張文朗

近期人民幣的加速貶值與外匯儲備的下降，引發(fā)了市場對中國外匯儲備是否足夠的擔(dān)憂，我們又該如何應(yīng)對外匯儲備下降的風(fēng)險(xiǎn)呢？

近期市場對中國外匯儲備充足性的擔(dān)憂有增無減。中國經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)，以及美聯(lián)儲啟動加息周期而加劇人民幣貶值預(yù)期，是市場擔(dān)心中國外匯儲備是否能足夠應(yīng)對資本外流壓力的主要原因。

美聯(lián)儲加息后，阿根廷宣布取消資本管制，并將持有的人民幣金融資產(chǎn)兌換成美元以提高自身儲備的流動性，也增加了市場對非居民可能跟風(fēng)拋售人民幣金融資產(chǎn)的疑慮，從而加劇了對中國外匯儲備充足性的擔(dān)憂。那么，中國外匯儲備到底夠不夠？如何應(yīng)對外匯儲備下降風(fēng)險(xiǎn)？

從預(yù)防性角度看，衡量一個(gè)國家的外匯儲備是否處于合意水平的傳統(tǒng)指標(biāo)包括 “進(jìn)口金額覆蓋率”、“短期負(fù)債覆蓋率”、“廣義貨幣數(shù)量（M2）”、“GDP”等單一指標(biāo)，但使用單一指標(biāo)的方法存在著諸多問題，而且使用不同單一指標(biāo)估算國家的外匯儲備量需求會得到不同的結(jié)果，這些結(jié)果之間往往差距較大。使用傳統(tǒng)的單一指標(biāo)估計(jì)外匯儲備需求并不是一個(gè)很好的方法。

我們根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，并運(yùn)用IMF所倡導(dǎo)的綜合性指標(biāo)，估算了中國外匯儲備的預(yù)防性需求。如果參考固定匯率體制標(biāo)準(zhǔn)，中國外匯儲備的預(yù)防性需求的下限基準(zhǔn)值為2.88萬億美元，而參考浮動匯率體制標(biāo)準(zhǔn)，外匯儲備的預(yù)防性需求的下限基準(zhǔn)值為1.63萬億美元。由于中國的匯率機(jī)制屬于有管理的浮動匯率制，預(yù)防性外匯儲備需求的下限介于1.63萬億-2.88萬億美元之間。當(dāng)前外匯儲備為3.33萬億美元， 高于我們根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)估算的預(yù)防性國際儲備需求的下限1.63萬億-2.88萬億美元。

互換協(xié)議與境外人民幣金融資產(chǎn)被拋售或不構(gòu)成外匯儲備下滑的主要風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)更多的是可能來自境內(nèi)居民拋售人民幣資產(chǎn)導(dǎo)致資本外流?；Q協(xié)議僅僅是中國央行對其他央行的借款承諾，而不是它們實(shí)際持有的人民幣資產(chǎn)。包括QFII等在內(nèi)的非居民在境內(nèi)持有人民幣金融資產(chǎn)約為6800億美元，而境外人民幣資產(chǎn)約為3900億美元，在最極端的情況下，假設(shè)這些全部被拋售并被央行購買，中國的外匯儲備或下降至2.22萬億美元，但還沒有太多偏離預(yù)防性需求之底線。

外匯儲備下滑的風(fēng)險(xiǎn)更多可能來自于境內(nèi)居民將人民幣兌換成美元的資本外流壓力。國際經(jīng)驗(yàn)顯示，一旦10%的M2出現(xiàn)資本外流，則會消耗2.15萬億美元，外匯儲備或面臨不足的風(fēng)險(xiǎn)。

適時(shí)加強(qiáng)資本賬戶審慎管理，是防止外匯儲備快速下滑和應(yīng)對資本外流壓力比較可取的方法。對中國而言，通過貨幣互換協(xié)議、向國際機(jī)構(gòu)借款、提高國內(nèi)利率以及一次性貨幣貶值等方法來應(yīng)對儲備不足的風(fēng)險(xiǎn)均不可取。

加強(qiáng)資本賬戶審慎管理并不等同于資本控制，即使在資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)體，也完全可以采用審慎管理方法防范金融風(fēng)險(xiǎn)。IMF對資本賬戶審慎管理也表示認(rèn)可，甚至指出，為維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，各國對資本項(xiàng)目進(jìn)行一定程度的管制或采取臨時(shí)性的管制措施是合理的。早在2012年，央行行長周小川在《資本項(xiàng)目開放的前景和途徑》一文中就明確提出：有關(guān)資本項(xiàng)目可兌換與放松外匯管制方面，也要有清醒的認(rèn)識，外匯管制實(shí)際是個(gè)程度問題。保留必要的監(jiān)控未必有礙于實(shí)現(xiàn)可兌換：一是有必要對私人和公共對外債務(wù)實(shí)行宏觀審慎管理;二是有必要對金融跨境交易進(jìn)行必要的監(jiān)控;三是有必要對短期投機(jī)性跨境資本流動進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾?。資本賬戶審慎管理的方法主要包括價(jià)格、數(shù)量、期限等方面的管理。

國際經(jīng)驗(yàn)顯示，在經(jīng)濟(jì)基本面改善，對資本的吸引力上升的情況下，審慎監(jiān)管對遏制資本外流的作用較大。IMF的研究同時(shí)也表明，有必要在風(fēng)險(xiǎn)大幅上升之前進(jìn)行資本流動管理，如果等到形勢很嚴(yán)峻時(shí)才操作，效果往往不太好。

作者為中信證券

首席宏觀分析師