孝麗萍

【摘 要】 基于行為公司金融學和高階理論，就CEO的財務專業(yè)背景對公司財務政策的影響進行研究。通過對中國上市公司2006—2013年的年度數據進行分析發(fā)現(xiàn)：具有財務專業(yè)背景CEO的公司更傾向于保持更高的債務比率；更傾向于分配較少的股利；更傾向于通過對外股權投資擴大公司規(guī)模；在現(xiàn)金管理方面，公司傾向于持有更多的交易性金融資產增加資金收益。

【關鍵詞】 CEO； 財務專業(yè)背景； 財務政策

中圖分類號：F224.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）01-0100-04

引 言

隨著行為公司金融學和高階理論的發(fā)展，管理者的個人特征對公司決策的影響越來越受到重視。通過放開傳統(tǒng)理論中理性人的假設，現(xiàn)有文獻研究認為管理者個人的人類學特征，包括年齡、性別、教育背景等因素會影響到管理者的認知模式和思維方式，由此會影響到工作能力和管理水平。在高層管理團隊中，首席執(zhí)行官（Chief Executive Officer，CEO）作為整個公司經營的最重要決策人物，其個人特征對公司決策行為的影響至關重要。而在所有的個人特征中，專業(yè)背景會更深入地影響到一個人的專業(yè)知識和管理偏好，進而影響到其所作出的決策。在公司財務研究中，財務專業(yè)背景更與財務政策相關，因此CEO的財務專業(yè)背景與公司財務政策之間的關系很值得研究。

一、文獻綜述

（一）國外文獻

20世紀90年代以來，行為公司金融作為新興理論，放開傳統(tǒng)理論中理性人的假設，對公司經營決策各參與方的心理和行為對決策的影響進行研究。行為公司金融在研究管理者的非理性對公司財務政策的影響時，由于其心理學指標難以觀測，因此數據比較模糊，影響了研究效果。Hambrick & Mason （1984）提出了高階理論，認為管理層的年齡、性別、學歷等一系列人類學特征與其認知水平、心理情緒等密切相關，可以通過這些便于觀測的人類學特征來分析其管理能力。高階理論的提出，為行為公司金融的研究提供了更為可行的研究路徑，關于管理者個人特征對公司經營所產生影響的研究也逐漸開展起來。這些文獻中，相當多的研究集中于管理層個人特征對公司績效的影響（Adams，Almeida & Ferreira，2005；Graham，Harvey & Puri，2013）。研究發(fā)現(xiàn)，管理者的年齡、在職年限、性別、教育背景、管理層規(guī)模等背景特征與公司治理和績效具有顯著的關聯(lián)性。另有部分研究針對管理層特征與公司的財務政策。Bertrand & Schoar （2003）發(fā)現(xiàn)，管理者的個人特征帶來不同的管理風格，并且?guī)聿煌墓救谫Y和投資等財務決策。Malmendier & Tate（2005）的研究分析了公司管理人員的個人特征，指出不同特征的管理員可能具有不同的過度樂觀傾向，以此會影響到公司的投資政策?！?& Metzger（2014）研究了CEO的財務專業(yè)背景對公司財務政策的影響，指出不同專業(yè)背景的CEO會影響到公司決策。已有研究中，大多數研究指標集中于學歷、年齡、性別等人類學特征或者個性特點。Malmendier & Tate（2005）研究了教育背景的影響，Kaplan，Klebanov & Sorensen（2012）研究了個人人類學特征，Graham，Harvey & Puri（2013），Malmendier，Tate（2005）研究了性格特點。很少研究關于CEO的專業(yè)背景和工作經歷，僅有■ & Metzger（2013），■ & Metzger（2014）對CEO的專業(yè)背景進行了研究。

