■ 許 騫 博士（北京大學(xué)光華管理學(xué)院 北京 100871）

引言

自凱恩斯關(guān)于現(xiàn)金持有的流動(dòng)性理論產(chǎn)生以后，公司現(xiàn)金持有行為成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的重要研究領(lǐng)域。從二十世紀(jì)六十年代起，眾多學(xué)者從利率因素、規(guī)模效應(yīng)等方面對(duì)現(xiàn)金持有問(wèn)題做了深入分析。

Opler（1999）最早提出了企業(yè)是否存在目標(biāo)現(xiàn)金持有量的問(wèn)題，開啟了現(xiàn)金持有調(diào)整變化的相關(guān)研究。在此基礎(chǔ)上，又衍生出正常現(xiàn)金持有、超額現(xiàn)金持有以及目標(biāo)現(xiàn)金持有等概念。特別是在面對(duì)東南亞金融風(fēng)暴、2008 年的金融危機(jī)以及歐債危機(jī)等經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)時(shí)，不同現(xiàn)金持有狀況的企業(yè)表現(xiàn)出截然不同的抵御風(fēng)險(xiǎn)和維持經(jīng)營(yíng)的能力。由此，在一段時(shí)間內(nèi)被忽略的現(xiàn)金持有問(wèn)題又成為了關(guān)注和討論的重要話題。

現(xiàn)金持有的含義界定

現(xiàn)金是指可以立即作為支付手段、投入流通的交換媒介，是在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中暫時(shí)以貨幣形態(tài)存在于企業(yè)中的資金，即現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物。它是公司所持有的流通性最強(qiáng)的資產(chǎn)，具有普遍的可接受性，可以有效的立刻用于購(gòu)買貨物、商品、勞動(dòng)力資源以及償還負(fù)債等各項(xiàng)企業(yè)活動(dòng)之中。在外國(guó)文獻(xiàn)中多將其稱為Cash Holding，Cash Saving 和Cash Reserving 等，也有的文獻(xiàn)將其表述為L(zhǎng)iquidity 或者Cash and marketable securities。

現(xiàn)金持有的范圍界定有三種。其一單指庫(kù)存現(xiàn)金，也是我國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)表核算時(shí)采用的概念。其二指庫(kù)存現(xiàn)金和銀行存款，其中銀行存款指的是支票和儲(chǔ)蓄賬戶存款、流通的支票以及銀行匯票。第三種范圍更廣，指現(xiàn)金、銀行存款以及3個(gè)月內(nèi)可進(jìn)行變現(xiàn)的有價(jià)證券之和。

現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整

現(xiàn)金是企業(yè)任何業(yè)務(wù)賴以存在和發(fā)展的根本。如果缺乏必要現(xiàn)金則難以保證所有的支付需求，會(huì)發(fā)生現(xiàn)金短缺成本而遭受損失。但是，如果過(guò)多持有現(xiàn)金而不進(jìn)行投資，又可能喪失獲得投資收益的機(jī)會(huì)從而產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本。Opler（1999）是最早提出是否存在目標(biāo)現(xiàn)金持有量的問(wèn)題，由此開啟了現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的相關(guān)研究，繼而衍生出正?，F(xiàn)金持有、超額現(xiàn)金持有以及目標(biāo)現(xiàn)金持有等概念。

（一）正?，F(xiàn)金持有

正常現(xiàn)金持有是指企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需現(xiàn)金，由生產(chǎn)銷售、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及財(cái)務(wù)狀況等多方面因素決定。研究企業(yè)的現(xiàn)金持有是超額或者不足，首先要根據(jù)相關(guān)因素建立模型估計(jì)正?，F(xiàn)金持有的數(shù)額，再將企業(yè)的實(shí)際持有現(xiàn)金數(shù)量與之比較，進(jìn)而判斷持有過(guò)多還是過(guò)少。目前的大部分研究對(duì)于正?，F(xiàn)金持有的估計(jì)都是源于Opler（1999）的做法，如公式1。

Cashstandard 是經(jīng)過(guò)行業(yè)中值調(diào)整后的以企業(yè)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的現(xiàn)金持有數(shù)額。Factors是一系列影響企業(yè)正常現(xiàn)金持有數(shù)量的變量，包括企業(yè)規(guī)模、投資機(jī)會(huì)、資本性支出、財(cái)務(wù)杠桿狀況、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量、現(xiàn)金替代物數(shù)量以及現(xiàn)金股利。

（二）目標(biāo)現(xiàn)金持有

根據(jù)靜態(tài)權(quán)衡相關(guān)理論，公司是存在最佳現(xiàn)金持有量的。從理論上講，當(dāng)現(xiàn)金出現(xiàn)短缺的邊際成本與持有現(xiàn)金的邊際收益相等時(shí)，企業(yè)持有現(xiàn)金的數(shù)額就是最優(yōu)水平，即目標(biāo)現(xiàn)金持有量。Ozkan（2004）在對(duì)Opler的模型進(jìn)行改進(jìn)后證實(shí)確實(shí)存在最優(yōu)現(xiàn)金持有量，還指出由于調(diào)整成本的存在企業(yè)只能對(duì)現(xiàn)金持有進(jìn)行部分調(diào)整。但是實(shí)際中是否存在目標(biāo)現(xiàn)金持有往往來(lái)自實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。例如，利用自回歸模型驗(yàn)證現(xiàn)金持有水平的調(diào)整是否具有向均值返回的特征來(lái)進(jìn)行判斷，如公式2。

