袁熙

資產荒依舊，去杠桿下的重災區(qū)莫過于B類基金，分級基金下折潮再現。2015年股災陰影猶在，B類基金投資者該如何應對？

在討論B類基金的策略時，不得不提金融杠桿。因為B類基金是當前A股市場上門檻最低的杠桿工具，而金融杠桿的升降與資產荒休戚相關。

天量貨幣寬松，帶來了全球范圍內的低利率，伴隨主要經濟體低經濟增長，并伴隨通縮風險，導致資產荒出現。全球金融市場由此表現活躍，風險資產總體走勢強勁，主要國家股票市場估值水平得到不同程度的擴張。

市場因此獲得了第一階段的上漲。不過，伴隨股票估值的提高和債券收益率的下降，隨之而來的是預期資產收益率的進一步降低，于是金融杠桿應運而生。投資者借入短久期資金，買入長久期資產;借入低風險資金，投入高風險資產。這樣做的后果就是：收益率曲線在時間尺度上變得更平坦，風險溢價尺度也變得更平坦。

然而，就在資產荒的投資環(huán)境中，權益市場出現暴跌。

這或因為“資產價格上漲”和“錢多”互為因果，其橋梁就是“金融杠桿”。一旦市場收益率進一步降低而達到一個邊際，無風險收益率邊際上無法再下降給金融杠桿提供支撐，同時，國家資產負債表擴張到邊界以及政府財政狀況約束制約進一步貨幣和財政寬松空間，金融市場本身的波動擴大引發(fā)市場偏好下降，要求更高的風險補償。此時引發(fā)急劇的降杠桿需求，市場調整應運而生。

同時，投資者要警惕“反身性循環(huán)”，即市場的下跌引起杠桿水平下降，進而帶來進一步的市場下跌。

而B類基金投資者最大的困惑是，一旦市場暴跌，B類基金要么直接跌停，要么繼續(xù)跌停之后，買單寥寥，再無出逃機會。更為極端的市場環(huán)境下，會持續(xù)多個交易日連續(xù)跌停。這首先是因為凈值波動無限而漲跌板有限。B類基金自帶杠桿，價格越低的B類基金杠桿率越高。當前市況下，B類基金的價格杠桿通常在兩倍以上。B類基金凈值下跌無下限，而價格受10%漲跌停板的限制，因此跌停板上賣不出去。比如可轉債B（150189.SZ）基金在2015年7月7日、8日兩天凈值分別跌41.3%和77.46%。凈值兩天從0.54元跌至0.0714元！而軍工B（150182.SZ）在1月7日和11日凈值跌幅分別為20.83%和23.15%。

其次是流動性限制。在二級市場暴跌的時候，B類基金買單寥寥，拋壓巨大導致羊群效應凸顯。而一級市場上，一些大型指數分級基金規(guī)模超百億元，跟蹤的指數板塊成交量也僅百億元。一旦基金遭遇日常贖回、集中贖回或特殊驅動事件（黑天鵝以及下折贖回潮）等，不得不賣股票騰出資金，引發(fā)板塊加速下跌。流動性失速下的螺旋助跌效應顯現。

最后，比凈值下跌更恐怖的還有下折。按照分級基金的發(fā)行文件，當B份額的凈值下跌到某個價格時（比如0.25元），為了保護A份額持有人利益，基金公司按照合同約定對分級基金進行向下折算，折算完成后，A份額和B份額的凈值重新回歸初始凈值1，A份額持有人將獲得母基份額，B份額持有人的份額將按照一定比例縮減。

通俗地說，當B的凈值跌破一定門檻的時候，將B進行類似的“縮股”：比如8份B類基金合成1份B類基金，讓凈值重新歸1，這是非?？膳碌?。因為下折前，B類基金的凈值雖然低，但價格一般有較大溢價。而下折后，溢價就被抹平了，造成B類基金投資者市值上的重大損失。

極端市況下，B類基金投資人怎么退出？

在投資者持有的B類基金遭遇第一個跌停并預判后面還會跌停的情況下，在跌停板上排隊是徒勞的。天量的封單會讓買單更加稀疏。投資者可以尋求“降杠桿”，買入相應A類基金配對。按照分級基金AB類基金的配對條款，大部分是1：1配對，少部分是7：3的比例買入A類基金后，投資者可以合并成母基金。如果要退出，可以通過贖回退出。也可以降杠桿繼續(xù)持有母基金擇機操作，避免單純持有B類基金面臨的下折風險。