李葉

“熔斷機(jī)制就好比你上擂臺(tái)打拳擊，對(duì)手一拳打你臉上，你剛想還擊，裁判說：停！休戰(zhàn)15分鐘。休戰(zhàn)結(jié)束，對(duì)手又一拳把你打趴在地，你剛想爬起來繼續(xù)戰(zhàn)斗，裁判說：結(jié)束了，你輸了！”

“入境”僅七天的熔斷先生被中國證監(jiān)會(huì)驅(qū)逐“出境”了。證監(jiān)會(huì)在1月7日深夜緊急公告宣布：8日起暫停實(shí)施指數(shù)熔斷制度。跟上一次明確維護(hù)熔斷先生截然不同，本次證監(jiān)會(huì)表態(tài)承認(rèn)熔斷機(jī)制具有“磁吸效應(yīng)”，起了助跌作用，負(fù)面影響大于正面效應(yīng)。

要知道，早在三年前上交所就開始研究“熔斷機(jī)制”，證監(jiān)會(huì)更是對(duì)這個(gè)誕生在成熟資本市場(chǎng)的紳士抱有極大期望。

這一次，熔斷先生顯然讓人們失望了。七天，四個(gè)交易日露臉?biāo)拇?，把中國A股的滬指從2015年最后一天的3539點(diǎn)砸到3125點(diǎn)，6.66萬億市值蒸發(fā)。

熔斷先生匆匆地走了，還有很多散戶沒搞清它到底是什么來頭，只知道賬戶里的銀子，因?yàn)樗鴩W嘩溜走了。

“要是再來股災(zāi)就熔斷！”

1月4日，新年的第一個(gè)交易日，上海懿泰資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理白嘉（化名）鉚足了勁兒，準(zhǔn)備大干一場(chǎng)。

上午九點(diǎn)，在公司的盤前晨會(huì)上，大家紛紛表示，即便想在新年有新氣象，但要對(duì)行情持小心謹(jǐn)慎的態(tài)度?！霸谕獠?，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度遠(yuǎn)低于預(yù)期，傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型乏力，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新方向未明，供給側(cè)改革又不知何時(shí)才能由媒體口中的陌生名詞轉(zhuǎn)為實(shí)實(shí)在在經(jīng)濟(jì)上升的動(dòng)力;在內(nèi)部，大盤已橫向調(diào)整將近兩月，屢次做突破狀但最終都成為假摔，注冊(cè)制推行的腳步越來越快，讓大家對(duì)著開閘的洪水有點(diǎn)心慌。此外，1月8日是5%以上股東限售解禁日等等?！卑准握f，會(huì)上討論的種種現(xiàn)實(shí)讓他們不得不謹(jǐn)慎。

“熔斷！要是再來股災(zāi)就熔斷！”不知是誰提了一句。

2015年12月4日，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)同意，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，將于2016年1月1日起正式實(shí)施。

白嘉的私募團(tuán)隊(duì)大部分人有海外背景，對(duì)“美國籍”的熔斷先生大都有所耳聞。順著這句“熔斷”，大家當(dāng)作笑談?dòng)懻摿艘粫?huì)兒便算了。畢竟，熔斷先生在美國性格比較安靜、克制，出生后在近10年的時(shí)間里他就在美國股市邊上看著，沒干出什么驚心動(dòng)魄的事。

晨會(huì)結(jié)束，白嘉像往日一樣回到交易室，打開操作臺(tái)上的3臺(tái)電腦等待新年的第一天開市。9點(diǎn)半開盤，一如預(yù)期的低開低走。不過，白嘉暗自慶幸倉里的股票還不錯(cuò)，都是節(jié)前的主流熱點(diǎn)，有一定的盈利做安全墊，而且倉位也壓到4成?！翱匆幌滦星樵僬f吧?！卑准尾粶?zhǔn)備有什么大動(dòng)作。

