彭冰

2015年歲末，一場收購大戰(zhàn)吸引了眾多目光：

一方是人稱“企業(yè)家教父”的王石，因其道德情懷備受尊重，一手打造了號稱全球最大的住宅地產(chǎn)企業(yè)——萬科股份；另一方是姚振華，其控制的寶能系，雖然也從事房地產(chǎn)業(yè)，但成就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與萬科相提并論。

然而在資本市場籍籍無名的寶能系，這次卻攜巨資一舉收購了萬科24.26%的股權(quán)，成為第一大股東，進(jìn)而可能窺視萬科的控制權(quán)。

2015年12月17日，王石發(fā)表講話，明言寶能系“信用不夠”，代表萬科的管理層公開表明了對寶能的不歡迎態(tài)度。12月18日下午，萬科宣布股票停牌。雙方斗爭進(jìn)入白熱化程度。

12月23日晚將近12點，安邦和萬科相繼發(fā)表聲明：萬科歡迎安邦成為重要股東，安邦表態(tài)支持萬科管理層。加上安邦，支持萬科一方合計持有的股權(quán)達(dá)26.81%，超過了寶能方持有的股權(quán)比例。

傍上“白衣騎士”安邦，萬科勝算在握。但敵意收購的戰(zhàn)場瞬息萬變，不到公司董事會改選的那一刻，鹿死誰手尚不可知。

雖然這不是中國資本市場第一起敵意收購，但無疑是迄今為止最為引人注目的一起，無論結(jié)果如何，都將作為上市公司收購的著名案例，在未來成為研究對象。

萬科陷入被動

事件初始，寶能一方，通過鉅盛華和前海人壽，共持有萬科24.26%的股份；萬科一方，原第一大股東華潤持有萬科15.29%的股份，王石等管理層通過盈安合伙基金持有4.14%的股份，加上據(jù)說是王石鐵桿的個人投資者劉元生持有的1.2%，合計持有20.63%；另外，第三方安邦集團(tuán)持有萬科6.18%的股權(quán)。

2015年12月21日，萬科發(fā)布公告，宣布因公司正在籌劃重大資產(chǎn)重組事項，申請停牌。公司預(yù)計在不超過30個自然日披露重組方案，股票最晚于2016年1月18日恢復(fù)交易，也就是說擬停牌一個月。

重大資產(chǎn)重組需要經(jīng)過股東大會通過，在寶能已經(jīng)持有24%以上股份的情況下，不利于寶能的重組方案幾乎無通過可能。因此，籌劃重大資產(chǎn)重組只是停牌的借口，目的是拖延收購而已。

以王石之能與萬科之巨，竟然只能搞拖延戰(zhàn)術(shù)，是“敵人”太狡猾，還是自身太輕敵？

其實都不是，主要是制度環(huán)境使然——中國《公司法》限制了萬科管理層可能采納的反收購手段，最能翻盤的稀釋收購方股權(quán)和增加自己方股權(quán)的各種反收購措施，都無法順利實施。

收購的本質(zhì)是獲得公司的控制權(quán)股份，因此，一旦收購方先發(fā)制人成為大股東之后，反收購措施就只能通過增發(fā)股份稀釋收購方的股權(quán)比例。但中國《公司法》堅持法定資本制，所有公司股份必須在發(fā)行時被全部認(rèn)購，除極少數(shù)例外情況，不允許公司持有庫存股，也不能授權(quán)公司董事會隨時增發(fā)股份。

《公司法》明確規(guī)定，公司增發(fā)股份必須通過股東大會決議，而且是股東大會特別決議事項，必須經(jīng)過出席會議股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。

因此，坊間盛傳的所謂“毒丸計劃”，在中國現(xiàn)行《公司法》下根本不具有可行性?！岸就栌媱潯钡暮诵氖窍蚴召徆蓶|之外的其他股東發(fā)行認(rèn)股權(quán)，使得這些股東可以在條件觸發(fā)時以低廉的價格獲得股份，從而稀釋收購方的股權(quán)。但發(fā)行股份和權(quán)證在中國必須經(jīng)過股東大會批準(zhǔn)和證監(jiān)會的核準(zhǔn)。在收購發(fā)生之前，上市公司發(fā)行附條件的分離式認(rèn)股權(quán)證，也許可行。但在寶能已經(jīng)獲得第一大股東地位之后，“毒丸計劃”顯然不具有可行性，即使獲得股東大會通過，也無法排除寶能作為現(xiàn)有股東獲得這些認(rèn)股權(quán)證。

