肖 偉 徐鵬炯

上市公司退市與轉(zhuǎn)板制度探析

肖 偉*徐鵬炯**

隨著注冊(cè)制的即將出臺(tái)，我國(guó)企業(yè)進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市的數(shù)量必將日益增加。然而證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)有進(jìn)有出，新陳代謝，才能保持活力和清潔。注冊(cè)制作為一個(gè)綜合性制度既應(yīng)包括如何進(jìn)，也要包括如何出，只有進(jìn)出順暢才能使得市場(chǎng)資源有效配置作用的發(fā)揮得到保障。上市公司的退市與轉(zhuǎn)板在現(xiàn)有規(guī)則下已經(jīng)有所規(guī)定，但是還存在著退市與轉(zhuǎn)板的路徑單一、可操作性不強(qiáng)、作為基礎(chǔ)的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理等問題。通過對(duì)域外資本市場(chǎng)考察借鑒，本文認(rèn)為我國(guó)的退市與轉(zhuǎn)板的制度可以從加強(qiáng)實(shí)質(zhì)性多層次資本市場(chǎng)建設(shè)、增加強(qiáng)制退市與轉(zhuǎn)板的出口的可選擇性和加快升級(jí)轉(zhuǎn)板制度建設(shè)三個(gè)方面加以完善。

上市公司 退市 轉(zhuǎn)板 多層次資本市場(chǎng)

一、退市與轉(zhuǎn)板的界定和意義

近年來，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入一個(gè)高速發(fā)展階段，相關(guān)的改革措施出臺(tái)頻率也越來越高，其中尤為引人關(guān)注的就是作為資本市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)的股票發(fā)行上市將由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。注冊(cè)制作為一項(xiàng)綜合性的制度由多個(gè)方面構(gòu)成，如發(fā)行、監(jiān)管、退市等。其中，退市制度作為證券的出口，承擔(dān)著促進(jìn)整個(gè)證券市場(chǎng)有序流通的閥門作用。2014年5月國(guó)務(wù)院發(fā)布了 《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱 《若干意見》），其中提到要構(gòu)建符合我國(guó)實(shí)際并有利于投資者保護(hù)的退市制度，逐步形成公司進(jìn)退有序、市場(chǎng)轉(zhuǎn)板順暢的良性循環(huán)機(jī)制。同年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了 《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱 《退市意見》），就健全上市公司主動(dòng)退市制度、實(shí)施上市公司重大違法強(qiáng)制退市、嚴(yán)格執(zhí)行未滿足交易標(biāo)準(zhǔn)和財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的上市公司強(qiáng)制退市以及相關(guān)配套措施的完善作出了具體的安排。在前述兩份文件的指導(dǎo)下，上海證券交易所 （以下簡(jiǎn)稱上交所）和深圳證券交易所 （以下簡(jiǎn)稱深交所）相繼公布了修改后的 《股票上市規(guī)則》。對(duì)于相關(guān)制度設(shè)計(jì)，基于同一法律文件，總體上兩個(gè)交易所的規(guī)定沒有大的區(qū)別。故為行文方便，余下論述以 《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2014年修訂）》（以下簡(jiǎn)稱 《深交所上市規(guī)則》）為例。盡管退市相關(guān)規(guī)定已經(jīng)寫入了有關(guān)的上市規(guī)則，并就退市標(biāo)準(zhǔn)、程序等作了比較詳細(xì)的規(guī)定，但在上市公司退市之后的處理上，理論與實(shí)踐中仍然存在許多必須認(rèn)真關(guān)注的問題。

（一）退市與轉(zhuǎn)板概念的界定

國(guó)務(wù)院 《若干意見》中提出要建立公司進(jìn)退有序、市場(chǎng)轉(zhuǎn)板順暢的良性循環(huán)機(jī)制。證監(jiān)會(huì) 《退市意見》中也談到要明確公司退市后的去向及交易安排?？茖W(xué)界定退市與轉(zhuǎn)板的概念至為關(guān)鍵。