10點(diǎn)，白嘉突然覺得形勢(shì)不太對(duì)。不但大盤開始跳水，大量個(gè)股也放量跟隨下跌，創(chuàng)業(yè)板更是從下跌1.8%的正常范圍下跌至5.6%，倉里的股票也紛紛由紅翻綠。在另一個(gè)終端上，白嘉看看了外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，人民幣持續(xù)承壓，市場(chǎng)壓力不小。

11點(diǎn)，前一波放量跳水后有個(gè)慣性的反彈，但明顯力度不足，大盤開始在近期箱體的底部橫盤，雖然還沒有向下突破，但依白嘉多年的經(jīng)驗(yàn)，他決定做一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)作。白嘉馬上與投資總監(jiān)進(jìn)行交流，“我們認(rèn)為大盤特別是創(chuàng)業(yè)板趨勢(shì)已經(jīng)走壞，應(yīng)該找個(gè)反彈的機(jī)會(huì)進(jìn)一步減倉。我讓交易員對(duì)倉內(nèi)股票進(jìn)行平均減倉，總體倉位從4成下降到3成?！?h3>熔斷先生駕到！

很快，滬深300指數(shù)的跌幅已經(jīng)超過3%?！皶?huì)熔斷嗎？”不知道為什么，白嘉想到了早上那句輕松的笑話，但心情卻沉重起來。白嘉心里對(duì)這個(gè)外來者一直懷有疑惑：有漲跌停板制度，這東西能有啥用？

午市收盤時(shí)，滬深300指數(shù)已經(jīng)下跌超過4%。

中午休市，白嘉沒敢休息。安排同事查閱相關(guān)資料和數(shù)據(jù)，同時(shí)搜集市場(chǎng)資訊和各大機(jī)構(gòu)的看法。在對(duì)行情做簡(jiǎn)要分析后，白嘉認(rèn)為熔斷會(huì)是個(gè)大概率事件，一旦與熔斷先生正面接觸，能否有效止跌很難預(yù)測(cè)。白嘉做出一個(gè)決定：繼續(xù)降低倉位。

下午一點(diǎn)開盤，指數(shù)開始放量跳水，恐慌肆意蔓延，機(jī)構(gòu)都在做減倉規(guī)避。13點(diǎn)12分，滬深300指數(shù)跌幅達(dá)到5%，觸發(fā)5%閾值（臨界值），交易終端上所有的行情都變成一條沒有波動(dòng)的直線，熔斷先生就這么在所有人沒有防備的時(shí)候突然降臨。

上海證券交易所立即發(fā)布“上證公告（熔斷）〔2016〕01號(hào)”，宣布開始實(shí)施熔斷機(jī)制，熔斷自13時(shí)12分開始，13時(shí)27分結(jié)束。這是中國資本市場(chǎng)歷史上，第一次觸發(fā)熔斷。

面對(duì)這樣的第一次，圈內(nèi)有人冷靜思考，有人交流分析，有人忐忑等待，也有人抱怨咒罵，但做出的決策卻出奇一致——開盤后先跑出來再說，去年的那場(chǎng)股災(zāi)唯一教會(huì)大家的就是要成為第一個(gè)逃離火場(chǎng)的求生者。

15分鐘再次開盤后，恐慌開始蔓延，指數(shù)飛瀉，成交量也巨幅放大，無數(shù)股票直接躺倒跌停板上，僅僅5分鐘，滬深300指數(shù)就在13點(diǎn)33分觸發(fā)7%閾值。按照證監(jiān)會(huì)制定的熔斷機(jī)制，大盤要熔斷直至收盤。而白嘉也有幸在15年的交易生涯中，第一次在13點(diǎn)33分就完成當(dāng)日行情的交易。

下午兩點(diǎn)，白嘉在微信朋友圈發(fā)了個(gè)心情：“今天的日?qǐng)?bào)會(huì)早很多，因?yàn)槭毡P了?！本W(wǎng)絡(luò)上，熔斷機(jī)制下的股市竟成為段子手狂歡的盛宴，大家都在忙著以熔斷先生為主題進(jìn)行調(diào)侃和自嘲。

