的模式。前者在權(quán)力演變上表現(xiàn)為國家干預(yù)的不斷深化，私法權(quán)利走向 “權(quán)力化”，而后者則由于國家行政權(quán)的不斷取消或下放給自律組織，權(quán)力走向社會化、權(quán)利化。

（一）強(qiáng)制退市權(quán)的歷史演進(jìn)模式

我國的證券市場發(fā)展經(jīng)歷了多個階段，但自始至終國家權(quán)力占據(jù)著主導(dǎo)地位，在監(jiān)管體制改革的路徑依賴作用下，以會員結(jié)社、權(quán)利讓渡方式生成社團(tuán)自律權(quán)力缺乏生長空間，交易所的權(quán)力來源大多是行政權(quán)力的不斷下放。我國證券交易所的強(qiáng)制退市權(quán)也經(jīng)歷了從無到有，從集權(quán)到放權(quán)的歷史過程。1994年 《公司法》實施，第一次從法律層面上規(guī)定了上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)，賦予了證監(jiān)會暫停上市和終止上市的決定權(quán)，1999年 《證券法》第50條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以授權(quán)證券交易所依法暫?；蛘呓K止股票或者公司債券上市。”為交易所行使退市權(quán)開了個頭。2001年證監(jiān)會發(fā)布 《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》〔1〕已失效。，在退市決定權(quán)上規(guī)定 “連續(xù)三年虧損上市公司的暫停上市，由證監(jiān)會依法授權(quán)證券交易所決定，終止上市由證監(jiān)會決定，而暫停上市的公司恢復(fù)上市由證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核并經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)?！蓖?，證監(jiān)會發(fā)布 《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法 （修訂）》〔2〕已失效。授權(quán)交易所依法決定上市公司暫停上市和終止上市。2006年新修訂的 《證券法》《公司法》實施，從法律層面將暫停、恢復(fù)、終止上市的權(quán)力賦予證券交易所，并賦予交易所有限的退市標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。從我國的退市制度立法沿革來看，退市決策權(quán)、規(guī)則制定權(quán)不斷由證監(jiān)會向證券交易所下放。但限于我國證券市場整體改革發(fā)展的路徑依賴以及我國交易所獨立性的嚴(yán)重缺失，交易所的強(qiáng)制退市權(quán)仍然具有濃厚的公權(quán)力色彩，實踐中，交易所的退市決定經(jīng)常被看做一種具體行政行為。

與中國不同，美國的證券交易所在證券監(jiān)管中一直扮演著非常重要的角色。1933年之前，交易所的自律管理在證券監(jiān)管中一直起著主導(dǎo)作用，直到市場失靈問題引發(fā)1929年股市崩盤。羅斯福新政將美國證券市場監(jiān)管模式改造為政府主導(dǎo)型，SEC建立并加強(qiáng)了對證券交易所自律管理的國家干預(yù)，證券交易所逐漸扮演起“準(zhǔn)行政機(jī)構(gòu)”的角色。美國的證券監(jiān)管體制變革歷史是典型的政府干預(yù)克服市場失靈的歷史，在強(qiáng)制退制度方面，強(qiáng)制退市權(quán)經(jīng)歷了由 “私法權(quán)利”向 “權(quán)力化”轉(zhuǎn)變的過程。雖然交易所因會員同意而享有制定與執(zhí)行退市規(guī)則的權(quán)利，但這種權(quán)利在 《1933年證券法》與 《1934年證券交易法》以及1975年修正案的頒布之后發(fā)生了性質(zhì)上的根本變化：（1）交易所制定自律規(guī)則成為法律授權(quán)的行為，不能再簡單地視為平等主體間的自律章程或民事權(quán)利的讓渡；（2）交易所制定的自律規(guī)則需要接受SEC的實質(zhì)審查并得到批準(zhǔn)，甚至SEC可以主動審查交易所的自律規(guī)則并要求變更，自律監(jiān)管在一定程度上體現(xiàn)出了國家干預(yù)的意志；（3）強(qiáng)制退市權(quán)的實施方面，除了交易所之外，SEC也可基于投資者保護(hù)的目的通過撤銷注冊等方式強(qiáng)制上市公司退市。〔1〕《1934年證券交易法》第12節(jié) （j）條規(guī)定，SEC有權(quán)依法對違反法規(guī)的任意上市參與主體采取停止或者撤回措施。對于違規(guī)的發(fā)行人，證交會有權(quán)停止其證券活動達(dá)12個月；或是在通知進(jìn)行聽證后，決定撤銷其證券上市注冊。美國的證券監(jiān)管從純粹的自律權(quán)利逐步走向公權(quán)化，國家以授權(quán)或直接立法的方式將保護(hù)公共利益的意志深深地嵌入到了包括強(qiáng)制退市制度在內(nèi)的自律監(jiān)管規(guī)則之中。

（二）強(qiáng)制退市權(quán)屬性的經(jīng)濟(jì)法探討

目前，證券交易所作為強(qiáng)制退市權(quán)的權(quán)力主體已經(jīng)成為共識與國際通行做法，但是對交易所的強(qiáng)制退市權(quán)到底是一種什么性質(zhì)的權(quán)力，學(xué)界眾說紛紜，各國不同的體制變革歷史更加重了分歧。筆者嘗試從經(jīng)濟(jì)法角度探析強(qiáng)制退市權(quán)的法律屬性，希望能夠帶來一些啟發(fā)。

1.證券交易所的社會法人屬性

社會實踐的多樣性演變出了一種新的社會形態(tài)與組織結(jié)構(gòu)，其社會功能、權(quán)力（利）形態(tài)兼具公權(quán)與私權(quán)的特性，不少學(xué)者主張傳統(tǒng)社會的市民社會與政治國家對立的二元結(jié)構(gòu)理論應(yīng)當(dāng)做出調(diào)整，提出了 “社會法”的理論，“社會法是法律社會化的產(chǎn)物，是公法與私法相互滲透、結(jié)合、互動的結(jié)果，其核心部分為追求社會整體利益的經(jīng)濟(jì)法?！薄?〕鄭少華：“社會經(jīng)濟(jì)法散論”，載 《法商研究》2001年第4期?！敖?jīng)濟(jì)法既不屬于傳統(tǒng)公法，也不屬于傳統(tǒng)私法范疇，而是帶有兩種法律混合形態(tài)的法?！痹诮?jīng)濟(jì)法理論下，像證券交易所這種 “社會主體”得到了法律理論上的合理解釋。交易所與一般意義上的私法人、公法人之間都有極大的不同：

交易所的組織形態(tài)與一般的私法人不同，交易所的組織結(jié)構(gòu)不僅僅是會員的集合，更重要的是交易所塑造了一個市場，將眾多的市場參與者組織在一起，交易所的地位處于政府與私人之間，具有中間性質(zhì)與社會協(xié)調(diào)組織的特征。同時，交易所的自律管理分為對會員的自律管理和對市場參與者的管理，由于交易所營造的市場與公眾利益有著極為密切的關(guān)系，交易所對市場參與者進(jìn)行的管理更多體現(xiàn)社會性職能而不是單純追求盈利或股東、社團(tuán)成員利益最大化等私人目標(biāo)，從自律管理的目標(biāo)與客觀功能來看，交易所與企業(yè)的員工管理、普通行業(yè)協(xié)會的會員管理有著本質(zhì)的區(qū)別。

