□ 河南焦作 魯巧娜 張雅琪

注冊制改革下股票發(fā)行制度路徑

□ 河南焦作 魯巧娜 張雅琪

股票發(fā)行由核準(zhǔn)制改為注冊制的呼聲由來已久，2015年4月《證券法》終于進(jìn)行了修訂，提出我國將實(shí)行股票發(fā)行注冊制。在全球看來，IPO注冊制是以美國為核心的，注冊制要求全面真實(shí)的信息披露，證券審核機(jī)構(gòu)只對相關(guān)文件進(jìn)行審查，后續(xù)監(jiān)管。只對進(jìn)行注冊制改革是不夠的，要想股票發(fā)行更加有效，配套制度也需要改革，重構(gòu)信息披露制度，加強(qiáng)監(jiān)管，摸索出一條適合中國證券市場的股票發(fā)行注冊制度。

一、信息披露存在的問題分析

注冊制包含三個(gè)重要的方面：充分的信息披露制度、嚴(yán)格的監(jiān)管制度、完善的退市機(jī)制，縱觀全球施行注冊的國家，均設(shè)立了充分的信息披露制度、嚴(yán)格的監(jiān)管制度、完善的退市機(jī)制與之相匹配。

信息披露是公司和社會(huì)公眾的平衡木，主要包括招股說明書、上市公告書、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等。相對于核準(zhǔn)制，在注冊制下，證監(jiān)會(huì)不用對發(fā)行人進(jìn)行價(jià)值判斷，發(fā)行人沒有準(zhǔn)入門檻，投資者判斷的依據(jù)就是發(fā)行人的信息披露的內(nèi)容。因此，信息披露在注冊制下顯得格外重要，證券市場能否順利運(yùn)轉(zhuǎn)很大程度上依賴于信息披露的質(zhì)量。 然而，現(xiàn)行信息披露還存在著很多問題，主要如下：

1.信息披露質(zhì)量不高，存在著“水分”。在證券市場上面存在著高市盈率，高價(jià)發(fā)行等現(xiàn)象，說明發(fā)行人的信息披露存在著水分，發(fā)行人為了募集資金，不惜虛增利潤，誘惑投資者，擾亂證券市場秩序。另外，我國的證券信息披露制度不完善，導(dǎo)致發(fā)行人信息披露的質(zhì)量不高，所以制度改革是改變證券市場的根本性舉措。

2.投資者對披露的信息認(rèn)識(shí)度比較差。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國股民投資額在50萬以下的占到了90%，所以我國的投資者基本都是散民，缺乏證券市場知識(shí)。對發(fā)行人披露的信息認(rèn)識(shí)度差，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也較弱。在國外很多發(fā)達(dá)國家的投資者大多是機(jī)構(gòu)投資者，他們擁有很多證券、經(jīng)濟(jì)方面的知識(shí)，有一定的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。因此普及證券、經(jīng)濟(jì)知識(shí)，改變投資者比例都是很重要的問題。

3.監(jiān)管信息披露的制度不完善。中國證監(jiān)會(huì)不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)信息披露的問題，監(jiān)管力度不夠，立法制度設(shè)計(jì)上問責(zé)歸責(zé)機(jī)制的不完善，使嚴(yán)格監(jiān)管缺乏必要的法律責(zé)任作為保障，軟化了執(zhí)法監(jiān)管的實(shí)際效果。

4.中介機(jī)構(gòu)沒有充分發(fā)揮作用。中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所是很有機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)發(fā)行人信息披露中存在的問題，在信息披露質(zhì)量中存在著不可替代的作用。然后，大失所望的是，這些中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人結(jié)合成利益共合體。中介機(jī)構(gòu)失去了獨(dú)立性，沒有發(fā)揮自己在證券市場中的作用，同時(shí)，因?yàn)閷χ薪闄C(jī)構(gòu)的懲罰措施不夠，也為中介結(jié)構(gòu)犯錯(cuò)誤提供了土壤。