（二）國內文獻

國內關于管理層個人特征與公司經營的研究，多數是針對管理者個人特征對公司績效的影響（余國新等，2010；林勇、周妍巧，2011；梁棟楨，2012）。這些文獻從管理者個人以及管理團隊的特征出發(fā)，研究了管理者的年齡、性別、學歷等與公司業(yè)績的關系。近年來部分學者開始對管理者個人特征對公司財務政策的影響進行研究。姜付秀等（2009）發(fā)現(xiàn)管理層的教育水平、管理層平均年齡與過度投資之間存在顯著的相關性。董事長個人的學歷、年齡、教育背景和工作經歷對過度投資也有影響。柳雅君（2012）研究了管理防御視角下的CEO背景特征與現(xiàn)金股利政策的相關性，發(fā)現(xiàn)CEO的年齡、教育背景、工作經歷、CEO任期對現(xiàn)金股利政策有一定的影響。黃國良等（2013）發(fā)現(xiàn)CEO任期越長，職業(yè)經歷越復雜，越傾向于高現(xiàn)金持有，高學歷和具有管理學科專業(yè)背景CEO傾向于低現(xiàn)金持有。劉釗（2014）發(fā)現(xiàn)CEO年齡越大，受教育程度越高，任期越短，并且為男性時，企業(yè)較少采用負債融資。國內文獻在對管理層個人特征進行研究時，大部分研究指標都是關于管理層年齡、學歷和性別，少部分研究涉及到管理者個人背景和專業(yè)背景（姜付秀等，2009；柳雅君，2012；劉釗，2014）。

參考上述文獻，本文將對CEO的財務專業(yè)背景對公司財務政策的影響進行研究。

二、研究設計

（一）研究假設

根據高階理論，管理者的專業(yè)背景對個人的專業(yè)知識和思維模式有重要影響，會影響到管理者所作的決策。本文針對CEO的財務專業(yè)背景如何影響公司的財務政策進行研究，資本結構、投資結構、股利分配和現(xiàn)金管理被認為是公司財務政策的總體反映，本文對這幾方面的政策進行分析。

1.資本結構指的是公司各項資本的來源及其比例關系，是公司籌集資金和使用資金的結果，也反映了公司的財務杠桿水平以及財務風險程度。結合參考文獻，筆者認為具有財務專業(yè)背景的CEO資本運作能力比較強，能夠承擔較高一些的財務風險，因此會采取相對靈活激進的財務政策，會利用更多的負債。據此提出假設1：具有財務專業(yè)背景CEO的公司會有更高的資產負債率。

2.在投資結構方面，具有財務專業(yè)背景的CEO可能會更傾向于在資本市場運作，通過對其他公司的控股來擴大公司規(guī)模，而不是通過公司內部的生產經營。因此在投資的時候會更加注重長期股權投資。據此提出假設2：具有財務專業(yè)背景CEO的公司會有更多的對外股權投資而不是對內實務投資。

3.在利潤分配方面，具有財務背景的CEO會更偏好資本運作，因此會更加傾向于將資金控制在公司而不是分配利潤。據此提出假設3：具有財務專業(yè)背景CEO的公司會分配更少的股利。

4.在現(xiàn)金管理方面，具有財務專業(yè)背景的CEO可能會更擅長于有效管理公司的現(xiàn)金，會更傾向于將多余的閑置資金以交易性金融資產的形式獲取收益。據此提出假設4：有財務專業(yè)背景CEO的公司具有更多的交易性金融資產。

（二）變量選取

1.被解釋變量：本文要研究的被解釋變量包括資本結構、股利支付率、投資結構以及現(xiàn)金管理中交易性金融資產的比率。資本結構用資產負債率來衡量，具體是公司的總負債與總資產的比率。股利支付率用股利支付與當年凈利潤之比衡量。投資結構用公司現(xiàn)金流量表中投資支出的現(xiàn)金與構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金兩個指標的比率來衡量。現(xiàn)金管理中交易性金融資產比率用公司資產負債表中交易性金融資產與其與貨幣資金之和的比率。

2.解釋變量：本文研究的解釋變量是CEO財務專業(yè)背景。該解釋變量是虛擬變量，當CEO的專業(yè)背景是財務專業(yè)時，取1，否則為0。本文所確定的財務專業(yè)背景包括教育背景是財經專業(yè)，或者從事過財務、金融等專業(yè)的職位，比如財務總監(jiān)等。為了確保CEO在公司管理決策中的核心地位，本文在選擇的時候要求研究對象同時兼任CEO與董事長兩個職位，這樣可以充分保證CEO在決策團隊中的核心地位，能夠對決策有重要的影響。另外，考慮到任期達到一定時間之后才會有顯著影響，本文選用了在同一公司連任5年以上的CEO進入樣本數據。

