陳穎健

私募市場定位下區(qū)域性股權市場發(fā)展的法律問題研究

陳穎健*

我國區(qū)域性股權市場定位于非公眾公司股權交易，它有助于解決非公眾公司股權的流動性問題，提升中小企業(yè)的直接融資能力。但是其發(fā)展一直面臨著外在的證券法律約束以及內在的信息困境。我國應當借鑒美國的經驗，積極利用互聯(lián)網(wǎng)技術，建立起我國的非公眾公司股權交易市場。抓住 《證券法》修改的契機，完善私募證券轉售制度，破除該類市場發(fā)展的法律障礙；同時制定一個完善的合格投資者制度、在 《證券法》中引入一般性反欺作條款以及加強對互聯(lián)網(wǎng)平臺的監(jiān)管來加強投資者保護。

非公眾公司股權交易 多層次資本市場 互聯(lián)網(wǎng)金融

導言

一個完整的金融市場需要滿足企業(yè)多層次的融資需求，同時也需要滿足投資者不同種類的投資偏好，這就需要有一個多層次的資本市場。〔1〕周小川：“資本市場的層次性”，載 《金融市場研究》2013年第8期。當前全國已經形成了30多家區(qū)域性股權市場，該市場已經成為多層次資本市場的有機組成部分。但是長期以來對于區(qū)域性股權市場的定位以及發(fā)展模式，一直存在著很多爭論。2015年中國證監(jiān)會在其頒發(fā)的 《征求意見稿》中對這個問題一錘定音，明確區(qū)域性股權交易市場是私募證券市場，是為其運營機構所在地省級行政區(qū)劃內中小微企業(yè)私募證券的發(fā)行、轉讓及相關活動提供設施和服務的場所?！?〕中國證監(jiān)會：《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法 （征求意見稿）》。http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201506/t20150626_279821.htm，2016年2月15日最后訪問。私募證券市場的定位使區(qū)域性股權市場面臨著私募市場固有的定價問題的困境，也使其面臨著我國私募制度并不完善所導致的法制障礙。近年來，美國非公眾公司股權交易市場，迅猛發(fā)展得益于互聯(lián)網(wǎng)平臺的引入對定價機制難題的有效克服，以及美國相關證券監(jiān)管法律的改革，但是其發(fā)展也給長期以來主要著眼于公開市場監(jiān)管的證券監(jiān)管體系帶來了挑戰(zhàn)，這一過程對我國區(qū)域性股權市場的發(fā)展極具啟示意義。本文將通過對美國非公眾公司股權交易市場發(fā)展實踐的探究，回答以下兩個問題：一是如何有效破解非公眾公司股權交易市場發(fā)展的障礙，二是要建立什么樣的監(jiān)管規(guī)則來有效保護投資者，以期為我國非公眾公司股權交易市場健康發(fā)展提供對策性的建議。