交易所與公法主體也有極大的不同，會員制交易所的成立并不來自于國家組織法的規(guī)定或其他法律的授權(quán)，而是根據(jù)會員全體同意的組織章程設(shè)立，會員行為受自律章程的約束，市場參與者基于 “對權(quán)利讓渡的同意”服從交易所的管理，而不是受國家強(qiáng)制。另外，我國交易所作為事業(yè)單位的法律事實并不能說明交易所是公權(quán)力主體。事業(yè)單位在我國可以是證監(jiān)會這樣的行政機(jī)關(guān)，也可以是出版社這樣的以營利為目的的商業(yè)公司，事業(yè)單位概念的核心要件實際上是 “國有”，我國計劃經(jīng)濟(jì)下的國有組織都可以裝入事業(yè)單位的籃子，甚至為淡化行政膨脹的事實也可以將許多行政機(jī)關(guān)改編為事業(yè)單位，比如證監(jiān)會、商標(biāo)局等。我國證券交易所的事業(yè)單位法律地位反映的只是國有產(chǎn)權(quán)的歷史，并不能說明交易所就是公法主體并行使國家權(quán)力。

證券交易所在國外更多地被看作一個商業(yè)組織，在國內(nèi)目前更多地將其看作公權(quán)力機(jī)構(gòu)，但現(xiàn)代意義上的證券交易所，無論是市場自主形成還是政府主導(dǎo)成立的，都起著連接國家與私人的連接、中介、協(xié)調(diào)作用，獨立于政府監(jiān)管并與之并行存在的一種市場化的社會管理組織。交易所雖由國家批準(zhǔn)或注冊但不是國家機(jī)關(guān)，雖由私人發(fā)起但承擔(dān)著重要的公共職能，其獨立于國家權(quán)力與私人權(quán)利的社會性地位受法律的承認(rèn)與保護(hù)，保護(hù)廣大投資者的利益成為法定的義務(wù)并受政府的嚴(yán)格監(jiān)督。交易所雖兼具盈利性，但卻以社會利益為本位，優(yōu)先于商業(yè)利益得到保護(hù)，這一觀點不僅僅是抽象的理論論證，更是客觀現(xiàn)實?！?〕如香港聯(lián)合交易所在公司制改革后，公開聲明 “香港交易所是肩負(fù)公眾責(zé)任的商業(yè)機(jī)構(gòu)，要同時負(fù)責(zé)營運中央市場，對市場整體利益必須慎加考量。在無礙社會及環(huán)境的情況下經(jīng)營營利業(yè)務(wù)，才可實現(xiàn)業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。”“香港交易所致力履行本身公眾責(zé)任，以確保市場公平有序地運作，并審慎管理風(fēng)險，切合公眾利益特別是投資大眾的利益?！眳⒁娤愀勐?lián)合交易所官方網(wǎng)站，企業(yè)與社會責(zé)任、市場監(jiān)管欄目，http：//sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/chi/exchange/exchange_c.htm，2016年1月25日最后訪問。

2.交易所強(qiáng)制退市權(quán)的社會公法性

證券交易所強(qiáng)制上市公司退市的權(quán)力有以下兩個來源：一是法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章的規(guī)定，如 《證券法》、國務(wù)院 《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》、證監(jiān)會 《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》等；二是交易所制定的退市規(guī)則。在各國的通行做法中，后者是強(qiáng)制退市最主要的規(guī)范。前者屬于典型的國家監(jiān)管規(guī)范，具有國家公法性，后者是自律規(guī)范，具有社會公法性。如前文所注，社會公法是筆者將其與國家公法和私法相對應(yīng)的一種提法，這個概念產(chǎn)生的必要性在于，社會公法既不同于體現(xiàn)國家意志的國家公法，也不同于體現(xiàn)私人意思自治的私法，它是介于國家公法和私法之間的這種中間性質(zhì)的、中介社會協(xié)調(diào)組織的、具有相當(dāng)強(qiáng)制力的社會自律監(jiān)管權(quán)，為現(xiàn)實社會所必須且現(xiàn)實存在著?！?〕李東方：《上市公司監(jiān)管法論》，中國政法大學(xué)2013年版，前言第3頁。

學(xué)界普遍認(rèn)為，交易所制定的強(qiáng)制退市規(guī)則是民法中的社會團(tuán)體制定的私人規(guī)范，而且上市公司適用強(qiáng)制退市規(guī)則是基于上市協(xié)議的約定，交易所的退市規(guī)則具有私法性質(zhì)。筆者認(rèn)為，這種觀點基本正確但還不夠深刻。一方面，交易所作為社會法人，連接國家與市場，補充國家監(jiān)管的不足，國家也可以通過對交易所的干預(yù)間接作用于市場，大多數(shù)國家和地區(qū)都要求自律組織的規(guī)章必須根據(jù)國家的證券法授權(quán)而制定，可見自律監(jiān)管在一定程度上也體現(xiàn)了國家實施干預(yù)的意志；〔2〕比如上市公司違反上市協(xié)議，觸及退市規(guī)則，如果以私法性質(zhì)論，交易所有權(quán)放棄違約責(zé)任請求權(quán)，但現(xiàn)實中，交易所依照規(guī)則強(qiáng)制退市是在履行法定的職責(zé)。另一方面，上市公司必須承諾遵守交易所現(xiàn)有的和將來做出的有關(guān)退市規(guī)定，沒有討價還價的余地，該現(xiàn)象若用格式合同理論解釋的話，看不出在上市活動中必須因締約效率限制締約自由的必要。而對這種權(quán)利限制正當(dāng)性的唯一的解釋就是這種權(quán)利的讓渡符合上市公司的自身利益或受到社會公共利益的約束，而后者是最主要的原因。交易所作為社會法人的社會利益本位性，要求私權(quán)利必須讓位于社會利益，但市場主體仍然享有 “用腳投票”的自由，上市公司完全可以主動退市。在這一點上，交易所自律規(guī)則與國家公法不同，國家公法普遍適用，不存在公民不同意就不適用的自由。

基于交易所的社會利益本位性，交易所的強(qiáng)制退市規(guī)則具有社會法的性質(zhì)，但筆者認(rèn)為應(yīng)更進(jìn)一步，以 “社會公法”來定義更為貼切，理由如下：通常情況下，交易所不需要經(jīng)上市公司同意就可以強(qiáng)制其退市，從權(quán)力的行使方式上來看，交易所的強(qiáng)制退市權(quán)具有單方意志性與強(qiáng)制性，與公法上的權(quán)力形式基本一致。而且，交易所強(qiáng)制退市規(guī)則對上市公司的強(qiáng)制力來源于上市公司的同意，在形成方式上與國家權(quán)力來自于 “社會契約”有一定的相似之處。因此，用 “社會公法”來總結(jié)強(qiáng)制退市規(guī)則的屬性是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

綜上所述，強(qiáng)制退市權(quán)屬于社會公法上的權(quán)力，具有以下三個特征：

第一，基礎(chǔ)法律關(guān)系的私法性，即強(qiáng)制退市關(guān)系是民事法律關(guān)系，交易所與上市公司在平等地位上簽訂上市協(xié)議，交易所基于上市公司對遵守交易所規(guī)則這一約定義務(wù)的同意取得對上市公司的管理權(quán)，在觸及退市條件時，交易所依據(jù)上市協(xié)議的約定不再提供上市服務(wù)。因此，從基礎(chǔ)法律關(guān)系上來看，強(qiáng)制退市權(quán)具有私法性。

第二，社會利益本位性，這一屬性體現(xiàn)在規(guī)則制定與權(quán)力行使兩個方面。由于強(qiáng)制退市可不經(jīng)過上市公司的同意而修訂，在規(guī)則修訂可能限制上市公司權(quán)利與自由時，規(guī)則制定與修改必須符合社會公共利益。其次，強(qiáng)制退市權(quán)的行使不是為了謀求交易所的私利和特權(quán)，其終極目的在于促進(jìn)社會公共利益的增加，社會利益應(yīng)優(yōu)先于交易所利益實現(xiàn)。比如交易所不能因為上市公司股本體量大、交易活躍能夠為交易所帶來更多的收入而不強(qiáng)制嚴(yán)重侵害投資者利益的上市公司退市，也不能因上市公司拖延繳納上市費用違反上市協(xié)議而立刻將已上市公司強(qiáng)制退市，須基于投資者利益的考量給予上市公司寬限期或先窮盡其他救濟(jì)途徑。