“熔斷機(jī)制就好比你上擂臺(tái)打拳擊，對(duì)手一拳打你臉上，你剛想還擊，裁判說：停！休戰(zhàn)15分鐘。休戰(zhàn)結(jié)束，對(duì)手又一拳把你打趴在地，你剛想爬起來繼續(xù)戰(zhàn)斗，裁判說：結(jié)束了，你輸了！”

“學(xué)生強(qiáng)烈要求期末考試加入熔斷機(jī)制！當(dāng)一道題目有5%的考生不會(huì)做時(shí)，考試暫停一個(gè)小時(shí)，大家一起冷靜思考。要是重新開考后發(fā)現(xiàn)有7%的考生不會(huì)做，考試直接結(jié)束，監(jiān)考老師提前下班，每人都有一個(gè)保底的60分。”

“一個(gè)券商的股票操盤手去倒了杯咖啡，回來被告訴下班了?！薄?h3>救命先生變?nèi)蹟嘞壬?/h3>

券商們真的提前下班了嗎？

“都別再問了，我們真的沒有下班啊?！便y河證券的一個(gè)員工哭笑不得地回答。

“比平時(shí)還要忙一點(diǎn)，暫停交易后到現(xiàn)在，我至少接了不下20個(gè)電話?！?月7日中午，國泰君安證券成都營業(yè)部某分析師表示。

毅拓投資總經(jīng)理徐財(cái)源習(xí)慣早上8：30左右開始準(zhǔn)備一天的操作。第一個(gè)交易日熔斷先生兩度造訪時(shí)，徐財(cái)源都正在操盤。熔斷觸發(fā)后，無盤可操了。他同樣也接到大量電話詢問：“有客戶問是不是有重大事項(xiàng)臨時(shí)停牌了？還有客戶說自己當(dāng)時(shí)用手機(jī)看股票，以為手機(jī)或網(wǎng)絡(luò)出了問題，反復(fù)開機(jī)關(guān)機(jī)，走勢(shì)還是不動(dòng)?！毙熵?cái)源反復(fù)耐心解釋熔斷機(jī)制：滬深300指數(shù)升降若超過5%，市場(chǎng)上股票、股指期貨等交易就會(huì)暫停15分鐘;若升降幅度達(dá)到7%，當(dāng)天交易就會(huì)停止。

股民曲爽第一次被熔斷先生給“了結(jié)”時(shí)，趕緊致電東北證券某營業(yè)部的客戶經(jīng)理劉先生，直到客戶經(jīng)理介紹他才知道熔斷先生的名字?！澳堑降资呛檬逻€是壞事呢？” 曲爽對(duì)于客戶經(jīng)理的解釋有點(diǎn)暈，客戶經(jīng)理的回應(yīng)是“接到無數(shù)個(gè)詢問電話了，我也暈?！?/p>

當(dāng)人們想要深入了解熔斷先生時(shí)，他并沒有給大家留下好印象。1月5日、6日，股市震蕩盤整，熔斷先生安好。股民的心開始往肚子里放了，覺得熔斷先生是我們A股的救命稻草也說不定。

然而1月7日，熔斷先生又暴躁地跳出來。早盤剛剛開始12分鐘，滬深300指數(shù)跌幅擴(kuò)大至5%，再度觸發(fā)熔斷線，15分鐘后的9點(diǎn)57分恢復(fù)交易，僅3分鐘后，滬深300指數(shù)再次被熔斷。造訪7日的熔斷先生就這樣“成就”了中國A股第二次提前收盤，同時(shí)也是最早最快的休市紀(jì)錄。

由于對(duì)熔斷機(jī)制已經(jīng)有所了解，突然觸發(fā)熔斷，徐財(cái)源還是平常心看待。“但5%熔斷后很快就觸發(fā)7%的熔斷，這顯然有恐慌盤在出。一旦熔斷，暫時(shí)就不能交易了，影響了股票的流動(dòng)性，當(dāng)股指跌幅接近熔斷閾值時(shí)，恐慌性賣盤又進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)?！毙熵?cái)源在熔斷的那一刻正在準(zhǔn)備賣出股票并另外建新倉，“沒想到早早停牌，沒完成操作，熔斷機(jī)制讓交易的機(jī)會(huì)都喪失了?！?/p>