一、流動性提升—區(qū)域性股權市場的重要作用

如果把多層次資本市場看成是一個金字塔，那么在這個金字塔底層的就是從事非公眾公司股權交易的區(qū)域性股權市場?！?〕非公眾公司與公眾公司之間最主要的區(qū)別不是公司治理結構上的差異，而是公司規(guī)模和證券交易方面的不同。證券法把公司股票的公開發(fā)行和在證券交易所上市交易作為界定公眾公司的主要特征，但公眾公司并不僅僅局限于此，證券法也設立相關的股東人數(shù)標準、資本標準等來界定公眾公司。相對于公眾公司，非公眾公司數(shù)量巨大但其規(guī)模實力較小，一般而言非公眾公司是與中小企業(yè)相對應的企業(yè)形式。參見郭鋒：《金融發(fā)展中的證券法律問題研究》，法律出版社2010年版，第237頁。公眾公司 （public corporation）與非公眾公司 （private corporation，也可稱為閉鎖公司）是一個源自英美法對公司的劃分?！肮姽九c私人公司最主要的區(qū)別不是公司治理結構上的差異，而是公司規(guī)模和證券交易方面的不同，公眾公司的規(guī)定更多的見于證券法律中而非公司法律。”〔3〕郭鋒：“金融發(fā)展中的證券法律問題研究”，法律出版社2010年版，第237頁。但是值得注意的是，美國公司法與證券法對公眾公司和非公眾公司的區(qū)分標準并不一致。從公司法角度，公眾公司股東人數(shù)多且分散，其股票在國家證券交易所上市或者定期在由證券交易商維持的場外市場交易。非公眾公司則股東人數(shù)相對較少 （美國的一些州公司法將其人數(shù)規(guī)定為35或30以下）。參見James D.Cox Thomas L.Hazen，Business Organizations Law，WEST，P44.公司法對兩者的區(qū)分在于公眾公司與非公眾公司所遇到公司法問題是不一致的，有必要在公司法規(guī)則上作出區(qū)分，具體可參見Robert Charles Clark，Corporation Law，Little，Brown and Company，pp.761—762.公眾公司的界定與證券法具有密切的關系，公眾公司和非公眾公司是 《證券法》的一條重要的區(qū)分線，在 《證券法》角度區(qū)分公眾公司和非公眾公司的目的是要求其履行持續(xù)性信息披露義務。我國 《證券法》并未區(qū)分公眾公司和非公眾公司。2013年通過制定 《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》在我國證券法領域構建了公眾公司和非公眾公司的分類。我國公眾公司包括上市公司和非上市公眾公司兩大類。上市公司為公開發(fā)行并在證券交易所交易的公司；按照 《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》第2條非上市的公眾公司包括有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：（一）股票向特定對象發(fā)行或者轉讓導致股東累計超過200人；（二）股票公開轉讓。按照該辦法第4條：公眾公司公開轉讓股票應當在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)進行。因此未上市公眾公司包括新三板掛牌的公眾公司和未掛牌的公眾公司，不掛牌公司：公司股東人數(shù)超過200人但是未在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌的非上市公眾公司，包括向中國證監(jiān)會申請自愿納入監(jiān)管的歷史遺留股東人數(shù)超過200人公司 （以下簡稱200人公司），以及經中國證監(jiān)會核準通過定向發(fā)行或轉讓導致股東累計超過200人的股份公司，都要納入公眾公司。對于不掛牌公司的股份轉讓十分嚴格，原則上要求對其進行規(guī)范后在新三板掛牌交易?！安坏貌捎霉_方式向社會公眾轉讓股份，也不得在國務院批準的證券交易場所之外轉讓股份，未經批準不得擅自發(fā)行股票”?！?〕參見中國證監(jiān)會，“關于加強非上市公眾公司監(jiān)管工作的意見”，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublicofnb/jgdx/201507/t20150731_282196.htm，2016年2月19日最后訪問。因此我國的非公眾公司是指股東人數(shù)200人以下的股份有限公司和有限責任公司均可以稱為非公眾公司。形成三類公司類型，對應著不同的資本市場。上市公司、非上市公眾公司以及非公眾公司的分類對應著我國對資本市場的分層定位，公眾公司股票達到上市標準在上海證券證券交易所和深圳證券交易所交易；未到達上市標準的公眾公司的股權公開轉讓應當在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)進行；非公眾公司股權在場外市場交易，最主要是區(qū)域性股權交易市場。

非公眾公司作為公眾公司與閉鎖公司的銜接點與臨界狀態(tài)，既是私募風投心儀的投資對象，又是充斥著來自市場 “信息”流動性及公司治理本身金融風險的黑洞，這就導致了非公眾公司在吸收資本上的困境?！?〕劉迎霜：“我國公司類型改革探討——以非公眾股份有限公司為視角”，載 《廣東社會科學》2014年第1期。區(qū)域性股權交易市場的出現(xiàn)可以有效地緩解上述困境。股權流動性增加可以在一級市場上更好地吸引投資，并且能夠有效地定價。一個有效的二級市場非公眾公司的一個重要資本來源是私人股權投資基金 （private equity fund）。此類基金投資非公眾公司的目的就是通過退出獲得豐厚的財務收益，退出途徑決定了他們對非公眾公司投資的積極性。股權流動性增加也有助于非公眾公司吸引人才。非公眾公司無法像大企業(yè)一樣采用高薪資來吸引人才，只能通過股票期權的形式來激勵員工，員工認購股票后也需要通過出售兌現(xiàn)回報。傳統(tǒng)上解決股權流動性問題的最佳途徑就是公開發(fā)行和上市，但是一些因素使非公眾公司主觀上不愿或者客觀上無法進入公眾市場融資。一些非公眾公司不愿公開發(fā)行和上市，是為了避免嚴格的公司治理和信息披露監(jiān)管，以及由此帶來的合規(guī)成本增長和企業(yè)經營信息的泄露；而不斷增加的進入公眾市場交易的難度和成本也成為阻卻非公眾公司公開發(fā)行和上市的客觀因素。〔1〕以美國為例，2002年Sarbanes-Oxley法案的通過使成為公眾公司更為昂貴。經濟衰退導致非公眾公司首次公開發(fā)行不足和投資流動性受限。在過去十年，對風險資本投資者，對新興公司的股權持有的平均時間增長了40%。在技術泡沫時期，持有期為3～5年，現(xiàn)在平均為7年。結果大量的私人公司尋求股權資本和股份流動性的替代性途徑。參見Darian M.Ibrahim，The New Exit in Venture Capital，65 Vand L.Rev.http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=1688982.發(fā)展區(qū)域性股權市場可以讓企業(yè)無需公開發(fā)行和上市，即可獲得一定程度的股權流動性，可以有效地提升中小企業(yè)的直接融資能力和人才招募的吸引力。但是長期以來我國非公眾公司缺乏有效率的股權交易二級市場，非公眾公司股權被也被認為是一個低流動性的資產，其根本原因在于：首先這類市場存在天生的難于克服的信息問題；其次是由 “200人”問題所引發(fā)的過于嚴格的私募證券轉售制度和過低的事實公眾公司門檻問題。因此要發(fā)展我國的區(qū)域性股權市場，必須克服上述阻礙市場發(fā)展的障礙。