第三，權(quán)力行使的程序性，由于交易所能單方面、強(qiáng)制上市公司退市，對上市公司及其股東的財產(chǎn)價值造成直接的不利影響，因此應(yīng)當(dāng)受制于公法上的正當(dāng)程序原則，在行使強(qiáng)制退市權(quán)時，遵循明確、正當(dāng)?shù)某绦?，接受政府與社會公眾的監(jiān)督，避免強(qiáng)制退市權(quán)成為交易所、監(jiān)管人員尋租、牟利的工具。

二、強(qiáng)制退市的權(quán)力分配原則

從上文對美國與我國的證券監(jiān)管體制與強(qiáng)制退市權(quán)演變的分析中，我們可以總結(jié)出兩種截然不同的演化路徑，以美國為代表的 “國家干預(yù)克服市場失靈問題的路徑”和我國的 “以引入市場機(jī)制克服政府失靈問題的路徑”。這兩種截然不同的路徑殊途同歸，都走向了自律監(jiān)管與國家干預(yù)相結(jié)合的模式，區(qū)別在于行政力量與自律力量的強(qiáng)弱對比，這一問題進(jìn)一步引出了怎樣的權(quán)力配比是恰當(dāng)?shù)?，國家?quán)力采用何種方式干預(yù)強(qiáng)制退市是合適的，對這些問題的解答首先離不開對自律監(jiān)管與國家干預(yù)之間關(guān)系的深入了解。

（一）自律監(jiān)管的固有缺陷與國家干預(yù)的正當(dāng)性

交易所作為公共服務(wù)的提供者、監(jiān)管者的同時也具有自利的傾向，雖然證券交易所通常被定義為非營利性機(jī)構(gòu)，但這并不能夠掩蓋證券交易所獲取盈利的可能性與必要性，尤其是在交易所公司化改制浪潮與市場競爭的壓力下，這種自利傾向更加強(qiáng)烈。在內(nèi)在結(jié)構(gòu)利益沖突下，自律監(jiān)管固有的缺陷就暴露了出來：首先，在缺乏國家干預(yù)的情形下，自律監(jiān)管容易產(chǎn)生監(jiān)管偏差。當(dāng)某公司的上市能帶來巨額上市費或某些異常活躍的交易能夠帶來不菲的收入時，交易所很可能降低監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)或姑息縱容。〔1〕比如像安然這樣的大型上市公司在沒有被曝出財務(wù)丑聞時，交易所不會輕易采取強(qiáng)制退市措施，甚至為了吸引這樣的公司上市，交易所可能會選擇性地執(zhí)行上市或退市標(biāo)準(zhǔn)中的低檔標(biāo)準(zhǔn)以維持上市公司的地位。See Jonathan Macey，Maureen O’Hara and David Pompilio：Down and Out in the Stock Market：The Law and Economics of the Delisting Process.Journal of Law and Economics，2008，（51）：683-713.而對于存在利益沖突的公司，交易所可能會選擇較高的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；其次，雖然嚴(yán)格的監(jiān)管可能帶來聲譽的增加從而吸引客戶資源，但監(jiān)管收益往往是滯后且難以測度的，在面臨財務(wù)壓力或經(jīng)濟(jì)困難時，交易所很難抵擋住縮減監(jiān)管投入的誘惑。監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)方面，國內(nèi)各交易所之間甚至國際交易所間的競爭壓力也會導(dǎo)致交易所在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)方面存在 “朝向底部競爭”的可能；〔2〕See John C.Coffee，Racing towards the Top？The Impact of Cross-Listing and Stock Market Competition On International Corporate Governance，102 Colum.L.Rev.1757，（Nov.2002）.再者，交易所有可能為一己私利忽略社會公眾利益，證券交易所由于上市公司、會員券商的利益纏繞有可能影響自律規(guī)范代表的利益方向，交易所有可能袒護(hù)被監(jiān)管者，以自律監(jiān)管的名義為被監(jiān)管者撐起保護(hù)傘。

由于社會公眾利益與交易所利益之間的沖突與平衡無法通過市場自身來解決，公眾利益容易被忽視，需要國家公權(quán)力站在公共利益的角度對利益沖突進(jìn)行再平衡，美國、英國等原本以自律監(jiān)管為主的國家都相繼進(jìn)行證券立法，采取行政監(jiān)管與自律監(jiān)管結(jié)合的二元監(jiān)管模式，將社會公共利益本位導(dǎo)入證券監(jiān)管的目標(biāo)。

（二）國家干預(yù)的適度性與我國的現(xiàn)實問題

經(jīng)濟(jì)法理論對市場缺陷和市場失靈分析的結(jié)果不僅揭示了政府干預(yù)的必要性，同時也為我們科學(xué)界定政府干預(yù)的范圍提供了基本思路，即政府干預(yù)的范圍應(yīng)當(dāng)局限在市場失靈領(lǐng)域?！?〕李東方：《上市公司監(jiān)管法論》，中國政法大學(xué)出版社2013年版，第36頁。在我國的現(xiàn)實情況下，對政府干預(yù)的適度性的討論更有理論與現(xiàn)實價值，政府干預(yù)不是 “要不要”的問題，而是 “要多少”的問題。證券監(jiān)管中，我國政府失靈形成的原因更加復(fù)雜，危害也更為嚴(yán)重。

首先，我國證券市場的行政干預(yù)來自于各個方面。作為國有企業(yè)所有者的政府既是市場監(jiān)管者又是市場參與者，基于保護(hù)國有資產(chǎn)以及地方利益的目的，中央及地方政府對證券監(jiān)管時常橫加干預(yù)，在一級市場上 “攻官上市”，扭曲上市公司遴選機(jī)制；面臨退市時政府通過重組等各種方式保持上市公司地位，扭曲淘汰機(jī)制，使得上市公司對欺詐上市等行為有恃無恐。在二級市場上，由于投資者一直堅信上市公司是不沉的航母，炒ST、PT之風(fēng)不絕，二級市場的資產(chǎn)定價、資源再配置功能被扭曲。在外部權(quán)力干預(yù)下，制度改革很難一步到位。而正是由于擔(dān)心處于政治序列更低端的交易所招架不住各種權(quán)力干預(yù)的考慮，證監(jiān)會遲遲不敢將退市規(guī)則制定權(quán)與決策權(quán)完全下放至交易所，從制度有效實施的意義上講，過去證監(jiān)會把握強(qiáng)制退市的執(zhí)行權(quán)在我國的現(xiàn)實情況下是具備一定合理性的。

但是，強(qiáng)制退市權(quán)力過于集中于證監(jiān)會并不利于自律組織正當(dāng)利益訴求的表達(dá)與自律監(jiān)管機(jī)制優(yōu)勢的發(fā)揮。一方面，證券交易所作為市場主體的正當(dāng)訴求得不到保護(hù)，證券交易所之間的競爭在加劇，一國之內(nèi)的交易所之間、交易所與場外市場之間存在競爭，尤其是在國際化不斷深入的形勢下，國內(nèi)交易所面臨的最大競爭壓力來自于境外的交易所。因此，為了避免陷入競爭劣勢與市場萎縮，證券交易所需要有足夠的權(quán)利與空間進(jìn)行制度創(chuàng)新、優(yōu)化市場、提升自身競爭力，這就需要國家權(quán)力給予證券交易所足夠的獨立性、自主性。另一方面，交易所的自律監(jiān)管能夠克服政府監(jiān)管的不足。具體到強(qiáng)制退市，在專業(yè)性上，交易所從業(yè)人員更熟悉市場，對上市公司是否具備上市價值、是否會影響市場質(zhì)量能夠做出更加準(zhǔn)確的判斷；在靈活性與適應(yīng)性上，交易所能夠快速根據(jù)市場的變化，主動調(diào)整、修改退市規(guī)則；更為重要的是自律監(jiān)管的陽光能夠照耀到法律法規(guī)無法覆蓋的監(jiān)管死角以及行政權(quán)力不該介入的私權(quán)領(lǐng)域?！?〕劉俊海：《現(xiàn)代證券法》，法律出版社2011年版，第292～293頁。在監(jiān)管實施中，交易所能夠及時了解情況，迅速行動，防患于未然，而行政執(zhí)法往往是遲緩、滯后與結(jié)果導(dǎo)向的，無法起到事前預(yù)防的作用。因此，我國逐步引入自律監(jiān)管機(jī)制并給予充分的尊重與保護(hù)顯得尤為必要，只有對政府權(quán)力進(jìn)行了有效約束，才能為自律監(jiān)管劃出施展拳腳的空間。

