林錦鴻

(福建師范大學經(jīng)濟學院， 福建 福州 350117)

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我國市場基準利率的選擇研究

林錦鴻

(福建師范大學經(jīng)濟學院， 福建 福州 350117)

[摘要]根據(jù)基準利率所具有的一些特性，對央票利率、央行再貼現(xiàn)率、存貸款利率、銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間國債回購利率、交易所國債回購利率、國債收益率、上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)八種利率進行選擇比較，認為目前銀行間國債回購利率的基準性最強，適合培育成為未來我國短端的貨幣市場基準利率。

[關(guān)鍵詞]基準利率； SHIBOR ；利率市場化 ；同業(yè)拆借利率

利率市場化是我國金融體制改革的重要內(nèi)容，也是要素市場化改革的核心之一。作為資金的價格信號，利率在總量上影響著一國的儲蓄、投資以及貨幣的供需，在結(jié)構(gòu)上影響著資源配置效率、金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)調(diào)整和國民收入再分配。1996年1月，我國建立了全國統(tǒng)一的銀行拆借市場，生成了中國銀行間同業(yè)拆借市場利率(CHIBOR)，標志著我國利率市場化的開端。2013年7月19日，經(jīng)國務院批準，人民銀行宣布全面放開貸款利率管制，我國利率市場化改革又向前邁了一大步。利率市場化的實質(zhì)就是市場取代貨幣當局成為利率定價主體的過程。在這個過程中，關(guān)鍵的一步在于培育一個不僅能夠反映資金市場供需關(guān)系，還能夠反映貨幣當局政策信號的市場基準利率。對貨幣當局而言，可以通過市場基準利率獲得資金市場供需關(guān)系的信息，為制定貨幣政策提供依據(jù)，同時可以通過公開市場操作等手段參與貨幣市場，影響市場基準利率，釋放政策信號，改變市場參與者的預期及行為。對于金融機構(gòu)而言，市場基準利率不僅是市場，也是貨幣當局政策的風向標，為各種金融產(chǎn)品提供定價基礎(chǔ)，及對未來資金市場走勢的判斷提供重要參考，減小信息成本和降低不確定性。對于普通投資者而言，可以根據(jù)市場基準利率的走勢來安排自身的消費與儲蓄行為。由此可見，利率市場化后，市場基準利率將發(fā)揮重要作用。

但是，目前我國還不存在一致認可的市場基準利率。盡管央行在1996年就試圖將CHIOBR培育成為我國市場基準利率，但是存在沒有交易的情況，使得CHIOBR無法很好地代表市場基準利率。2007年1月4日，央行正式推出SHIBOR，以期成為中國金融市場短期資金的基準利率，然而，關(guān)于SHIBOR能否擔任市場基準利率的看法不一。我國關(guān)于市場基準利率如何選取的討論，其實自1993年提出利率市場化改革以來，一直存在爭論，有學者建議用央票利率、國債收益率、銀行存貸款利率、銀行間國債回購利率等作為市場基準利率，目前關(guān)于市場基準利率應當如何選取仍未有定論。

一、 文獻綜述

關(guān)于基準利率的研究，國外比較少，而國內(nèi)自利率市場化改革以來逐漸增多，大致分為基準利率選取原則、基準利率最終選取兩個方面。

(一)基準利率的選取原則

劉軼(2003)認為市場基準利率的選取必須滿足市場參與度高、影響力大、可控性好、關(guān)聯(lián)性強、穩(wěn)定性好、風險小的特點[1]。姚小義(2003)認為市場基準利率必須能夠反映資金市場供需、聯(lián)動性強、貨幣當局可操作，穩(wěn)定且易于控制[2]。溫彬(2004)強調(diào)市場基準利率必須具有相關(guān)性、可測性、可控性、靈敏性[3]。戴國強(2006)強調(diào)貨幣市場基準利率要具有市場性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性、系統(tǒng)穩(wěn)定性[4]。郭紅兵(2008)認為市場基準利率要具備無風險特性、規(guī)模充足性、良好流動性、數(shù)據(jù)可得性、期限完整性[5]。工行課題組(2008)認為市場基準利率在利率體系中起主導，是金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)，且央行公開市場操作相關(guān)性強[6]。李良松(2009)強調(diào)SHIBOR的基準性、市場性、相關(guān)性及抗干擾性[7]。姚余棟(2011)認為市場基準利率要具備可測性、可控性、相關(guān)性[8]。項衛(wèi)星(2014)認為市場代表性和基準性是金融市場基準利率的核心屬性[9]。

