劉春彥 趙雯佳 王乙童

程序化交易起源、法律監(jiān)管的國際經(jīng)驗(yàn)與中國法律構(gòu)建

劉春彥*趙雯佳**王乙童***

本文對程序化交易及高頻交易的起源、定義、判斷標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管必要性進(jìn)行了分析，指出程序化交易及高頻交易是電子技術(shù)和計(jì)算機(jī)技術(shù)等與美國金融市場基礎(chǔ)制度變革交織的產(chǎn)物；對美國、德國法律對高頻交易的法律規(guī)制給與了分析；對我國 《證券期貨市場程序化交易管理辦法 （征求意見稿）》的內(nèi)容進(jìn)行了介紹，提出應(yīng)該納入新修訂的 《證券法》和制定的 《期貨法》中等修改建議。

程序化交易 高頻交易 法律構(gòu)建

一、程序化交易的含義、特征及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

（一）程序化交易的含義

1.程序化交易的起源

利用信息差進(jìn)行交易可以追溯到17世紀(jì)羅斯柴爾德家族利用信鴿傳遞消息，藉此在不同的國家進(jìn)行交易，有人稱程序化交易始于此。

程序化交易是電子技術(shù)和計(jì)算機(jī)技術(shù)等與美國金融市場基礎(chǔ)制度變革交織的產(chǎn)物。一方面，科學(xué)技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)金融市場發(fā)展；另一方面，金融市場發(fā)展反過來要求進(jìn)行金融市場基礎(chǔ)制度變革，規(guī)范技術(shù)在金融市場的運(yùn)用。程序化交易及高頻交易其實(shí)是這幾十年來交易電子化的必然過程?！肮善苯M合轉(zhuǎn)讓與交易”采用、小單成交交易 （SOESTrading）、日內(nèi)交易 （Day Trading）和直接市場接入 （Direct Market Access，DMA）允許、全國市場系統(tǒng)的建立和固定比例收取傭金以及印花稅的取消等共同促成了程序化交易 （Program Trading）及高頻交易 （High Frequency Trading，HFT）發(fā)展的道路。

程序化交易起源于美國1975年出現(xiàn)的 “股票組合轉(zhuǎn)讓與交易”，即經(jīng)紀(jì)人和專業(yè)投資經(jīng)理可以通過計(jì)算機(jī)與證券交易所直接聯(lián)機(jī)來實(shí)現(xiàn)股票組合的一次性買賣交易，股票市場的訂單實(shí)現(xiàn)了電腦化。同時(shí)，電子信息網(wǎng)絡(luò) （Electronic Communication Networks，ECN）在20世紀(jì)70年代迅速興起，極大地提高了交易速度。

由于市場分割加劇帶來各交易所價(jià)格不同步，促使美國證券交易委員會(huì) （Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）在20世紀(jì)70年代初就開始尋求一種全國市場系統(tǒng)，旨在促進(jìn)交易和價(jià)格同步。1978年，SEC通過法令催生了市場間交易系統(tǒng) （Inter-market Trading Systerm，ITS），ITS以電子網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，讓股票交易下單在全美各個(gè)交易市場之間。同時(shí)，納斯達(dá)克 （National Association of Securities Dealers Automated Quotations，簡稱NASDAQ）立即響應(yīng)，為ITS提供與NASDAQ互聯(lián)的計(jì)算機(jī)輔助執(zhí)行系統(tǒng) （Cumputer Assisted Execution Systerm，CAES）。ITS/CAES及各個(gè)ECN組成了全美國的電子交易網(wǎng)絡(luò)平臺。電子技術(shù)以及計(jì)算機(jī)技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)平臺的建立給程序化交易創(chuàng)造了條件。1983年，彭博社發(fā)明了史上第一臺實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)電腦系統(tǒng)，并且可以進(jìn)行金融計(jì)算和統(tǒng)計(jì)。1987年納斯達(dá)克引入電子交易系統(tǒng)，1992年芝加哥商業(yè)家交易所 （CME）啟動(dòng)了其第一個(gè)電子交易平臺 （Globex），1998年SEC正式授權(quán)允許電子化交易，允許推出 “另類交易系統(tǒng)規(guī)定”（Regulation Alternative Trading Systems），為電子交易平臺與大型交易所展開競爭打開了大門。2000年國際證券交易所 （ISE）建立了第一個(gè)完全電子化的美國期權(quán)交易所。到2008年中期，已有7個(gè)交易所提供完全的電子化，或者是電子化與交易大廳相結(jié)合的期權(quán)交易平臺?！?〕［美］費(fèi)雷德里克·勒雷艾弗、弗朗索瓦·比雷：《高頻交易——金融世界的 “利器”與 “殺器”》，李宇新、劉文博譯，機(jī)械工業(yè)出版社2011年版，第9頁。截至2014年，全球許多交易所實(shí)現(xiàn)了電子化交易?！?〕［美］邁克爾·戈勒姆、尼迪·辛格：《電子化交易所——從交易池向計(jì)算機(jī)的全球轉(zhuǎn)變》，王學(xué)勤譯，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2015年版，第28～29頁。

此外，直接市場接入 （Direct Market Access，DMA）、小單成交交易 （SOES Trading，亦稱細(xì)盤撮合系統(tǒng)）、日內(nèi)交易 （Day Trading）的產(chǎn)生都是交易成本下降、效率提高過程的顯現(xiàn)。DMA起源于20世紀(jì)90年代的證券市場，是指客戶的指令不經(jīng)過中間商即毫不遲延地直接進(jìn)入交易所的一種接入技術(shù)。隨著ECNs的發(fā)展和全球金融市場從公開喊價(jià)交易進(jìn)入電子化競價(jià)交易，〔1〕［美］邁克爾·戈勒姆、尼迪·辛格：《電子化交易所——從交易池向計(jì)算機(jī)的全球轉(zhuǎn)變》，王學(xué)勤譯，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2015年版。DMA越來越得到廣泛運(yùn)用，并擴(kuò)展到期貨和外匯等金融衍生品市場，成為高頻交易的助推器。因?yàn)槠淠軌虼_?？蛻臬@得實(shí)時(shí)的交易數(shù)據(jù)并實(shí)時(shí)向市場發(fā)出交易指令。在沒有采用DMA技術(shù)之前，美國證券市場的訂單都是間接送到市場中進(jìn)行撮合，NYSE股票依然采用手工撮合。1987年的 “黑色星期一”事件充分暴露了這種 “間接成交”的弊端。在市場崩盤中，眾多的散戶無法直接發(fā)送訂單到市場，NYSE的場內(nèi)做市商 （Specialist）和NASDAQ的做市商又忙著處理大單子，眾多散戶損失慘重。這次風(fēng)暴過后，SEC經(jīng)過調(diào)查認(rèn)為必須加強(qiáng)對散戶的保護(hù)，其中一項(xiàng)措施便是在NASDAQ市場中設(shè)立SOES。這也是美國第一個(gè)自動(dòng)成交系統(tǒng)，速度更快，成本更低，也促使交易商之間的競爭逐漸從策略轉(zhuǎn)移到設(shè)備方面。1989年以后，各個(gè)交易所開始以最接近1美分的單位而不是以十六分之一美元為單位報(bào)價(jià)，從而造成買盤報(bào)價(jià)和賣盤報(bào)價(jià)之間的價(jià)差進(jìn)一步縮小，原來的日內(nèi)交易員盈利大不如從前，并迫使靠這些價(jià)差賺錢的交易商尋求其他交易方式。許多交易員成立了自己獨(dú)立的高頻交易公司。為了搶到單子，許多交易商開始了技術(shù)創(chuàng)新，突破了許多舊有的技術(shù)框架?！?〕李勇：“風(fēng)口浪尖上的高頻交易”，載 《期貨日報(bào)》2015年10月12日。