二、互聯(lián)網(wǎng)交易平臺與定價困境的破解之道

在非公眾公司股權交易市場上，投資者缺乏信息是常態(tài)。公司不是二級市場交易的一方，沒有契約義務來披露信息，而 《證券法》并不要求公司提供運行和財務的公開信息。主觀上非公眾公司本身也有不披露信息的需要，中小企業(yè)之間的競爭，往往取決于一些特定的經銷渠道、小技術、小發(fā)明，這些競爭優(yōu)勢所依托的資本和技術門檻較低，一旦公開，很容易被競爭對手復制或模仿，從而對其競爭優(yōu)勢帶來威脅。中小企業(yè)信息不透明實際上源于其經營特點和競爭需要?！?〕紀敏：“中小企業(yè)融資的經濟分析：非公開融資的作用”，載 《證券市場導報》2004年第11期。股權的賣方本身可能并不掌握公司信息，即使掌握重要信息，也會囿于與公司的保密協(xié)議而無權透露。按照有效資本市場假設理論，只要在市場上有足夠的專業(yè)投資者，他們有突出的分析技巧，能獲得相關信息，所有投資者便能得到保護，因此公開發(fā)達的市場有助于證券的定價?！?〕Merritt B.Fox，Retaining Mandatory Securities Disclosure：Why Issuer Choice Is Not Investor Empowerment，85 VA.L.REV.1335，1415（1999）.由于投資者缺乏信息，有效市場假設在非公眾公司股權交易市場中不再起作用，高效率的股權定價機制無法形成。傳統(tǒng)上，非公眾公司股權交易雙方之間需要通過廣泛的盡職調查后進行直接的深度談判，這樣才能降低信息不對稱，買方才能有效地對交易進行精確定價，這就造成了非公眾公司股權交易的困難和高成本?！?〕1996年某些以基于互聯(lián)網(wǎng)的受限證券的系統(tǒng)就已經建立，這些交易系統(tǒng)被稱為消極的公告板（“passive bulletin boards”），僅貼出信息使買賣雙方能夠在線下通過直接的接觸來達成交易，互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)并不參與雙方的交易過程，僅僅具備信息和掛牌功能，因此無法有效解決此類市場中存在的信息缺乏問題，對于減少交易成本和提高交易效率作用有限。

區(qū)域性股權交易市場的核心功能應當是股權轉讓，當前各地的區(qū)域性股權交易市場忽視二級市場的交易功能建設，把主要精力用于一級市場融資，但是如果沒有一個有效的二級交易模式，就會影響一級市場的融資功能的發(fā)揮。區(qū)域性股權交易市場忽視二級市場的交易功能建設，原因在于在 “不能將股權拆細后進行標準化的連續(xù)性的合約交易”的監(jiān)管紅線下，建立何種交易機制一直是一個困擾我國區(qū)域性股權交易市場發(fā)展的問題?！?〕2011年國發(fā)38號文 《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》規(guī)定：“自本決定下發(fā)之日起，除依法設立的證券交易所或國務院批準的從事金融產品交易的交易場所外，任何交易場所均不得將任何權益拆分為均等份額公開發(fā)行，不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易；不得將權益按照標準化交易單位持續(xù)掛牌交易，任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日；除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，權益持有人累計不得超過200人?！泵绹枪姽竟蓹嗷ヂ?lián)網(wǎng)交易平臺的發(fā)展提供了很好的思路，就是不從事連續(xù)和標準化交易，可以利用互聯(lián)網(wǎng)平臺，在尋找交易雙方、緩解信息缺乏和信息不對稱等方面有所作為，從而促進非公眾公司股權的流動性，提升中小企業(yè)的直接融資能力。