(二)關(guān)于基準利率的選取

姚小義(2003)認為短期可以使用銀行同業(yè)拆借利率，長期可以使用國債利率作為我國市場基準利率[2]。劉軼(2003)認為國債利率適合當我國市場基準利率[1]。溫彬(2004)認為銀行間債券回購利率適合作為我國市場基準利率[3]。持有同樣觀點的有戴國強(2006)[4]、彭紅楓(2010)[10]、劉欣(2013)[11]等。董樂(2009)則強調(diào)交易所國債回購利率適合作為我國市場基準利率[12]。溫彬(2004)同時還認為銀行間同業(yè)拆借利率適合作為我國市場基準利率[3]。持有同樣觀點的有蔣競(2007)[13]、劉欣(2013)[11]等。梁琪(2010)認為央票利率適合作為我國市場基準利率[14]，姚余棟(2011)也贊同此觀點，不過他認為央票利率適合中短期，而國債收益率適合作為長期基準利率[8]。工行課題組(2008)認為長期市場基準利率適合選取國債收益率，而短期選取SHIBOR[6]。支持SHIBOR作為我國貨幣市場基準利率的有易綱(2008)[15]、李良松(2009)、馮宗憲(2009)[16]、方意(2012)[17]、項衛(wèi)星(2014)[9]等。此外，蔣賢鋒(2008)[18]等還認為存貸款利率適合作為我國市場基準利率。

綜上，本文認為市場基準利率必須具備市場性、基礎(chǔ)性、傳導性、可控性、穩(wěn)定性五個方面的特性。對當前我國利率體系中的主要利率，包括央票利率、央行再貼現(xiàn)率、存貸款利率、銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間國債回購利率、交易所國債回購利率、國債收益率、上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)八種利率，根據(jù)上述五方面特征進行比較分析。

二、 模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

(一)各種利率基準性的初步篩選

市場基準利率的核心屬性之一就是市場性，即表明該利率是由資金市場供求達到均衡而形成的利率，非由貨幣當局指定的法定利率。我國當前利率體系中，央行再貼現(xiàn)率、存貸款利率的市場性不足，雖然貸款利率于2013年放開，但是存款利率仍未完全市場化。所以根據(jù)市場性條件，首先排除央行再貼現(xiàn)率與存貸款利率。

市場基準利率的另一重要特性即基礎(chǔ)性，指的是該利率在形成過程中的交易量要足夠大，交易主體的信用等級較高，且交易標的具有持續(xù)性，風險要相對小，最好是無風險條件下的利率。而交易所國債再回購雖然交易的標的是國債，風險相對較小，然而與銀行間國債再回購相比，交易所國債再回購的交易額相對較小，以2013年為例，銀行間國債回購的累計交易量為158.2萬億，而交易所國債回購的累計交易量為804億，僅為前者的0.5%左右①，可見交易所國債回購交易太小，且交易主體的資信等級一般不及銀行。所以根據(jù)基礎(chǔ)性，初步排除掉交易所國債回購利率。

央行票據(jù)的發(fā)行不具有連續(xù)性、持續(xù)性，發(fā)行量受到貨幣政策的影響較大。由于我國資產(chǎn)賬戶和經(jīng)常賬戶的雙順差，及我國實行的結(jié)匯制度，近年來人民幣被迫超發(fā)，央行要收回過剩的流動性，公開市場操作使用的國債量有限，在這種背景下，央行2003年4月22日開始發(fā)行50億央行票據(jù)，自2004年起，央票未到期票據(jù)量從3600億左右一路上升，2007年至2011年期間央票未到期量維持在4萬億上下波動。姚余棟(2011)還曾建議央票利率可作為中短期基準利率。但是隨著通脹壓力的下降，自2012年開始，央票未到期量開始下行，至2014年12月26日，央票未到期量僅為4222億。截至2014年12月26日，過去近一年時間，央行未發(fā)行過央行票據(jù)①。所以央票利率不適合作為市場基準利率。

圖1　未到期央行票據(jù)余額趨勢圖( 數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫)Fig. 1 Tendency chart of balance of undue central bank bill

關(guān)于市場利率所應當具有的傳導性、穩(wěn)定性，試圖通過構(gòu)建模型對銀行間拆借利率、銀行間國債再回購利率、國債收益率、SHIBOR，進行實證檢驗。

(二)簡單向量自回歸模型(VAR)構(gòu)建

各種利率的時間序列之間存在著相互的影響的利率系統(tǒng)，不易區(qū)分內(nèi)生變量與外生變量，對利率之間的相互關(guān)系比較復雜，難以用簡單的理論進行構(gòu)建結(jié)構(gòu)多方程模型。所以采用西姆斯(C.A.Sims 1980)提出的向量自回歸模型(VAR)，基于統(tǒng)計性質(zhì)構(gòu)建非結(jié)構(gòu)的多方程模型。

Yt=A0+A1*Yt-1+A2*Yt-2+...+Ap*Yt-p+Ut(t=1,2,...T)