（三）我國強(qiáng)制退市權(quán)的分配原則

1.權(quán)力下放原則

在此用 “權(quán)力下放”一詞并非因筆者支持交易所的 “公權(quán)化”，而是出于對我國證券市場監(jiān)管權(quán)發(fā)展歷史和我國現(xiàn)實情況的尊重，交易所對強(qiáng)制退市權(quán)的取得本是證監(jiān)會權(quán)力下放的結(jié)果。另外，若將權(quán)力下放稱之為 “市場化”離不開交易所具備較強(qiáng)獨立地位的語境，而我國證券交易所缺乏獨立性是公認(rèn)的現(xiàn)實。筆者認(rèn)為，基于證券交易所作為一線監(jiān)管者的專業(yè)、靈活、效率優(yōu)勢，應(yīng)當(dāng)將強(qiáng)制退市的標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)、決策權(quán)下放至證券交易所，充分尊重交易所作為一線監(jiān)管者的角色與優(yōu)勢。另外，這樣做更有以下深刻的現(xiàn)實意義：

首先，強(qiáng)制退市權(quán)下放至交易所，能夠淡化政府作為 “裁判員”的角色。我國股市在建立初期沒有強(qiáng)制退市制度而事后建立勢必引來既得利益者的阻撓，因此需要政府強(qiáng)制推進(jìn)。但用國家權(quán)力影響政府自身利益猶如 “搬石頭砸自己的腳”，改革效果可想而知。因此，從我國證券交易所獨立性不斷增強(qiáng)的長遠(yuǎn)角度看，將強(qiáng)制退市權(quán)下放至交易所是有利于證券市場不斷走向公平、公正的。

其次，我國多層次資本市場的發(fā)展要求交易所應(yīng)享有較為獨立、完整的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。多層次資本市場的內(nèi)涵不僅包括不同證券交易板塊的企業(yè)上市時的質(zhì)量具備差異性，同時也要求已上市企業(yè)的質(zhì)量底線也具備差異性，同一板塊內(nèi)的企業(yè)整體質(zhì)量應(yīng)當(dāng)處在一個相對接近的水平。在退市指標(biāo)類型、指標(biāo)數(shù)量要求方面的差別來自于各交易所對自己板塊中上市企業(yè)的質(zhì)量、市場環(huán)境等基本情況的判斷，交易所對退市的指標(biāo)類型、指標(biāo)的數(shù)量應(yīng)享有創(chuàng)設(shè)、調(diào)整、取消的獨立而完整的權(quán)力。

2.行政監(jiān)督原則

行政權(quán)力的干預(yù)無論是介入程度還是介入的方式都應(yīng)當(dāng)是適當(dāng)?shù)模攸c在于“確保自律組織行使其權(quán)力符合公眾利益，監(jiān)控和處理利益沖突可能引發(fā)的問題?！薄?〕IOSCO：Objectives and Principles of Securities Regulation，2003.美國對自律監(jiān)管與國家干預(yù)關(guān)系的處理方法非常值得借鑒，曾任美國聯(lián)邦最高法院大法官的道格拉斯有一段生動的描述：“交易所沖在前面，政府握著一把涂好了潤滑油的、擦得干干凈凈的、子彈上了膛的手槍站在門后。政府隨時可以使用手槍，盡管政府懷著永遠(yuǎn)不必使用手槍的希望。”〔2〕W.O.Douglas，Democracy and Finance，Yale Univ.Press（1940），p.82.轉(zhuǎn)引自方流芳：“證券交易所的法律地位——反思 ‘與國際慣例接軌’”，載 《政法論壇》2007年第1期。筆者在此要加以補充的是，這把手槍不僅指著證券市場的參與者，同時也指著交易所。

我國證券市場起步較晚，具有政府強(qiáng)力推動的歷史背景，證券交易所的創(chuàng)設(shè)與運作存在濃厚的行政干預(yù)色彩，獨立性較弱。然而，隨著國家金融管制的放松、電子化技術(shù)的發(fā)展，證券交易所的競爭范圍擴(kuò)展到了全球，我國交易所面臨的國際競爭壓力越來越大，現(xiàn)在交易所要重點面對的是發(fā)展、競爭問題，行政權(quán)的直接控制正成為交易所順應(yīng)市場發(fā)展的一大障礙。此外，隨著我國民營企業(yè)的不斷壯大與上市數(shù)量的增多，證券交易所自身的服務(wù)對象結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大的變化，而且交易所經(jīng)過20多年的發(fā)展，監(jiān)管人員經(jīng)驗不斷積累與監(jiān)管人才的不斷引進(jìn)，其監(jiān)管能力已經(jīng)產(chǎn)生了質(zhì)的飛躍，政府對交易所建立初期的那種 “控制交易所為國企融資服務(wù)”以及 “不信任交易所的監(jiān)管能力”的觀念應(yīng)當(dāng)及時轉(zhuǎn)變，理順新形勢下證監(jiān)會與交易所的關(guān)系，嚴(yán)格區(qū)分自律監(jiān)管與行政監(jiān)管的不同性質(zhì)，充分尊重證券交易所的社會法人屬性與自律地位，從直接的控制轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接的監(jiān)督。證監(jiān)會應(yīng)通過對交易所的規(guī)則監(jiān)督、行為監(jiān)督產(chǎn)生對市場的間接干預(yù)效果，使保護(hù)社會公共利益的目標(biāo)得以貫徹。

3.法律保障原則

我國強(qiáng)制退市制度在很長一段時期內(nèi)沒能建立、完善并得到有效實施的很重要的一個原因是政府權(quán)力的不當(dāng)干預(yù)，證券市場功能定位錯誤致使強(qiáng)制退市制度不受重視，影響了退市制度的建立與完善，而各級政府對上市公司的保護(hù)主義也使得強(qiáng)制退市制度的執(zhí)行步履維艱。