1.退市的界定

上市公司退市從字面理解就是上市公司不在證券市場(chǎng)繼續(xù)運(yùn)作?！?〕周正慶主編：《證券知識(shí)讀本》，中國(guó)金融出版社1998年版，第211頁(yè)。上市公司退市在英文中對(duì)應(yīng)的表述是delisting、termination of listing、deregistration。布萊克法律詞典對(duì)退市 （Delisting）的解釋為在證券交易所上市的證券所享有的權(quán)利因該種證券不符合上市要求而被停止，該停止可能是永久性的，也可能是暫時(shí)性的?！?〕Bryan A.Garner，Black's Law Dictionary，Ninth edition，WEST A Thomson Reuters Business，2009，p.493.《元照英美法律詞典》對(duì)上市公司退市的解釋是，（暫時(shí)或者長(zhǎng)期地）取消不符合上市條件的證券的上市權(quán)，把 （證券等）從證券市場(chǎng)中除去?！?〕薛波主編：《元照英美法律詞典》，法律出版社2003年5月版，第393頁(yè)。從這兩部詞典中可以看出其退市都包含了時(shí)間上的暫時(shí)性和永久性，原因是不符合上市條件。然而這僅是英文中有關(guān)退市概念的理解。在中文語(yǔ)境下退市還有一些其他的理解：如 （1）上市公司由于破產(chǎn)或者解散導(dǎo)致公司消滅，其證券在證券市場(chǎng)徹底退出交易，這個(gè)也可以理解為上市公司退市；（2）由于在許多國(guó)家存在主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，上市公司可以從一個(gè)較高級(jí)的證券交易市場(chǎng)退出轉(zhuǎn)到一個(gè)較低級(jí)的證券市場(chǎng)繼續(xù)進(jìn)行交易，也可以從一個(gè)較低級(jí)的證券市場(chǎng)退出轉(zhuǎn)到一個(gè)較高級(jí)的市場(chǎng)，也可以在不同證券交易所上市，這些情形都可以稱作上市公司退市。綜上，本文認(rèn)為，上市公司退市是指上市公司及其股票由于不符合特定證券交易場(chǎng)所上市條件或者由于其他原因而退出該證券交易場(chǎng)所的行為，而不論其是暫時(shí)性或永久性的，也不論其法人資格是否繼續(xù)存在。一般而言，根據(jù)退市時(shí)是否自愿可以將上市公司退市分為強(qiáng)制退市和自愿退市兩大類。強(qiáng)制退市，又稱被動(dòng)退市，是指上市公司因不再符合特定證券市場(chǎng)規(guī)定的持續(xù)上市交易條件而被特定交易場(chǎng)所 （或者監(jiān)管當(dāng)局）宣布退市，又稱摘牌。導(dǎo)致上市公司強(qiáng)制退市的原因很多，包括經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)性因素和違法性因素。自愿退市，又稱主動(dòng)退市，是指上市公司出于公司或股東利益的考慮，主動(dòng)向特定證券交易場(chǎng)所提出退出交易的申請(qǐng)。我國(guó)目前的退市制度也是按照這一分類進(jìn)行了規(guī)定。此外，理論上，上市公司退市既可以指在證券交易所交易的股票的退市，也可以指在證券交易所上市交易的基金、債券、存托憑證等證券的退市。但是考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)主要還是以股票為主，與普通投資者的關(guān)系也最為密切，同時(shí)由于在多層次資本市場(chǎng)上主板、二板和三板的退市可能會(huì)有所不同，故本文以滬深主板市場(chǎng)上市公司退市作為研究重點(diǎn)?！?〕下文中若無(wú)特殊說明，“上市公司”即指主板上市公司。

2.轉(zhuǎn)板的界定

轉(zhuǎn)板是指根據(jù)信息披露質(zhì)量、財(cái)務(wù)規(guī)模、股份構(gòu)成等情況，上市公司可以在不同證券市場(chǎng)或同一證券市場(chǎng)不同層次市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)換上市或掛牌的場(chǎng)所進(jìn)行股票交易或轉(zhuǎn)讓。不同市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板，稱為外向轉(zhuǎn)板。如納斯達(dá)克上市公司轉(zhuǎn)到紐約證券交易所上市，上海證券交易所上市公司的B股轉(zhuǎn)到香港聯(lián)交所上市。同一證券市場(chǎng)不同層次市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板，稱為內(nèi)向轉(zhuǎn)板。例如，香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市公司轉(zhuǎn)到香港聯(lián)交所主板上市，納斯達(dá)克市場(chǎng)不同板塊之間的轉(zhuǎn)板；等等。從低層次市場(chǎng)向高層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)板，稱為升級(jí)轉(zhuǎn)板。從高層次市場(chǎng)向低層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)板，稱為降級(jí)轉(zhuǎn)板。在同一層次市場(chǎng)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)板，則稱為平級(jí)轉(zhuǎn)板?！?〕邢會(huì)強(qiáng)：“我國(guó)多層次資本條件下轉(zhuǎn)板機(jī)制的構(gòu)建”，載 《南都學(xué)壇 （人文社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)）》2013年11月。此外，以是否受到強(qiáng)制為標(biāo)準(zhǔn)還可以分為主動(dòng)轉(zhuǎn)板與被動(dòng)轉(zhuǎn)板。

退市與轉(zhuǎn)板二者之間存在交叉重合關(guān)系。有些退市是只退不轉(zhuǎn)，有些退市是從某個(gè)特定證券交易場(chǎng)所退出，然后轉(zhuǎn)入另一個(gè)證券交易場(chǎng)所。從某個(gè)特定證券交易場(chǎng)所退出，針對(duì)該特定證券交易場(chǎng)所而言就是退市。轉(zhuǎn)入另一個(gè)證券交易場(chǎng)所，就構(gòu)成了轉(zhuǎn)板。

（二）退市與轉(zhuǎn)板制度的重要意義

退市制度是一個(gè)整體，是指實(shí)施退市過程的制度安排，包括退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序、實(shí)施退市的權(quán)力主體、處理權(quán)限、退市路徑以及善后處理機(jī)制等內(nèi)容。上市公司退市后的股份有多種處理方式，如到其他證券交易場(chǎng)所進(jìn)行交易，或者直接由公司回購(gòu)在外股份，或者直接破產(chǎn)等等。而到其他交易場(chǎng)所進(jìn)行交易的轉(zhuǎn)板方式是成熟資本市場(chǎng)最普遍的方式。如果是主動(dòng)轉(zhuǎn)板，則可以是升級(jí)轉(zhuǎn)板、平級(jí)轉(zhuǎn)板或者降級(jí)轉(zhuǎn)板；如果是被動(dòng)退市，則一般會(huì)降到較低層次的證券交易場(chǎng)所。