在傳統(tǒng)的華爾街交易中，經(jīng)紀(jì)商協(xié)商并規(guī)定了所有的成員在執(zhí)行客戶訂單時(shí)都按照0.25%的固定比例收取傭金，并控制著市場的買賣價(jià)差，備受投資者詬病。1994年，兩名金融學(xué)教授Bill Chiristie和Paul Schultz，同SEC和司法部合作開展美國歷史上最大的一次調(diào)查。SEC和司法部于1996年8月公布的陳述意見表明，上述交易行為是無法接受的。這項(xiàng)調(diào)查顯示美國證券市場結(jié)構(gòu)中存在嚴(yán)重的基本技能的缺失，需要在其組織內(nèi)部進(jìn)行重大變革。2004年，SEC宣布在金融市場中引入更充分的競爭決定。

2007年全國市場系統(tǒng)系統(tǒng) （Regulation National Market System，Reg NMS）正式實(shí)施，其要求所有發(fā)往交易所的訂單必須同發(fā)往其他交易所訂單相比較，須在全國公示而不再只是在各個(gè)交易所內(nèi)公示，從而使訂單以最佳的可成交價(jià)格成交；這被稱為全國最佳買賣價(jià) （National Best Bit and Offer，簡稱NBBO）。

美國20世紀(jì)60年代取消股票市場交易印花稅，降低了交易成本，也促成了后來程序化交易及高頻交易的快速崛起。

基于上述種種原因，高頻交易的潘多拉盒子打開了。高頻交易能夠瞬間在成千上萬個(gè)的訂單中偵測出最具吸引力的價(jià)格，并在極短的時(shí)間內(nèi)完成買入或者賣出。2007年之后，高頻交易取得了飛速發(fā)展。2010年，紐約—泛歐交易所集團(tuán) （NYSE Euronext）允許其高頻交易客戶每37微秒發(fā)出一條指令，其連接紐約和倫敦的新電纜，從一端到另一端的訂單循環(huán)僅需60微秒。〔1〕［美］費(fèi)雷德里克·勒雷艾弗、弗朗索瓦·比雷：《高頻交易——金融世界的 “利器”與 “殺器”》，李宇新、劉文博譯，機(jī)械工業(yè)出版社2011年版，引言第1頁。

2.程序化交易、高頻交易的含義及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

（1）程序化交易的含義

1980年代，程序化交易最初被定義為在紐約股票交易所 （NYSE）市場上同時(shí)買賣超過15只以上的股票組合，因此，有時(shí)也被稱為籃子交易 （basket trading）。早期的程序化交易主要是機(jī)構(gòu)用于指數(shù)套利以及組合保險(xiǎn) （Portfolio Insurance）或配對交易 （Pair trading）。1987年美國股災(zāi)后，保險(xiǎn)組合被認(rèn)為是原因之一，紐約股票交易所頒布了限制程序化交易的規(guī)則80A后，組合保險(xiǎn)交易就停止了。2007年11月1日，紐約股票交易所將程序化交易的有關(guān)規(guī)定從規(guī)則80A調(diào)整到規(guī)則132B，其程序化交易被重新定義為買賣15只或15只以上股票的指數(shù)套利交易或者其他交易策略。2007年廢止80A規(guī)則后，在NYSE市場上，程序化交易每天的成交量達(dá)到7.78億股。到了20世紀(jì)90年代，程序化交易已經(jīng)從股票市場延伸至期貨期權(quán)、外匯衍生品市場。

程序化交易是指利用計(jì)算機(jī)自動(dòng)化系統(tǒng)進(jìn)行交易決策和執(zhí)行的一系列交易策略的統(tǒng)稱，是將人類的交易邏輯利用計(jì)算機(jī)軟件轉(zhuǎn)換成買賣訊號的一種交易方式。我國證監(jiān)會(huì)頒布的 《證券期貨市場程序化交易管理辦法 （征求意見稿）》第2條稱，本辦法所稱程序化交易是指通過既定程序或特定軟件，自動(dòng)生成或執(zhí)行交易指令的交易行為。國外還沒有給出程序化交易，只定義了高頻交易。

（2）高頻交易的含義及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

程序化交易按交易頻率可以簡單分為高頻和低頻兩個(gè)領(lǐng)域。高頻交易指的是通過電腦程序或數(shù)學(xué)模型，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)的、自動(dòng)的、不需人為干預(yù)的交易買入與賣出的交易技術(shù)。

傳統(tǒng)的交易模式分為基本面模式和技術(shù)模式，而高頻交易無法簡單地歸入其中任何一類?！叭绻f傳統(tǒng)的交易技術(shù)關(guān)注的是水面上的波濤洶涌，那么高頻交易關(guān)注的則是水面下的絲絲漣漪?！薄?〕［美］艾琳·奧爾德里奇：《高頻交易》，談效俊等譯，機(jī)械工業(yè)出版社2011年版，羅旭峰推薦序第1頁。

對于高頻交易，由于其處于飛速發(fā)展階段，期望不同的定義者從不同的視角和立場給出一個(gè)定義是比較困難的。IOSCO技術(shù)委員會(huì)在2011年10月份的一個(gè)報(bào)告中指出：“定義高頻交易是很困難的，還沒有一個(gè)大家公認(rèn)的定義?！钡且恍﹪冶O(jiān)管機(jī)構(gòu)及國際組織仍進(jìn)行了嘗試。

2010年5月20日，美國商品期貨交易委員會(huì) （Commodity Futures Trading Commission，簡稱CFTC）針對高頻交易重新成立技術(shù)顧問委員會(huì) （TAC）附屬委員會(huì)，以就高頻交易監(jiān)管給出建議。TAC的職能主要是針對高頻交易的定義，監(jiān)控和確認(rèn)在電子平臺上頻繁交易所導(dǎo)致的潛在市場動(dòng)蕩。TAC主席Scott D O'Malia在2011年歸納了高頻交易的七條特征： （1）使用超高速的交易指令提交/取消/修改系統(tǒng)；（2）使用計(jì)算機(jī)程序或算法來自動(dòng)化決策下單；（3）通過主機(jī)托管、直接市場進(jìn)入等方式，最大限度減少網(wǎng)絡(luò)和其他類型的延遲；（4）在極短的時(shí)間內(nèi)建倉并平倉；（5）每日高成交額以及 （或）當(dāng)日高比例盤中交易；（6）在大量下單后立即或在提交后毫秒內(nèi)取消訂單； （7）在交易日結(jié)束前盡可能平倉 （不保留倉位過夜）。CFTC在2013年9月發(fā)布 《關(guān)于自動(dòng)交易環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)控制與系統(tǒng)安全的概念》征詢意見稿，提出了高頻交易的概念及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，征詢市場各方對于這些標(biāo)準(zhǔn)的具體數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)。CFTC對高頻交易的定義是 “由專業(yè)交易者使用，在日內(nèi)交易多次的交易策略。高頻交易商利用數(shù)量化方法和算法系統(tǒng)，快速獲取、處理交易指令信息并生成和發(fā)送交易指令，在短時(shí)間內(nèi)多次買入賣出，以獲得利潤”。CFTC認(rèn)為，高頻交易的主要特征包括由機(jī)器作出投資決策、充分利用低延遲技術(shù)、與交易系統(tǒng)高速連接、高信息率 （high message rates）等。迄今為止，CFTC技術(shù)咨詢委員會(huì)還沒有對高頻交易的定義及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)給出最后的決定?！?〕韓冰潔：“高頻交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及最新監(jiān)管趨勢”，載衍生品研究網(wǎng)，2016年2月3日發(fā)布。

