繆因知

光大證券內幕交易民事賠償訴訟判決評述*

繆因知**

光大證券公司在2013年816事件中的行為不構成內幕交易。內幕交易民事賠償制度的法理正當性不應高估，操作難度性不應低估。中國證監(jiān)會和法院認定光大證券公司構成內幕交易，2016年1月針對其第一起內幕交易民事賠償判決已經生效。在認定該案構成內幕交易的前提下，上海第二中級法院對民事訴訟中的內幕交易定性標準、主觀過錯認定、因果關系推定、賠償計算標準、損失計算辦法等方面均做了有益的探索，值得肯定。

光大證券案 內幕交易 證券民事責任

一、選題說明

2013年11月1日，中國證監(jiān)會對光大證券公司及其部分高管在 “816”事件中的行為作出了證監(jiān)會行政處罰決定書 ［2013］59號和 ［2013］60號文，〔1〕兩份處罰決定書全文見證監(jiān)會網站http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201311/t20131115_238363.htm和 http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201311/t20131115_238364.htm，2015年11月20日最后訪問。認定其構成內幕交易。本人始終認為將此案行為定性為內幕交易是錯誤的。〔2〕繆因知：“光大證券事件行政處罰與民事索賠之合法性質疑”，載 《法學》2014年第1期。此說也得到了其他不少學者的贊同?！?〕如陳潔、曾洋：“對 ‘8·16光大事件’內幕交易定性之質疑”，載 《法學評論》2014年第1期。其中一些研究者還從期貨和證券的差異角度進行了更深入的剖析?！?〕劉東輝：“論 ‘光大證券事件’中的期貨內幕交易”，載 《西南政法大學學報》2014年第5期。

不過，在實務層面，有權部門堅持認為光大證券構成內幕交易。2013年11月15日，最高人民法院發(fā)布 《關于光大證券股份有限公司 “8·16”內幕交易引發(fā)的民事賠償案件指定管轄的通知》，規(guī)定起訴人以中國證監(jiān)會對光大證券公司作出的行政處罰決定為依據，以行政處罰決定確認的違法行為侵害其合法權益、導致其損失為由，采取單獨訴訟或者共同訴訟方式提起民事訴訟的，法院應當受理，并指定省級政府所在的市、計劃單列市和經濟特區(qū)中級法院作為一審法院管轄。12月，有案件被立案。

光大證券2014年中報披露，“截至2014年6月30日，公司已收到法院受理的涉及8·16事件民事訴訟89起，涉訴標的約1202萬元?！?014年8月，光大證券內幕交易民事賠償案在上海第二中級法院首次開庭。2016年1月，已經出現了生效的二審判決。

本文在堅持對光大證券的定性之余，對其民事判決的思路展開分析。一方面，本文對內幕交易的民事賠償機制的合理性、有效性表示強烈懷疑，并對光大證券堅持不調解，每案必應訴、必上訴表示贊賞；另一方面，在內幕交易民事賠償制度已現實發(fā)生的客觀環(huán)境下，本文將探究如何在法律技術運用上一般性地改善這種制度，既給予投資者適當保護，也不給市場造成額外的負擔。

二、內幕交易民事賠償制度之功能質疑

無論本文如何立論，證監(jiān)會確實已經認定了光大證券構成內幕交易?！蹲C券法》76條第3款規(guī)定 “內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”。但是，最高人民法院至今沒有通過司法解釋對內幕交易的民事索賠案件設定實體技術規(guī)則。即使最高人民法院通過司法解釋用比照誘多型虛假陳述的方式來賦予買后被套型的內幕交易相對人損害賠償權，從法理上講，如何追究內幕交易的民事責任也是爭議多多。