上市公司退市與轉(zhuǎn)板機(jī)制的重要意義主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

1.轉(zhuǎn)板機(jī)制是多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)中不可或缺的重要環(huán)節(jié)，是溝通多個(gè)證券市場(chǎng)的紐帶。通過轉(zhuǎn)板機(jī)制，公司在低層次的市場(chǎng)中發(fā)展壯大，在滿足相關(guān)條件的情況下可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)入高層次的市場(chǎng)；如果公司不再符合所在交易市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，則應(yīng)當(dāng)降到較低層次的市場(chǎng)中。不同層次市場(chǎng)之間有升有降的轉(zhuǎn)板機(jī)制，既是不同層次市場(chǎng)對(duì)接的樞紐，也是企業(yè)利用多層次市場(chǎng)謀求發(fā)展的梯子，更是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)之間的合理互聯(lián)互通，并形成統(tǒng)一協(xié)調(diào)的市場(chǎng)體系，提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的重要工具。

2.退市與轉(zhuǎn)板制度可以促進(jìn)資本市場(chǎng)形成相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展的多層次資本市場(chǎng)體系，有利于發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)化篩選機(jī)制，促使上市公司不斷提升質(zhì)量，同時(shí)淘汰落后公司，提升整個(gè)社會(huì)的資源配置效率。對(duì)于高層次資本市場(chǎng)而言淘汰不符合持續(xù)上市要求的公司，可以保護(hù)其市場(chǎng)聲譽(yù)，提高投資者的投資效率。對(duì)于低層次資本市場(chǎng)而言，退市與轉(zhuǎn)板能夠?yàn)槠鋷砀嗟慕灰琢俊?/p>

3.退市與轉(zhuǎn)板制度的存在對(duì)于上市公司而言，可以促使其改善經(jīng)營(yíng)管理，完善法人治理結(jié)構(gòu)，從而避免退市或降板，或者爭(zhēng)取到升板。通過優(yōu)勝劣汰的方式，給上市公司同時(shí)帶來動(dòng)力和壓力，從而完善上市公司治理環(huán)境，促使上市公司改善其經(jīng)營(yíng)管理?！?〕劉志鵬：“論我國(guó)退市法律機(jī)制的完善”，寧波大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。

4.退市與轉(zhuǎn)板制度的存在給予投資者更多的選擇機(jī)會(huì)。在某一特定證券交易場(chǎng)所上市交易的公司，如果沒有轉(zhuǎn)板機(jī)制，就只能直接永久退出證券市場(chǎng)，投資者的證券就很難流通。有了轉(zhuǎn)板機(jī)制，盡管某一上市公司因無(wú)法維持上市交易條件而必須退出，該公司的廣大投資者還可以在較低層次的證券市場(chǎng)繼續(xù)交易證券。這時(shí)他們的證券仍然維持有一定的流動(dòng)性，從而給予投資者以更多選擇的余地。

二、我國(guó)當(dāng)前退市與轉(zhuǎn)板制度的法律分析

（一）退市 “出口”現(xiàn)狀

1.制度現(xiàn)狀

我國(guó)目前已經(jīng)形成了以滬深交易所為主體的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，包括主板市場(chǎng) （含中小企業(yè)板塊）、二板市場(chǎng) （又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）。同時(shí)場(chǎng)外市場(chǎng)包括了全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) （又稱為 “新三板”）和多個(gè)區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易中心 （如天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心等，亦稱為四板市場(chǎng)）。通過場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)的構(gòu)建，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的雛形已經(jīng)形成。但在我國(guó)證券交易市場(chǎng)中，板塊間相互獨(dú)立，目前不具有相互轉(zhuǎn)板功能，缺乏有效的轉(zhuǎn)板制度安排?！?〕曾洋：“創(chuàng)業(yè)板公司強(qiáng)制退市路徑研究”，載 《證券法苑》2014年第4期。在實(shí)際的強(qiáng)制退市安排中，各個(gè)板塊分別與 “新三板”產(chǎn)生聯(lián)系，按照法定的程序進(jìn)入 “新三板”掛牌交易。