證券委員會(huì)國際組織 （International Organization of SecuritiesCommissions，簡稱IOSCO）（2011）經(jīng)過征詢各方意見后，給出了識別高頻交易的六個(gè)特征：一是高頻交易會(huì)用到復(fù)雜的技術(shù)手段，會(huì)使用從做市到套利等多種交易策略；二是高頻交易是一種高級的數(shù)量工具，會(huì)在市場數(shù)據(jù)分析、選擇交易策略、最小化交易成本、執(zhí)行交易等整個(gè)投資過程中用到算法；三是日內(nèi)交易頻繁，與最終成交的訂單相比，大部分訂單都會(huì)取消；四是隔夜頭寸數(shù)量很低甚至沒有隔夜頭寸，以便于規(guī)避隔夜風(fēng)險(xiǎn)、降低占用的保證金，即使是日內(nèi)頭寸持有時(shí)間也不超過幾秒鐘甚至不到一秒鐘；五是使用高頻交易的多數(shù)是自營交易商；六是高頻交易對交易速度要求較高，都會(huì)利用直連 （Direct Electronic Access）或鄰近服務(wù) （Co-location）。IOSCO還指出，高頻交易公司利用微小價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行頻繁交易獲益。交易執(zhí)行速度與投資組合周轉(zhuǎn)率 （portfolio turnover）是高頻交易區(qū)別于其他算法交易的主要特征?！?〕Technical Committtr of International Orgationg of Securities Comissions，Regulatiory Issues Raised by the Technological Changes on Market Integrity and Efficiency-Final Report.OCTOBER 2011.

已被歐洲證券及市場管理局 （European Securities and Markets Authority，簡稱ESMA））取代的歐盟證券監(jiān)管委員會(huì) （Committee European Securities Regulatiors，簡稱CESR）將高頻交易定義為，是自動(dòng)化交易的一種形式，并以速度見長。利用復(fù)雜的計(jì)算機(jī)和IT系統(tǒng)，高頻交易員以毫秒級的速度執(zhí)行交易并日內(nèi)短暫持有倉位，通常高頻交易員每日結(jié)束后不持有新增倉位。高頻交易員以自有資本進(jìn)行交易而不以客戶利益為目的。高頻交易有很多策略，但主要是通過超高速交易不同交易平臺之間的金融工具來獲取利潤。

原定于2017年1月而有可能延遲一年生效的歐盟 《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，簡稱MiFID II）中引入了對高頻交易的監(jiān)管規(guī)則，將高頻交易定義為算法交易的一種，并具備以下特征：（1）利用鄰近服務(wù)等基礎(chǔ)設(shè)施降低延遲；（2）訂單的發(fā)起、生成、執(zhí)行等都由機(jī)器完成，不受人為因素影響；（3）日內(nèi)高信息率 （high message intraday rates）。MiFID II要求ESMA給出高頻交易更詳細(xì)的定義。在ESMA所發(fā)布的兩篇征詢性質(zhì)的報(bào)告中，ESMA給出了兩種高頻交易識別方法，供交易商自行選擇 （并給出選擇的理由）。在ESMA發(fā)布的后續(xù)關(guān)于高頻交易的報(bào)告中，ESMA判定高頻交易的標(biāo)準(zhǔn)有：（1）根據(jù)交易商在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的備案、公司主頁上的主營業(yè)務(wù)、公司所作的宣傳等認(rèn)定是否為高頻交易商；（2）如果交易商在特定股票上最快的訂單修改和訂單取消前10%，速度快于100毫秒的，即被認(rèn)定為高頻交易商?！?〕韓冰潔：“高頻交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及最新監(jiān)管趨勢”，載衍生品研究網(wǎng)，2016年2月3日發(fā)布。

在德國，2013年5月15日 《高頻交易法》（The frequency Trading Act；Hochfrequenzhandelsgesetz）開始生效，這標(biāo)志著程序化、高頻交易正式被列入監(jiān)管范圍。在關(guān)于該法案的問答 （Q&A）中，德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局 （the German Finanicial Supervisory Authority，簡稱BaFin）明確，同時(shí)符合三個(gè)條件的就可被認(rèn)定為高頻算法交易 （high-frequency algorithmic trading technique）：第一，利用鄰近服務(wù) （co-location）、直接市場接入 （directmarket access）、接近主機(jī) （proximity hosting）等方式追求低延遲，允許交易商在1秒鐘之內(nèi)發(fā)出多次交易指令。判斷交易商是否追求低延遲有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：地理距離與每秒鐘能夠傳輸?shù)淖畲髷?shù)據(jù)量 （與交易所主機(jī)連接的數(shù)據(jù)傳輸速度超過每秒10G）。第二，機(jī)器作出訂單生成、訂單執(zhí)行等決策，操作不受人為干擾。第三，日內(nèi)價(jià)格信息率 （message intra-day rate）高。日內(nèi)價(jià)格信息率是通過將每日的信息加總后，在最近的250個(gè)交易內(nèi)進(jìn)行移動(dòng)平均，得到的日內(nèi)價(jià)格信息率超過7.5萬條的被認(rèn)定為高頻交易。

（二）對于高頻交易監(jiān)管的爭議

學(xué)界及業(yè)界對是否應(yīng)對高頻交易進(jìn)行監(jiān)管進(jìn)行了充分的研究。贊成高頻交易者認(rèn)為高頻交易有下面三個(gè)原因：（1）隨著資本市場的全球化，大多數(shù)交易行為都可以延長至24小時(shí)，并且，以市場現(xiàn)有的波動(dòng)率來看，隔夜持倉具有很高的風(fēng)險(xiǎn)。高頻交易策略則規(guī)避了這種風(fēng)險(xiǎn)。（2）高頻交易策略允許賬戶完全透明，這消除了鎖定資金的必要性。（3）持倉過夜的頭寸除了保證金之外的部分需要按所謂的隔夜利率來支付利息。隔夜利率通常比LIBOR略高，高頻交易策略能夠避免隔夜持倉成本。此外，高頻交易的全自動(dòng)交易方式能夠節(jié)約人力成本，并且減少因人為的猶豫或者情緒而造成的失誤。因此，高頻交易帶來的最大好處是提高市場效率、增加了流動(dòng)性、促進(jìn)計(jì)算機(jī)技術(shù)創(chuàng)新、穩(wěn)定市場體系。〔1〕［美］艾琳·奧爾德里奇：《高頻交易》，談效俊等譯，機(jī)械工業(yè)出版社2011年版，第1～3頁。程序化交易本身重視理性與邏輯性，摒除一般投資人自身的感性判斷，以達(dá)成程序本身獲利的穩(wěn)定性。