首當其沖的問題是，誰是內幕交易的受害人？是交易的相對方么？這個看法存在先天缺陷。因為與不實信息披露、操縱市場的受害人不同，內幕交易的相對方并不是由于知曉、信賴內幕交易的相對人而作出交易決定的，而是本身已有買賣的打算并發(fā)出了價格確定的買賣指令，只是碰巧被匿名的交易所系統(tǒng)撮合給內幕交易人罷了?！?〕詳見 Langevoort&Gulati，The Muddled Duty To Disclose Under Rule 10b-5，57 Vand.Law Review 1639（2004），1676.J.D.Cox，Insider Trading and Contracting：A Critical Response to the“Chicago School”，1986 DUKE L.J.628，635.Frank H.Easterbrook，Insider Trading，Secret Agents，Evidentiary Privileges，and the Production of Information，1981 Sup.Ct.Rev.309（1981），311，324.而且，由于內幕交易人的加入，交易相對方還增加了，已經走上了既定軌道的內幕交易相對人所獲得的成交價格可能還更為有利。〔2〕參見 Jonathan Macey，Corporate Governance，Promise Kept，Promise Broken，Princeton University Press，2008，pp.192-193.Henry G.Manne，ed.，The Economicsof Legal Relationships：Readings in the Theory of Property Rights，West Publishing Co.，1975.例如，按照我國證券交易的規(guī)則，甲提出 （不高于）5元的買單時，如果已經存在內幕交易人的一個 （不低于）4.9元的賣單，能以4.9元成交。在交投不是足夠清淡時，抱怨 “倘若沒有那個內幕交易人，我這筆交易就不會達成”，顯然不夠有力。16日下午上證綜指大體上一路向下，這時候還 “迎難而上”的股票和股指期貨買方未必能盡歸咎于拋盤的光大證券。此外，由于11點一刻之后的大漲不是光大證券的買盤造成的，追漲的投資者高位被套幾乎是必然的。即使光大證券置本公司股東利益而不顧、不進行對沖，上證綜指必然還是會下降，會使會有投資者因此受損。

是與內幕交易人同向的交易者么？他們在一定程度上面臨著內幕交易者的價格競爭，而可能因此遭受了一定損失，例如導致可能因此獲利的交易未遂。但這些交易者由于只是存在不可捉摸的機會損失，而一般不被視為主要的內幕交易受害人。

法治先進國家的司法實踐也認為，總體上內幕交易本身給投資者造成的損害很小，〔3〕Elkind v.Liggett&Myers，Inc.635 F.2d 156（2d Cir.1980）.交易和損失之間的因果關系是值得懷疑甚至可謂不存在的?！?〕參見 H.Manne，Insider Trading and the Stock Market，New York：Free Press，1966，p.91.Michael P.Dooley，Enforcement Of Insider Trading Restrictions，66 Virginal Law Review 1（1980），33.耿利航：“證券內幕交易民事責任功能質疑”，載 《法學研究》2010年第6期。美國聯邦最高法院曾指出，“在許多情況下，在內幕交易行為和外部投資者的損失之間可能不存在因果聯系。在某種意義上，市場價格波動以及投資者們不可避免地要根據不完全、不正確的信息行事，市場上總有輸家和贏家”，〔5〕Dirks v.SEC，463 U.S.646（1983），p.666.故其在后來的O’Hagan案中索性不提內幕交易是否給投資者造成了實際損失，而是談論內幕交易對公眾信心、市場效率、流動性等可能造成的外部成本?！?〕參見Thomas Lee Hazen，Treatieson The Law Of Securities Regulation，6th ed.，West Publishing，2009，p.357.Robert Thompson， Insider Trading， Investor Harm and Executive Compensation， 50 Case West.Res.L.Rev.291（1999-2000），pp.299-300.耿利航：“證券內幕交易民事責任功能質疑”，載 《法學研究》2010年第6期。

在我國司法實踐中，2012年12月，北京第二中級法院對黃光裕被訴內幕交易民事賠償案作出一審判決，認定原告交易者的請求缺乏事實和法律依據，從而判決駁回訴訟請求。

其次，就算內幕交易給投資者造成了損失，要求光大證券就內幕交易行為進行賠償的，最多是股指期貨合約和ETF的買方，而與廣大普通股票的購買者無關。一名因為16日下午高價買入股票受損而試圖起訴光大證券的廣州股民的律師也承認，所謂內幕交易與他的委托人受損無關。所以他提出的是侵權之訴來追究 “采用有設計缺陷的交易系統(tǒng)及其高管的不實言論”?！?〕董柳：“光大烏龍事件致股民損失7萬當事人已起訴光大證券上交所”，載 《羊城晚報》2013年9月2日。但這種逃避具體的證券法律規(guī)則、試圖通過一般民法原理來模糊處理的嘗試，顯然也難以奏效。