我國(guó)現(xiàn)行的有關(guān)退市的法律規(guī)定主要有三個(gè)層次：首先是 《證券法》第56條通過列舉加兜底的方式規(guī)定了終止上市公司股票上市交易的標(biāo)準(zhǔn)。由于 《證券法》是規(guī)范整個(gè)資本市場(chǎng)的基本法律，不可能對(duì)退市制度作出具體、詳細(xì)的安排，所以對(duì)于退市制度的具體安排主要是通過授權(quán)條款將相關(guān)規(guī)則制定權(quán)下放到了滬深交易所。其次是作為各個(gè)交易所的直接主管部門，證監(jiān)會(huì)也會(huì)根據(jù)國(guó)家相關(guān)改革政策法律制定進(jìn)一步細(xì)化的改革意見。2014年的 《退市意見》第17項(xiàng)中對(duì)上市公司退市后具體安排作出了規(guī)定，即主動(dòng)退市公司可以選擇在證券交易場(chǎng)所交易或者轉(zhuǎn)讓其股票，或者依法作出其他安排。強(qiáng)制退市公司股票應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)設(shè)立的專門層次掛牌轉(zhuǎn)讓。最后是交易所各自制定的上市規(guī)則中有關(guān)退市的條款?；趪?guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)的上位法規(guī)定的存在，其上市規(guī)則很多時(shí)候是上述有關(guān)要求的進(jìn)一步展開落實(shí)。以深交所為例，《深交所上市規(guī)則》第14.3.14規(guī)定：主動(dòng)退市公司其股票被終止上市、且法人主體資格將存續(xù)的公司，應(yīng)當(dāng)對(duì)公司股票終止上市后轉(zhuǎn)讓或交易、異議股東保護(hù)措施作出具體安排，保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。對(duì)于被強(qiáng)制終止上市的公司，《深交所上市規(guī)則》第14.4.21規(guī)定：截至本所作出終止上市決定時(shí)，上市公司仍未聘請(qǐng)股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)機(jī)構(gòu)的，本所在作出公司股票終止上市決定的同時(shí)為其指定臨時(shí)股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)機(jī)構(gòu)，通知公司和股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)機(jī)構(gòu)，公司應(yīng)當(dāng)在兩個(gè)交易日內(nèi)就上述事項(xiàng)發(fā)布相關(guān)公告 （公司破產(chǎn)、解散或者被依法責(zé)令關(guān)閉的除外）。第14.4.28規(guī)定：上市公司應(yīng)當(dāng)在股票被終止上市后及時(shí)做好相關(guān)工作，以確保公司股份在本所退市整理期屆滿后45個(gè)交易日內(nèi)可以進(jìn)入股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓。通過以上分析可以看出，我國(guó)目前主板上市公司退市按照主動(dòng)退市與強(qiáng)制退市分別規(guī)定了退市后的安排，主動(dòng)退市的可以選擇繼續(xù)在其他交易場(chǎng)所交易，也可以選擇停止交易，但是要對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)做出具體安排。強(qiáng)制退市的公司則只能按照要求轉(zhuǎn)板至股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

2.實(shí)踐現(xiàn)狀

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年1月28日在上交所上市公司有1081家，在深交所上市公司有1747家 （包含主板478家，中小企業(yè)板777家和創(chuàng)業(yè)板492家）〔1〕數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所網(wǎng)站 http：//www.sse.com.cn/；深圳證券交易所網(wǎng)站 http：//www.szse.cn/，2016年1月28日最后訪問。，滬深兩市上市企業(yè)總計(jì)達(dá)2828家。但是自2001年P(guān)T水仙成為中國(guó)資本市場(chǎng)上第一家退市的上市公司以來，退市的上市公司數(shù)量合計(jì)僅僅為80多家。其中2015年作為滬深交易所新的退市制度實(shí)施的第一年，兩市共有四家主板上市公司退市，分別為上交所的*ST博元、*ST二重及深交所的*ST國(guó)恒、*ST武鍋B?？v觀域外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的退市情況，可以看到退市率 （退市數(shù)量占上市公司比例）總體來說在2%～10%之間，其中新興市場(chǎng)較低，比如，香港、臺(tái)灣地區(qū)在2%左右；成熟市場(chǎng)較高，如英美在10%左右?？偟膩砜?，新興市場(chǎng)退市的公司數(shù)量小于同期IPO數(shù)量。美國(guó)的退市數(shù)量基本與IPO數(shù)量相當(dāng)，英國(guó)十幾年來，其主板退市數(shù)量一直高于IPO數(shù)量?！?〕北京證券期貨研究院研究中心：“各國(guó)退市的整體情況和美國(guó)主動(dòng)退市實(shí)踐介紹”，載中國(guó)證監(jiān)會(huì)http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/yjbg/201407/t20140711_257674.htm l，2016年1月28日最后訪問。我國(guó)2015年主板上市公司退市率遠(yuǎn)不足百分之一，這反映了目前的退市不暢的問題仍然非常嚴(yán)重。

盡管退市率較低，但是自從2001年開始至今，幾乎每年都有退市的公司，這其中許多公司都通過強(qiáng)制的轉(zhuǎn)板機(jī)制而進(jìn)入了股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即目前的 “新三板”。隨著2013年1月6日全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的正式揭牌，以及隨后出臺(tái)的相關(guān)配套措施，“新三板”迎來了快速發(fā)展的階段。截至2016年1月28日，短短兩年間，在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中掛牌公司達(dá)到了5610家，總股本達(dá)到253.00億股，其中流通股本1141.47億股?！?〕數(shù)據(jù)來源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站http：//www.neeq.cc/index，2016年1月28日最后訪問。2015年，新三板掛牌公司股票成交278.91億股，成交金額1910.62億元，分別是2014年的12.23倍和14.70倍，全市場(chǎng)整體換手率為50.15%。但是，2015年新三板市場(chǎng)仍然有2895家公司無(wú)交易?！?〕參見全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)： “新三板市場(chǎng)交易質(zhì)量改善 做市業(yè)務(wù)穩(wěn)步上升”，http：//www.neeq.cc/detail？id=14D3A3A4E23ZDFF990&type=22F856CB57Z22B1170，2016年1月28日最后訪問。目前在新三板中的兩網(wǎng)及退市公司共54家，單獨(dú)成為一個(gè)部分而不同于其他通過正常途徑申請(qǐng)掛牌交易的公司，大多數(shù)的公司股票交易量極少。盡管我國(guó)退市與轉(zhuǎn)板制度已經(jīng)確立，但是從實(shí)際效果看，這一制度似乎并沒有發(fā)揮制定者所設(shè)想的作用。