高頻交易能夠克服人性弱點(diǎn)，一是羊群效應(yīng)，二是錨定效應(yīng)。高頻交易的投資理念是基于人類認(rèn)知局限和價(jià)格受制于交易機(jī)制的思想，這對傳統(tǒng)金融學(xué)形成了重大挑戰(zhàn)?！?〕李路、高苗苗：“高頻交易的發(fā)展現(xiàn)狀與監(jiān)管應(yīng)對”，載 《期貨日報(bào)》2015年8月3日。行為金融學(xué)則認(rèn)為，投資者并不像傳統(tǒng)理論模型中預(yù)測的那樣具有完全理性，許多投資者具有某種情緒，決策時(shí)受到無關(guān)信息的影響，是有限理性的，投資者情緒和認(rèn)知偏差的存在使得投資無法做到理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避和預(yù)期效用最大化。程序化的交易決策過程比依賴大腦支配的人為決定更加公開化與理性化，人們依據(jù)交易系統(tǒng)發(fā)出的信號進(jìn)行操作，而不是純粹依靠受情緒影響的經(jīng)驗(yàn)主義。

2012年，時(shí)任美國期貨業(yè)協(xié)會(huì) （FIA）主席及首席執(zhí)行官的沃特·盧肯認(rèn)為，“雖然算法或高頻類交易已經(jīng)出現(xiàn)過幾次事故，但監(jiān)管者如果阻止或限制此類高科技運(yùn)用，那將是嚴(yán)重的錯(cuò)誤”。〔3〕沈?qū)帲骸懊榔趨f(xié)主席：監(jiān)管創(chuàng)新應(yīng)審慎不應(yīng)限制高頻交易”，載 《證券時(shí)報(bào)》2012年5月29日。美國高盛集團(tuán)副董事長麥克·埃文斯則認(rèn)為，“今后一兩年高頻交易進(jìn)入中國市場也許是不成熟的、匆忙的，但我相信高頻交易遲早會(huì)進(jìn)入中國”。〔4〕劉璐：“中外專家激辯A股是否適應(yīng)高頻交易”，載 《證券時(shí)報(bào)》2012年05月18日。

對于高頻交易者，反對者認(rèn)為，計(jì)算機(jī)高頻交易與算法交易在最大限度地削弱傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略的作用，短期的流動(dòng)性以及數(shù)據(jù)的波動(dòng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生扭曲作用。在市場價(jià)格波動(dòng)幅度以及速度不斷增加的情況下，對企業(yè)基本面的價(jià)值判斷似乎變得越來越具隨機(jī)性，從實(shí)際價(jià)值根本無法看出會(huì)有劇烈的價(jià)格波動(dòng)。由于高頻算法交易捕捉每日市場定價(jià)失靈機(jī)會(huì)以及超級套利機(jī)會(huì)，基于基本面如公司的長期業(yè)績表現(xiàn)分析的投資策略逐漸被掃地出門，也使個(gè)人投資者越來越被邊緣化。高頻交易商并沒有追求公平價(jià)格，他們只注重即時(shí)的利潤，使用任何可以增加交易量的方法來獲利。〔1〕［美］Harald Malmgren&Mark Stys：“高頻交易笑里藏刀”，陳靜怡譯，載 《期貨日報(bào)》2010年08月31日。高頻交易實(shí)現(xiàn)超額利潤的價(jià)格基礎(chǔ)是其他交易對手的報(bào)價(jià)，而不是標(biāo)的證券的內(nèi)在價(jià)值，從而使得證券交易脫離實(shí)體公司的價(jià)值增長制約?！?〕李勇：“風(fēng)口浪尖上的高頻交易”，載 《期貨日報(bào)》2015年10月12日。“高頻交易就是資源浪費(fèi)。高頻交易需要龐大的投入，卻沒有給系統(tǒng)帶來任何附加價(jià)值。太多的資源投入，只為節(jié)省幾微秒的時(shí)間。”〔3〕［美］艾琳·奧爾德里奇：《高頻交易》，談效俊等譯，機(jī)械工業(yè)出版社2011年版，第26頁。

在我國，吳曉靈指出，在傳統(tǒng)交易中，有大量的專業(yè)人士對企業(yè)基本面進(jìn)行分析，從而形成價(jià)格。引入高頻交易和算法交易以后，隨著時(shí)間的累積，報(bào)價(jià)將忽視專業(yè)人士的判斷，淡化市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。同時(shí)，高頻交易對計(jì)算機(jī)的升級換代要求很高，無疑會(huì)提高交易費(fèi)用，為了彌補(bǔ)交易費(fèi)用的提高，交易所會(huì)陷入追求高額交易量的惡性競爭，中國目前仍需鞏固價(jià)值投資的理念，暫不宜在中國大陸引入高頻交易?！?〕鄭斐：“吳曉靈：鞏固價(jià)值投資理念暫不宜引入高頻交易”，載財(cái)新網(wǎng)2012年05月17日。IOSCO技術(shù)委員會(huì)副主席、西班牙證券交易委員會(huì)副主席費(fèi)爾南多·赫斯托耶認(rèn)為，并非所有發(fā)展階段的市場目前都適合采用高頻交易?！?〕劉璐：“中外專家激辯A股是否適應(yīng)高頻交易”，載 《證券時(shí)報(bào)》2012年05月18日。對于是否監(jiān)管高頻交易，分歧通常不因?yàn)橹R而是立場。〔6〕王林峰：“透視高頻交易——華爾街的速度游戲”，載 《東方財(cái)經(jīng)》2015年11月16日。

二、程序化交易法律規(guī)制國際經(jīng)驗(yàn)

（一）事件驅(qū)動(dòng)的法律建設(shè)

高頻交易監(jiān)管的法律制度是由事件推動(dòng)的。最早可以追溯至1987年10月19日紐約股票交易所股市暴跌。暴跌后的1988年Brady報(bào)告認(rèn)為，這是由指數(shù)套利（一般設(shè)計(jì)為程式化交易）和組合保險(xiǎn)兩類交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場相繼推動(dòng)而造成的。2010年5月6日，美國股市的主要指數(shù)閃電崩盤引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)的重視。一開始大家認(rèn)為這是由 “烏龍指 （fat finger）”造成的計(jì)算機(jī)交易的混亂，但是，很快就有證據(jù)表明交易規(guī)模和數(shù)量的異常并不是簡單的 “烏龍指”可以造成的。SEC立即采取行動(dòng)尋找事件發(fā)生的原因，并開始建立適當(dāng)?shù)臋C(jī)制以防范事件再次發(fā)生。2012年8月1日，騎士資本 （Knight Capital）使用的交易算法以每分鐘1000萬美元的速度產(chǎn)生虧損，最后引發(fā)交易所148只股票的報(bào)價(jià)錯(cuò)亂，交易員無法終止程序，任由持續(xù)近45分鐘，公司損失4.4億美元。2013年8月22日，納斯達(dá)克交易所 “癱瘓”三個(gè)多小時(shí)，暫停了交易所2000多只上市公司股票的交易活動(dòng)，大約3個(gè)小時(shí)后證券交易恢復(fù)運(yùn)營。其原因是技術(shù)故障，證券信息處理器（SIP）報(bào)價(jià)傳輸出現(xiàn)異常，導(dǎo)致SIP無法傳播綜合報(bào)價(jià)和交易信息。閃電崩盤、騎士資本及納斯達(dá)克交易所 “癱瘓”等事件暴露了高頻交易系統(tǒng)的重要缺陷，人們開始認(rèn)識到，程序錯(cuò)誤 （Bugs）是現(xiàn)代計(jì)算機(jī)一個(gè)共同的問題，會(huì)誘發(fā)廣泛的潛在危機(jī)。從2012年起，SEC啟動(dòng)了新一輪的探索，有關(guān)高頻交易監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范方面的措施日益完善。