三、光大證券民事賠償訴訟判決評述

（一）判決進程

根據光大證券公司公告，2015年9月30日，上海第二中級法院對張曉捷等8人 （其他人姓名不詳）訴光大證券公司內幕交易民事賠償案作出一審判決。6人獲得2千多元到20多萬元不等的民事賠償，累計近30萬元；另外2人訴訟請求被駁回。此案成為我國首例判決支持賠償的內幕交易案件。10月8日，光大證券通過交易所系統(tǒng)對此作了 《提示性公告》。10月23日，第二批18起案件宣判，法院判決光大證券向投資者賠付共計66.6萬余元；另有5名投資者撤訴。2016年1月據報道，自2013年12月起，上海第二中級法院共受理相關案件497件，已審結118件。〔2〕“光大證券二審敗訴500名投資者排隊索賠”，中國經濟網http：//finance.ce.cn/rolling/201601/25/t20160125_8515071.shtml，2015年11月23日最后訪問。

第一起被光大證券公告的上海高級法院二審判決發(fā)生在2016年1月20日，相關一審判決發(fā)生在2015年9月30日，由上海第二中級法院判令公司賠償徐平陽、秦帥章2人損失共計59100元。這可能是張曉捷等8人案的一部分。因為根據光大證券公告，2016年2月16日，二審維持一審判決，光大證券判決賠償陳巍、張曉捷2人損失共計33824元。為何對張曉捷的二審判決不是與9月30日一審判決的8人共同作出，暫不得而知，可能與更換訴訟代理人等有關。

首案確定審判思路后，后續(xù)案件基本上是依樣畫葫蘆，光大證券持續(xù)不懈地拒絕調解并堅持上訴，而上海高級法院也一律駁回上訴，維持原判。在提起上訴和接到判決書之際，即便只涉及標的幾萬元的案件，光大證券也發(fā)布了 《提示性公告》，在此不再一一追蹤。

2015年9月30日宣判后，原告之一的代理律師嚴義明隨后發(fā)布了 （2014）滬二中民六 （商）初字第76號判決。該案原告聲稱由于以為當日上午股指飆升是由于重大利好出現，在光大證券董秘否認烏龍指后便買入股指期貨合約IF1309，受損約59000元。結合一審判決書，若干實體問題值得討論。

（二）實體問題探析

1.內幕交易定性

審理民事訴訟的法院以證監(jiān)會的處罰決定作為其判定內幕交易的主要依據，并不令人意外。不過合議庭還討論了行政處罰中未涉及的情形，即當日11時32分《21世紀經濟報道》曾作了光大證券烏龍指的報道。光大證券認為這意味著相關事實已經被公開，而法院認為這并非光大主動披露，報道中的 “獨家獲悉”用語往往體現了財經媒體報道的消息來源為私下、非公開渠道、未經官方確認，不具有權威性，受眾未必對此產生信賴。而且報道已經提及了光大董秘的否認。

民事法庭不愿意作出與證監(jiān)會相反的認定，是高度可預期的事情。不過法院在形式上充分回應了被告的辯護意見，值得肯定。孤立地看，對 《21世紀經濟報道》文章的分析也是正確的。

此外，原告在訴訟中提出光大證券存在虛假陳述 （董秘否認烏龍指）、操縱市場，法院并未認可，也未多加分析，因為這本來就不值一駁。

2.主觀過錯

光大認為，從錯單發(fā)生到公告只有3個小時，完全符合 《上市公司信息披露管理辦法》對及時性的要求。法院認為，光大應該 “立即”披露，既然午間休盤時已經掌握信息，并且13點就停牌了，說明光大已經有條件披露。

同樣，孤立地看技術面，法院對披露時間點的把握更準確。但如同前一點，從證監(jiān)會開始，此案對內幕信息范圍、內幕主體的認定就是錯誤的。所以法院的正確都是在 “假設這真是內幕交易”下的正確。光大停牌是為了對自身股東負責，而不披露是本來就無需就自營交易行為予以披露，14點22分的披露也是迫于不當的行政壓力做的披露。

3.因果關系推定

與虛假陳述、操縱市場不同，內幕交易者和相對方本不存在因果關系。而內幕交易者搶先獲得利空消息賣出股票時，那些正好同時買入股票者并非由于受了內幕交易者的欺詐。他們買入的股票的真實賣方，也往往不是內幕交易者。期貨合約交易也是這個道理。事實上，本案判決書也指出 “投資者無法對他人的內幕交易行為產生信賴”，而判決不賠償原告的交易印花稅手續(xù)費支出。