同樣道理，萬科現(xiàn)在聲稱的籌劃股份發(fā)行用于重大資產(chǎn)重組的方案，也不具有實際可行性，因為所有股份增發(fā)都必須經(jīng)過股東大會的特別多數(shù)決批準(zhǔn)。在寶能持股24%之后，任何增發(fā)計劃要想取得股東大會三分之二通過，幾乎是不可能完成的任務(wù)。

現(xiàn)實中，上市公司股東大會的出席率普遍不高，股權(quán)分散公司的股東大會出席率更是低得離譜。以萬科以前召開股東大會為例，2015年5月份召開的年度股東大會出席率是34%左右，上面提到的8月31日那次臨時股東大會的出席率是38%左右，扣除第一大股東和管理層等持股比例，機(jī)構(gòu)股東和散戶的參會率也就在15%-20%之間。即使這些股東沒有出售股份給寶能，仍然積極參與股東大會，萬科股東大會的出席率也就在60%-70%左右，寶能持有的24%股份，已經(jīng)足以否決掉任何其不滿意的股份增發(fā)議案。更何況低廉的增發(fā)方案將拉低公司股價，很難獲得中小股東的支持。

不過，雖然《公司法》在股份增發(fā)上有諸多限制，束縛了萬科反收購手腳，但因為收購?fù)瓿傻臉?biāo)志一般是收購方實現(xiàn)對董事會的控制，萬科還可以在董事選任上設(shè)置障礙，起到一定的反收購效果。例如，公司章程中可以要求“董事在任職期滿前，股東大會不得無故解除其職務(wù)”，這樣就可以將更換董事的時間拖至董事任期屆滿。萬科現(xiàn)任董事會是2014年5月任職，三年一任，至少可以拖到2017年5月。但《萬科公司章程》中明確規(guī)定：“股東大會在遵守有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定的前提下，可以普通決議的方式將任何任期未滿的董事罷免”，自行放棄了該防御手段。

此外，在中國現(xiàn)行法律下，還可以對董事任期采取錯期安排，使得不同董事的任期屆滿日隔年交錯，例如使得每年只有三分之一的董事任期屆滿，這樣收購人要想控制董事會需要兩年到三年的時間。同時因為每次投票時董事名額減少，也能限制累積投票權(quán)的效果。不過，《萬科公司章程》并未作出此類規(guī)定。

這也許是萬科認(rèn)為，此類董事選任障礙效果有限，最多只能延緩收購進(jìn)程，無法真正阻礙收購的完成。

目前看來，萬科管理層能夠采取的最可行的反收購措施，只有“白衣騎士”計劃，即找到一個愿意拯救萬科的另一方，出資參與股權(quán)爭奪，或者獲得比寶能更高的股權(quán)比例，或者通過競價抬高寶能的收購成本，迫使寶能知難而退。

在找到“白衣騎士”之前，萬科只能選擇股票停牌，以便延緩寶能系的股權(quán)收購行為。但無論什么借口，按照目前深圳證券交易所的交易規(guī)則，停牌最多只有三個月。萬科和王石剩下的時間并不多。

“白衣騎士”安邦拯救萬科

從現(xiàn)實來看，寶能已經(jīng)先行一步成為了第一大股東，持股比例24.26%，萬科方目前的持股比例合計20.63%，相差不大。自去年12月18日萬科股票停牌以來，雙方都無法增持股票，并且隨著半年來各方在市場上的掃蕩，市場上的籌碼本來就所剩無幾。在目前股價高昂的情況下，各方繼續(xù)掃貨的可能性也不大。因此，現(xiàn)有機(jī)構(gòu)股東的態(tài)度，特別是持有6%股權(quán)的安邦集團(tuán)支持誰，便成為關(guān)鍵。

2015年12月23日晚將近12點，安邦和萬科相繼發(fā)表聲明：萬科歡迎安邦成為重要股東，安邦表態(tài)支持萬科管理層。加上安邦，支持萬科一方合計持有的股權(quán)達(dá)26.81%，超過了寶能方持有的股權(quán)比例。

傍上了安邦這個“白衣騎士”，萬科是否能夠穩(wěn)操勝券？這要看如何定義“勝利”？

如果以公司控制權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)，看誰在董事會占據(jù)多數(shù)席位，則萬科基本上已經(jīng)能夠奠定勝局。按照目前中國《公司法》的要求，罷免董事需要股東大會過半數(shù)通過。因此，在持股比例超過寶能的情況下，萬科至少可以保證現(xiàn)任董事在任職到期前不會被寶能一方忽然罷免，也就是說，萬科可以在2017年5月之前維持目前管理層控制公司的局面。在此之后，因為持有超過寶能的股權(quán)比例，恰當(dāng)運用，萬科一方也能在董事會中保持多數(shù)席位。