這些事件不斷地促使美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)和世界其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始構(gòu)建對于高頻交易的監(jiān)管法律制度。

（二）高頻交易的規(guī)制

1.美國

美國對高頻交易的監(jiān)管可以分為三個(gè)階段：

第一階段1987～2010年閃電崩盤前。（1）禁止閃電指令 （Flash Orders）。2009年9月，基于市場公平性的考慮，美國證監(jiān)會(huì)提議禁止能使高頻交易商比其他市場參與者提前數(shù)毫秒看到交易指令的閃電指令。 （2）禁止無審核通路 （Naked Access）。無審核通路是指經(jīng)紀(jì)商在沒有任何審查的情況下，將向交易所發(fā)布指令的席位和高速鏈路通道租用給交易者以提高交易速度。2010年1月13日，基于指令錯(cuò)誤會(huì)增加經(jīng)紀(jì)商和其他市場參與者風(fēng)險(xiǎn)暴露的考慮，美國證監(jiān)會(huì)公布了監(jiān)管提案，要求經(jīng)紀(jì)商實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控流程，在指令到達(dá)交易所之前，過濾錯(cuò)誤和超過交易者信用與資本金承受風(fēng)險(xiǎn)范圍的交易指令。（3）2010年4月14日，SEC提議為交易量符合一定標(biāo)準(zhǔn)的交易者 （High-VolumeTraders）分配識別代碼，在交易發(fā)生后的次日，經(jīng)紀(jì)商需要將交易記錄上報(bào)美國證監(jiān)會(huì)，以便分析與調(diào)查是否存在操縱市場等行為。

第二階段2010年閃電崩盤后至2013年納斯達(dá)克交易癱瘓前。在閃電崩盤后，2010年6月11日，CFTC發(fā)布了對鄰近 （Co-location）的監(jiān)管提案，包括對愿意付費(fèi)的所有合格投資者提供托管服務(wù)、禁止為阻止某些市場參與者進(jìn)入而制定過高費(fèi)用、時(shí)滯透明公開、第三方提供托管服務(wù)時(shí)需要給交易所提供市場參與者的系統(tǒng)與交易信息。2010年9月30日，CFTC-SEC聯(lián)合調(diào)查委員會(huì)發(fā)布結(jié)論性報(bào)告 《2010年5月6日市場事件的監(jiān)管發(fā)現(xiàn)》，就事件與高頻交易之間的關(guān)系進(jìn)行闡述；2011年2月18日，CFTC-SEC聯(lián)合調(diào)查委員會(huì)就2010年5月6日市場事件發(fā)布報(bào)告《關(guān)于2010年5月6日市場事件監(jiān)管應(yīng)對的建議》，有針對性、系統(tǒng)性地提出了14條監(jiān)管建議，其中大部分與高頻交易相關(guān)；2012年3月29日，TAC舉行公開會(huì)議，其中一個(gè)議題即是 “自動(dòng)交易和高頻交易 （HFT）：交易所的監(jiān)管及相關(guān)定義”，公開討論高頻交易。〔1〕吳偉央：“高頻交易及其監(jiān)管政策探析”，載 《證券法苑》2013年第9卷。

容量一直都是交易場所需要考慮的重要問題。在閃電崩盤的下午，NYSE就沒有足夠的容量來處理非常時(shí)期大規(guī)模的報(bào)單與撤單。2010年開始考慮限制指令成交比例 （Orders-to-Executions）和過度指令收費(fèi)，以應(yīng)對高頻交易飛速發(fā)展帶來的頻繁交易給交易場所處理容量帶來的壓力。納斯達(dá)克于2010年開始討論是否將指令成交比例降至10以下，同時(shí)針對NBBO之外超過總指令量0.2%的每筆指令收取0.005～0.03美元不等。在海外NYSE Euronext針對指令成交比例高于100時(shí)征收每筆指令0.1歐元。

在騎士資本事件后，2012年10月芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)起草的一份標(biāo)題為“在高頻交易的時(shí)代如何保持市場的安全”的報(bào)告提出，限制在一定的時(shí)間內(nèi)可發(fā)送到交易所的訂單數(shù)量；設(shè)立 “殺死開關(guān)”（Kill Switch，亦稱斷路開關(guān)機(jī)制），讓其可以在一個(gè)或多個(gè)交易水平停止交易等?！?〕葉偉：“光大證券烏龍指事件與程序化交易的監(jiān)管分析”，載 《中國證券》2013年第10期。

長期以來，美國沒有制定允許SEC獲取高頻交易數(shù)據(jù)的規(guī)則，這導(dǎo)致SEC無法獲得分析高頻交易所必須的數(shù)據(jù)。為此，SEC頒布實(shí)施了兩項(xiàng)重要的數(shù)據(jù)收集新規(guī)。一是綜合審計(jì)追蹤 （Consolidated Audit Trail System）。SEC的第一個(gè)信息收集規(guī)則是綜合審計(jì)追蹤 （簡稱CATs）。CATs要求包括交易所在內(nèi)的證券業(yè)自律組織（Self-Regulatory Organizations，簡稱SROs）設(shè)計(jì)一套可以捕捉所有交易從訂單生成到執(zhí)行或取消的完整記錄的系統(tǒng)。該系統(tǒng)在高頻交易監(jiān)管方面提供了史無前例的數(shù)據(jù)通道，實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管者的知情權(quán)。該規(guī)則在2012年7月11日獲得通過，并已于2012年10月1日生效。實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)分析才是對高頻交易進(jìn)行監(jiān)管的最好手段。CATs可以把現(xiàn)有的所有分散而零碎的數(shù)據(jù)集中到同一個(gè)地方，從而實(shí)現(xiàn) “實(shí)時(shí)監(jiān)控（real-time surveillance）”。二是市場信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng) （Market Information Data Analytic System，簡稱MIDAS）。SEC針對高頻交易信息缺乏所作的回應(yīng)是采用MIDAS，MIDAS允許SEC獲得全美13個(gè)交易所的所有買賣數(shù)據(jù)，以此監(jiān)管高頻交易公司及其活動(dòng)。

在這個(gè)時(shí)期，SEC還構(gòu)建了應(yīng)對高頻交易錯(cuò)誤的機(jī)制。2012年5月31日，SEC批準(zhǔn)了美國金融監(jiān)管局 （FINRA）提交的以試用期為一年的漲跌停板機(jī)制（Limitup-Limitdown）取代已有的個(gè)股熔斷機(jī)制的提案，該機(jī)制于2013年4月8日生效，分為兩個(gè)階段實(shí)施；批準(zhǔn)了FINRA關(guān)于修改已有市場熔斷機(jī)制的建議，針對整個(gè)市場的全市場熔斷機(jī)制 （Market-Wide Circuit Breakers），包含了S&P500Index和Russell1000Index，以防止技術(shù)缺陷對整個(gè)市場的影響；批準(zhǔn)了針對某個(gè)公司的Kill Switches。漲跌停板機(jī)制針對的是個(gè)股，全市場熔斷機(jī)制針對的是整個(gè)市場，而斷路開關(guān)機(jī)制針對的是某家公司。