其中，Yt是k維的內(nèi)生向量，A0=(a1,a2,...,ak)T,A1,A2....Ap為k×k的待估計系數(shù)矩陣，Ut為k維擾動列向量。Yt-i表示滯后i期的內(nèi)生向量。

(三)變量的選取及數(shù)據(jù)說明

我國銀行間同業(yè)拆借交易主要集中于短期，就2013年的交易量統(tǒng)計，隔夜拆借交易量占到總銀行同業(yè)拆借交易量的81.54%，而7天拆借交易占到銀行同業(yè)拆借的12.39%，兩者之和，占到銀行同業(yè)拆借交易總量的93.93%①。所以盡管上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)報價中包含了隔夜(1D)、一周(1W)、兩周(2W)、一個月(1M)、三個月(3M)、半年(6M)、九個月(9M)、一年(1Y)八個期限拆借利率的報價，但是根據(jù)交易量，隔夜(1D)、一周(1W)兩個期限的拆借利率由于交易量大，交易頻率較高，比較具有代表性。中國銀行間同業(yè)拆借利率(IBOR)盡管是交易利率，拆借期限也是有隔夜至一年11種，但是與上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)類似，存在期限在一周以上的拆借交易量小的問題，所以也只有隔夜(1D)、一周(1W)兩個期限的拆借利率才具有代表性。關(guān)于銀行間債券回購利率(REPO)，根據(jù)2013年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，期限為隔夜的交易量占銀行間國債回購交易總量的79.07%，而期限為一周的交易量占比為12.94%，兩者之和占銀行間國債回購交易總量的92.01%①，同樣認為，只有隔夜與一周兩個期限的銀行間國債回購利率才具有代表性。國債發(fā)行方面，我國自2007年至2014年12月31日，共計發(fā)行13.39萬億國債，其中期限在一年以下(含一年)國債發(fā)行2.44億左右，占總國債量的18.26%。而2013年發(fā)行的國債當中，期限在一年以下(含一年)的國債僅占當年國債總量的12.01%。就發(fā)行量而言，以2013年為例，截至2013年年底，國債余額僅占當年GDP的16.24%，同期的美國國債占GDP比重為99.7%①，相比而言，國債發(fā)行量還是較少。而期限在一年以下的國債到期收益率中，最短的期限也是6個月，與SHIBOR、IBOR、REPO選取的隔夜與一周利率差別較大，本文著重分析的是貨幣市場基準利率，而國債期限較長，主要反映的是資本市場利率，所以不考慮國債收益率。

本文選取一周(1W)的SHIBOR、IBOR、REPO三種利率，選取的時間期限為2007年1月4日至2014年12月29日1996天數(shù)據(jù)進行實證檢驗。

三、實證檢驗

(一)平穩(wěn)性檢驗

對于SHIBOR、IBOR、REPO數(shù)據(jù)，首先采用ADF方法進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表1。

表1　SHIBOR、IBOR、REPO平穩(wěn)性檢驗結(jié)果Tab.1　ADF test result of SHIBOR, IBOR and REPO

根據(jù)ADF檢驗結(jié)果可以看出，在95%的置信水平下，SHIBOR、IBOR、REPO三個序列都是平穩(wěn)時間序列。

(二)相關(guān)系數(shù)

考察SHIBOR、IBOR、REPO三種利率之間的相關(guān)性，如表2，顯示三者之間具有高度的相關(guān)性。這也是分析三種利率之間傳導性的基礎(chǔ)。

表2　SHIBOR、IBOR、REPO相關(guān)系數(shù)Tab. 2　Correlation coefficient among SHIBOR, IBOR and REPO

(三)VAR模型平穩(wěn)性檢驗

根據(jù)最優(yōu)階數(shù)的判斷，選用滯后8階的向量自回歸模型，由于采用的日高頻數(shù)據(jù)，所以能夠容許由于滯后階數(shù)帶來的自由度的損失。在建立VAR(8)模型后，用特征根方法，對模型的平穩(wěn)性進行檢驗，結(jié)果如圖2 所示。

圖2　單位根檢驗結(jié)果Fig.2　Unit root test result

根據(jù)實驗結(jié)果，由于所有特征根都落在單位圓內(nèi)，可認為該VAR模型是平穩(wěn)的。

(四)脈沖響應分析及方差分解

圖3為模型的脈沖響應函數(shù)圖。

圖3脈沖響應函數(shù)圖

Fig.3Diagram of impulse response function

方差分析結(jié)果如圖4所示。

圖4　方差分析結(jié)果Fig.4　VAR variance decomposition

(五)基于VAR的格蘭杰因果關(guān)系檢驗

基于VAR的格蘭杰因果關(guān)系檢驗，結(jié)果整理如表3 所示。

表3　基于VAR的格蘭杰因果關(guān)系檢驗Tab.3　VAR-based Granger causality test

(六)實證結(jié)果分析

基于上述實證分析可以看出，SHIBOR、IBOR、REPO具有高度的相關(guān)性，可能是由于這三種利率都具有較高的市場性與基礎(chǔ)性；這也跟我國實際情況比較符合。上海銀行間同業(yè)拆借利率是由18家銀行報價，對中間的10個報價取平均值而形成的。銀行間拆借的報價必然與實際交易的報價高度相關(guān)。銀行間國債再回購是銀行間短期貨幣需求的另一個重要渠道來源，與直接的拆借具有較高的替代性，所以銀行間國債再回購利率與同業(yè)拆借利率、上海銀行間同業(yè)拆借利率有較高相關(guān)性。