（二）退市與轉(zhuǎn)板制度存在的問題

通過上述的現(xiàn)狀的分析，本文認(rèn)為我國(guó)目前的退市轉(zhuǎn)板制度還存在以下四個(gè)問題：

1.多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理。上文中已經(jīng)談到我國(guó)的股票市場(chǎng)主要可以分為主板、二板、三板和四板。一個(gè)合理的多層次資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是金字塔式的，越高層次的要求越高，上市公司質(zhì)量也越高，從而也就能吸引更多的理性投資者。越到下層則基數(shù)越大，從而能為上面的板塊輸送更多的優(yōu)秀企業(yè)。但是我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)體系長(zhǎng)期不協(xié)調(diào)的結(jié)構(gòu)：截至2016年1月28日，主板市場(chǎng)共有2336家上市公司，二板創(chuàng)業(yè)板共有492家上市公司，作為三板的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)共有5610家公司掛牌，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)中有數(shù)百家公司。從數(shù)量上看，雖然新三板這兩年間掛牌企業(yè)有了急劇增長(zhǎng)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)也逐漸開始整合，但是質(zhì)量和交易活躍度仍然很低。在我國(guó)統(tǒng)一設(shè)計(jì)規(guī)范的資本市場(chǎng)體系建設(shè)體制下，差異化的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是退市與轉(zhuǎn)板制度發(fā)揮其應(yīng)有功用的基礎(chǔ)。正是由于主板、二板市場(chǎng)的體量龐大，交易活躍，而三板、四板的數(shù)量或者關(guān)注度、交易量較少，導(dǎo)致主板上市企業(yè)不惜通過各種打法律擦邊球的行為來保住在主板上市交易資格。

2.交易所制定的有關(guān)退市與轉(zhuǎn)板制度較為粗糙，沒有具體的規(guī)定和設(shè)計(jì)。如前所述，目前關(guān)于退市與轉(zhuǎn)板，對(duì)主動(dòng)退市僅規(guī)定退市公司可以自行選擇到其他交易場(chǎng)所交易或轉(zhuǎn)讓，但具體要如何操作？是否可以隨意選擇交易場(chǎng)所 （包括從上交所主板到深交所主板或從主板退到二板）？若可以，如何判斷對(duì)中小投資者保護(hù)達(dá)到合適的程度？轉(zhuǎn)板的條件是否可以與第一次申請(qǐng)?jiān)谄渌灰讏?chǎng)所上市有所不同？對(duì)這些實(shí)際操作中的重要問題都沒有明確答案。

3.強(qiáng)制退市轉(zhuǎn)板只能轉(zhuǎn)到股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。在目前的規(guī)定下，一旦被強(qiáng)制退市，無(wú)論該上市公司是否愿意，都只有轉(zhuǎn)到場(chǎng)外的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)這一條出路，而沒有降級(jí)轉(zhuǎn)到上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低的中小板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的法律制度安排，無(wú)法給相關(guān)企業(yè)提供一個(gè)緩沖的機(jī)會(huì)。這一規(guī)定一定程度上帶有行政強(qiáng)制的色彩，使被退市公司失去了根據(jù)自身情況選擇其他較低交易場(chǎng)所的機(jī)會(huì)。從目前退市公司在股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的交易量看，一只股票被轉(zhuǎn)入股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就像是被打入了 “冷宮”而無(wú)法得到投資者的關(guān)注。

4.目前轉(zhuǎn)板制度只規(guī)定了退市轉(zhuǎn)板，而無(wú)具體可操作的升級(jí)轉(zhuǎn)板，這就導(dǎo)致各層次資本市場(chǎng)間幾乎沒有雙向的流動(dòng)性，反過來又影響了退市轉(zhuǎn)板制度的運(yùn)行。雖然從三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的企業(yè)也有粵傳媒、久其軟件等幾家，但是這些企業(yè)都是經(jīng)過證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的正常IPO審核后實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板的，并不能算是與退市直接銜接的轉(zhuǎn)板。而主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板之間的互轉(zhuǎn)以及區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易所與三板市場(chǎng)互轉(zhuǎn)的案例迄今為止還未見報(bào)道，能下不能上的現(xiàn)實(shí)亟需改變。

三、域外退市與轉(zhuǎn)板制度的借鑒

我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)雖然利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)在短短20多年時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了迅速發(fā)展，滬深市值在2015年六月份一度超過70萬(wàn)億人民幣，〔1〕數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng) http：//news.xinhuanet.com/fortune/2015-06/13/c_1115605214.htm，2016年1月28日最后訪問。成為世界第二大市值的資本市場(chǎng)。但是，在許多方面西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)仍然有著值得我們學(xué)習(xí)之處?？疾炱渫耸信c轉(zhuǎn)板制度，有利于我國(guó)相關(guān)制度的設(shè)計(jì)和改進(jìn)。本文主要以美國(guó)為借鑒，同時(shí)輔以德國(guó)以作補(bǔ)充。

（一）美國(guó)