2013年5月，CFTC針對幌騙 （Spoofing，也有譯為價(jià)格引導(dǎo)）等高頻交易行為發(fā)布了 《反市場擾亂操作指引》（Antidisruptive Practices Guidance）。

第三階段納斯達(dá)克交易癱瘓至現(xiàn)在。2013年8月22日，NASDAQ因技術(shù)故障暫停了交易所2000多只上市公司股票的交易活動(dòng)，大約3個(gè)小時(shí)后證券交易恢復(fù)運(yùn)營。8月27日，美國紐約大學(xué)金融系教授、高頻交易專家埃德加·佩雷茲就此向SEC主席致信，敦促SEC會(huì)改善市場監(jiān)督系統(tǒng)，為市場參與者創(chuàng)造 “公平有序的”環(huán)境。他認(rèn)為高頻交易的世界需要相應(yīng)的高頻監(jiān)管措施和領(lǐng)導(dǎo)者。如果說高頻交易的世界是以速度為基礎(chǔ)的，那么針對這種交易的監(jiān)管措施就必須也圍繞著同樣的要求來構(gòu)建。金融市場監(jiān)管的目標(biāo)是為市場參與者創(chuàng)造出一種互信氣氛。如果一名市場參與者認(rèn)為，他或她無法進(jìn)行公平的交易，那么這名參與者就不會(huì)在市場上進(jìn)行投資。并提出四點(diǎn)建議。佩雷茲認(rèn)為，8月22日的事情并非事關(guān)紐約證券交易所與納斯達(dá)克之間的對決，并非騎士資本集團(tuán)與城堡基金之間的對決，也并非高盛集團(tuán)（GS）與摩根士丹利 （MS）之間的對決，而是事關(guān)美國作為全球最復(fù)雜精密的金融市場的競爭地位?！?〕美國證監(jiān)會(huì)應(yīng)全副武裝監(jiān)管高頻交易，http：//finance.sina.com.cn/zl/usstock/20130827/062816570234.shtml.2015年9月25日最后訪問。2013年9月13日，CFTC發(fā)布征詢意見 《自動(dòng)化交易環(huán)境中的風(fēng)控和交易安全》（Risk Controls and System Safeguards for Automated Trading Environments）。

2014年5月初，美國參議院農(nóng)業(yè)委員會(huì)召開聽證會(huì)正式探討美國商品交易委員會(huì) （CFTC）是否要針對高頻交易進(jìn)行立法監(jiān)管。自4月以來，美國司法部、CFTC、聯(lián)邦調(diào)查局和SEC已相繼對高頻交易展開調(diào)查。2014年6月17日，美國參議院下屬常設(shè)調(diào)查委員會(huì)就逐漸引起業(yè)界爭議的高頻交易展開聽證會(huì)，其中有關(guān)接盤（maker-taker）定價(jià)機(jī)制與經(jīng)紀(jì)商回扣問題成為焦點(diǎn)。2014年10月16日，SEC針對高頻交易發(fā)布了市場操縱暫停并終止指令；2014年11月19日，SEC發(fā)布交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則，要求交易公司等市場參與者對所使用的交易系統(tǒng)提前制定操作規(guī)范。

2015年1月7日，美國金融業(yè)監(jiān)管局 （Finra）表示，將在2015年對券商和交易所之間提供回扣的交易是否造成投資者利益受損展開調(diào)查，券商在接受交易所提供的回扣和其他激勵(lì)來交換業(yè)務(wù)的時(shí)候，存在利益上的沖突。2015年1月13日，SEC通過了Regulation Systems Compliance and Integrity（SCI），其目的是 “加強(qiáng)美國證券市場的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，以提高其韌性，提高委員會(huì)監(jiān)督的能力，更廣泛地、持續(xù)地努力加強(qiáng)和改革美國股票市場結(jié)構(gòu)。2015年10月，CFTC主席Timothy Massad表示，該機(jī)構(gòu)將出臺規(guī)定對程序化交易進(jìn)行測試與監(jiān)督，以保證這些程序在緊急情況下可以被關(guān)閉，可能還將強(qiáng)制獨(dú)立交易公司在CFTC進(jìn)行注冊，限制CME、ICE等交易所的 “交易激勵(lì)”措施，以及限制高頻交易公司在同一筆交易中同時(shí)作為買方和賣方的時(shí)間間隔。Massad也表示，他并不是試圖去限制自動(dòng)交易的增長，他希望這些程序可以有序發(fā)展不會(huì)擾亂金融市場安全。2015年11月，CFTC以3∶0的投票結(jié)果通過了一項(xiàng)計(jì)劃。根據(jù)該計(jì)劃，約100家交易公司將被要求在CFTC注冊，并遵守一系列風(fēng)險(xiǎn)管控舉措，降低這些公司的電腦系統(tǒng)發(fā)生破壞性故障的可能性。相關(guān)公司將必須實(shí)施交易前風(fēng)險(xiǎn)控制，比如對一段特定時(shí)間內(nèi)其電腦可進(jìn)入的交易數(shù)量設(shè)置上限，以及建立 “指令撤銷系統(tǒng)”。公司將必須在實(shí)施前對算法進(jìn)行測試，以及提交年度風(fēng)險(xiǎn)控制合規(guī)報(bào)告。該計(jì)劃也意在抑制高頻交易公司的 “自我交易”（self-trading）。2015年末，美國民主黨總統(tǒng)候選人希拉里·克林頓近期提出的一項(xiàng)旨在限制高頻交易的稅收措施，也建議對高頻交易中過多的 “取消買單”征稅，以打擊一些掠奪性的高頻交易策略。

2.德國

《高頻交易法》的核心內(nèi)容是提出了高頻交易資質(zhì)與組織結(jié)構(gòu)的義務(wù)，用來控制風(fēng)險(xiǎn)。要求采用程序化交易技術(shù)的金融機(jī)構(gòu)在自主交易金融工具的時(shí)候，首先需獲得高頻交易的資質(zhì)，高頻交易商必須取得執(zhí)照 （license）。因?yàn)楦哳l交易對自有資本規(guī)模有較高要求。對于組織結(jié)構(gòu)方面的義務(wù)，要求相關(guān)的股票交易公司、資本投資公司以及自行管理的投資公司確保其交易系統(tǒng)能承受住壓力、具備足夠的容量以及不被用作操縱市場的工具。賦予BaFin及相關(guān)的交易所等監(jiān)管部門更大的監(jiān)管權(quán)力，如有權(quán)力獲取交易商 （包括適用高頻交易的一般投資公司）具體的算法信息、對市場濫用進(jìn)行定義等。