雖然這并不能排除寶能方進(jìn)入萬科董事會。在萬科公司章程明定董事選舉采用累積投票制，并且沒有董事任職錯期安排的情況下，以寶能持有24%的股權(quán)，獲得董事會席位幾乎不可避免。按照大成律師事務(wù)所律師張洪的計算，萬科選舉更換11名董事，只要股東大會出席率在71%以下，寶能至少保證4個董事席位。雖然不占董事會的多數(shù)，但也是不可忽視的一股力量。

如果以徹底稀釋寶能股權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)，則勝算不大。除非萬科一方能夠說服寶能出讓股份獲利走人，否則，按照現(xiàn)在萬科多次公告所說的“重大資產(chǎn)重組”方案，即通過向賣家增發(fā)股份和現(xiàn)金支付的方式購買資產(chǎn)，以稀釋寶能股權(quán)的手段，可行性不大。

道理前面已經(jīng)說過。與董事罷免只需要股東大會普通多數(shù)決不同，在中國《公司法》規(guī)定的法定資本制度下，增發(fā)股份必須經(jīng)過股東大會的特別多數(shù)決批準(zhǔn)，需要獲得出席股東大會的股東代表表決權(quán)的三分之二以上通過。在寶能持股24%之后，任何增發(fā)計劃要想獲得股東大會三分之二通過，幾乎是不可能完成的任務(wù)。

簡單計算一下，如果要獲得三分之二的多數(shù)決，萬科股東大會的出席表決權(quán)必須達(dá)到72%以上（如果扣除H股的11%，則單獨A股的股東大會出席率更要達(dá)到80%以上），并且，除了寶能之外的其他出席股東，必須全部投贊成票，連棄權(quán)都不行（注意：中國《公司法》計算的是贊成票，因此，出席股東大會而棄權(quán)，在表決效果上相當(dāng)于反對）。

但是，按照前面的估計，重組計劃一直是萬科的“障眼法”，在此次反收購中，萬科的目的并不是稀釋寶能的股權(quán)——實際上這也做不到，萬科要打擊的是寶能“以短搏長”的資金鏈條。

寶能收購的資金大部分是短期資金——前海人壽的收購資金來自“萬能險”，鉅盛華的資金則來自資管計劃，從披露的信息來看，鉅盛華的資金多數(shù)只有兩年期限。而按照前文分析，在安邦支持下，萬科管理層能夠維持董事會現(xiàn)狀至2017年5月。寶能方能否支撐這么長的時間，是個問題：雖然從寶能披露的信息來看，資管計劃到期是2017年11月，不過萬科到時拖延一下股東大會的召開，也是可能的。

因此，最后的結(jié)果，很可能是寶能被迫轉(zhuǎn)讓股份獲利走人，而不是持有至2017年5月強(qiáng)行要求進(jìn)入萬科董事會。

不過，敵意收購是大門口的“野蠻人”與公司管理層雙方的博弈，不到公司董事會改選的那一刻，鹿死誰手尚不可知。

應(yīng)對敵意收購 立法應(yīng)當(dāng)調(diào)整

當(dāng)代公司法理論一般認(rèn)為，在股權(quán)分散的情況下，股東與公司管理層之間的委托代理成本很高，公司法中規(guī)定的董事信義義務(wù)并不足以約束管理層為公司利益盡職盡責(zé)。來自敵意收購者的市場監(jiān)督，是有效約束目標(biāo)公司管理層的外部力量。

以本次寶能收購萬科來說，雖然萬科的管理層可能并無懈怠偷懶的問題，萬科股價被低估卻是不爭的事實，眾多中小股東已經(jīng)飽受股價低迷之苦。正常情況下，公司管理層應(yīng)當(dāng)通過回購支持股價，向市場表明公司良好的經(jīng)營前景和管理層信心。然而，萬科雖然在股災(zāi)之后通過了100億元的回購授權(quán)，實際卻只動用了1.6億元回購。這就無怪外來者來撿便宜了。

盡管很多統(tǒng)計表明敵意收購多數(shù)并不成功，甚至對于收購人的股東來說可能還是虧損的，但從小股東保護(hù)的角度來看卻是有益的，因為所有統(tǒng)計都表明：目標(biāo)公司的股東是敵意收購中確定無疑的受益者。

中國上市公司普遍股權(quán)集中，要想獲得上市公司的控制權(quán)，往往必須取得上市公司原控股股東的同意，所以中國資本市場以協(xié)議收購為主，敵意收購很少發(fā)生。在協(xié)議收購下，收購對目標(biāo)公司管理層的監(jiān)控作用很難體現(xiàn)。不過在股權(quán)集中市場，控股股東和管理層之間的委托代理問題并不突出，大家比較關(guān)注的是大股東和小股東之間的委托代理問題。在這樣的市場背景下，少數(shù)股權(quán)分散的上市公司往往成為敵意收購的目標(biāo)。