不過，內幕交易畢竟是法律認定的不公平行為，為了增強對此類行為的威懾力，不少國家和地區(qū)的法律采用了推定技術。把內幕交易人的同時方向交易者推定為受害人。

美國較為激進，已先后通過司法判例和1988年 《內幕交易和證券欺詐執(zhí)行法》〔1〕通過在1934年 《證券交易法》中新設置20A（a）節(jié)。等立法賦予了內幕交易之同時反向交易者求償的權利，實現了行為因果關系推定，但法律界對此不無爭論?！?〕例如，美國聯邦第六巡回區(qū)上訴法院明確反對內幕交易中的因果關系推定，認為這是將一對一交易中對賣方的信賴義務的不當擴大。投資者在買入時尚無權獲知內幕信息，損失也不是內幕交易人不公開信息所致。Fridrich v.Bradford，542 F.2d 307（6th，Cir.1976）.且 《證券交易法》21D（b） （4）節(jié)仍然要求“在依據本法提出的任何民事起訴中，原告負有責任證明被告違法本法的作為或不作為造成了原告尋求賠償的損失”。

我國并非判例法國家，在 《證券法》和最高人民法院尚未對內幕交易因果關系作出明文規(guī)定的情況下，上海第二中級人民法院判決書明確提出 “應采用推定因果關系的做法”（第16頁），可謂一大突破。這是司法能動，還是司法盲動，就見仁見智了。當然，由于2013年11月最高人民法院罕見地對光大 “內幕交易引發(fā)的民事賠償案件的指定管轄”專門出臺了司法解釋，那么本案不會像2012年的黃光裕案內幕交易賠償案那樣被直接駁回訴訟請求，是可以合理預見的。本案的司法越權瑕疵更多是形式上的，一審法院與最高人民法院對此認知不符的可能性較小。

在具體論述時，法院認為 “交易時不披露內幕信息，會在極大程度上影響到投資者所投資的交易品種價格，進而造成投資者的損失”（16～17頁），即其采納的是一種欺詐市場 （fraud on themarket）理論。在 “應當推定因果關系”的政策導向下，這種思路并不反常，也有美國前例可循?！?〕Shapiro v.Merrill Lynch，Pierce，Fenner&Smith，495 F.2d 228（2d Cir.1974）.

光大指責原告在本案時間段內反復多次買賣，屬于純粹投機的雙向投機交易，不受光大行為的影響。法院認為這不影響對因果關系的推定，這是正確的。因為賣出型內幕交易可以說整體壓低了交易價格，其他交易者就算 “上下折騰”，也會受此趨勢的影響。而且法院還提出，如果原告的 “主要交易方向與內幕交易行為人的交易方向相同的”，則應當認定損失與內幕交易不存在因果關系 （第18頁），可謂對內幕交易人很是公平。

被具體推定與內幕交易存在因果關系的買賣之范圍包括：2013年8月16日13時至14時22分買入股指期貨合約IF1309、IF1312、50ETF、180ETF、上證50成分股、180成分股的六大類投資者。在上述時段內以外的交易 （主要是上午收盤前股指震蕩時期的交易）被法院視為跟風買賣，而未獲得賠償。

一些原告律師主張除上述股份以外的滬深300股及成分股的買入者、程序化交易受損也應當獲得賠償，屬于 “得寸進尺”。如前所述，內幕交易與反向交易的因果關系本來就是推定的，主要是為了發(fā)揮民事賠償的震懾功能，所以范圍不必過寬。基于公平，也不宜過寬，應當堅守必要的形式原則。

而程序化交易的結果雖然會受到大盤的影響，但這其中的原理與光大證券的行為是否構成操縱市場是一個道理。何況，程序化交易本屬風險中性、本無方向，并不會因為市場價格被錯誤高估或低估而遭受不利影響。

4.因果關系中的定性與定量

光大提出其交易量在涉案交易品種中份量極小，在內幕交易時段內，于兩份股指期貨合約中僅占1.4%、1.8%，每分鐘交易量也較為平均。且14點22分披露信息前后，股指平穩(wěn)下跌。換言之，大盤走勢如此，所謂的內幕信息公開與否，都不能對交易價產生明顯影響。一審法院稱光大 “沒有舉證證明存在其他市場風險因素的明顯介入”，則光大或許能在二審中試圖加大對大盤行情的描述。

