□ 沈陽 吳景泰 宋麗君

金融新常態(tài)與中小企業(yè)籌資

□ 沈陽 吳景泰 宋麗君

一、關(guān)于中小企業(yè)籌資困境的研究

20世紀(jì)30年代，英國金融產(chǎn)業(yè)委員在對其金融業(yè)和工商業(yè)調(diào)查報告中提出了著名的“麥克米倫缺口”論斷，即認(rèn)為中小企業(yè)發(fā)展過程中存在金融缺口（Macmillan，1931）。這個論斷是對中小企業(yè)籌資難現(xiàn)象最早的關(guān)注，其正確性至今仍得到事實(shí)證明。事實(shí)上，金融缺口既包括資本缺口，也包括信貸資本缺口，其根源是與大企業(yè)相比，中小企業(yè)信息透明度低、籌資交易成本高且缺乏規(guī)模效益。迄今，中小企業(yè)籌資難仍是一個世界性難題，即使在金融發(fā)達(dá)的國家，中小企業(yè)籌資難情況依然在不同程度上存在。

針對中小企業(yè)籌資困境，國外學(xué)者主要從金融發(fā)展、信貸配給、企業(yè)金融成長周期、銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)、信息不對稱等角度進(jìn)行了研究。無論是發(fā)達(dá)國家，還是發(fā)展中國家，都存在一定程度的金融歧視和金融約束現(xiàn)象。通常情況下，政府按照其偏好引導(dǎo)金融資源流向大型項(xiàng)目，而中小企業(yè)卻得不到金融支持（Mekinnon& Shaw, 1973），尤其是在金融實(shí)施管制的國家，銀行業(yè)競爭不充分，缺乏激勵與動力服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中小企業(yè)籌資需求更難以得到滿足（ Hellman， Murdock&Stiglitz，1997）。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)信息不透明度更高，由此引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險迫使銀行采取信貸配給政策，而不是單純地依靠提高利率使供需平衡，開創(chuàng)了信息不透明情況下信貸配給研究的先河。在此基礎(chǔ)上，放松借貸雙方的風(fēng)險類型假設(shè)，發(fā)現(xiàn)抵押品同利率一樣既可以成為信貸配給的內(nèi)生機(jī)制，又能夠充當(dāng)風(fēng)險類型的甄別機(jī)制。事實(shí)證明，由于信息不透明，銀行期望收益與利率之間并非呈單調(diào)性變化關(guān)系，并且銀行自身規(guī)模與其對中小企業(yè)貸款之間也存在負(fù)相關(guān)性。中小企業(yè)在不同發(fā)展階段，其籌資依賴性也是不同的，最早提出了企業(yè)金融成長周期假說。在企業(yè)創(chuàng)始初期，由于缺乏信譽(yù)記錄，企業(yè)所有者自身的信譽(yù)常常作為企業(yè)信譽(yù)的衡量指標(biāo)，企業(yè)從外源籌資非常困難，嚴(yán)重依賴內(nèi)源籌資、貿(mào)易籌資或天使籌資。但是，中小企業(yè)具有金融成長周期性，其財務(wù)需求和選擇權(quán)會隨企業(yè)成長、經(jīng)驗(yàn)獲得及信息不透明的減弱而變化，它們往往通過購買長期隱性合同，建立與銀行更為緊密的關(guān)系，隨著時間推移與范圍擴(kuò)展，銀行就能夠更好地監(jiān)督企業(yè)。因此，根據(jù)銀企間的借貸關(guān)系，銀行貸款可以細(xì)分為市場交易型貸款和關(guān)系型貸款兩類。前者主要依賴于借款人易于表達(dá)、量化和傳遞的硬信息，但后者則主要依賴只可意會而難以量化和傳遞的軟信息。一般認(rèn)為中小企業(yè)更加依賴關(guān)系型貸款，原因是關(guān)系有助于降低銀企之間的信息不透明度，增強(qiáng)銀行放貸意愿，提高企業(yè)信貸可獲得性，減少抵押要求。此外，依據(jù)銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)，壟斷性銀行往往索取更高的貸款利率，但支付更低的存款利率，而且壟斷性銀行市場結(jié)構(gòu)的信貸投放量明顯低于競爭性銀行市場結(jié)構(gòu)。

在解決中小企業(yè)融資困境對策上，國外學(xué)者主要是從如何降低信息不透明度來構(gòu)建的。中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)利用關(guān)系型籌資來緩解銀企之間的信息不透明度，改善中小企業(yè)貸款條件和提高其信貸可獲得性，雖然銀行對借款人初期抵押要求較多，但是隨著銀企關(guān)系緊密，借貸次數(shù)增多，其抵押要求也會相對減少，并且銀行所要求的利率也會隨著銀企之間信息不透明度的緩解而降低，同樣聲譽(yù)好的借款人的信貸條件也會改善，信貸可獲得性也相應(yīng)提高。