美國(guó)市場(chǎng)化、系統(tǒng)化的轉(zhuǎn)板機(jī)制的基礎(chǔ)在于交易所的多層次性，這是指其既有多家不同層次的交易所或者交易集團(tuán)，同一家交易所或交易所集團(tuán)內(nèi)部也存在著不同的層次。目前獲得SEC批準(zhǔn)的 “國(guó)家交易所”有16家，這其中紐約股票交易所（New York Stock Exchange，NYSE），納斯達(dá)克股票交易所 （NASDAQ Stock Exchange，NASDAQ）占據(jù)主導(dǎo)地位。美國(guó)股票交易所 （American Stock Exchange）曾為第二大交易所，2008年被并購(gòu)納入紐約泛歐證交所集團(tuán)，并更名為NYSEAMEX。這三家交易所 （也稱為 “三大交易所”）包攬了美國(guó)幾乎全部的上市公司。〔2〕參見王嘯：“美國(guó)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制的得失之鑒——兼議多層次資本市場(chǎng)建設(shè)”，載 《證券法苑》2014年第1期。這三大交易所中的納斯達(dá)克交易所又分為三個(gè)內(nèi)部板塊：NASDAQ全球精選市場(chǎng)（NGS），NASDAQ全球資本市場(chǎng) （NGM）及NASDAQ資本市場(chǎng) （NCM）。其中NGS門檻最高，NGM的上市門檻次之，NCM最低。而美國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)主要有兩個(gè)報(bào)價(jià)媒介：OTC Bulletin Board（OTCBB）和 OTC Link（其前身即為粉單市場(chǎng) Pink Sheets），截至2014年3月18日，通過OTC Link掛牌的證券數(shù)量為9863只?！?〕參見王嘯：“美國(guó)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制的得失之鑒——兼議多層次資本市場(chǎng)建設(shè)”，載 《證券法苑》2014年第1期。

基于多層次的交易場(chǎng)所存在，美國(guó)的退市與轉(zhuǎn)板機(jī)制非常靈活。NASDAQ市場(chǎng)上連續(xù)30日交易價(jià)格低于1美元，警告后3個(gè)月未能使股價(jià)升至1美元以上，則將其摘牌降至OTCBB報(bào)價(jià)系統(tǒng)。而如果在OTCBB市場(chǎng)掛牌公司沒有按照規(guī)定定期向SEC遞交財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或所有為其做市的做市商都放棄為其做市，將會(huì)受到摘牌處理，并退至粉單市場(chǎng) （Pink Sheets）進(jìn)行交易?！?〕不過OTCBB市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)之間不存在程序化的升降級(jí)機(jī)制，只是粉單市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)低于OTCBB市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)間的公司可以自由流動(dòng)。參見劉燊：“多層次資本市場(chǎng)上市公司轉(zhuǎn)板機(jī)制研究”，載 《證券法苑》2014年第2期。同時(shí)NASDAQ內(nèi)部各層次可自由轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板方式分為主動(dòng)申請(qǐng)和強(qiáng)制轉(zhuǎn)板，一般來說，升板采用自愿原則，降板采用強(qiáng)制原則。此外，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)中也存在平級(jí)轉(zhuǎn)板，即在NASDAQ和NYSE互轉(zhuǎn)，例如2000～2010年間，共182家公司從NASDAQ轉(zhuǎn)板到NYSE，同時(shí)也有25家公司從NYSE轉(zhuǎn)板到 NASDAQ?！?〕參見紐約證券交易所北京代表處：“關(guān)于2010年美國(guó)資本市場(chǎng)上市公司轉(zhuǎn)扳之研究報(bào)告”，載鳳凰網(wǎng)，http：//finance.ifeng.com/gem/hwdt/20110119/3235648.shtml，2016年1月28日最后訪問。

通過研究可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的退市轉(zhuǎn)板既包括了場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的轉(zhuǎn)板，也包括了同一交易所不同層次板塊間的轉(zhuǎn)板。主動(dòng)的退市轉(zhuǎn)板可以選擇平級(jí)轉(zhuǎn)板，而強(qiáng)制退市轉(zhuǎn)板一般只能轉(zhuǎn)到次一級(jí)的交易場(chǎng)所進(jìn)行交易。

除了存在退市轉(zhuǎn)板，美國(guó)也存在著靈活的升級(jí)轉(zhuǎn)板制度。粉單市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的公司可以通過雙重報(bào)價(jià)或者直接升入OTCBB市場(chǎng)交易，而OTCBB市場(chǎng)中的公司達(dá)到NASDAQ市場(chǎng)的掛牌要求后即可升到NASDAQ，也可以在滿足標(biāo)準(zhǔn)情況下升入NYSE等。

不過需要注意的是，美國(guó)所有的股票交易所都是自由競(jìng)爭(zhēng)的，三大交易所也是在數(shù)百年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下逐漸達(dá)到現(xiàn)在的規(guī)模，而我國(guó)的交易所主要還是政府主導(dǎo)型模式，故在制定相關(guān)制度時(shí)需要考慮這一區(qū)別。

（二）德國(guó)

發(fā)展成熟的大企業(yè)和真正具有成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，可以通過升板找到適合自己的融資平臺(tái)。因?yàn)榧夹g(shù)退步、經(jīng)營(yíng)不善等原因步入衰退的企業(yè)，可以主動(dòng)選擇從高層次板塊向低層次板塊轉(zhuǎn)移來降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在德國(guó)，企業(yè)做出這種選擇很常見，背后的原因主要集中在三個(gè)方面：一是投資者對(duì)相關(guān)股票的關(guān)注較少，以至于這類企業(yè)的股票價(jià)格在公司持續(xù)盈利的情況下仍然停滯不前甚至下跌，從而對(duì)企業(yè)的聲譽(yù)產(chǎn)生不利影響；二是股票市場(chǎng)價(jià)格與股票實(shí)際價(jià)值不符，容易導(dǎo)致企業(yè)成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)；三是可以節(jié)省公司因信息公開及其他義務(wù)等持續(xù)上升的費(fèi)用?！?〕錢康寧、蔣健蓉：“多層次資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制”，載 《中國(guó)金融》2013年7期。