美國以SecondMarket和SharePost為代表的非公眾公司股權交易互聯(lián)網(wǎng)平臺有的按照美國證券交易法第15條作為經紀人在SEC和FINRA注冊為經紀人；有的平臺僅作為消極公告板運作，掛牌的費用不是以交易為基礎，則不用進行經紀人注冊；除此之外，也有平臺作為另類交易系統(tǒng) （alternative trade system）在SEC注冊?！?〕ATS是以互聯(lián)網(wǎng)為基礎，依據(jù)已制定的非任意性規(guī)則等一系列規(guī)則，自動聚合眾多投資者買賣證券的委托或指令的電子交易系統(tǒng)，屬于場外交易場所的范疇。參見曾冠：“另類交易系統(tǒng)的法律界定”，載 《證券市場導報》2006年第2期。目前sharepost仍然作為ATS在SEC注冊，Secondmarket則停止ATS的注冊利用這些平臺的賣方往往是想把股權兌現(xiàn)為現(xiàn)金的企業(yè)主、雇員和前任雇員，以及風險投資基金和早期階段的投資者?；ヂ?lián)網(wǎng)交易平臺具備低成本和高效率的信息傳播途徑，他們在匹配買賣雙方方面有著特殊的優(yōu)勢。這類平臺利用互聯(lián)網(wǎng)技術，創(chuàng)新交易形式，通過信息供給，有效地緩解了非公眾公司股權交易的信息缺乏和信息不對稱問題，使買賣雙方交易更為便捷和高效，降低了交易成本。互聯(lián)網(wǎng)平臺交易不采用公眾市場的標準化和即刻的交易形式，也不采用集中交易和做市商等方式，而是通過虛擬的平臺撮合買賣雙方來提供有限流動性服務。簡略概括，存在兩大交易模式。Sharespost采用的是更加市場化的方式，賣方在平臺上張貼出售意向，如果買方同意賣方張貼出的交易要件，他們就可以利用交易系統(tǒng)生成交易合同，將其傳給賣方進行電子簽名后返回，后續(xù)交易則在第三方中介機構幫助下完成，SharePost則提供最近的買賣標價、合同價格和第三方研究報告等信息幫助投資者決策。而Second Market采用的是公司合作制定一個定制化 （costomized）的流動性項目，允許公司控制誰能投資，決定是否同意股權交易、何時交易、交易的方式等。這就給了公司一定程度的股權轉售控制權，防止競爭者來購買股權，從而換取公司主動配合披露信息。SecondMarket有一個密碼保護的數(shù)據(jù)空間 （data rooms），只有經過公司認可的投資者可以閱讀相關披露文件。這種模式也被sharepost引入，SharesPost和NASDAQ合伙組成了NASDAQ Private Market。有上百家的非公眾公司運用這個市場進行股權交易。這個市場建立了一個持續(xù)的由公司控制的門戶，在安全的環(huán)境下，給投資者提供獲得公司披露以及與公司有效溝通的渠道。

三、私募證券的轉售法律制度的完善

過于嚴格的私募轉售限制會嚴重影響非公眾公司股權的流動，抑制了該類股權的交易市場的活力。非公眾公司股權屬于私募證券，它的持有者為合格投資者，他們能夠獲得必要的信息以作出投資決策，無需美國證券法注冊制度的保護，因而法律賦予該類證券注冊豁免的權利?！?〕美國 《1933年證券法》第5條禁止任何人就未經注冊的任何證券所做的任何銷售，第3條和第4條對第5條嚴格的禁止作了豁免規(guī)定，其中4（2）條規(guī)定了私募證券發(fā)行豁免。為了給4（2）條提供更為客觀的標準，1982年SEC制定了D條例，其中506規(guī)則成為私募發(fā)行豁免的非專屬性的安全港。但是如果投資者通過私募發(fā)行取得證券以后再轉售給社會大眾，那么其形式和效果與公開發(fā)行并無二致，這在實質上規(guī)避了美國證券法的注冊要求。因此美國證券法在規(guī)定嚴格的私募證券發(fā)行條件的同時，也建立了一系列的規(guī)則對私募證券的轉售予以限制?！?〕D條例確立了私募發(fā)行的證券屬于受限制的證券，沒有經過注冊或者援引其他豁免條件不能轉售流通。投資者依照D條例506規(guī)則認購私募證券時，應當以投資而非銷售為目的，投資者如果獲得證券后，立即加以轉讓，即可被視為2（a） （11）所定義的承銷人 （underwriter），該次招募就構成了公募。502（d）對私募證券的轉售進行了限制，該規(guī)則給發(fā)行人一個合理的注意義務確保證券的購買人不是承銷人。何為合理的注意義務，該規(guī)則并沒有詳盡表述，只是提供了阻止轉售的可能方法的三個途徑，要求發(fā)行人在出售證券前，第一，合理征詢來確定購買人獲得證券是為其個人還是為其他人。保證投資者不是以轉售的目的取得證券，即其不具有投資的意圖，而不是在實質上扮演承銷商的角色，取得證券后即轉售給公眾投資者。第二，對每一個投資者進行書面披露，證券并沒有注冊，因此投資者不能轉售，除非該證券得到注冊，或者注冊豁免適用。第三，要求發(fā)行人在證券或相關證書上作特殊的標記，以提醒購買者該證券的非轉讓性。對轉售的限制對私募證券的投資者造成了極大的負擔。私募證券的轉售進行限制目的是為了維護公平價值，但是決不能犧牲融資效率來維護公平價值。一個良好的私募證券的轉售規(guī)則必須兼顧公平價值和效率價值，在兩者之間尋求平衡。投資者購買證券的目的是為了通過分紅或者證券增值獲得回報，過于嚴格的轉售限制就會削弱投資者獲得資本增值的可能性，也阻礙了投資者調整投資組合的能力，導致其投資風險加大。投資者往往會拒絕投資該類證券，或者要求很高的購買折扣，導致了證券應有的損失?！?〕Stephen JChoi，Securities Regulations：The Essentials，Aspen Publishers（March 19，2008），P.320.