二、注冊制下的監(jiān)管問題分析

1.行政管制 IPO， 不利于資源配置。我國證券發(fā)行由最初的審批制改為核準(zhǔn)制，審批制存在的問題很多，負(fù)面影響很大，嚴(yán)重阻礙了我國證券市場的發(fā)展，雖然不久前又改為了注冊制，但是審批制的影響還在，沒有完全消失。人為控制發(fā)行節(jié)奏，使供給和需求失衡，市場投機(jī)嚴(yán)重。IPO造價(jià)泛濫，導(dǎo)致市場機(jī)制失衡。大量創(chuàng)新型企業(yè)由于不符合相關(guān)審核標(biāo)準(zhǔn)而被排除在資本市場之外，使資本市場優(yōu)化資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能嚴(yán)重扭曲。

2.沒有把信息披露監(jiān)管做為核心。我國股票發(fā)行要求發(fā)行人申報(bào)材料完整、真實(shí)、準(zhǔn)確。但是在現(xiàn)實(shí)操作中，發(fā)行人并沒有按照完整、真實(shí)、準(zhǔn)確的原則進(jìn)行信息披露。只是對發(fā)行人的資料進(jìn)行形式審查，對其財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營活動(dòng)的真實(shí)度、完整度進(jìn)行客觀的認(rèn)識(shí)，審查效率低。

3.事后監(jiān)管力度不足。在我國的證券市場上，對于發(fā)行前的審查比較重視，對于發(fā)行后的監(jiān)管力度不足，并且對事后的違法違規(guī)行為沒有做出嚴(yán)重的懲罰措施。使大量通過包裝上市的公司成功上市后的立即變臉沒有得到及時(shí)的懲罰，擾亂了整個(gè)證券市場。

4.腐敗問題嚴(yán)重。我國的證券市場還有很多不完善的地方，很多不法分子利用一些中介機(jī)構(gòu)亦或是制度的空子做一些投機(jī)取巧、違法亂紀(jì)的事，嚴(yán)重?cái)_亂了證券市場。想要注冊制順利的進(jìn)行，讓市場更好地發(fā)揮作用，有效的實(shí)現(xiàn)資源配置。必須做好兩方面的事情：使信息披露更加真實(shí)、完整；使事后監(jiān)管措施更加到位。

三、我國股票發(fā)行制度路徑探析

不得不承認(rèn)，我國的證券市場是在借鑒外國的不斷重復(fù)改革過程中發(fā)展起來的，然而借鑒優(yōu)秀文化是好的，如果操之過急，可能使改革變得不通暢，探索出一條適合中國證券市場的股票發(fā)行制度才是重中之重?；氐阶灾聘母锷?，這次改革最為復(fù)雜。美國 IPO 注冊制下的監(jiān)管格局可以發(fā)現(xiàn)，在聯(lián)邦憲政分權(quán)的政治體制下形成了地方分管在先，中央統(tǒng)管在后; 上市審核在先，發(fā)行審核在后的演進(jìn)邏輯。當(dāng)下推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制改革的重點(diǎn)不僅在于發(fā)審制度本身，更在于從理念轉(zhuǎn)換、規(guī)則修正和技術(shù)提升入手，創(chuàng)生出一套可以有效依托的市場機(jī)制，從而奠定注冊制在我國順利運(yùn)行的制度環(huán)境。

1.使監(jiān)管從集權(quán)轉(zhuǎn)為分權(quán)。縱觀我國證券市場的監(jiān)管布局，由地方分權(quán)轉(zhuǎn)為了中央集權(quán)。單一的監(jiān)管者并不能了解監(jiān)管對象的需求，最終沒有達(dá)到預(yù)期設(shè)想的在全國范圍內(nèi)統(tǒng)一競爭，卻還造成了上市公司在地區(qū)間的分布失衡。專家學(xué)者提出了很多解決方案。蔣大興認(rèn)為將股票發(fā)行中的部分實(shí)質(zhì)審核交由地方政府負(fù)責(zé)，因?yàn)榈胤秸盍私獗镜仄髽I(yè)。沈朝暉博士提出在證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)行分權(quán)，即地方證監(jiān)局擁有一定的權(quán)限來監(jiān)管本地區(qū)的企業(yè)新股上市。筆者更傾向于沈朝暉博士的觀點(diǎn)，因?yàn)槿绻尩胤秸匦掳l(fā)揮在證券發(fā)行中的監(jiān)管權(quán)力，可能面臨的阻力更過大。但是在證券監(jiān)督委員會(huì)內(nèi)部下移，更便于改革。