四、構(gòu)建我國(guó)適當(dāng)?shù)耐耸信c轉(zhuǎn)板制度

（一）加強(qiáng)實(shí)質(zhì)性多層次資本市場(chǎng)建設(shè)

具有實(shí)質(zhì)差異性且結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)的存在是退市與轉(zhuǎn)板制度能夠有效運(yùn)行的基礎(chǔ)。多層次股票市場(chǎng)可以滿足企業(yè)多樣化的融資需求。股票市場(chǎng)的層次性主要體現(xiàn)在掛牌企業(yè)的不同，所以首先要明確各層次的功能定位，使市場(chǎng)從低層次到高層次具有遞進(jìn)關(guān)系。在目前已經(jīng)初步形成多板塊市場(chǎng)的情況下，我國(guó)多層次股票市場(chǎng)的層次性應(yīng)體現(xiàn)為：由滬深兩地證券交易所主板構(gòu)成的第一層，主要上市在全國(guó)范圍內(nèi)具有較大影響力的發(fā)展較為成熟的大型企業(yè)；由深圳證券交易所中小板、創(chuàng)業(yè)板組成的第二層，上市企業(yè)大都是創(chuàng)新型、高成長(zhǎng)性的企業(yè)；由全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)組成的第三層，掛牌企業(yè)是具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)；由各區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)組成的第四層，掛牌企業(yè)主要是地方的中小微企業(yè)。總的來看，根據(jù)各層次的不同功能定位，在上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)行機(jī)制和監(jiān)管措施等方面體現(xiàn)出層次性和差異性。如低層次市場(chǎng)采取入場(chǎng)條件寬松、在掛牌交易中逐步規(guī)范的思路。市場(chǎng)的層次越高，入場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)和運(yùn)行規(guī)則越嚴(yán)。考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素，低層次市場(chǎng)應(yīng)具有更嚴(yán)格的信息披露要求和監(jiān)管措施。雖然整體上各層次間具有明顯的梯度，但是，本文認(rèn)為我國(guó)可以借鑒美國(guó)各大交易所之間自由競(jìng)爭(zhēng)的方式，在交易所或者板塊之間允許存在一定的競(jìng)爭(zhēng)。就像公路、鐵路、水路和民航，彼此之間既存在分工，也同時(shí)存在一定程度的競(jìng)爭(zhēng)。這樣既能利用競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)交易所不斷改革、完善，提升整個(gè)資本市場(chǎng)的效率，又能發(fā)揮統(tǒng)一規(guī)劃不至于重復(fù)建設(shè)的優(yōu)勢(shì)。使得各交易場(chǎng)所既能按照不同的標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分出高低層次以適應(yīng)不同發(fā)展階段企業(yè)的上市或掛牌需求，又能發(fā)展自己鮮明的特色以滿足市場(chǎng)多樣性、靈活性的需求。

其次，在新三板已經(jīng)實(shí)行注冊(cè)制情況下，場(chǎng)外三板市場(chǎng)掛牌數(shù)量已經(jīng)非常多，具有了為向場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)板儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)企業(yè)的基礎(chǔ)，但是其交易活躍程度仍然需要提高。這一方面需要對(duì)投資者做更多的宣傳，突出新三板公司的高成長(zhǎng)性潛力，改變投資者尤其是中小投資者大多關(guān)注場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的現(xiàn)狀；另一方面，要在規(guī)則層面改進(jìn)交易條件和程序，對(duì)于退市公司強(qiáng)化主辦券商對(duì)其的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，同時(shí)完善制度和規(guī)則，充分調(diào)動(dòng)和發(fā)揮做市商的功能。

另外，對(duì)于作為四板的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)組建統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng)、統(tǒng)一監(jiān)管和登記結(jié)算的區(qū)域性證券交易中心，并對(duì)它們予以重新定位和規(guī)范發(fā)展。作為微觀的股權(quán)交易場(chǎng)所，如果不進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)制，容易導(dǎo)致地方金融危機(jī)的產(chǎn)生，而一味禁止也不利于地方小微企業(yè)的發(fā)展。所以通過統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管方式有利于將其納入到多層次資本市場(chǎng)監(jiān)管體系，揚(yáng)長(zhǎng)避短，為地方小微企業(yè)解決融資難問題。同時(shí)作為處于金字塔塔基的市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)在統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)下放寬掛牌門檻，同時(shí)加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，采用投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)來避免中小投資者的盲目性和非理性投資。加強(qiáng)四板的建設(shè)也可以為主板退市公司轉(zhuǎn)板提供了繼續(xù)交易的場(chǎng)所，使其根據(jù)自身現(xiàn)狀選擇更有利于公司發(fā)展，也能更好保護(hù)投資者利益的轉(zhuǎn)板市場(chǎng)。