國內(nèi)學(xué)者主要從社會角度對于中小企業(yè)籌資困境進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)金融歧視、銀企間信息不透明、銀行市場體系、宏觀政策等都對我國中小企業(yè)籌資具有重要影響。從宏觀層面講，民營企業(yè)籌資難根源于金融體制對國有企業(yè)的支持及其剛性依賴，造成民營經(jīng)濟(jì)暫時無法在國家控制的金融體制中尋找金融支持。從中觀層面講，中小企業(yè)籌資難源于市場調(diào)控失靈，銀企的信息鴻溝直接影響了金融機(jī)構(gòu)信貸的供給。從微觀層面講，中小企業(yè)籌資困境是在特定階段由于籌資目標(biāo)與企業(yè)家控制權(quán)及治理結(jié)構(gòu)等目標(biāo)相沖突所引發(fā)的，它往往伴隨著地區(qū)性金融抑制而產(chǎn)生。更確切地說，中小企業(yè)具有更高不確定性和信息不對稱性，極易誘發(fā)逆向選擇與道德風(fēng)險行為，從而加劇其籌資困境。雖然中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)具有私有屬性，但所有制歧視只是一個過渡性問題，其影響將隨著經(jīng)濟(jì)市場化和金融體制改革的逐步推進(jìn)而減弱。此外，中小企業(yè)風(fēng)險辨別能力差，經(jīng)營規(guī)模與能力有限，盈利水平低，信用風(fēng)險高也在很大程度上影響其籌資能力。在實(shí)踐中，當(dāng)前我國民營中小企業(yè)籌資存在“三大反悖”和“多頭困境”現(xiàn)象，究其根源既不是民營中小企業(yè)固有的內(nèi)生缺陷，也不是國有金融機(jī)構(gòu)的“規(guī)模偏好”和“所有制歧視”，而是籌資制度過剩與籌資制度短缺并存的雙重“制度性壁壘”。

在破解中小企業(yè)籌資困境對策上，國內(nèi)學(xué)者圍繞如何緩解銀企之間的信息不透明度展開。在我國中小企業(yè)籌資活動中形成了一種籌資集群現(xiàn)象，它實(shí)質(zhì)上是通過關(guān)系型籌資降低銀企之間的信息不對稱程度。理論與實(shí)踐證明，關(guān)系型借貸是銀企之間信息效率的帕累托改進(jìn)方式，有助于減少企業(yè)道德風(fēng)險行為，從而成為緩解中小企業(yè)籌資難的有效制度。因此，與推動總量上的金融發(fā)展及放松利率管制相比，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展中小商業(yè)銀行，并鼓勵其形成和充分發(fā)揮對中小企業(yè)進(jìn)行關(guān)系型借貸的比較優(yōu)勢。

二、關(guān)于中小企業(yè)籌資順序的研究

優(yōu)序籌資理論又名順序籌資理論或啄食順序理論，它是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的主要流派之一，主要是放寬了MM理論完全信息假設(shè)，考慮信息不對稱對資本結(jié)構(gòu)的影響。最早對籌資順序進(jìn)行研究的是Donaldson，（1961）企業(yè)籌資時并沒有特定的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)，更偏好于按照內(nèi)部積累—債務(wù)—股票的順次籌資。但是，這時該理論并未正式形成，直至信息不對稱理論被引入資本結(jié)構(gòu)的分析，建立了信號傳遞模型，為其誕生奠定了理論基石。Myers&Majfuf（1984）從信息不對稱假設(shè)出發(fā)，依據(jù)信號傳遞理論正式提出了順序籌資理論。該理論為資本結(jié)構(gòu)理論注入了新內(nèi)容，但新理論能否很好地應(yīng)用需要實(shí)證支持，對其檢驗(yàn)的結(jié)論基本上可分為兩類：符合和不符合。經(jīng)修正的順序籌資理論常常被一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家作為研究中小企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)問題的理論框架。近期研究發(fā)現(xiàn)，由信息不對稱所產(chǎn)生的交易成本對籌資決策的影響在很大程度上與企業(yè)規(guī)模相關(guān)，籌資次序在大企業(yè)中并不明顯，它更適用于信息不透明的中小企業(yè)籌資決策，實(shí)際上中小企業(yè)籌資順序也更加符合啄食順序理論。