2.提高信息披露有效性。股票發(fā)行注冊制是以信息披露為核心的，信息披露是發(fā)行人和投資者的橋梁。投資者買賣股票就是權(quán)衡各個(gè)企業(yè)信息披露后做的選擇。我國證券市場不斷重復(fù)出現(xiàn)的IPO抑價(jià)，主要原因就是信息不對稱的問題，如果信息披露的內(nèi)容遵循完整性，真實(shí)性，準(zhǔn)確性，投資者就能更好地掌握信息，更加理性的做出決策。所以提高信息披露有效性和透明度，是證監(jiān)會(huì)十分重視的問題。如果 IPO 過程中的詢價(jià)、市盈率和配股售價(jià)的確定以及季報(bào)、年報(bào)得以及時(shí)、準(zhǔn)確、全面地披露，注冊制所期望的市場正常運(yùn)作的機(jī)制就會(huì)逐漸建立和完善。因此，提高信息披露有效性是施行注冊制后最關(guān)鍵的問題。

3.加強(qiáng)監(jiān)管職能。美國SEC作為典型的“獨(dú)立規(guī)制機(jī)構(gòu)” ，對全國證券市場的監(jiān)管原則上不受政府的干預(yù)，只對國會(huì)負(fù)責(zé)，在證券市場管理中的權(quán)威性無與倫比，形成了一個(gè)集中、統(tǒng)一、權(quán)威的監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)行命令迅速，監(jiān)管效率極高，且能夠有效擺脫各方面的掣肘。我國股票發(fā)行注冊制改革的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)就是理清和處理好政府和市場的關(guān)系，使市場更好地發(fā)揮作用。實(shí)行從核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變，注冊制改革的推進(jìn)事實(shí)上就是行政審批權(quán)的退出，監(jiān)管層回歸監(jiān)管本質(zhì)，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對發(fā)行熱進(jìn)行形式審查，不再對發(fā)行人提供的信息做出價(jià)值評價(jià)。證監(jiān)會(huì)要轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念和行為方式，由“重審批、輕監(jiān)管”的傾向轉(zhuǎn)化為“重監(jiān)管”的行為取向；證監(jiān)會(huì)的工作重點(diǎn)逐漸從審核審批的職能轉(zhuǎn)型升級為監(jiān)管的職能，將主營業(yè)務(wù)從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)型，注重事前、事后的監(jiān)管，把法律法規(guī)的事前、事后的監(jiān)管和執(zhí)法放在工作職能的第一位，將運(yùn)營重心從事前把關(guān)向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移，不斷提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、獨(dú)立性和公正性。

4.建立嚴(yán)格的退市制度。退市制度是注冊制改革過程中重要的配套措施，同時(shí)也完善了信息披露制度。注冊制在放寬 “入口”的同時(shí)，“出口”也應(yīng)當(dāng)暢通，不然大量公司的進(jìn)入，難免泥沙俱下，魚龍混雜，必須按照市場規(guī)律優(yōu)勝劣汰。每年美國上市幾百家公司，但退市的公司也多達(dá)幾百家。但是我國股市發(fā)展到今天，滬深兩交易所的退市公司只有 88家，顯然不能適應(yīng)發(fā)展需要。隨著注冊制的推進(jìn)，嚴(yán)格的信息披露必然會(huì)增大發(fā)行環(huán)節(jié)和公司的透明度，那些依靠包裝或造假發(fā)行的公司就可能被市場淘汰，退市也就成為其應(yīng)當(dāng)承受的后果。

（作者單位：河南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）