美國 《1933年證券法》第5條要求證券的招募和銷售都必須注冊，除非其滿足豁免注冊的條件。1933年證券法第4（1）條豁免發(fā)行人、承銷商或交易商之外的人從事的證券交易?！?〕該豁免條款的目的是區(qū)分證券的公開分銷 （public distributions）和普通交易 （ordinary trading transactions）。這就意味著私募證券的轉售想要獲得注冊豁免，必須符合第4（1）條的條件。在適用第4（1）條豁免時，認定發(fā)行人和交易商比較簡單，但是認定承銷商則是一個比較復雜的問題。在美國證券法2（a）（11）中的承銷商定義取決于分銷 （distributions），如果證券的賣方獲得證券的目的是為了分銷，證券法就會將其視為承銷商。由于證券法沒有對分銷進行定義，因此是否一個人構成承銷商取決于具體的事實和環(huán)境，這就導致了私募證券轉售的不確定性。為解決這個問題，SEC出臺了系列私募證券轉售的安全港規(guī)則，為轉售提供了確定性，有效推動了私募證券的流動。在不削弱投資者保護的前提下，SEC也不斷放寬轉售的限制條件，進一步增強私募證券的流動性，有力推動了私募證券的二級市場的形成。其中有兩條路徑，一是對轉讓方進行限制，建立一個公開轉讓的二級市場，二是通過對受讓方進行限制建立非公開的二級市場。前者表現(xiàn)為美國證監(jiān)會1972年采用144規(guī)則；后者則是證券法4（1/2）和144A規(guī)則。

144規(guī)則是1933年證券法4（1）的非專屬安全港，給私募證券的轉售提供了一個具有客觀標準的安全港規(guī)則。〔3〕非專屬安全港是指證監(jiān)會依法訂立行政命令，使人民在使用證券法時具有具體的依據(jù)，但是行為人可以不遵守，但是他必須相信自己并未違法母法，可向證監(jiān)會主張，如果證監(jiān)會被其說服則可，如否，行為人需要通過訴訟向法院求得最后的解釋。144規(guī)則的核心是對證券轉售過程中的轉讓方進行規(guī)制，關鍵是對轉售者是否構成實質上的承銷商的認定。私募證券持有人只要符合規(guī)則144的要求，就可以認定持有人具有投資目的，即便是向社會公眾轉讓也不構成承銷，因而可以援用美國1933年 《證券法》第4（1）條獲得豁免?！?〕對于SEC規(guī)則144的詳細介紹，可參見郭靂：《美國私募證券發(fā)行法律問題研究》，北京大學出版社2004年版，第146～155頁。該規(guī)則將證券持有人分為發(fā)行人的關系人 （affiliate）和非關系人 （non-affiliate）兩類，對不同類型的股東區(qū)別對待，提供不同的公開退出渠道?！?〕關系人是指直接或間接經由一個或多個中間人控制發(fā)行人或被發(fā)行人控制或與發(fā)行人在同一控制下的人，在此之外的人均屬于非關系人。按照證券持有者是關聯(lián)方還是非關聯(lián)方，144規(guī)制提出了不同的要求。非報告公司的關聯(lián)方除了一年的持有期限以外，還有額外的轉售義務，包括關于公開可得信息的相關要求、交易量限制、交易規(guī)范以及填寫144表格的相關要求。非報告公司的非關聯(lián)方只需滿足一年的持股年限，沒有其他的要求需要得到滿足?！?〕144規(guī)則區(qū)分了報告方和非報告方，因為本文所涉及的非公開發(fā)行公司對應的是非報告方，因此此處僅介紹非報告公司的關聯(lián)人和非關聯(lián)人的轉售條件。值得注意的是禁止轉售的時間在1972年時為三年，到1997年則降為兩年，到2007年最終降為一年。持股年限的不斷降低，使私募證券持有人轉售成本降低。由此私人公司的資本形成更為便利，有助于私募證券的二級市場的出現(xiàn)。與144規(guī)則不同，4（1/2）和144A規(guī)則采用了控制轉售受讓方的思路，考慮受讓方的成熟程度以及獲得有關信息的情況，可以給予基于 《證券法》第4（1）條的豁免。4（1/2）是一個混合型豁免，它并沒有在證券法中明確規(guī)定，但是可以從其目的中清楚地推定出來?！?〕Employee Benefit Plans，Securities Act Release No.6188，19 SEC Docket 465，496n.178（Feb.1，1980）（美國SEC認識到了4（1-1/2）豁免的存在）。美國第八巡回法院在1989年Ackerberg v.Johnson，Jr一案中論述了這一豁免，892 F.2d 1368（8th Cir.1989）。美國法院和SEC將轉售的概念等同于4（2）條中的公開招募 （Public offering），那么如果轉售對象是能自我保護的投資者 （fend for themselves），轉售人就不構成承銷商，轉售就適用4（1）豁免?！?〕關于能夠自我保護的投資者無需證券法注冊制度的保護的觀點是美國最高法院在S.E.C.v.RALSTON PURINA CO.，346 U.S.119（1953）一案中論述的。為了符合證券法私募證券轉售豁免，此類平臺綜合了144規(guī)則和4（1-2）規(guī)則，從賣方和買方兩個角度同時尋求轉售豁免。既要求賣方具備一年的持股期，同時也要求買方具備D條例下的許可投資者 （accredited investor）資格。〔5〕D條例下的許可投資者包括了 《D條例》之 《501規(guī)則》（a）對 “認可投資者”采取的是列舉式規(guī)定，“包含下列機構或個人：（1）銀行、保險公司、注冊的投資公司、企業(yè)發(fā)展公司或小企業(yè)投資公司；（2）雇員退休收入保障法中的雇員福利計劃，并且是由銀行、保險公司或注冊的投資公司為其做投資決策，或者該計劃的總資產超過500萬美元；（3）慈善組織、公司或合伙，并且總資產超過500萬美元；（4）股東或成員全部由合格投資者組成的商業(yè)機構；（5）發(fā)行人的董事、執(zhí)行高管或者普通合伙人；（6）擁有凈資產100萬美元以上，或者最近兩年所得平均超過20萬美元的自然人；（7）與配偶合計最近兩年總收入平均每年超過30萬美元，并且當年收入的合理預期也可達到該水平；（8）由專業(yè)人士負責投資的總資產超過500萬美元的信托 （非專為購買該證券而設立）”。