七天造訪四次，其中三天元旦休市。熔斷先生成功砸到中國A股。它光顧的七天里，滬指從2015年收盤的3539點(diǎn)一路跌到1月7日的3125點(diǎn)，市值蒸發(fā)6.66萬億。

熔斷之后，要檢查線路

白嘉總結(jié)了7天的交易記錄，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)并沒有思考熔斷機(jī)制首次亮相對(duì)市場(chǎng)的影響，直至熔斷不斷發(fā)生，股指不斷下挫?！斑@時(shí)熔斷帶來的并不是冷靜，而是恐慌。因?yàn)橹袊C券市場(chǎng)的參與者有著高度的同步性，千股跌停，千股漲停就是這么來的，而熔斷機(jī)制使這種同步性發(fā)揮出恐怖的殺傷力，當(dāng)?shù)?%時(shí)大家因?yàn)閾?dān)心流動(dòng)性，事實(shí)上已經(jīng)開始沒有流動(dòng)性，就會(huì)迅速殺跌至7%，從而收盤，不給多頭任何反攻的機(jī)會(huì)，因?yàn)槌追磸椀穆芬呀?jīng)被熔斷制度徹底封死。”

“你說這種制度是否存在缺陷？一種減少流動(dòng)性，減少反向預(yù)期的制度！”白嘉早在制度討論初期，就和圈內(nèi)朋友們聊過，一個(gè)有漲跌停板限制的市場(chǎng)何必設(shè)置熔斷，這不是更加扼殺流動(dòng)性嘛?！皬慕灰仔睦韺W(xué)的角度來說，恐懼通常不會(huì)來自可見的損失，而是未知的風(fēng)險(xiǎn)，熔斷機(jī)制導(dǎo)致的交易暫停恰恰放大了這一點(diǎn)?！?/p>

徐財(cái)源也認(rèn)同這種觀點(diǎn)。他認(rèn)為如果觸發(fā)7%熔斷閾值，事實(shí)上大部分股票都已經(jīng)跌停了，熔斷和沒熔斷對(duì)一般投資者來說可能沒什么區(qū)別，但熔斷后的“檢查線路”才是重要環(huán)節(jié)?！扒袛嚯娐贰睙o可厚非，但是斷電后必須認(rèn)真“檢查線路”。

“1月4日在沒有任何實(shí)際利空的情況下出現(xiàn)千股跌停，肯定不正常，如果有大資金故意惡意做空，完全可以通過大數(shù)據(jù)查出來，可給予嚴(yán)厲的懲處?！?徐財(cái)源認(rèn)為熔斷不只是一種形式，熔斷后監(jiān)管層要履行穩(wěn)定市場(chǎng)的職責(zé)及分析和排查，看造成市場(chǎng)恐慌是正常的市場(chǎng)行為還是另有“外力”。

管理層似乎也意識(shí)到這一點(diǎn)。1月7日晚間，管理層發(fā)出“逐客令”。上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所宣布：為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，自2016年1月8日起暫停實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。

熔斷先生就這樣退場(chǎng)了。

“風(fēng)控先生”的熔斷

是時(shí)候好好認(rèn)識(shí)一下祖籍美國的熔斷先生了。1987年股災(zāi)后，美國前財(cái)長(zhǎng)尼古拉斯·布雷迪領(lǐng)導(dǎo)的一個(gè)委員會(huì)提出暫停交易的建議，以避免發(fā)生類似“黑色星期一”的股災(zāi)。1988年他正式在美國“出生”了。

