李登科

2016年1月7日，周四早盤9點42分，滬深指數跌幅擴大至5%，再度觸發(fā)熔斷線，兩市在9點57分恢復交易后繼續(xù)下挫，并再度觸發(fā)第二檔熔斷線。這已是A股在4個交易日內兩天觸發(fā)熔斷機制，兩市近1600只股跌停，僅35只股紅盤;截至收盤，滬指報3115.89點，跌7.32%。圖為2016年01月11日，北京，中國證券監(jiān)管委員會大樓燈火通明。

這或許是A股市場最短命的政策，但也是傷害最深的一個政策。

這就是熔斷制度。自2016年1月1日起實施僅7天即被暫停，但卻在4個交易日中4次上演（兩次觸發(fā)5%熔斷閾值，兩次觸發(fā)7%熔斷閾值），僅用時155分鐘A股至少6.66萬億元市值便飛灰湮滅了。

2016年甫一開市，A股市場便遭受當頭一棒，“熔斷式股災”不期而至。

自2016年1月1日起，A股正式實施指數熔斷機制。根據上證所、深交所、中金所此前發(fā)布的指數熔斷機制相關規(guī)定，將有5%和7%兩檔熔斷閾值、漲跌雙向熔斷。同一漲跌方向上再次達到或超過5%但尚未達到或超過7%時，不再觸發(fā)指數熔斷。除了尾盤，5%的指數熔斷在一個交易日內可觸發(fā)兩次。

1月4日，滬深兩市開盤后低開低走，13時13分滬深300下跌5%觸發(fā)熔斷，13時28分兩市恢復交易，隨即滬深300指數跌逾7%，觸發(fā)熔斷機制最高閾值，兩市逾千股跌停，A股暫停交易至收市。當日，A股實際上交易了140分鐘，上證指數收跌6.85%報3296.66點。

1月7日，滬深300指數在開盤后僅13分鐘就觸及了5%的熔斷“門檻”，自休市恢復交易僅幾分鐘，滬深300指數于9點58分很快達到7%的二次熔斷“門檻”，A股再度創(chuàng)紀錄提前“收盤”。截至9時59分，A股市場僅交易了15分鐘，滬深300指數跌幅7.21%，上證指數報3115.89點，跌幅7.32%;創(chuàng)業(yè)板指數跌幅8.66%。

1月7日晚，證監(jiān)會正式發(fā)布通知決定自1月8日起暫停實施A股指數熔斷制度。

熔斷與股災的不約而至讓人不禁懷疑兩者之間是否存在因果關系，是否是熔斷機制的推出造成了開年市場的大幅波動。

事實上，正如交銀國際首席策略分析師洪灝所言，熔斷機制是市場波動性的放大器，而非觸發(fā)劑。在匯率貶值、注冊制漸行漸近、限售令解禁、估值過高等多重壓力之下，A股市場趨向下跌，熔斷恰恰加速了下跌的速率——5%、7%的熔斷臨界點相對于A股市場巨幅的波動性過于狹窄，如此狹窄的臨界點具有“磁吸效應”，使市場價格更快地向臨界點傾斜，同時誘發(fā)踩踏，消耗市場的交易流動性。

客觀而言，熔斷機制的主要目的，是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，避免市場價格出現極端變化情況，在海外市場的實踐中也的確起到了一定的作用，那么為何在A股市場卻變成了淮北為枳呢？

熔斷前世今生

所謂熔斷機制，是指金融市場價格漲跌超過一定幅度（熔斷閾值）后，對交易進行限制的制度。熔斷機制起源于1987年美國股災，美國當時處在金融創(chuàng)新的爆發(fā)期，新的投資策略不斷推出、衍生品交易不斷發(fā)展、市場逐漸國際化。熔斷機制旨在減少這些金融創(chuàng)新的負面作用、降低市場極端情況下的信息不對稱與投資者的恐慌情緒。

1987年10月19日，美股當天暴跌22%，被稱為“黑色星期一”。在1987年股災后，美國證券委員會（SEC）推出了《布雷德利報告》（BradyTask Force Report）對這次股災進行了總結，并提出設立熔斷機制。在1988年2月9日，紐交所（NYSE）實行的Rule 80A引進了熔斷機制，隨后，芝加哥商業(yè)交易所（CME）也宣布對標普500股指期貨采取漲停板制度。

SEC推出的《布雷德利報告》作為提出設立熔斷機制綱領性文件，在對1987年美國股災的調查中得出了以下的結論：

（1）1987年股災是由市場機制而不是由于對經濟基本面的擔憂所引起的。

（2）雖然當時在美國進行的金融創(chuàng)新（包括新的投資策略、衍生品供給、市場的國際化等）可能在股災時加重了市場的下跌，但是在股災之前的日常交易中，這些金融創(chuàng)新并沒有給股票的交易造成混亂。因此，好的風險防范措施應該是防止在極端情況下投資者的恐慌情緒，而要盡量減少在正常市場環(huán)境下對于這些金融創(chuàng)新的干涉，熔斷機制則滿足這樣的條件。

（3）在極端的市場波動下，急速變動的價格無法給投資者提供關于股票需求的真實信息，從而使得市場失去效率。同時，伴隨著市場恐慌出現的謠言也阻礙了真實信息的有效傳導。市場中止將給投資者足夠的時間獲取真實的信息，從而使得市場重回有效的狀態(tài)。

推出熔斷機制的主要目的，是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，避免市場價格出現極端變化情況。美國現行的指數熔斷機制以標普500指數為基準指數，設置7%、13%、20%三級熔斷閾值，當標普500指數跌幅觸發(fā)各級閾值時，股市分別暫停15分鐘、暫停15分鐘和暫停直至收市。

而就中國國內情況來看，2015年以來，隨著A股兩融業(yè)務的不斷推廣、新的金融產品的不斷推出，A股的波動性也出現了較大幅度的上漲，與美國當時的金融環(huán)境存在一定的相似性，有必要采取熔斷機制防范極端風險。

2015年6月中下旬開始A股市場出現一波急速下跌，期間屢次出現千股跌停漲停的奇觀。2015年9月7日，滬深證券交易所及中金所聯合發(fā)布了《關于就指數熔斷相關規(guī)定公開征求意見的通知》，向社會征集關于實行熔斷機制的意見。試圖借鑒國外成熟股市的市場經驗，在金融創(chuàng)新產品日益豐富、跨市場聯動性不斷增強的大背景下，防止股市出現大幅度異常波動。