由于中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模小，信息透明度差，資產(chǎn)擔(dān)保性弱等特點(diǎn)決定了其最優(yōu)籌資策略應(yīng)是“先內(nèi)部后外部，先債務(wù)后股權(quán)”，雖符合順序籌資理論，但并非其偏好所導(dǎo)致的，而是外部環(huán)境強(qiáng)迫所致，即“強(qiáng)制優(yōu)序籌資”。事實(shí)上，我國中小企業(yè)籌資更多優(yōu)先選擇自我積累，并表現(xiàn)出與我國主板上市公司同樣的股權(quán)籌資偏好。從理論上說，中小企業(yè)在生命周期的不同階段對銀行貸款、商業(yè)信用及非正式金融借貸等籌資渠道的選擇性和依賴性不同，但是由于我國正式金融制度難以滿足中小企業(yè)籌資需求，非正式金融（影子信貸市場）已經(jīng)成為其籌資主要的渠道。因而，中小企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)自身資本形成能力，擴(kuò)大內(nèi)源籌資，與政銀企保持良好關(guān)系，發(fā)展外源籌資，拓展集群籌資等，以此作為籌資的創(chuàng)新基點(diǎn)，構(gòu)建多元化的籌資體系。同時，中小企業(yè)籌資渠道的多元化決定了必須優(yōu)化籌資結(jié)構(gòu)，這又依賴于法律、政策、體制、機(jī)制等方面不斷的創(chuàng)新。

總之，中小企業(yè)籌資困境是國家政策、市場失靈、企業(yè)三者共同作用的結(jié)果。從國家政策講，中小企業(yè)困境源于金融抑制政策、金融約束政策，以及制度性壁壘；從市場失靈講，中小企業(yè)籌資困境源于金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模偏好，以及國有金融體制的所有制歧視；從企業(yè)自身講，中小企業(yè)籌資困境源于其固有的內(nèi)生缺陷。因此，破解中小企業(yè)籌集困境應(yīng)從國家、市場、企業(yè)三方出發(fā)，才能達(dá)到事半功倍的效果。

三、關(guān)于金融新常態(tài)及其對中小企業(yè)籌資影響

經(jīng)濟(jì)是金融的基礎(chǔ)，金融是經(jīng)濟(jì)的核心，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)必將催生金融新常態(tài)，金融新常態(tài)是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的虛擬鏡像。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，金融業(yè)增速回歸正常、金融結(jié)構(gòu)與生態(tài)發(fā)生變化、金融監(jiān)管日趨嚴(yán)格。這些新情況既與經(jīng)濟(jì)基本面變化和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有關(guān)，又與前期政策有關(guān)，但還未完全表現(xiàn)出來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化將通過很多途徑對金融基本面產(chǎn)生影響，這要求我國金融戰(zhàn)略政策進(jìn)行再定位，以應(yīng)對新的戰(zhàn)略任務(wù)。轉(zhuǎn)型都是問題倒逼的，不存在問題，沒有銀行會主動轉(zhuǎn)型，因?yàn)檗D(zhuǎn)型是有成本、有阻力的。在經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)后，無論是傳統(tǒng)金融還是新興金融形式，都應(yīng)正確定義自己、定義行業(yè)、定義金融服務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，在變革和創(chuàng)新中尋求一條正確的道路，在更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時，也為自身發(fā)展?fàn)I造良好環(huán)境。

隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，中小企業(yè)生存與發(fā)展環(huán)境都發(fā)生了重大變化，既蘊(yùn)藏新機(jī)遇，又帶來新挑戰(zhàn)，只有主動適應(yīng)新常態(tài)，才能抓住機(jī)遇，應(yīng)對挑戰(zhàn)。在新常態(tài)下，中小企業(yè)將成為激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力、拉動增速的主力軍。目前，我國中小企業(yè)量大面廣，不僅是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的重點(diǎn)，同時還是其難點(diǎn)所在：從企業(yè)內(nèi)部看，主要是創(chuàng)新能力不足；從企業(yè)外部看，主要是創(chuàng)新環(huán)境欠佳。面對新常態(tài)，中小企業(yè)要看準(zhǔn)大勢、獨(dú)立建設(shè)，加快轉(zhuǎn)型升級，以改革激發(fā)活力，以創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型，通過技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新等實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。應(yīng)對新常態(tài)，企業(yè)家要知未來、識世界、懂宏觀，堅(jiān)定信心、恪守誠信、積累社會資本，從實(shí)際出發(fā)，走專業(yè)化道路，不僅可以有所作為，而且一定大有所為。此外，新常態(tài)下大力促進(jìn)城農(nóng)商行上市有助于解決中小企業(yè)籌資的困境，且銀行有責(zé)任幫助其解決籌資難題。

總之，在新常態(tài)下，我國金融和企業(yè)的生態(tài)環(huán)境都發(fā)生了重大變化。對于金融業(yè)來說，必須充分認(rèn)識新常態(tài)，堅(jiān)持以改革創(chuàng)新來推動金融創(chuàng)新，才能實(shí)現(xiàn)金融平穩(wěn)的運(yùn)行；對于中小企業(yè)來說，必須主動適應(yīng)新常態(tài)，加快轉(zhuǎn)型升級，堅(jiān)持以改革激發(fā)活力、創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型，才能抓住新機(jī)遇，應(yīng)對新挑戰(zhàn)。

（作者單位：沈陽航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）