按照2005年 《證券法》第10條，我國證券公開發(fā)行有兩個途徑：（1）向不特定對象發(fā)行證券；（2）向累計超過二百人的特定對象發(fā)行證券?！?〕《證券法》第10條將證券公開發(fā)行定義為，有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（1）向不特定對象發(fā)行證券；（2）向累計超過二百人的特定對象發(fā)行證券；（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。在這兩種情形以外，因轉讓、贈與等導致股份有限公司股東人數(shù)累計超過200人的情況，也被視為公開發(fā)行，需要獲得中國證監(jiān)會核準?！?〕按照2006年國辦發(fā)99號文 《國務院辦公廳關于嚴厲打擊非法發(fā)行股票和非法經營證券業(yè)務有關問題的通知》規(guī)定：“向特定對象轉讓股票，未依法報經證監(jiān)會核準的，轉讓后，公司股東累計不得超過200人?！边@種無限制累計計算股東人數(shù)，將股東人數(shù)累計超過200人的發(fā)行和轉讓行為均界定為公開發(fā)行的規(guī)定為中國獨有，各國罕見?！?〕參見彭冰：“構建針對特定對象的公開發(fā)行制度”，載 《法學》2006年第5期。由于按照公開發(fā)行審核非常嚴格，上述規(guī)定實質上就是不允許非上市公司通過定向融資和股權轉讓使股東人數(shù)超過200人。這就導致投資者無法直接投資一些發(fā)展前景好、營利空間大，但是股東已經臨界200人的股份公司；同時該規(guī)定也嚴重影響了非上市公司的股權轉讓，成為全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)最大法律障礙。為了解決這個問題，2012年中國證監(jiān)會制定了 《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》（以下簡稱監(jiān)管辦法）。監(jiān)管辦法對股票定向發(fā)行和向特定對象轉讓超過200人的核準簡化了核準程序。〔4〕中國證監(jiān)會 《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》第32條。這意味著股份公司股票定向增發(fā)和轉讓可以突破200人。由禁止突破200人轉變到允許突破，這是一個大的進步，有利解決創(chuàng)新型中小企業(yè)的直接融資難題，有利于企業(yè)通過股權激勵計劃留住核心人才，更是為全國股轉系統(tǒng)的發(fā)展鋪平了道路。但是允許股份公司股票轉讓突破200人僅限于通過全國股權系統(tǒng)的轉讓，而在區(qū)域性股權交易市場的交易的股票仍然受到200人的制約。

《征求意見稿》在區(qū)域性股權市場認購和受讓私募證券的投資者，應當是合格投資者。這就意味著監(jiān)管機構試圖從控制轉售受讓方的角度，把區(qū)域性股權市場構建為類似美國144A市場。但是美國144A市場的股權受讓人只有合格投資者的要求，沒有人數(shù)要求，從這一點上說明我國對區(qū)域性股權交易市場的股權轉售更為嚴格。“200人”這一過低的門檻嚴重制約了非公眾公司股權交易市場的發(fā)展。只要“200人”的問題存在，區(qū)域性場外市場就幾乎不可能獲得持續(xù)健康地發(fā)展，地方性中小企業(yè)的股權轉讓和融資活動就不可能得到真正的改善?！?〕參見魯公路、李豐、邱薇：“美國新股發(fā)行制度改革：JOBS法案的主要內容”，http：//news.xinhuanet.com/fortune/2013-03/18/c_124467085.htm，2015年11月20日最后訪問。因此在證券法修訂中，要研究公開發(fā)行人數(shù)標準的合理性，提升200人標準，從而放松區(qū)域性股權市場股權轉售限制，為該市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。

