山行

2015年9月18日，停牌近三個月的國投電力（600886.SH）披露了公司的非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬以不低于11.44元/股的價格向包括公司控股股東國投公司和國投公司的關(guān)聯(lián)方協(xié)力發(fā)展基金在內(nèi)的不超過10名特定投資者，非公開發(fā)行不超過7.87億股股票，募集資金總額不超過90億元。

但到了12月29日，國投電力又發(fā)一紙公告稱，本次定增的發(fā)行價格不低于7.95元/股。大幅度下調(diào)最低增發(fā)價，相當(dāng)于靜態(tài)PE只有9.6倍，遠(yuǎn)低于長江電力（600900.SH）17倍PE的增發(fā)價，兩相比較，國投電力的增發(fā)價格便宜了近40%。并且國投電力手頭有大把在建優(yōu)質(zhì)項目（將來業(yè)績增長潛力），也就是說具有更好的成長性，理應(yīng)獲得更高的市場估值和增發(fā)價格，如此低價發(fā)行，因而更加嚴(yán)重地攤薄原有股東權(quán)益。作為國有控股上市公司，國投電力低價增發(fā)算不算是賤賣國有資產(chǎn)？

低價增發(fā)不可行

A股市場波動巨大，作為一個向投資者負(fù)責(zé)任的公司，應(yīng)該選擇合適的時間、合適的融資手段。而現(xiàn)在，國投電力賬面上，每年光子公司雅礱江就上百億元的自由現(xiàn)金流，下屬大朝山、小三峽等水電站都是“現(xiàn)金奶?！保旖?、江蘇等地的火電站得益于煤炭價格急轉(zhuǎn)直下，效益有了較大的改觀，總體而言，公司并不缺錢。另外，僅雅礱江獲得的銀行授信額度就高達(dá)1400多億元。且國投電力也可以選擇各種債權(quán)融資的方式，利率最低可以達(dá)到3%左右。這么多種融資手段不采用，卻偏偏選擇低價增發(fā)，抬高包括財務(wù)在內(nèi)的各種成本。所以，對于國投電力來說，需要的不是錢，而是要用好手頭的錢。

國投電力此次定增募集資金主要投資于兩河口水電站6×50萬千瓦機(jī)組項目、楊房溝水電站4×37.5萬千瓦機(jī)組項目、北疆發(fā)電廠二期2×100萬千瓦超超臨界燃煤發(fā)電機(jī)組項目、欽州電廠二期2×100萬千瓦超超臨界燃煤發(fā)電機(jī)組項目、湄洲灣第二發(fā)電廠2×100萬千瓦超超臨界燃煤發(fā)電機(jī)組項目、南陽內(nèi)鄉(xiāng)煤電運(yùn)一體化電廠2×100萬千瓦超超臨界燃煤發(fā)電機(jī)組項目，以及補(bǔ)充公司流動資金。事實(shí)上，按照國家規(guī)定，對水電這種回報相對穩(wěn)定、投資金額較大的基礎(chǔ)公用事業(yè)項目，只需要投入20%的自有資本金，80%的可以依靠各種融資手段來解決。上述募投項目中，兩河口和楊房溝目前已經(jīng)投入200多億元，國投電力每年上百億的經(jīng)營性自由現(xiàn)金流入，完全能夠滿足這些項目的資本金投入和分紅需要。

更令投資人失望的是，國投電力在維護(hù)股價方面毫無作為。2015年6月份以來，股市發(fā)生較大波動，同樣作為雅礱江公司的川投能源（600674.SH），選擇了大股東增持，公司包括董事長在內(nèi)的管理層也積極增持。作為同行業(yè)的長江電力，積極與市場溝通，出臺慷慨的分紅方案，贏得市場的高度認(rèn)同，對比國投電力和長江電力定增公告發(fā)布后股票復(fù)牌的走勢，簡直是天上地下?，F(xiàn)在選擇大幅調(diào)低發(fā)行價的錯誤行為將再次讓市場失望。

融資并無必要

國投電力主要資產(chǎn)和盈利來源是控股子公司雅礱江水電開發(fā)公司，如圖所示，2012年及以前僅有二灘一個電廠投產(chǎn)，每年營收不過30億元，凈利潤只有3億-5億元，但是要支持錦屏一級、錦屏二級、官地、桐子林四個電廠1140萬千瓦900多億元的投資建設(shè)以及中上游電站的前期勘察設(shè)計等前期工作，可以想象，那個日子過得艱難，債臺高筑是可以理解的，所以，雅礱江公司負(fù)債最高時達(dá)87.73%。

直至2012年官地電廠投產(chǎn)，2013年、2014年錦屏一級、錦屏二級機(jī)組集中投產(chǎn)。雅礱江公司營收、利潤及經(jīng)營自由現(xiàn)金流均快速增長。

據(jù)國投電力披露，公司盈利能力突出，獲現(xiàn)能力大幅增強(qiáng)。主要原因在于，公司以水電生產(chǎn)為主業(yè)，電站運(yùn)營自動化水平高，運(yùn)行成本低，加之所在雅礱江流域水電站移民數(shù)量少，電站建設(shè)成本較行業(yè)平均水平低，但利用小時數(shù)遠(yuǎn)高于全國水電平均水平，所以盈利能力突出。2014年雅礱江公司凈利潤和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別達(dá)到69.88億元和152.79億元，同比大幅增長;同期營業(yè)毛利率高達(dá)72.32%。

另外，截至2015年中期，僅雅礱江公司在各家銀行的授信額度為2306億元，尚未使用的授信額度高達(dá)1412億元。

從目前來看，雅礱江公司及國投電力的負(fù)債率不低，但是風(fēng)險極低，并且負(fù)債率在短期內(nèi)迅速下降10個百分點(diǎn)。雅礱江公司及國投電力的財務(wù)狀況在2013年及以后迅速改善。以后只會越來越好，在保證分紅、項目建設(shè)的同時，預(yù)測負(fù)債率能繼續(xù)下降。

隨著利率和負(fù)債率的下降，銀行貸款、發(fā)債、發(fā)優(yōu)先股、融資租賃都是不錯的選擇，如果國投電力能夠用好手頭的錢，創(chuàng)造更好的效益，就算降低分紅也是個不錯的選擇。假設(shè)雅礱江債權(quán)融資100億元，每年需要支付的利息不超過3億-5億元。但如果選擇定增，那些“特定投資者”既不懂任何業(yè)務(wù)，也不會帶來新業(yè)務(wù)。國投電力每拿到1萬元，每年要付出的300元紅利（按照分紅率30%算），付出權(quán)益凈利潤大約1000元（按照10倍PE估算），付出權(quán)益自由現(xiàn)金流大約1400元（按照凈利率+水電部分折舊估算），這個代價遠(yuǎn)高于債權(quán)融資。

綜上所述，國投電力及雅礱江公司沒有必要找人入伙，債權(quán)融資足夠，且股權(quán)融資代價遠(yuǎn)高于債券融資。

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