利率的穩(wěn)定性內(nèi)生于其市場性與基礎(chǔ)性。利率的市場性意味著利率本身對市場供需的變化要足夠敏感，所以必須允許利率能夠在一定范圍內(nèi)進行波動。而利率的基礎(chǔ)性則必然要求利率不能因為新的沖擊而帶來巨大波動。穩(wěn)定性并非指利率的方差盡可能的小(法定不變基準利率勢必方差很小)，而是指該利率不因外部信息沖擊產(chǎn)生巨大的波動，對沖擊產(chǎn)生的波動會在較短的時間內(nèi)恢復到均衡值。從脈沖響應函數(shù)可看出，三個時間序列都具有較好的平穩(wěn)性。從脈沖響應函數(shù)圖明顯看出，單位REPO帶來的沖擊對其余的變量具有顯著的沖擊，單位的REPO沖擊給SHIBOR、IBOR帶來正的沖擊，且持續(xù)七周左右趨于穩(wěn)定。而單位的REPO、SHIBOR并沒有引起其他變量大的波動。方差分解圖也可看出，單位REPO沖擊對SHIBOR、IBOR的波動的貢獻度達到95%，從脈沖響應函數(shù)與方差分解可以看出，REPO的傳導性顯然優(yōu)于SHIBOR與IBOR?；赩AR(8)的Ganger檢驗顯示，在10%顯著水平下，拒絕所有假設，表明SHIBOR、IBOR、REPO存在相互影響，形成一個利率系統(tǒng)，在5%的置信水平下，REPO與SHIBOR互為因果，且都是IBOR的格蘭杰原因， IBOR是SHIBOR的格蘭杰原因，但并不是REPO的格蘭杰原因，說明相比SHIBOR、REPO而言，IBOR的基礎(chǔ)性較差。

四、結(jié)論

綜上分析，在可控性上SHIBOR、IBOR、REPO普遍存在不足，央行只有通過公開市場操作，用市場手段進行調(diào)控，且調(diào)控效果有限。SHIBOR、IBOR都基于銀行同業(yè)拆借市場形成，區(qū)別在于SHIBOR基于報價形成，IBOR基于交易形成，各有優(yōu)缺點，因為基于報價形成的基準利率能夠更好地反映對未來的預期與判斷，但是存在被操縱的可能；基于交易形成的基準利率可信性較高，但是存在交易不連續(xù)的問題。REPO是基于債券回購市場，回購市場的規(guī)模遠大于同業(yè)拆借市場，所以在市場代表性方面，REPO具有優(yōu)勢。此外在基礎(chǔ)性上，以2014年利率互換為例，超過80%的利率互換是以FR007為參考利率，即在許多金融產(chǎn)品定價上，REPO具有絕對優(yōu)勢。通過上述傳導性分析，REPO的利率傳導優(yōu)于SHIBOR、IBOR。可以粗略得出結(jié)論，銀行間國債回購利率(REPO)具有較強的基準性，適合選取培育成為未來的基準利率。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來源：如非特殊說明，本文數(shù)據(jù)皆來源于WIND數(shù)據(jù)庫.

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(責任編輯：楊成平)

Selection of Benchmark Interest Rate in China

LIN Jin-hong

(School of Economics, Fujian Normal University, Fuzhou 350117, China)

Abstract:Based on some characteristics of benchmark interest rate, this paper compares the interest rate, including central bank bill rate, central bank rediscount rate, deposit and loan rate, interbank offered rate, interbank bond repurchase rate, exchange bond repurchase rate, bond yields, and Shanghai interbank offered rate (SHIBOR).The result shows that current interbank bond repurchase rate is conducive to the short-term benchmark interest rate for the monetary market in the future.

Key words:benchmark interest rate ;SHIBOR; interest rate liberalization; interbank offered rate

[中圖分類號]F820.1

[文獻標識碼]A

[文章編號]1008-4940(2015)06-0001-08

作者簡介：林錦鴻(1988—)，男，福建漳浦人，研究生。研究方向：宏觀經(jīng)濟理論與運用。

收稿日期：*2015-09-22