不過，直到1997年10月27日，當(dāng)天美國道瓊斯指數(shù)暴跌554.26點(diǎn)（7.18%），熔斷先生才第一次出手。

根據(jù)美國證監(jiān)會(huì)的記錄，道指在當(dāng)日下午2時(shí)36分因下跌350點(diǎn)暫停股票、期貨、期權(quán)交易30分鐘。3時(shí)6分恢復(fù)交易后，道指繼續(xù)急劇下跌，并于3時(shí)30分下跌550點(diǎn)，觸發(fā)熔斷機(jī)制，因此提前半小時(shí)收盤。熔斷先生在資本市場(chǎng)第一次亮相，美股提前半小時(shí)收盤。第二天，10月28日，道指大幅反彈337.17點(diǎn)，漲幅4.71%，收于7498.32點(diǎn)。似乎熔斷先生的工作還算做得不錯(cuò)。

中國證監(jiān)會(huì)就是看上了熔斷先生的風(fēng)險(xiǎn)防控功能。2013年8月16日，光大證券自營部門發(fā)生交易系統(tǒng)錯(cuò)誤，在進(jìn)行ETF套利時(shí)下單234億元，最終成交72.7億元，大量買單瞬間推升滬指5.96%，造成當(dāng)天A股和股指期貨市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

這一足以載入中國資本史冊(cè)的“光大烏龍指”事件，讓擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席僅5個(gè)多月的肖鋼意識(shí)到風(fēng)控的重要性。事發(fā)13天后，肖鋼主持召開一場(chǎng)針對(duì)光大證券“烏龍”事件后續(xù)處置及加強(qiáng)監(jiān)管的討論會(huì)議。據(jù)媒體報(bào)道，在這次會(huì)上，國務(wù)院相關(guān)負(fù)責(zé)人要求證監(jiān)會(huì)從光大事件中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，“打一仗進(jìn)一步”，并舉一反三，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)底線。上交所則在這次會(huì)上領(lǐng)到了一個(gè)任務(wù)——研究“熔斷機(jī)制”。

擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席以來，肖鋼很低調(diào)，公開露面的次數(shù)不多，不過，其出席論壇、會(huì)議時(shí)的演講、講話，以及署名發(fā)表的文章中，高頻詞之一就是“風(fēng)險(xiǎn)防控”。各界也一致認(rèn)為，肖鋼注重風(fēng)險(xiǎn)控制，被稱為“風(fēng)控先生”。

同年11月28日，在“上證法治論壇”上，肖鋼第一次公開提到“熔斷先生”：從境外經(jīng)驗(yàn)看，各國證券監(jiān)管部門都是集必要的立法、行政和司法職權(quán)于一體的法定特設(shè)機(jī)構(gòu)?！氨热缛蹟鄼C(jī)制，當(dāng)交易出現(xiàn)特別異常情況時(shí)，如2分鐘內(nèi)股票暴漲5%，就要暫停交易10分鐘，有些交易需要取消，這在一些境外市場(chǎng)是普遍做法，但目前我國沒有明確具體的法律規(guī)定?！毙や撜f，“因此，遇到類似情況，證券交易所不能采取熔斷或取消交易的措施，否則，投資者跟你打官司、上訪，交易所就很難講清楚。”

擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席以來，肖鋼演講、講話，以及署名文章中，高頻詞之一就是“風(fēng)險(xiǎn)防控”（ CFP/圖）

肖鋼強(qiáng)調(diào)，“國外這方面的制度（熔斷機(jī)制），很多是由證監(jiān)會(huì)制定規(guī)則或者經(jīng)過證監(jiān)會(huì)確認(rèn)的交易所規(guī)則來安排的，這是有法律效力的，得到法律保障的。任何人要挑戰(zhàn)這個(gè)規(guī)則，法院是不支持的。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須要有必要的立法權(quán)?！?/p>

時(shí)隔幾年，中國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖然沒有像國外的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般擁有立法權(quán)，不過，肖鋼上述演講中提到的熔斷模式已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。