3.控制變量：很多因素對公司的財務政策都有影響，本文在分析時對這些因素進行了控制。CEO的個人特征方面有CEO年齡、CEO性別和CEO學歷作為控制變量。公司財務指標中資產負債率、現(xiàn)金流量、資產規(guī)模等對公司財務政策會有影響，也作為控制變量加入。此處需要說明的是，雖然資產負債率在本文作為一個被解釋變量，但是公司的資產負債率對財務政策也有影響。因此在對股利支付、對外投資和現(xiàn)金管理進行分析時，資產負債率也作為控制變量進入回歸方程。

各個變量的定義和具體計算方法如表1所示。

（三）模型設定

本研究設立模型（1）如下，用于檢驗假設1：

Leveragei，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Cashflowi，t+β5Asseti，t+β6ROAi，t+εi，t

模型（2），用于檢驗假設2：

Investi，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t

+εi，t

模型（3），用于檢驗假設3：

Dividendi，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t

+εi，t

模型（4），用于檢驗假設4：

Seci，t=αExperti，t+β1Agei，t+β2Genderi，t+β3Educationi，t+β4Leveragei，t+β5Cashflowi，t+β6Asseti，t+β7ROAi，t

+εi，t

各模型中變量的解釋如表1所示。

三、實證檢驗分析

（一）樣本選取與數據來源

本文選取了滬深兩市制造業(yè)上市公司2006—2013年的年度數據進行分析。之所以選取制造業(yè)公司，是因為與其他行業(yè)相比，制造業(yè)企業(yè)對資金需求較大并且更重視資金的運用。本文數據來自于國泰安數據庫，在對數據處理時排除了ST、PT企業(yè)；排除了數據缺失的上市公司；排除了數據異常的上市公司；最后以1%的水平剔除異常值。根據本文要求的CEO任職年限的約束，最終獲得了435家公司的非平衡面板數據。數據處理采用Stata12.0軟件。

（二）描述性統(tǒng)計

1.CEO個人特征變量。根據變量設定和數據要求，本文數據最終包含435名CEO。所有CEO中具有財務專業(yè)背景的45人，非財務專業(yè)背景的390人。CEO的年齡、學歷和性別變量的描述如表2所示。本文沒有發(fā)現(xiàn)CEO的年齡、學歷、性別與專業(yè)背景之間有相互關系。

2.公司財務數據變量。對公司財務數據變量的描述分析中發(fā)現(xiàn)，具有財務專業(yè)背景CEO的公司的收益率顯著高于非財務專業(yè)背景CEO的公司；具有財務專業(yè)背景CEO的公司的股利支付率顯著低于非財務專業(yè)背景CEO的公司；具有財務專業(yè)背景CEO的公司的交易性金融資產與貨幣資金比率顯著高于非財務專業(yè)背景CEO的公司；具有財務專業(yè)背景CEO的公司的資產負債率顯著高于非財務專業(yè)背景CEO的公司；具有財務專業(yè)背景CEO的公司的對外投資比率顯著高于非財務專業(yè)背景CEO的公司；而公司經營現(xiàn)金流量和公司規(guī)模在兩類公司中沒有顯著區(qū)別。具體如表3所示。

（三）回歸結果

表4顯示了模型的檢驗結果。第（1）列給出了CEO的財務專業(yè)背景對公司資產負債率的影響。財務專業(yè)背景的系數是0.067，p值為0.006，在0.01的水平上顯著，顯示出具有財務專業(yè)背景CEO的公司資產負債率要顯著高于非財務專業(yè)背景CEO的公司。這與本文的假設1相符。第（2）列顯示了公司對外投資的情況。從中可以看出，CEO財務專業(yè)背景的系數是0.801，p值為0.015，在0.05水平上顯著。這說明具有財務專業(yè)背景CEO的公司更多地對外投資而不是對內投資，通過資本運作而不是實際生產經營來擴大公司規(guī)模，這與假設2相符。第（3）列是對公司股利支付率進行的分析。這個回歸結果顯示財務專業(yè)背景的系數是-0.059，p值為0.032，在0.05的水平上顯著。這說明具有財務專業(yè)背景CEO的公司與非財務專業(yè)背景CEO的公司相比，分配更少的股利。這個結果與假設3相符。第（4）列顯示了CEO財務專業(yè)背景對公司交易性金融資產與貨幣資金比的影響。財務專業(yè)背景系數是0.005，p值為0.063，在0.1的水平上顯著。這說明財務專業(yè)背景的CEO更擅長于資金運作，減少資金閑置，將資金以交易性金融資產的形式獲得更多收益。這個結果與假設4相符。