行政化是我國證券市場的一個典型特征，政府處于超強(qiáng)勢地位，當(dāng)政府行政權(quán)力與證券市場規(guī)則發(fā)生沖突時，政府 “特權(quán)”往往演化為 “超市場規(guī)則”，證券監(jiān)管者也只能配合政府意圖運作。政府對上市公司退市也帶有明顯的 “自利”傾向，退市政策的制定也會自然向國企 “偏袒”，而將中小投資者的利益放在其次，作為政府控制下的證監(jiān)會與證券交易所很難制定出 “不留余地”的強(qiáng)制退市法規(guī)與規(guī)則?！?〕比如在退市政策制定方面，證監(jiān)會一直難以出臺嚴(yán)厲的退市制度，盡管退市問題在1997年就被提出，但制度改革上總是為符合退市條件的公司留出 “退路”，對虧損公司先后采取了 “特別處理”（ST）和 “特別轉(zhuǎn)讓”（PT）兩種措施，給予其通過重組、會計調(diào)整等方式 “茍延殘喘”的機(jī)會。另外，在現(xiàn)有分稅制下，上市公司作為本地面向全國的 “圈錢窗口”，其獨有的融資機(jī)制以及對地方經(jīng)濟(jì)的影響力使得各個地方政府都難以割舍。〔2〕翟浩：“上市公司退市——理論分析和制度構(gòu)建”，華東政法大學(xué)2012年博士學(xué)位論文。而且國有企業(yè)一旦因退市發(fā)生嚴(yán)重的資產(chǎn)減值，相關(guān)責(zé)任人與官員將面臨國有資產(chǎn)損失的追責(zé)，因此一旦上市公司有退市的可能，地方政府就會調(diào)配各種資源，以補貼、免除債務(wù)、資產(chǎn)重組等各種手段保護(hù)本地公司的上市地位，甚至將重組作為政府的一項常規(guī)性工作?！?〕比如1997年，上海就開始實施政府推動的導(dǎo)向重組，在全國率先建立了上市公司資產(chǎn)重組領(lǐng)導(dǎo)小組，2002年之前，上海135家上市公司中大約80%的實施過資產(chǎn)重組。這種情況下，盡管已經(jīng)制定了上市公司退市制度，監(jiān)管者在制度執(zhí)行上也往往感到無力。

因此，在我國國有企業(yè)仍然占到上市公司總數(shù)較大比例的情況下，政府權(quán)力對退市制度干預(yù)仍然會在較長一段時期內(nèi)存在，交易所作為自律組織比起證監(jiān)會更容易受到權(quán)力的不當(dāng)干擾而偏離監(jiān)管目標(biāo)。因此，法律對強(qiáng)制退市權(quán)的保障是證監(jiān)會與證券交易所有效執(zhí)行強(qiáng)制退市制度的重要條件。

三、強(qiáng)制退市基本目標(biāo)與裁量權(quán)問題

強(qiáng)制退市的制度目標(biāo)問題在學(xué)界存在爭論，沒有較為統(tǒng)一的認(rèn)識。另外，強(qiáng)制退市的制度目標(biāo)之間并非并行不悖的，存在著矛盾統(tǒng)一關(guān)系。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與交易所對證券市場的監(jiān)管都是必要的，但兩者的出發(fā)點與目標(biāo)并不完全一致。從證券市場發(fā)展的一般規(guī)律來看，證券交易所作為證券買賣、價格發(fā)現(xiàn)、融資的平臺，在事實上決定了證券交易所為維持交易秩序產(chǎn)生了監(jiān)管市場的需求，要使市場長期運行，作為中介平臺的證券交易所本身就有動力維持一個公平、有序的交易環(huán)境，證券交易所充當(dāng)對市場規(guī)則維護(hù)的一線監(jiān)管者的角色，既是職責(zé)所在，又是市場所需?！?〕趙崗、朱忠明、王博林：《中國證券業(yè)監(jiān)管發(fā)展與改革研究》，中國發(fā)展出版社2015年版，第219頁。政府的監(jiān)管是證券市場自我監(jiān)管的保證與補充內(nèi)容，證券市場的外部性與市場失靈產(chǎn)生了對政府監(jiān)管的需求。

（一）交易所作為強(qiáng)制退市主體的基本目標(biāo)

證券交易所若單純的作為經(jīng)濟(jì)利益主體或商業(yè)主體，確保自身盈利與提升市場聲譽是其制定強(qiáng)制退市制度的基本目標(biāo)，市場主體逐利的行為客觀上也起到了完善市場的作用。

1.確保自身盈利

證券交易所為證券交易提供集中統(tǒng)一的市場，包括場地、計算機(jī)服務(wù)器、交易系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施，交易所不僅需要投入高額的成本建設(shè)與完善基礎(chǔ)設(shè)施，同時對于日常的系統(tǒng)維護(hù)與交易監(jiān)管也要付出高額的成本。只有上市公司的交易活躍度達(dá)到一定的程度，交易產(chǎn)生的收入才能覆蓋成本甚至產(chǎn)生利潤。因此，上市公司的股本規(guī)模、公眾持股的數(shù)量、交投活躍度等與上市公司的實際質(zhì)量沒有直接關(guān)聯(lián)的指標(biāo)被各國交易所都納入到了強(qiáng)制退市的指標(biāo)之中。交易量這一指標(biāo)雖然代表著市場對上市公司是否看好，但并不真實代表上市公司的質(zhì)量，交易量的大小還受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、股票面值、市場參與者投資策略的影響?！?〕如美國證券市場的參與者多為機(jī)構(gòu)，交易策略傾向于價值投資與長期持有，我國證券市場是典型的散戶市場，投機(jī)性強(qiáng)且交易活躍，因此在交易量要求上我國主板的標(biāo)準(zhǔn)高出紐交所近十倍。這些并不完全準(zhǔn)確反映上市公司質(zhì)量的指標(biāo)的引入，本質(zhì)原因在于這些指標(biāo)能保證上市公司為證券交易所帶來超越成本的收入。

在我國，證券交易所的獨立性一直得不到重視，在強(qiáng)制退市指標(biāo)方面表現(xiàn)的尤為明顯。以上海交易所為例，直到2012年修訂 《上市規(guī)則》才引入了股票成交量、股票收盤價兩個指標(biāo)，交易所追求盈利的目的開始顯現(xiàn)。我國交易所雖然在法律上定位為會員制事業(yè)單位法人，但與一般事業(yè)單位法人不同，交易所在資金方面完全自收自支，而且盈余不需上繳財政。交易所追求經(jīng)營利潤的動力比一般事業(yè)單位要強(qiáng)得多，在資金使用上更加關(guān)注效率和投資回報。

2.提升市場競爭力

美國哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院教授約翰·科菲通過細(xì)致的歷史分析指出了監(jiān)管與競爭之間的關(guān)系，他認(rèn)為美國紐約股票交易所起到了 “公眾投資者監(jiān)護(hù)人”的作用，但這種角色的出現(xiàn)并不是自然而然的，而是其為了在和其他證券交易所的競爭中獲勝而逐漸形成的。〔1〕盡管美國紐約證券交易所在今天是世界第一大證券交易所，但其在19世紀(jì)晚期并不擁有事實上的壟斷地位，僅在國內(nèi)就受到了附近的波士頓股票交易所等的有力競爭。See John C.Coffee，Jr.，The Rise of Dispersed Ownership：The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control，111 Yale Law Journal，1-82（2001），pp.34-39.為了取得競爭優(yōu)勢，紐約交易所必須樹立自己的信譽，它采取了嚴(yán)格監(jiān)管方式，這雖然在很大程度是出于自利因素所致，但卻客觀上符合了證券市場發(fā)展的需求。實證研究確實表明，嚴(yán)格的證券監(jiān)管確實能夠提升市場信心，吸引更多的投資者入場?！?〕See Robert Prentice，Whither Securities Regulation？Some Behavioral Observation Regarding Proposals for its Future，51 DUKE.L.J.1397，1419-20（2002）.此外，嚴(yán)格的監(jiān)管也會帶來更多的上市公司，約翰·科菲認(rèn)為美國跨國上市公司的增多正是證券法帶來的經(jīng)濟(jì)效益，“跨國上市是外國公司將自己與美國市場自我綁定的一種形式，他們接受了美國證券法相對嚴(yán)格的監(jiān)管，目的是為了想要證明其公司的優(yōu)質(zhì)性和所披露信息的可靠性?！薄?〕See John C.Coffee，Racing towards the Top？The Impact of Cross-Listing and Stock Market Competition On International Corporate Governance，102 Colum.L.Rev.1757，（Nov.2002）.