熔斷先生冤不冤

不難看出，無論是美國還是中國，熔斷先生都是用來救命的，設(shè)置熔斷機(jī)制的目的是控制交易風(fēng)險(xiǎn)，是政府在股市發(fā)生極端情況時(shí)使用的強(qiáng)制性手段，本意是引導(dǎo)市場(chǎng)走向平穩(wěn)，建立常規(guī)的市場(chǎng)維護(hù)機(jī)制。然而，事與愿違。

“熔斷在A股市場(chǎng)運(yùn)行僅四個(gè)交易日就停了，如此短命，證明市場(chǎng)對(duì)其有恐懼和排斥心理，熔斷機(jī)制或許與A股難配匹，國外的東西，拿到國內(nèi)來，難免會(huì)水土不服，中國股市應(yīng)該建立適合自己的機(jī)制，管理層在推出該機(jī)制前沒有做好最壞的打算，好心變壞事，讓股民付出了沉重的代價(jià)?！毙熵?cái)源慨嘆。

信達(dá)證券研究中心副總經(jīng)理劉景德也有太多沒想到，他沒想到熔斷先生訪華的速度這么快，也沒有想到其威力那么大，更沒想到他那么快就走了。

“事實(shí)上，對(duì)于熔斷機(jī)制大家也需要有一個(gè)適應(yīng)的過程，因?yàn)槿蹟鄤倓倢?shí)行，有一個(gè)磁吸效應(yīng)，即5%的熔斷之后，大家開始恐慌拋盤，指數(shù)會(huì)很快到7%，但當(dāng)人們熟悉這種制度，利用15分鐘時(shí)間冷靜下來，企穩(wěn)的可能性就大了，大家需要有一個(gè)習(xí)慣的過程。”劉景德分析。

他和很多業(yè)內(nèi)人士的觀點(diǎn)一樣，對(duì)A股的此輪下跌早有預(yù)期，認(rèn)為熔斷先生并不是罪魁禍?zhǔn)?。埋伏在背后的人民幣升值承壓、注?cè)制逐步推進(jìn)，上市公司大股東減持等，這些才是真正引起股指下挫的原因。熔斷先生本是來做好人的，只可惜“我本將心向明月，奈何明月照溝渠”。

股市熔斷機(jī)制的提出者布雷迪也表達(dá)了自己的看法：中國官員必須修改安全網(wǎng)，以免制造恐慌。“他們完全錯(cuò)了，他們需要一套恰當(dāng)反映其市場(chǎng)的熔斷機(jī)制，正確的做法是擴(kuò)大波幅?！?要知道，股指暴跌7%在美國實(shí)屬罕見，但中國股市在過去一年中就經(jīng)歷了7次7%左右的下跌。送走了熔斷先生，證監(jiān)會(huì)也發(fā)布了新規(guī)，從2016年1月8日起三個(gè)月內(nèi)，上市公司高管和大股東減持不得超過1%，這個(gè)新規(guī)為穩(wěn)定市場(chǎng)帶來重大作用。

“現(xiàn)在有接近100家公司承諾不減持，這對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)有重大影響。熔斷機(jī)制本身不是引起市場(chǎng)下跌的主因，主因是減持。證監(jiān)會(huì)公布減持新規(guī)定后，市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)就成立了?！?英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄如是分析。

高毅資本副總裁趙新宇1月9日在某論壇演講中提出的“尊重常識(shí)”也值得思考?！斑@個(gè)市場(chǎng)在過去的一年最欠缺的是什么，就是兩個(gè)字‘常識(shí)?！比绻麢C(jī)構(gòu)、股民都能清楚地知曉熔斷機(jī)制是為了控制交易風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，是不是就不會(huì)出現(xiàn)因無知的恐慌而造成的拋盤？

雖然熔斷先生已然離場(chǎng)，但留下的負(fù)面影響仍在。白嘉沒有那么樂觀，他長(zhǎng)嘆一口氣：“熔斷說來就來，說走就走了，不知道是糾錯(cuò)，還是游戲制度。但有一點(diǎn)可以明確，這一次破位，可能又要修復(fù)好久，本來病入膏肓的實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能更加雪上加霜。2016必將是滿布荊棘的一年。”