四、結論

本文利用中國上市公司的數據進行分析，得出如下結論：（1）CEO的財務專業(yè)背景對公司財務政策有一定影響。具有財務專業(yè)背景CEO的公司的資產負債率要高于非財務專業(yè)背景CEO的公司。（2）具有財務專業(yè)背景CEO的公司的股利支付率要低于非財務專業(yè)背景CEO的公司。（3）具有財務專業(yè)背景CEO的公司的對外投資要高于非財務專業(yè)背景CEO的公司。（4）具有財務專業(yè)背景CEO的公司持有更多的交易性金融資產以增加資金收益。財務專業(yè)背景提供了財務思維方式和理財方面的專長，因此這類CEO更注重資本運作，希望保留更多資金，更擅長通過對外投資來擴大公司的規(guī)模。CEO的財務專業(yè)背景對公司的財務以及經營都具有一定的影響，因此公司在聘用CEO的時候宜根據本公司的特點和發(fā)展方向選擇合適的CEO，財務專業(yè)背景也是其中的一個考慮因素。作為外部投資者和債權人以及其他利益相關者，對公司的評價也宜考慮到CEO的專業(yè)背景。

【參考文獻】

[1] HAMBRICK D，MASON P. Upper Echelons： The Organization as a Reflection of its Top Managers[J]. Academy of Management Review，1984，9（2）：193-206.

[2] ADAMS R， ALMEIDA H， FERREIRA D. Powerful CEOs and Their Impact on Corporate Performance[J]. Review of Financial Studies，2005，18（4）：1403-1432.

[3] JOHN R G，CAMPBELL R H， MANJU P. Managerial attitudes and Corporate Actions[J]. Journal of Financial Economics，2013，109（1）：103-121.

[4] BERTRAND M， SCHOAR A. Managing with Style： The Effect of Managers on Firm Policies[J]. The Quarterly Journal of Economics，2003，118（4）：1169-1208.

[5] MALMENDIER U，Tate G. CEO Ove-

rconfidence and Corporate Investment[J]. Journal of Finance，2005，60（6）：2661-2700.

[6] CL■UDIA C，METZGER D. Financial Expert CEOs： CEO’s Work Experience and Firm’s Financial Policies[J]. Journal of Financial Economics，2014，114（1）：125-154.

[7] KAPLAN S N， MARK M K， MORTEN S. Which CEO Characteristics and Abilities Matter？[J]. The Journal of Finance，2012，67（3）：973-1007.

[8] CL■UDIA C，METZGER D. How do CEOs Matter？ The Effect of Industry Expertise on Acquisition Returns. Review of Financial Studies[J]. 2013，26（8）：2008-2047.

[9] 余國新，程靜，張建紅.中小板高新技術行業(yè)上市公司高管背景特征與經營績效關系的研究[J].科技管理研究，2010（1）：177-183.

[10] 林勇，周妍巧.高層管理者的教育背景與公司績效——基于創(chuàng)業(yè)板數據的實證檢驗[J].中南大學學報（社會科學版），2011（10）：60-65.

[11] 梁棟楨.上市公司高管的經濟管理背景與公司績效——來自中國上市公司的經驗證據 [J].生產力研究，2012（9）：219-222.

[12] 姜付秀，伊志宏，蘇飛，等.管理者背景特征與企業(yè)過度投資行為[J].管理世界，2009（1）：130-139.

[13] 柳雅君.CEO背景特征與現(xiàn)金股利研究——基于管理防御視角[J].會計之友，2012（16）：93-95.

[14] 黃國良，劉婷，徐快茹.管理防御視角下CEO背景特征對現(xiàn)金持有量的影響[J].商業(yè)研究，2013（12）：62-68.

[15] 劉釗.產權性質CEO背景特征與資本結構 [J].現(xiàn)代管理科學，2014（2）：81-83.