證券交易所不僅為發(fā)行人、上市公司提供服務(wù)并據(jù)此獲得報酬，更加重要的是證券交易所的監(jiān)管規(guī)則、采取的監(jiān)管措施會向市場傳達(dá)一種信號。交易所通過規(guī)定嚴(yán)格的強(qiáng)制退市制度，把違法違規(guī)公司和不具備上市價值的公司清除出市場，證明交易所交易規(guī)則具備較高的執(zhí)行力與可信度。交易所信用與聲譽的提高能夠增強(qiáng)交易所在整個市場中的競爭力，吸引更多投資者、資金與上市資源，形成良性發(fā)展。

（二）國家干預(yù)強(qiáng)制退市的基本目標(biāo)

基于公共利益的目的，國家干預(yù)才有了介入市場自治的法律正當(dāng)性。筆者認(rèn)為，公共利益從微觀與宏觀界分的角度可以拆解為兩個方面，即市場參與者的利益與社會經(jīng)濟(jì)效率。我國證券市場發(fā)展初期由政府主導(dǎo)，根本目的是為國有企業(yè)融資解困，從當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重依賴國有企業(yè)的歷史現(xiàn)實來看，利用股市為國企 “輸血”客觀上也起到了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率的作用，但隨著民企的壯大，股市的功能發(fā)生異化，政府權(quán)力與證券監(jiān)管者對低效國企上市地位的保護(hù)阻礙了資源的優(yōu)化配置。另外，我國證券市場的行政監(jiān)管，最大的失誤就是行政監(jiān)管的重心一直放在為國有公司融資解困上面，而忽略了市場監(jiān)管的核心應(yīng)該是保護(hù)證券投資者的利益?！?〕趙崗、朱忠明、王博林：《中國證券業(yè)監(jiān)管發(fā)展與改革研究》，中國發(fā)展出版社2015年版，第210頁。因此，我國在強(qiáng)制退市制度構(gòu)建基本目標(biāo)上，應(yīng)由 “保護(hù)國企利益”向投資者保護(hù)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率轉(zhuǎn)變。

1.保護(hù)公眾投資者利益

國家權(quán)力介入證券市場的基本目的是保護(hù)投資者利益，尤其是公眾投資者的利益?！艾F(xiàn)代股份公司的一個重要特征是所有權(quán)與控制權(quán)的分離，如果控制者的收益主要來自于其個人貨幣收益的話，那么所有者與控制者的利益就會存在著極大的對立?！薄?〕［美］阿道夫·A.伯利，加納德·C.米恩斯：《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》，甘華鳴等譯，商務(wù)印書館2003年版，第154頁。利益沖突的格局嚴(yán)重偏向居于強(qiáng)勢地位的上市公司控制者，證券市場公共利益的核心在于維護(hù)處于弱勢地位的公眾投資者利益。

強(qiáng)制退市制度對公眾投資者的保護(hù)作用經(jīng)常受到質(zhì)疑，有學(xué)者認(rèn)為強(qiáng)制退市會使投資者蒙受損失，認(rèn)為退市制度的唯一受益者是證券交易所?！?〕王佐發(fā)：“我們需要什么樣的退市制度”，載 《證券法苑》2012年第2期。也有學(xué)者認(rèn)為強(qiáng)制退市制度與投資者保護(hù)之間沒有直接關(guān)聯(lián)性，就特定投資者而言，所持股票被退市的風(fēng)險屬于當(dāng)然的投資風(fēng)險?！?〕井濤：《退市法律研究》，上海交通大學(xué)出版社2004年版，第35頁。這些觀點從表面上看具有一定的合理性，但如果以整體性眼光去看待投資者的概念，把眼光放得更廣、更遠(yuǎn)些，可能就不會輕易得出上述結(jié)論。強(qiáng)制退市雖然影響了被退市上市公司既有股東所持股票的價值，但市場的凈化降低了整體風(fēng)險與系統(tǒng)風(fēng)險發(fā)生的可能。而且，如果任由績差公司繼續(xù)在市場上融資，損害的將是更多潛在投資者的利益，退市制度能夠提前控制防止?jié)撛趽p失的發(fā)生。

2.促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)效率

證券市場是一個資本嫁接的平臺，將資金分配到資金利用效率更高的上市公司是經(jīng)濟(jì)效率目標(biāo)在證券市場中的體現(xiàn)。強(qiáng)制退市制度的執(zhí)行能夠讓投資者認(rèn)識到證券市場不是 “保險箱”，其警示作用能夠極為強(qiáng)烈地影響投資者的投資決策，在資金分配上促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，從而促進(jìn)社會整體經(jīng)濟(jì)效率。

強(qiáng)制退市的警示作用不僅能夠引導(dǎo)資金的流動，更為重要的是能夠 “壓迫”企業(yè)提高對資金的利用效率。上市公司必須優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，杜絕利益輸送與“掏空公司”這類資金利用效率為零的行為。上市公司還必須提高資金的利用效率為股東帶來收益、或展現(xiàn)優(yōu)良業(yè)績來維護(hù)股價與市場聲譽，為避免因投資者不認(rèn)可導(dǎo)致股價過低被退市。退市的壓力也能夠一定程度上改變國有企業(yè)股東以行政機(jī)制行使股權(quán)的思維慣性和行為習(xí)慣。

此外，強(qiáng)制退市制度對社會經(jīng)濟(jì)效率的促進(jìn)作用還在于對證券市場風(fēng)險的控制，降低證券市場風(fēng)險外部性效應(yīng)對社會整體經(jīng)濟(jì)效率的不利影響。證券市場是高風(fēng)險行業(yè)，具有內(nèi)在不穩(wěn)定性。同時證券市場與各行各業(yè)、數(shù)量龐大的公眾投資者以及巨額的保險及福利基金之間存在著千絲萬縷的關(guān)系，具有強(qiáng)烈的外部性，股市的風(fēng)險積聚甚至崩潰會影響整個社會經(jīng)濟(jì)的各個方面。〔1〕李東方：《證券監(jiān)管法律制度研究》，北京大學(xué)出版社2002年版，第32頁。劣質(zhì)上市公司越多，證券市場的風(fēng)險越大，強(qiáng)制退市的作用與意義不止于清除劣質(zhì)公司，更是為了降低市場風(fēng)險。

（三）基本目標(biāo)的關(guān)系與自由裁量權(quán)

上述基本目標(biāo)之間不是并行不悖的，相互之間既統(tǒng)一又矛盾。交易所盈利的增多能夠為嚴(yán)格的監(jiān)管提供物質(zhì)基礎(chǔ)，從而提升市場競爭力，市場競爭力的提升又會帶來更多的上市資源、投資者與資金，但過于追求利潤則會導(dǎo)致監(jiān)管偏差，反而降低交易所競爭力。國家干預(yù)的兩個基本目標(biāo)是社會利益在宏觀、微觀兩個方面的具體表現(xiàn)，具有較高的統(tǒng)一性。證券交易所的盈利目標(biāo)與社會利益之間存在著一定的矛盾，提升競爭力目標(biāo)由于在客觀上能夠起到凈化市場、保護(hù)投資者、優(yōu)化資源配置的作用，與社會公共利益目標(biāo)之間具有較高的統(tǒng)一性。在上述基本目標(biāo)的優(yōu)先順序中，社會公共利益目標(biāo)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先，交易所提升自身競爭力次之，盈利目標(biāo)劣后。從制度目的論的角度來講，國家權(quán)力對市場干預(yù)的目的只能基于公共利益目的，而且若交易所自律監(jiān)管能夠滿足公共利益的需要，則國家權(quán)力沒有介入市場的必要。當(dāng)交易所將劣后目標(biāo)置于優(yōu)先目標(biāo)之前時，國家則有必要對交易所進(jìn)行干預(yù)。