這并非光大狡辯。由于程序錯誤引發(fā)的神秘上漲本來就缺乏基本面支撐。在正常市場力量的作用下，當日上證綜合指數從13點開盤開始幾乎是直線下滑，14點22分后反而還略微上行過一小段。股指也是一路下滑。下午入市仍然看多者明顯具有盲目的投機性，要說是出于對上午的神秘大買單的信賴，是頗為勉強的。

法院回應稱 “內幕交易中，交易總量的大小、交易數量是否平均，對因果關系的認定并無影響”。這句話原則上當然可以這么說。如果行為被定性為欺詐，那涉案一億元是欺詐，涉案一分錢也是欺詐。

可這是民事賠償訴訟，光大對行為影響的定性并非全無說辭。正是鑒于內幕交易往往與其他正常交易同步發(fā)生，為了避免小錯大賠，違反民事賠償的基本原理，法治發(fā)達國家多對內幕交易賠償數額設置了限制，如限于內幕交易人違法所得額度內。

本輪訴訟中，賠償額當然遠遠未及光大的避損額，所以這可以不對判決產生影響。但上海第二中級法院明確意識到這可能 “在賠償責任限額方面對內幕交易人有影響”（第17頁），甚為可貴。但倘若后續(xù)案件源源展開，最高人民法院有責任注意賠償責任限額問題。易言之，如果可成功索賠者太多，屆時在已獲賠投資者之間重新分配賠償金，并非不可以。

5.賠償計算標準

證券市場的民事訴訟最終要落實到有具體數字的金錢賠償上。這也是本案判決的另一大探索所在。證券市場價格變動不居，在內幕交易中，就算 “買錯了”也不存在 “退貨還錢”的可能。若認為原告的實際交易價格是受到欺詐的不公價格，那么他能獲得賠償的額度就是實際交易價格和應有的、公正的基準價格之差。

本案主要涉及期貨交易，法院在指出本案信息傳遞很快，期貨交易是T+0、“專業(yè)性更強，日內交易次數較為頻繁，（投資者）應能更為密切地關注市場”之余，認定基準價格是內幕信息公開的第三個交易日的收盤價。

這個期限有些過長，市場不需要那么久來消化內幕信息。中國證券市場波動性強，基準日定得太后，對雙方都是一種冒險?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》就充分顧及了股份流通速度。盡管在期貨交易和光大這種罕見的所謂 “全盤性”內幕交易中無法適用股份流通標準，但也可以以1～2個交易日的更短標準來確定基準價 （含當日）?？梢詫φ盏氖牵覈_灣地區(qū) “證券交易法”第157-1條要求內幕信息人在信息公開后戒絕交易18小時，即推定18小時后，信息即能充分傳遍市場。中國證監(jiān)會作出一些內幕交易處罰則以信息公開后第二個交易日收盤價作為計算違法所得或規(guī)避損失的基準，如2014年1月公布的丁國軍等案。

對此，法院宜增強說理成分?；蛟S其參酌的是全國人大 《證券法修訂草案》中規(guī)定的信息公開后的10日均價標準，那當然相形之下，期貨交易以公開后三日為準，已經是很迅捷了。但根據之前所述理論，十日標準當然是更加不妥。

6.損失計算方式

此案有的原告雙向買賣頻繁，在期貨交易中同時具有開倉平倉行為。76號判決書的原告自行提出了當日六組開平倉配對的交易 （均為1手），并累計了其每一組的差價損失。而法院簡潔地采用了所有與被告內幕交易的反向的交易之損失 （買入價—基準價），減去所有同向交易之盈利的算法，且不分開倉交易和平倉交易。

這種計算方式未必是一定是唯一合理或最合理的，但顯著減少了繁瑣逐個計算帶來的不必要，可謂平衡了投資者利益和司法效率，值得肯定。其計算結果54540元亦和原告主張的59280元 （不含稅費）相差不多。

總之，從76號判決書看，作為對內幕交易民事賠償實體問題的首次司法嘗試，上海第二中級法院的表現挺不錯。只不過整個案子構筑在一個錯誤的內幕交易認定之上，未免令人遺憾。

*北京社科基金 （14FXC035）、中央財經大學121基金 “內幕交易的民事和行政責任”。

**繆因知，法學博士，中央財經大學法學院副教授。