《高頻交易法》要求建立有效的系統(tǒng)與風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：（1）確保交易系統(tǒng)可以承受壓力，并擁有足夠的容量，保證其交易系統(tǒng)受合理閾值與上限的限制；（2）不發(fā)生錯(cuò)誤傳輸訂單的情況，并且具備有效的運(yùn)行機(jī)制；（3）交易系統(tǒng)遵循市場運(yùn)行規(guī)則以及交易所運(yùn)營規(guī)則。此外，要求金融機(jī)構(gòu)具備有效的救急措施，以便能應(yīng)對不可預(yù)測的來自交易系統(tǒng)的干擾。

《高頻交易法》定義了試圖操縱市場的行為：（1）通過輸入或取消大額訂單來影響其他市場參與者放慢交易過程，以便達(dá)到操縱市場的目的；（2）通過輸入系列訂單，用以消除或加強(qiáng)趨勢，來鼓勵(lì)其他市場參與者加速、擴(kuò)大該趨勢，以便有更優(yōu)惠價(jià)格來購買某個(gè)頭寸。（3）傳輸多個(gè)在賬面上看不到的訂單，以求在賬面的另一面交易，并在交易結(jié)束時(shí)刪除原訂單。監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確表示借助于程序化交易的部分交易參與者，無論他們的交易策略是通過程序化交易方法，還是通過高頻交易途徑，只要其買入與賣出的訂單被認(rèn)為是錯(cuò)誤的或是有錯(cuò)誤導(dǎo)向的，都被認(rèn)為是市場操縱者。《高頻交易法》還設(shè)立了訂單—交易比率與最低價(jià)格變動(dòng)交易量，通過確定合適的訂單—交易比率，避免交易所交易的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；還為程序化交易設(shè)立電子標(biāo)識；為了確保監(jiān)管機(jī)構(gòu)能更好監(jiān)管那些借助程序化方式來交易的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，還賦予交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有特殊獲取信息的權(quán)利，要求采用程序化交易的機(jī)構(gòu)提供其程序化交易的算法以及所采用的系統(tǒng)的相關(guān)信息，例如交易策略、交易參數(shù)以及交易上限等相關(guān)描述材料?！?〕王倩：“德國人怎么監(jiān)管高頻交易”，載 《上海證券報(bào)》2014年4月8日。

（三）總結(jié)

美國及德國對高頻交易的監(jiān)管概括起來主要有下面幾個(gè)方面：一是實(shí)行準(zhǔn)入制度。根據(jù)2015年11月CFTC通過的一項(xiàng)計(jì)劃，100家高頻交易公司將被要求在CFTC注冊，分配識別碼。根據(jù) 《高頻交易法》，在德國，高頻交易商必須取得執(zhí)照。二是要求高頻交易商將策略中具體的算法等信息向監(jiān)管部門報(bào)備。三是賦予監(jiān)管者信息知情權(quán)。美國建立了CATs和MIDAS。德國賦予交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有特殊獲取信息的權(quán)利，要求采用程序化交易的機(jī)構(gòu)提供其程序化交易的算法以及所采用的系統(tǒng)的相關(guān)信息。這些做法明顯能提高監(jiān)管在市場重建和復(fù)雜情況調(diào)查、偵查和測試等情況下的實(shí)時(shí)處理和準(zhǔn)確分析能力，從而實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)監(jiān)控。四是美國對巨量交易者分配識別代碼。德國對程序化交易設(shè)立電子標(biāo)識。五是建立高頻交易錯(cuò)誤應(yīng)對的機(jī)制。美國制定了漲跌停板機(jī)制、修改了整個(gè)市場的全市場熔斷機(jī)制和針對某個(gè)公司的Kill Switches機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了個(gè)股—公司—市場全覆蓋。六是對高頻交易中的操縱市場進(jìn)行界定。CFTC針對Spoofing等高頻交易行為發(fā)布了 《反市場擾亂操作指引》，SEC針對高頻交易發(fā)布了市場操縱暫停并終止指令，德國定義了試圖操縱市場的行為。此外兩國還要求高頻交易公司履行做市義務(wù)、設(shè)置訂單執(zhí)行率等等。

美國除了加強(qiáng)監(jiān)管外，也對與高頻交易有關(guān)的刑事案件展開調(diào)查和處罰。從2008年開始，CFTC就將涉嫌操縱的澳帝樺公司移送給紐約法庭，2012年，后者支付1400萬美元中止這場訴訟，相關(guān)責(zé)任人被禁止進(jìn)入美國大宗商品市場?！?〕［美］費(fèi)雷德里克·勒雷艾弗、弗朗索瓦·比雷：《高頻交易之戰(zhàn)——金融世界的 “利器”與“殺器”》，李宇新、劉文博譯，機(jī)械工業(yè)出版社2015年版，第57、70頁。2010年 《多德—弗蘭克法案》明令禁止 “幌騙”交易。2015年美國芝加哥陪審團(tuán)裁定Panther Energy Trading LLC交易公司的一名期貨交易員邁克爾·考西亞被指控的6起欺詐和6起幌騙操縱期貨市場的行為全部成立。最終的判決將于2016年3月公布?！?〕佚名：“Spoofing（幌騙）：這個(gè)詞正讓中美兩國證監(jiān)會(huì)頭疼不已”，載 《華爾街見聞》2015年11月5日。

這些制度和措施為監(jiān)管高頻交易奠定了基礎(chǔ)，雖然美國還沒有制定類似德國的《高頻交易法》，但是其制度已經(jīng)基本完備。這兩個(gè)國家的做法值得我國借鑒。

三、我國程序化交易及高頻交易監(jiān)管的法律構(gòu)建

（一）程序化交易在我國

之前，我國在證券市場和期貨市場建立了一些零星對程序化交易具有一定作用的制度，如上交所是我國較早對程序化交易采取較為嚴(yán)格監(jiān)管措施的市場。《股票期權(quán)交易試點(diǎn)規(guī)則》對程序化交易報(bào)備與監(jiān)管等進(jìn)行了明確規(guī)定，《證券公司股票期權(quán)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指南》中進(jìn)一步明確了期權(quán)程序化交易的報(bào)備范圍及備案機(jī)制?！蛾P(guān)于加強(qiáng)股票期權(quán)程序交易管理的通知》對期權(quán)經(jīng)營機(jī)構(gòu)的接入管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面進(jìn)一步明確了要求。與此同時(shí)，上交所加強(qiáng)了對疑似程序化交易行為的核查?！?〕上海證券交易所：“股票期權(quán)市場發(fā)展報(bào)告 （2015）”，載 《上海證券報(bào)》2016年1月29日。

我國市場對程序化交易的關(guān)注始于2013年的光大證券 “8·16”事件。證監(jiān)會(huì)于2013年8月21日表示，將對證券公司使用的程序化交易系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)隱患進(jìn)行排查，證券、期貨交易所已經(jīng)開始著手完善業(yè)務(wù)規(guī)則，并在異常交易的認(rèn)定和監(jiān)管中關(guān)注程序化交易風(fēng)險(xiǎn)。程序化交易及高頻交易再次進(jìn)入公眾視野是2015年股票市場異常波動(dòng)，證監(jiān)會(huì)及交易所開始采取一系列監(jiān)管措施，核查了部分具有程序化交易特征的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，對24個(gè)賬戶采取了限制交易措施。7月31日證監(jiān)會(huì)公開表態(tài)稱 “程序化交易具有頻繁申報(bào)等特征，產(chǎn)生助漲助跌作用，特別是在近期股市大幅波動(dòng)期間對市場的影響更為明顯”。10月9日證監(jiān)會(huì)頒布了 《證券期貨市場程序化交易管理辦法 （征求意見稿）》（簡稱 《辦法》），滬深證券交易所、中金所以及上海、大連、鄭州三家期貨交易所同時(shí)發(fā)布 《程序化交易管理實(shí)施細(xì)則 （征求意見稿）》，從定義到交易過程、費(fèi)用等方面，對程序化交易進(jìn)行全方位管理。11月新華社播發(fā)了伊世頓涉嫌操縱案，讓 “高頻交易”“程序化交易”進(jìn)入到普通投資者的視野。