（二）增加強(qiáng)制退市轉(zhuǎn)板 “出口”的可選擇性

理論上，主板上市公司退市轉(zhuǎn)板既可以是從場(chǎng)內(nèi)直接轉(zhuǎn)到場(chǎng)外，也可以是從場(chǎng)內(nèi)高層次場(chǎng)所轉(zhuǎn)到場(chǎng)內(nèi)低層次場(chǎng)所。但是，我國(guó)目前還只能轉(zhuǎn)到股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。雖然這樣有利于管理，但是對(duì)于被強(qiáng)制退市公司和投資者而言并不一定是最好的選擇?；谖覈?guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)體系，本文認(rèn)為可以將強(qiáng)制退市轉(zhuǎn)板分為兩種形式：一是從場(chǎng)內(nèi)的主板市場(chǎng)退到中小板，之后不符合中小板持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的再按照第二種形式處理；二是直接從主板退到場(chǎng)外的新三板或者逐漸完善的四板市場(chǎng)。這里需要說明的是，本文并不主張建立從主板和中小板退至創(chuàng)業(yè)板的降級(jí)渠道，因?yàn)檫@與創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)功能定位不相符。創(chuàng)業(yè)板定位于解決剛起步的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)期的融資問題，處在該階段的企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)性與高成長(zhǎng)性并存等特征，而從主板和中小板摘牌的企業(yè)早已過了企業(yè)的初創(chuàng)期，所以不適宜再退到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

第一種形式的提出主要是基于從主板退市的公司情況各不相同，對(duì)于符合在中小板上市的公司，為其提供一個(gè)相對(duì)較高的股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，有利于降低當(dāng)前主板上市公司退市的阻力，也有利于投資者避免或減少損失。

（三）加快升級(jí)轉(zhuǎn)板制度建設(shè)

升級(jí)轉(zhuǎn)板與降級(jí)轉(zhuǎn)板猶如轉(zhuǎn)板制度的兩條腿，缺一不可。降級(jí)轉(zhuǎn)板在我國(guó)目前退市轉(zhuǎn)板有關(guān)規(guī)定中已有設(shè)計(jì)，存在的也只是如何完善的問題。但是升級(jí)轉(zhuǎn)板制度在這二十多年資本市場(chǎng)發(fā)展中還沒有具體落實(shí)，有降無(wú)升的轉(zhuǎn)板現(xiàn)狀已經(jīng)影響到了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的完善。也正是基于此，國(guó)務(wù)院的 《若干意見》中提出要“形成公司進(jìn)退有序、市場(chǎng)轉(zhuǎn)板順暢的良性循環(huán)機(jī)制”。一般而言，升級(jí)轉(zhuǎn)板包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)間升級(jí)轉(zhuǎn)板以及場(chǎng)外市場(chǎng)向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的升級(jí)轉(zhuǎn)板，學(xué)界對(duì)此已經(jīng)有了很多的探討，本文在此主要想強(qiáng)調(diào)如下兩個(gè)在升級(jí)轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)中需要注意的問題。

首先，根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)中小投資者占多數(shù)，羊群效應(yīng)比較明顯的情況，完全打通場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的升板通道，可能影響市場(chǎng)預(yù)期、導(dǎo)致行情波動(dòng)，短期內(nèi)升板通道不宜放得太寬，應(yīng)在穩(wěn)定市場(chǎng)的前提下逐步放開。直接進(jìn)入完全打通狀態(tài)，也可能會(huì)導(dǎo)致次級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)公司的急劇流失，從而影響到整個(gè)多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。這方面典型的反面例子就是香港的創(chuàng)業(yè)板。2004年香港聯(lián)交所修訂了上市規(guī)則，使得創(chuàng)業(yè)板向主板轉(zhuǎn)板的條件降低，這導(dǎo)致原先創(chuàng)業(yè)板中條件較好的公司大量轉(zhuǎn)板，使得創(chuàng)業(yè)板留不住好的公司，而沉淀下各方面條件較差的公司，令整個(gè)板塊吸引力急降。

其次，要注意直接IPO與轉(zhuǎn)板上市中的公平。〔1〕余塵：“我國(guó)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度的研究”，載 《改革與戰(zhàn)略》2014年第4期。從美國(guó)的轉(zhuǎn)板上市經(jīng)驗(yàn)看，轉(zhuǎn)板上市與IPO相比，不存在中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查、SEC注冊(cè)審核及承銷商的承銷與詢價(jià)，也不存在中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露的鑒證責(zé)任。所以，我國(guó)在建立轉(zhuǎn)板制度時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意防止 “后門上市”〔2〕“后門上市”是在美國(guó)資本市場(chǎng)利用轉(zhuǎn)板制度上市的一種方式，即首先通過 “反向收購(gòu)”進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)，隨后進(jìn)行 “私募融資”，最后再通過轉(zhuǎn)板上市進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。稱其為 “后門上市”是因?yàn)榕c傳統(tǒng)IPO相比規(guī)避了盡職調(diào)查、承銷和SEC審核程序等漫長(zhǎng)的流程。的監(jiān)管套利現(xiàn)象，注意直接IPO與 “后門上市”之間的利益平衡，避免利益過于懸殊而對(duì)市場(chǎng)造成誤導(dǎo)。

*肖偉，廈門大學(xué)法學(xué)院教授，法學(xué)博士。

**徐鵬炯，廈門大學(xué)法學(xué)院碩士研究生。