崔鵬

在最近發(fā)布的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)中，有一個(gè)明顯的變化。這一點(diǎn)用“央視體”來(lái)表達(dá)就是：房地產(chǎn)行業(yè)在2015年的報(bào)告中被提及4次，而2014年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議一次都沒(méi)提過(guò)。

這的確是量化經(jīng)濟(jì)決策層意圖的一種方式。在2014年年底，決策層對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度還是“既不……又不……”。他們既不希望房地產(chǎn)業(yè)繁榮，因?yàn)榉康禺a(chǎn)類公司對(duì)利率的不敏感可能再次推高整體經(jīng)濟(jì)的杠桿率，提高社會(huì)整體融資成本，繼而推高中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，房地產(chǎn)業(yè)最好也不要過(guò)于疲弱。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中所占的權(quán)重，很多經(jīng)濟(jì)部門都會(huì)受到房地產(chǎn)不景氣的影響，而中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速也可能因此下滑得更快。但是到了2015年年底，經(jīng)濟(jì)情況有了改變，具體來(lái)說(shuō)是更危險(xiǎn)了一些，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下滑幅度有所增大。相應(yīng)地，決策層對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度也有所改變。在獲得這個(gè)政策信號(hào)后，一些房地產(chǎn)行業(yè)大佬立刻做出反應(yīng)，比如請(qǐng)媒體吃涮羊肉，并在開(kāi)飯前發(fā)表看法，“這屆政府終于認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)的重要性了?！彪m然在火鍋的蒸汽里發(fā)言有點(diǎn)庸俗，但這的確可以看做是市場(chǎng)人士的真情表露。

不過(guò)市場(chǎng)人士也許不應(yīng)該過(guò)于樂(lè)觀，經(jīng)濟(jì)決策層對(duì)于房地產(chǎn)似乎還保持著相當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎。他們并未出臺(tái)有利于房地產(chǎn)的廣譜性政策，而是把更大的注意力放在某些地區(qū)奇高的房地產(chǎn)庫(kù)存量上。而對(duì)北上廣深等超級(jí)城市放開(kāi)限購(gòu)條件，以及取消居民房屋的70年產(chǎn)權(quán)等后來(lái)都被證實(shí)是謠傳或者誤讀。

實(shí)際情況也的確是這樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的地域差距在世道不景氣的階段顯得更加明顯。北上廣深等超級(jí)城市的商業(yè)保障制度相對(duì)更加完善，對(duì)單一行業(yè)的依賴并不明顯，且享有更好的公共服務(wù)和教育資源（雖然北京和上海霧霾嚴(yán)重），它們成了全中國(guó)人民向往的居住之地。這些城市因此獲得了更年輕而且有競(jìng)爭(zhēng)力的人力資源，以及資本投資。即使在中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮陰影的階段，這些地區(qū)的消費(fèi)和對(duì)新產(chǎn)業(yè)的投資都未見(jiàn)衰退的跡象?；诟鼉?yōu)勢(shì)的工資收入以及對(duì)收入的預(yù)期，在這些“偉大”的城市中人們購(gòu)買房屋的欲望并不低，去庫(kù)存的壓力也不大。

庫(kù)存的問(wèn)題更多存在于另外一些城市。這些城市還處于一個(gè)“熟人”社會(huì)，居民階層嚴(yán)重固化，財(cái)富水平差距巨大，局域經(jīng)濟(jì)對(duì)某個(gè)行業(yè)依賴嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一。這樣的城市對(duì)外來(lái)人口缺乏吸引力，再加上本地年輕人（主要是處在不利的經(jīng)濟(jì)階層的年輕人）向更有吸引力的城市遷移，這些狀態(tài)比較low的城市實(shí)際的老齡化（不是戶籍記載的）程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于那些更有吸引力的地方。而在這些經(jīng)濟(jì)更糟糕的城市里，前些年對(duì)房地產(chǎn)的過(guò)度投資造成的存量房才是真正難解的問(wèn)題。

面對(duì)這些令人頭疼的存量，2016年的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向很可能傾向于讓那些實(shí)在難以挽救的局域房地產(chǎn)公司破產(chǎn)，或者讓它們被更有錢、運(yùn)營(yíng)管理能力更強(qiáng)的公司收購(gòu)。而那些運(yùn)營(yíng)相對(duì)不錯(cuò)的房地產(chǎn)公司會(huì)獲得在資本市場(chǎng)上發(fā)行更多公司債或者優(yōu)先股的機(jī)會(huì)。房地產(chǎn)公司的公司債增量很可能在2016年又上一個(gè)臺(tái)階。

另一方面，政府會(huì)以某種出資形式收購(gòu)某些并不那么熱銷的樓盤，作為廉租房或者類似的產(chǎn)品租給那些剛進(jìn)入這個(gè)城市的新人。

不過(guò)在政府赤字水平已經(jīng)比較高的情況下，收購(gòu)這些庫(kù)存的資金來(lái)源是個(gè)問(wèn)題。比較好的方式是發(fā)行房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），賣給投資機(jī)構(gòu)。但如果要讓這些產(chǎn)品的收益率還有點(diǎn)吸引力，必須大幅度地降低這些房屋的收購(gòu)或者金融租賃成本。而在很多四線城市，房屋的售租比早就超過(guò)了100。如何適當(dāng)降低一些區(qū)域的房地產(chǎn)價(jià)格又不增加其在融資端的金融風(fēng)險(xiǎn)，這是個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題。