那么，對于 “上述價值目標(biāo)在現(xiàn)實案件中以什么樣的順序得到實現(xiàn)”這一事實由誰來判斷或裁量的問題是必須要厘清的。為體現(xiàn)對公共利益的保護(hù)，在退市規(guī)則的實施中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者交易所在特殊情況下為保護(hù)投資者利益有權(quán)立即暫?；蚪K止股票上市，如紐約證券交易所關(guān)于退市程序的規(guī)則中就有相關(guān)規(guī)定，是一種完全的自由裁量權(quán)?！?〕Listed Company Manual，804.00 Procedure for Delisting.美國SEC對于交易所不采取退市措施的上市公司，出于保護(hù)投資者的必要性也可以暫停或者取消證券注冊的效力以達(dá)到退市的效果?？梢钥闯觯趶?qiáng)制退市的裁量權(quán)分配上，交易所有決定 “退市”的實質(zhì)裁量權(quán)，但在 “不退市”方面受SEC自由裁量權(quán)的限制，SEC會判斷交易所不采取退市措施是否忽視了保護(hù)投資者利益這一優(yōu)先目標(biāo)，并且每年會對交易所做至少一次維持上市情況的現(xiàn)場檢查，SEC的自由裁量權(quán)實際上起到了對證券交易所非常強(qiáng)的監(jiān)督與制約作用。

另外，美國的強(qiáng)制退市裁量權(quán)分配的制度設(shè)計還引發(fā)了筆者對退市標(biāo)準(zhǔn)的思考，即 “保護(hù)投資者利益”能否作為一個獨立的退市標(biāo)準(zhǔn)，這是一個值得思考的問題。我國現(xiàn)行規(guī)則采取的是列舉的方法，證監(jiān)會或者證券交易所在退市問題上都不具有以 “保護(hù)投資者利益”為目的的自由裁量空間，不利于在迅速變化的復(fù)雜市場中保護(hù)投資者利益。

四、注冊制改革背景下的強(qiáng)制退市制度完善建議

隨著注冊制的推進(jìn)，嚴(yán)格的信息披露措施必然會增大發(fā)行環(huán)節(jié)和公司的透明度，那些依靠包裝或造假發(fā)行的公司就可能被市場淘汰，退市也就成為其應(yīng)當(dāng)承受的后果。注冊制在降低門檻 “入口”的同時，還應(yīng)當(dāng)維護(hù) “出口”的暢通，否則大量公司的進(jìn)入，難免泥沙俱下，由于劣質(zhì)上市公司其股票交易價格往往起點較很低，容易被炒作，在許多情況下優(yōu)質(zhì)公司反而競爭不過，導(dǎo)致 “劣幣驅(qū)逐良幣”的怪現(xiàn)象?！?〕李東方：“我國證券發(fā)行注冊制改革的系統(tǒng)性把握”，載資本市場法制網(wǎng)，http：//www.chinacapitallaw.com/article/default.asp？id=12898。因此，對于劣質(zhì)上市公司必須按照市場規(guī)律將其劣汰出局，這就依賴于更加完善的強(qiáng)制退市制度。

（一）注冊制與強(qiáng)制退市制度的關(guān)系

第一，注冊制下有多少公司可以上市交易取決于交易所的容量，交易所的容量由三項能力決定：一是硬件技術(shù)能力，即電子化交易系統(tǒng)的承受能力；二是監(jiān)管能力，如果上市公司的數(shù)量迅速擴(kuò)容，目前的監(jiān)管力量未必能夠應(yīng)付，僅信息披露監(jiān)管就是一個巨大的負(fù)擔(dān)，而且在以信息披露為核心的注冊制下，對監(jiān)管人員的監(jiān)管經(jīng)驗要求極高，即使交易所招募更多的監(jiān)管人員也未必能夠?qū)崿F(xiàn)有效監(jiān)管，有可能引發(fā)監(jiān)管崩盤。三是市場資金承受能力，我國股市目前非常脆弱，凡IPO開閘必然會有大幅下跌的壓力，市場承受能力也是衡量注冊制能否成功的一個重要因素。在注冊制下，如果沒有嚴(yán)格的強(qiáng)制退市制度打開 “泄壓閥”，交易所只能采取發(fā)行與上市的節(jié)奏控制，有節(jié)奏控制的注冊制必然是 “偽注冊制”?！?〕王涌：“人民需要一場正心誠意的改革”，載網(wǎng)易新聞網(wǎng)，http：//help.3g.163.com/16/0215/08/BFRR8G7700964JJI.html，2015年12月30日最后訪問。

第二，上市審核與強(qiáng)制退市是 “上市權(quán)”的正反兩個方面，交易所在這兩個環(huán)節(jié)中對公司是否具有上市價值都進(jìn)行實質(zhì)性審查。但在核準(zhǔn)制下，由于發(fā)行與上市的捆綁，交易所在上市過程中沒有權(quán)力對上市公司的價值進(jìn)行實質(zhì)審查，而是證監(jiān)會通過發(fā)行審核后交易所被動接受其上市，交易所的 “上市權(quán)”是不完整的。因此注冊制改革必須將上市審核權(quán) “還政”于交易所，強(qiáng)制退市制度在權(quán)力方面的提前下放對注冊制起著 “倒逼”改革的作用?！?〕我國自2013年開始，IPO重啟、新三板擴(kuò)容、中小投資者保護(hù)頂層設(shè)計出爐、《退市意見》出臺等，這些看似零散的制度都是注冊制改革配套措施的建立與完善，這些措施從一定意義上都是 “倒逼”注冊制出臺的 “先著”。

第三，證券交易所自身也追求自身市場整體質(zhì)量與市場競爭力的提升，交易所可以采取兩個方式，一是提高上市標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)我國 《證券法》的規(guī)定，交易所可以制定比公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)更高的上市標(biāo)準(zhǔn)，二是提高強(qiáng)制退市的標(biāo)準(zhǔn)，從市場退出方面提高對上市公司的要求。上市標(biāo)準(zhǔn)與強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)是有機(jī)聯(lián)動的，證券交易所可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況、市場誠信度等來調(diào)節(jié)兩者之間的差距來調(diào)節(jié)市場整體質(zhì)量與市場容量。

（二）完善強(qiáng)制退市制度的建議

1.證監(jiān)會在強(qiáng)制退市方面不做價值判斷

在注冊制下，證監(jiān)會在上市與強(qiáng)制退市兩個環(huán)節(jié)中的角色應(yīng)當(dāng)保持一致，公開發(fā)行方面，證監(jiān)會不對證券的價值做實質(zhì)性審查，而應(yīng)當(dāng)將重點放在信息披露是否真實、完整、準(zhǔn)確上，為證券交易所、投資者依據(jù)真實的信息判斷證券價值提供保障，交易所對是否允許已公開發(fā)行的證券上市交易進(jìn)行實質(zhì)性判斷?！?〕注冊制下，證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)與證券交易所是否對上市公司的質(zhì)量與價值進(jìn)行實質(zhì)性審查是值得探討的。美國的證券發(fā)行注冊制由兩個環(huán)節(jié)的審核構(gòu)成：第一環(huán)節(jié)是美國SEC的發(fā)行審核，核心是“審”而不 “否”（不因質(zhì)量優(yōu)劣而否決申請）；第二環(huán)節(jié)是交易所的實質(zhì)審核，核心是 “雙否”，即對首次上市和持續(xù)上市運用實質(zhì)判斷和行使否決權(quán)。我國的注冊制改革從 《證券法 （草案）》的現(xiàn)有規(guī)定來看，只規(guī)定了注冊生效不代表證監(jiān)會對股票價值做實質(zhì)性判斷或保證，但對交易所沒有表明態(tài)度，從交易所自身利益的角度考慮應(yīng)做實質(zhì)審查。在退市方面，證監(jiān)會同樣不應(yīng)當(dāng)對上市公司的價值進(jìn)行判斷，而只需要對重大違法行為及時做出認(rèn)定、處罰或移送司法機(jī)關(guān)，由交易所對上市公司是否還具備上市價值進(jìn)行實質(zhì)判斷。