早些年滬市的老八股，股份全流通，諸如延中實業(yè)、申華股份等，都曾經(jīng)上演過轟轟烈烈的收購戰(zhàn)。即使是萬科也發(fā)生過著名的“君萬之爭”，王石當(dāng)年一舉挫敗虎視眈眈的君安證券。

不過市場格局在發(fā)生變化。隨著2006年股權(quán)分置改革的成功，A股市場基本上實現(xiàn)了上市公司的股份全流通，控股股東因為種種原因不斷減持股份，股權(quán)分散的上市公司正在增多。敵意收購作為股權(quán)分散市場的自然產(chǎn)物，必然會成為A股市場上更為常見的現(xiàn)象。相應(yīng)而言，中國《公司法》也應(yīng)當(dāng)調(diào)整思路，以應(yīng)對敵意收購的發(fā)生。

首先是對公司的態(tài)度。在股權(quán)集中體制下，公司更容易被理解為股東的財產(chǎn)，公司治理結(jié)構(gòu)在設(shè)計上也就更偏向股東中心主義，股東大會握有公司重大決策權(quán)，成為公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。

這一做法嚴(yán)格限制了公司董事會的權(quán)限范圍，壓縮了管理層的決策空間。在股權(quán)分散體制下，公司則更像一個獨立的實體，在職業(yè)經(jīng)理人的控制下，公司形成自身的公司文化，公司治理結(jié)構(gòu)偏向于董事會中心主義，股東大會的職權(quán)則只限于“權(quán)力清單”，清單之外的事項都由董事會決議，甚至一些重大事項，不經(jīng)過董事會提交議案，即使在股東大會職權(quán)范圍內(nèi)，股東大會也無法作出決議。

這兩種治理體制當(dāng)然各有利弊，主要還是要與股權(quán)結(jié)構(gòu)相配合。中國現(xiàn)行《公司法》在股權(quán)集中的現(xiàn)實和國資管理的思路下，完全偏向于股東中心主義，對那些股權(quán)分散的公司其實相當(dāng)不利。在未來股權(quán)分散的上市公司越來越多的情況下，《公司法》應(yīng)當(dāng)適當(dāng)調(diào)整，為以董事會為中心的治理結(jié)構(gòu)留出相應(yīng)的制度空間。

其次是對公司資本制度的改革。2013年《公司法》修改，取消了最低注冊資本要求，改分期繳納出資為認(rèn)繳制，公司資本制度已經(jīng)發(fā)生了重大變化。但法定資本制度卻并未受到挑戰(zhàn)。法定資本制度的核心就是所有公司股份必須在發(fā)行時被股東全部認(rèn)購，盡管可以先不繳納出資，這使得庫存股和授權(quán)董事會隨時發(fā)行新股份都變得不可能。而法定資本制下對于注冊資本的重視，也使得任何注冊資本的變動都必須通過股東大會特別多數(shù)決，增加了公司發(fā)行新股份的困難，不能靈活應(yīng)對公司需求和市場變化。

法定資本制下，最有力的反收購武器，無論是聞名遐邇的“毒丸計劃”，還是萬科聲稱的定向增發(fā)重大資產(chǎn)重組，都沒有適用余地。當(dāng)然，在股權(quán)集中體制下，這些反收購措施也沒有存在的必要，因為公司不過是控股股東的財產(chǎn)，法律只需要操心大股東不要利用并購剝奪小股東，不需要擔(dān)心其財產(chǎn)被別人搶奪。但在股權(quán)分散體系下，公司作為獨立于股東的自在實體，有其本身的價值，收購者對公司控制權(quán)的取得，往往利用了分散小股東的信息劣勢，這時目標(biāo)公司的小股東是否需要公司的管理層作為其代表與收購人談判，一直是公司法上爭議的問題。因此，是否應(yīng)當(dāng)松動公司資本制度，允許采納某些反收購措施，也是未來《公司法》修改應(yīng)當(dāng)考慮的問題。

敵意收購的獲利策略是發(fā)現(xiàn)并收購股價被低估的公司，同時可以作為監(jiān)控目標(biāo)公司管理層的手段，有助于實現(xiàn)資源的有效配置。當(dāng)然，在敵意收購過程中，也可能存在收購方壓榨目標(biāo)公司小股東的可能，因此，立法必須衡量各方利益，做出相應(yīng)的調(diào)整和制衡。這是在這場門外“野蠻人”與萬科管理層的收購戰(zhàn)中，無論哪方勝負(fù)，旁觀者都必須考慮的問題。

作者為北京大學(xué)法學(xué)院教授