四、投資者保護爭議和監(jiān)管框架的構建

美國非公眾公司股權交易互聯(lián)網(wǎng)平臺在一定程度上減緩非公眾股權交易市場的信息問題，給投資者提供預期的流動性，可以幫助小的非公眾公司吸引更多的投資者，從而提升了融資效率，但是這樣的利益也必須要與投資者保護相平衡?！?〕Schapiro，to Darrell E IssaLetter from Mary L.Schapiro，Chairman，SEC，to Darrell E.Issa，Chairman，House Comm.on Oversight and Gov’t Reform 24（Apr.6，2011），http：//www.sec.gov/news/press/schapiroissa-letter-040611.pdf美國非公眾公司股權交易互聯(lián)網(wǎng)平臺在投資者保護問題上存在著不少爭議。首先，合格投資者制度不完善。雖然該類市場將投資者資格設定為許可投資者，但是許可投資者的標準設定以及認證程序的缺陷會導致不合格投資者的進入。D條例規(guī)定投資者中的個人投資者的標準是年收入和財產標準，并不要求其具有一定的金融市場經驗。但事實證明富人不一定擁有金融經驗以及能獲得實質性信息來評估一項投資的風險和收益；而且資產或者購買數(shù)量標準并不能確保投資者可以承擔投資損失的風險?！?〕MANNING GILBERTWARREN III，A REVIEW OF REGULATION D：THE PRESENT EXEMPTION REGIMEN FOR LIMITED OFFERINGSUNDER THE SECURITIESACTOF 1933。投資者沒有必然的信息和金融市場經驗，在缺乏對發(fā)行人階段性的報告要求的情況下，投資者無法做出明智的投資決定，可能會引起非公眾公司股權交易市場投機和欺詐的蔓延。另外，許可投資者的認證過程也是比較粗疏，SharesPost和Second-Market在認證許可投資者標準時，都沒有要求投資者提供稅收申報單和工資和凈資產的獨立證明。這往往會導致不具備許可投資者資產標準的個人投資者進入此類市場，從而無法承受此類市場所帶來的高風險。其次，仍然存在一些無法解決的信息問題。此類市場中披露的信息的真實性、完整性值得擔憂，比如存在的利益沖突的第三方所提供的研究報告往往會誤導投資者?！?〕STEVEN DAVIDOFF SOLOMON，Private Markets Offer Valuable Service but Little Disclosure，http：//dealbook.nytimes.com/2011/11/22/private-markets-offer-valuable-service-but-little-disclosure/？_r=1信息不對稱現(xiàn)象嚴重，非公眾公司的信息是非公開的，但是風險投資者基金，管理者、雇員等內部人可以獲得非公開信息。股權交易雙方沒有平等獲取信息的機會，這就會導致內幕交易的盛行?！?〕參見 Pollman，Elizabeth，Information Issues on Wall Street2.0（2012）.University of Pennsylvania Law Review，Vol.161，No.179，2012；Loyola-LA Legal Studies Paper No.2013-1.SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2186302

美國非公眾公司股權交易互聯(lián)網(wǎng)平臺出現(xiàn)的投資者保護不夠的問題與美國證券法嚴格區(qū)分公開市場和非公開市場的兩分法立法模式有密切的關系。該種立法模式對公眾市場交易進行以綜合信息披露和反欺詐為核心的嚴格監(jiān)管，而對私募證券的交易市場僅實施反欺詐監(jiān)管，監(jiān)管環(huán)境較為寬松?！?〕1995年美國最高法院在Gustafuson v.Alloyd Corp案中判決1933年證券法12（a）（2）的規(guī)定不適用二級市場的交易，也不適用一級市場上的非公開發(fā)行，如果在非公開發(fā)行材料中出現(xiàn)不實陳述，原告只能求助于10b-5規(guī)則。參見湯欣：“美國證券法上針對虛假陳述的民事賠償機制——兼論一般性反欺詐條款的確立”，載 《證券法苑》2010年第1期。但是從D條例一直到最近的JOBS法案，美國證券法對私募發(fā)行豁免條件放松，這些制度改革都導致了公開市場與非公開市場的界限不再涇渭分明。由于許可投資者概念的寬松，私募發(fā)行人無須注冊即可針對許可投資者獲得大量資本，在一年持有期后，只要發(fā)行人采取防范措施監(jiān)管好記錄股東的數(shù)量不觸發(fā)公眾公司的門檻，私募證券又能在許可投資者之間自由交易，非公眾市場出現(xiàn)了某些公眾市場的特征。〔2〕可參見 Thompson，Robert B.and Langevoort，Donald C.，Redrawing the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital-Raising（2012）.Georgetown Public Law Research Paper No.12-119；Georgetown Law and Economics Research Paper No.12-031.SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2132813當公眾市場所具備的信息問題出現(xiàn)在非公眾公司股權交易市場，在沒有嚴格的信息披露制度、內幕交易規(guī)則的情況下，投資者權益能否得到有效保障自然就成為爭議的問題。