2.證監(jiān)會應(yīng)以對利益沖突監(jiān)督為主

證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)重點監(jiān)管交易所的利益沖突行為，即防止證券交易所在做出上市、強(qiáng)制退市決定時將交易所的利益置于優(yōu)先地位，證監(jiān)會不僅應(yīng)當(dāng)對證券交易所的“退市”決定進(jìn)行正當(dāng)性審查，如被強(qiáng)制退市的公司與交易所之間是否存在利益沖突關(guān)系，同時更要對不作為行為進(jìn)行審查。在手段上，應(yīng)當(dāng)堅持行政監(jiān)督原則，法律應(yīng)授權(quán)證監(jiān)會對交易所的自律規(guī)則進(jìn)行實質(zhì)性審查，證監(jiān)會有權(quán)建議交易所將有利于保護(hù)投資者利益的規(guī)定寫入上市規(guī)則中。同時，證監(jiān)會對交易所的強(qiáng)制退市行為有監(jiān)督矯正的權(quán)力，筆者認(rèn)為在發(fā)行審核權(quán)與上市審核權(quán)分離的基本條件下，證券注冊應(yīng)繼續(xù)作為一種行政許可權(quán)由證監(jiān)會掌握，在交易所因利益沖突出現(xiàn)不作為時，證監(jiān)會可以撤銷證券注冊效力使上市公司不再具備上市條件；或者由法律賦予證監(jiān)會以特殊、緊急情況下的暫停、終止上市權(quán)以保護(hù)公共利益。

在強(qiáng)制退市制度的權(quán)力分配上，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)從臺前轉(zhuǎn)到幕后，以監(jiān)督者的身份行使對交易所制定的規(guī)則是否符合公共利益與法定程序的審查權(quán)、對強(qiáng)制退市決定做出的理由是否正當(dāng)以及程序是否合法的監(jiān)督權(quán)，不再直接制定與強(qiáng)制退市有關(guān)的各種實施辦法、指導(dǎo)意見等行政規(guī)章。

3.保障強(qiáng)制退市權(quán)的獨立行使

首先，證券交易所的強(qiáng)制退市規(guī)則制定權(quán)、執(zhí)行權(quán)應(yīng)當(dāng)?shù)玫?《證券法》的完整授權(quán)，證監(jiān)會的監(jiān)督權(quán)與特殊情況下的強(qiáng)制退市決定權(quán)也應(yīng)由 《證券法》規(guī)定，以高層級的立法保護(hù)強(qiáng)制退市權(quán)的行使免受行政機(jī)關(guān)的不當(dāng)干預(yù)。

其次，《證券法》應(yīng)立法保障證監(jiān)會與證券交易所的獨立地位。一方面，與美國SEC直接對國會負(fù)責(zé)不同，我國證監(jiān)會是國務(wù)院的直屬機(jī)關(guān)，缺乏獨立性，在證監(jiān)會直接領(lǐng)導(dǎo)下的證券交易所同樣存在獨立性不足問題。我國機(jī)構(gòu)獨立性問題缺失的根本原因在于人事權(quán)與預(yù)算權(quán)受到政府的過度控制。證監(jiān)會與交易所未來的改革方向應(yīng)當(dāng)是在人事與預(yù)算上逐漸脫離國務(wù)院的管轄。在人事方面，《證券法》可規(guī)定證監(jiān)會、證券交易所主管人員的人事任免不受任何不當(dāng)干預(yù)，除發(fā)生濫用職權(quán)、玩忽職守等違法行為或其他不當(dāng)行為外，不得被免職。證券交易所的另外一種改革途徑就是實行公司化，將證券交易所的高級管理人員任免權(quán)交給股東。在預(yù)算權(quán)方面，證券交易所可以自收自支，受行政影響較小能夠保證一定的獨立性，在證監(jiān)會無法擺脫財政預(yù)算限制的條件下，將強(qiáng)制退市權(quán)完全下放至交易所是較為妥當(dāng)?shù)摹?/p>

4.豐富指標(biāo)，數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)為主，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)為輔

我國的強(qiáng)制退市指標(biāo)設(shè)計應(yīng)當(dāng)不斷豐富，增加諸如關(guān)聯(lián)擔(dān)保額、資金占用比例、資產(chǎn)迅速減值等指標(biāo)。根據(jù)退市標(biāo)準(zhǔn)所涉及的主觀判斷成分的多少，可將退市標(biāo)準(zhǔn)分為數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)與質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。在我國的強(qiáng)制退市制度演進(jìn)歷程中，規(guī)則的不確定性、主觀性給上市公司逃避退市提供了太多的空間。因此在指標(biāo)設(shè)計方面，應(yīng)當(dāng)以數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)為主，縮小人為操作空間，對所有上市公司公平適用。但數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)比較容易被上市公司通過會計手段、股市操縱、關(guān)聯(lián)交易等手段加以規(guī)避，因此必須完善質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)來輔助判斷，如引入權(quán)威意見評估證券價值要求退市的標(biāo)準(zhǔn)，通過交易所對上市公司的上市價值做實質(zhì)性判斷的自由裁量補充數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的不足?！?〕紐約交易所的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)除股本與分布標(biāo)準(zhǔn)、財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)與價格標(biāo)準(zhǔn)外，出現(xiàn)以下情況的，紐交所也可以依照程序強(qiáng)制退市：a.經(jīng)營資產(chǎn)或經(jīng)營范圍減少；b.破產(chǎn)或清算；c.經(jīng)交易所認(rèn)定的權(quán)威意見認(rèn)定證券失去投資價值；d.證券注冊不再生效；e.違反協(xié)議；f.因為贖回、支付或整體替換；g.操作違反公共利益；h.其他可能導(dǎo)致摘牌的因素。

5.進(jìn)一步完善重大違法退市

第一，拓寬重大違法的概念范圍，不局限于 “證券違法行為”。筆者認(rèn)為，何種違法行為能夠?qū)е峦耸袘?yīng)以 “與上市地位相關(guān)性”和 “公共利益”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷。首先，上市公司違法行為并不局限于違反 《證券法》的 “證券違法行為”，如果上市公司從事構(gòu)成嚴(yán)重犯罪的經(jīng)營行為亦應(yīng)強(qiáng)制退市。其次，從事 “證券違法行為”也不局限于欺詐上市和信息披露違法，上市公司本身作為能夠構(gòu)成單位犯罪的主體也能夠?qū)嵤┎倏v市場這類的證券違法行為；再者，重大違法行為違反的法律規(guī)范的范圍不僅包括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章，還應(yīng)當(dāng)包括交易所自律規(guī)則，由于交易所的上市規(guī)則與上市地位、公共利益密切相關(guān)，嚴(yán)重違反上市規(guī)則的上市公司理應(yīng)被強(qiáng)制退市。

第二，關(guān)于 “重大性”的判斷問題，筆者認(rèn)為這是造成重大違法強(qiáng)制退市規(guī)定成為 “紙面法律”的最為重要的原因。因為對重大性的判斷具有太大的主觀性，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)細(xì)化、量化對 “重大性”的規(guī)定，如交易所可以根據(jù)市場誠信情況，規(guī)定被公開譴責(zé)超過三次的行為、暫停上市公司在寬限期滿仍不披露的行為、違規(guī)披露但不構(gòu)成不披露重要信息罪但超過三次的行為或行為違規(guī)在限期內(nèi)拒不改正的行為都視為重大違法。

*李東方，中國政法大學(xué)教授，法學(xué)博士。

**陳鄒，中國政法大學(xué)，經(jīng)濟(jì)法學(xué)碩士。