程序化交易及高頻交易之所以在我國還沒有大規(guī)模出現(xiàn)，是因?yàn)槲覈氖袌龌A(chǔ)設(shè)施還存在限制，較高的印花稅將使高頻交易的成本非常高。但是目前由于股指期貨可以實(shí)現(xiàn)T+0交易，存在用 “買入現(xiàn)貨拉高指數(shù)，然后高位做空期指”的模式進(jìn)行獲利情形。這里面有程序化交易及高頻交易的影子。

2015年9月22日，由清華大學(xué)國家金融研究院吳曉靈、李劍閣、王忠民牽頭的課題組指出，“量化股票市場狀況，是本次異常波動(dòng)的最重要原因”“今年6、7月份的股市大幅波動(dòng)，總體而言與量化投資沒有直接關(guān)系，只有個(gè)別高頻交易策略（例如頻繁報(bào)單撤單、趨勢交易等）可能對市場形成一定擾動(dòng)，相關(guān)限制高頻的措施采取后，市場流動(dòng)性大幅下降”。〔1〕清華大學(xué)國家金融研究院課題組：《完善制度設(shè)計(jì) 提升市場信心建設(shè)長期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場》，第1頁、第147～148頁。

（二）《辦法》的主要內(nèi)容

由于高頻交易是程序化交易的一種，我國是將對高頻交易的監(jiān)管納入程序化交易監(jiān)管之中的?！掇k法》主要內(nèi)容包括：

一是建立申報(bào)核查制度?！掇k法》規(guī)定程序化交易者需要事先進(jìn)行信息申報(bào)，經(jīng)核查后方可進(jìn)行程序化交易。證券、期貨公司應(yīng)當(dāng)遵循 “了解你的客戶”的原則，嚴(yán)格落實(shí)有關(guān)規(guī)定。

二是加強(qiáng)系統(tǒng)接入管理?！掇k法》要求程序化交易者審慎開展程序化交易，并對程序化交易系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)具有的風(fēng)控功能提出明確要求；要求證券公司、期貨公司建立程序化交易接入核查制度，與客戶簽署接入?yún)f(xié)議，對程序化交易系統(tǒng)接入進(jìn)行持續(xù)管理；要求證券期貨交易所制定相關(guān)程序化交易系統(tǒng)接入管理標(biāo)準(zhǔn)，明確風(fēng)險(xiǎn)控制要求。證券業(yè)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)將就程序化交易系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)具備的風(fēng)控功能及相關(guān)的接入管理出臺行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并定期開展檢查。

三是建立指令審核制度?！掇k法》要求證券公司、期貨公司建立程序化交易和非程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，對程序化交易賬戶使用專用的報(bào)盤通道，并分別設(shè)置流量控制。證券公司、期貨公司和基金管理公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)客戶和自身程序化交易的指令審核，并適時(shí)進(jìn)行人工復(fù)核。

四是實(shí)施差異化收費(fèi)?！掇k法》授權(quán)證券期貨交易所針對程序化交易制定專門的收費(fèi)管理辦法，根據(jù)程序化交易的申報(bào)、撤單等情況，對程序化交易收取額外費(fèi)用。

五是嚴(yán)格規(guī)范境外服務(wù)器的使用?！掇k法》規(guī)定，境內(nèi)程序化交易者參與證券期貨交易，不得由在境外部署的程序化交易系統(tǒng)下達(dá)交易指令，也不得將境內(nèi)程序化交易系統(tǒng)與境外計(jì)算機(jī)相連接，受境外計(jì)算機(jī)遠(yuǎn)程控制。中國證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的除外。

六是加強(qiáng)監(jiān)察執(zhí)法。《辦法》明確列舉了禁止的程序化交易，要求證券期貨交易所加強(qiáng)對程序化交易的實(shí)時(shí)監(jiān)控，并規(guī)定了程序化交易者以及證券公司、期貨公司和基金管理公司違反 《辦法》的法律責(zé)任。

七是 《辦法》還對程序化交易的異常報(bào)告或公告、凈買入額及開倉限制、檔案保管及障接入公平等其他相關(guān)事項(xiàng)提出了要求。

（三）不同意見

《辦法》正處在征求意見階段，各方表達(dá)了不同的意見。

香港交易所稱，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)提議的程序化交易新規(guī) “披露算法和交易策略”可能會(huì)威脅到滬港通的成功。除非給予豁免權(quán)，否則基本上所有進(jìn)入上交所的指令都要服從該規(guī)定。如果自營交易的程序化算法需要披露，那么國際投資者就可能對參與這個(gè)市場有顧慮?！?〕佚名：“港交所擔(dān)心內(nèi)地程序化交易新規(guī)打擊滬港通”，載 《南華早報(bào)》2015年11月20日。

（四）我們的建議

第一，應(yīng)當(dāng)將 《辦法》規(guī)定的各項(xiàng)制度納入正在修改的 《證券法》及正在制定的 《期貨法》中。2015年的股票異常波動(dòng)導(dǎo)致 《證券法》修改停止，自然也影響到 《期貨法》的制定。究其原因是正在修改的 《證券法》及正在制定的 《期貨法》中未對程序化交易及高頻交易作出應(yīng)對。

第二，《辦法》應(yīng)當(dāng)明確申報(bào)和核查的法律性質(zhì)，核查是否構(gòu)成行政許可。與黨的十八大以來堅(jiān)持負(fù)面清單管理、堅(jiān)持事中事后監(jiān)管相違背。

第三，《辦法》規(guī)定的指令審核制度及適時(shí)進(jìn)行人工復(fù)核是否會(huì)犧牲市場交易的效率，不利于市場發(fā)展。

第四，《辦法》回避了高頻交易的定義及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這不利于規(guī)范我國證券市場及期貨市場即將到來的高頻交易。

第五，《辦法》應(yīng)當(dāng)處理好與熔斷機(jī)制的關(guān)系。2016年1月，我國股市熔斷機(jī)制剛實(shí)行四天即告夭折。雖然我國熔斷機(jī)制存在設(shè)計(jì)不合理等問題，但我們?nèi)詰?yīng)充分認(rèn)識熔斷機(jī)制在應(yīng)對程序化交易及高頻交易的重要作用，在處理好與漲跌停板制度關(guān)系的基礎(chǔ)上，考慮到我國市場的特點(diǎn)，對現(xiàn)有的熔斷機(jī)制進(jìn)行修改，適時(shí)恢復(fù)熔斷機(jī)制。

*劉春彥，同濟(jì)大學(xué)法學(xué)院副教授。

**趙雯佳，同濟(jì)大學(xué)法學(xué)院碩士研究生。

***王乙童，同濟(jì)大學(xué)法學(xué)院碩士研究生。