我國如果采用非公眾公司股權交易互聯(lián)網(wǎng)平臺的形式，并放松私募證券的轉售規(guī)定，也會使區(qū)域性股權交易市場這一私募市場出現(xiàn)一些公眾市場的特征、因此必須采取措施加強對投資者的保護。但是這些監(jiān)管措施必須建立在以下基本理念之上：即在私募市場上成熟投資者可以自我保護，因而在很大程度上并不需要政府的過多干預。政府要做的就是在保護投資者利益的前提下，通過降低規(guī)制成本，給非公眾公司股權交易市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的發(fā)展空間，從而助力于中小企業(yè)資本的形成。因此區(qū)域性股權市場投資者保護措施關鍵在于設置一個完善的合格投資者制度。鑒于此類市場的高風險，其合格投資者標準可以考慮比新三板更高?！?〕美國很多法律中都有關于合格投資者標準，但是其內容和名稱也不盡相同。這說明面對不同的市場，監(jiān)管者是需要有設立合格投資者的彈性空間。其中自然人合格投資者的認定可參照采用客觀標準為主，主觀標準為輔的方式，需通過定性和定量測試，并滿足相關較為嚴格的程序要求后，才可認定為合格投資者?！?〕參見朱小川：“發(fā)達市場金融商品合格投資者制度述評”，載 《證券市場導報》2010年第9期。其次，區(qū)域性股權市場引入反欺詐監(jiān)管。美國 《證券交易法》10b-5作為一般性反欺詐條款，也適用于非公眾公司股權交易市場，民事賠償機制成為震懾不法行為人的利器。我國現(xiàn)有證券法中關于不法行為民事責任的規(guī)定范圍較窄，而且有的只適用于公眾市場。〔5〕最高人民法院2003年 《審理證券民事案件規(guī)定》僅適用于在公眾市場交易的證券。參見彭冰：《中國證券法法學》，高等教育出版社2007年，第355頁。因此需要拓寬反欺詐監(jiān)管適用范圍，為區(qū)域性股權投資者保護提供良好的法律機制。第三，市場監(jiān)管部門應當建立對交易平臺的監(jiān)管機制。在非公眾公司股權交易市場中，互聯(lián)網(wǎng)平臺在撮合買賣雙方、提供信息方面起著類似于經紀商的關鍵作用，應當要將其納入監(jiān)管之中。中國證監(jiān)會最近定義了場外證券業(yè)務，執(zhí)行備案監(jiān)管程序，是非常良好的一步。〔1〕中國證監(jiān)會要求 “參與在上海、深圳證券交易所和全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)以外開展的證券業(yè)務的機構需向中證協(xié)備案，并履行相應的備案程序”。參見李維：“場外證券備案方法下放，股權眾籌等十四項業(yè)務被納入”，載 《21世紀經濟報道》2015年4月16日。http：//www.p5w.net/stock/news/zonghe/201504/t20150416_1020026.htm，2015年11月23日最后訪問。第四，對于非公眾公司股權交易市場中出現(xiàn)的信息虛假、內幕交易等問題，監(jiān)管機構無需采用公開市場的監(jiān)管方式，而是交由互聯(lián)網(wǎng)交易平臺通過完善規(guī)則、采用技術和私人契約等方式來逐步解決交易中產生的投資者保護問題。比如防止由于利益沖突導致的虛假信息，平臺可以要求提交研究報告的第三方披露利益沖突情況來加以解決。對待內幕交易，平臺可以聘用業(yè)務專家來監(jiān)督交易過程，確保所有市場活動能夠滿足防止內幕交易的監(jiān)管要求；當股權賣方是董事、關系人或經理時，平臺可以要求公司披露財務報表、資產負債表以及風險因素，防止內幕交易的產生；同時平臺也可以通過私人契約的方式，在買賣合同中寫入擁有非公開實質性信息的陳述和保證條款來約束交易方不從事內幕交易行為。

五、結論

股權的流動性與公司的資本籌集具有正相關性。股權流動性的增強會使投資者降低投資風險和獲得投資者收益，公司就會更容易募集到更多資金。因此非公眾公司股權交易市場的存在有利于廣大中小企業(yè)的資本籌集。從美國經驗看，進行證券法律制度的改革，去除過于嚴格的私募證券轉售限制規(guī)則給非公眾公司股權交易市場所造成的法律障礙。建立以互聯(lián)網(wǎng)為基礎的交易平臺，利用現(xiàn)代信息技術緩解非公眾股權交易市場的信息困境，美國非公眾股權交易市場獲得了長足發(fā)展。

我國區(qū)域性股權交易市場定位于非公眾公司的股權交易，對于解決長期以來存在的中小企業(yè)融資難問題具有迫切的現(xiàn)實意義。區(qū)域性股權交易市場可以積極利用互聯(lián)網(wǎng)技術，創(chuàng)新性地解決困擾日久的信息問題。政府層面當前急需要做的是抓住證券法修改的契機，完善私募證券轉售制度破除該類市場發(fā)展的法律障礙。在發(fā)展區(qū)域性股權市場的同時，監(jiān)管機構必須制定完善的合格投資者制度，引入一般性反欺詐條款以及加強對互聯(lián)網(wǎng)平臺的監(jiān)管，充分發(fā)揮平臺自我監(jiān)管的作用解決股權交易中的投資者保護問題。

*陳穎健，法學博士，上海政法學院經濟法學院副教授。