（△cash/asset）t和（△cash/asset）t-1分別表示企業(yè)的現(xiàn)金持有數(shù)量在t期和t-1期的變化數(shù)，Controlt是相關(guān)控制變量。進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后，若β<0 則表明當(dāng)期的（△cash/asset）t-1為正，t-1 期的現(xiàn)金持有增加時(shí)t期的現(xiàn)金持有下降，t-1期的現(xiàn)金持有減少時(shí)t期的現(xiàn)金持有上升。這意味著企業(yè)的現(xiàn)金持有數(shù)額是圍繞著一個(gè)目標(biāo)數(shù)額上下波動(dòng)的，存在目標(biāo)現(xiàn)金持有量。同理，若β顯著為正，則t-1期的現(xiàn)金持有增加時(shí)t期的現(xiàn)金持有也上升，t-1期的現(xiàn)金持有減少時(shí)t期的現(xiàn)金持有也減少，即不存在目標(biāo)現(xiàn)金持有數(shù)額。

（三）超額現(xiàn)金持有

超額現(xiàn)金持有是指企業(yè)實(shí)際持有的現(xiàn)金超過(guò)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的現(xiàn)金持有量的部分。其計(jì)算主要是利用類似公式（1）的模型估計(jì)出現(xiàn)金持有預(yù)測(cè)值作為正?，F(xiàn)金持有水平值，其與實(shí)際現(xiàn)金持有水平間的差異計(jì)為超額現(xiàn)金持有。

我國(guó)公司高額現(xiàn)金持有現(xiàn)象已廣泛存在，現(xiàn)金使用不當(dāng)?shù)膱?bào)道也見諸報(bào)端。在支持超額現(xiàn)金持有正向效應(yīng)的文獻(xiàn)中，Mikkelson&Partch（2003）研究了1986 到1991 年連續(xù)六年現(xiàn)金持有額達(dá)到總資產(chǎn)25%及以上的美國(guó)公司，發(fā)現(xiàn)他們傾向于將更多現(xiàn)金投入研發(fā)或擴(kuò)大規(guī)模，業(yè)績(jī)也得以提高。立足于我國(guó)國(guó)情，彭桃英和周偉（2006）發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有有利于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，支持權(quán)衡理論的觀點(diǎn)。畢曉方和姜寶強(qiáng)（2010）以1998-2007 年A 股上市公司為樣本，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)松弛政策會(huì)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升，且這種正向影響在融資約束企業(yè)中更加顯著，代理問(wèn)題對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響只在非融資約束組中才體現(xiàn)出來(lái)。與以上研究結(jié)論不同，顧乃康、孫進(jìn)軍（2008）從股東評(píng)價(jià)視角進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值存在折價(jià)。干勝道、胡建平與慶艷艷（2008）以2004-2006 年制造業(yè)A 股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)高額現(xiàn)金持有公司業(yè)績(jī)會(huì)變差。羅琦、韓曉虹等（2010）則認(rèn)為，現(xiàn)金持有與股票收益率間不存在明顯關(guān)系，不能反映出單個(gè)公司面臨風(fēng)險(xiǎn)的大小。

許多學(xué)者嘗試尋找造成這些差異的原因，發(fā)現(xiàn)其與企業(yè)的性質(zhì)、代理問(wèn)題的程度、外部金融環(huán)境等多方面因素密切相關(guān)。吳荷青（2009）研究了什么特征的企業(yè)會(huì)持續(xù)高額現(xiàn)金持有以及對(duì)業(yè)績(jī)的影響，發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有與業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，且持續(xù)高額現(xiàn)金持有的公司現(xiàn)金更易被濫用。萬(wàn)良勇，孫麗華（2010）立足于金融危機(jī)的背景，發(fā)現(xiàn)持續(xù)性的高額現(xiàn)金持有可以有效緩解金融危機(jī)造成的公司業(yè)績(jī)下降，這種積極作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同代理成本的企業(yè)中都顯著，但暫時(shí)高額現(xiàn)金持有沒有明顯的積極作用。萬(wàn)小勇和顧乃康（2011）利用門檻模型，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)于超額現(xiàn)金與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系存在門檻效應(yīng)：低融資約束企業(yè)中，超額現(xiàn)金持有的賬面價(jià)值要高于其市場(chǎng)價(jià)值，支持代理成本理論；在高融資約束企業(yè)中，超額現(xiàn)金持有的賬面價(jià)值則低于其市場(chǎng)價(jià)值，支持了融資約束理論。

現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)分析

（一）現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績(jī)

在完備市場(chǎng)環(huán)境下，外部資金可以完美替代內(nèi)部資金從而使得投資無(wú)需依賴于內(nèi)部資金（Modiglian i&Miller，1958）。但現(xiàn)實(shí)中的非完備市場(chǎng)會(huì)提高外部融資成本，使擁有良好投資機(jī)會(huì)的公司不能達(dá)到最優(yōu)投資水平（Myers&Majluf，1984）此時(shí)，自身持有的現(xiàn)金則可以用最低的成本彌補(bǔ)不足，所以高融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)會(huì)更大，價(jià)值也越高。

國(guó)外相關(guān)研究非常的豐富，Mikkelson&Partch(2003)是有開創(chuàng)新意義的一篇。以1986-1991 年現(xiàn)金持有額達(dá)總資產(chǎn)25%及以上的美國(guó)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)連續(xù)高現(xiàn)金持有并未影響到后續(xù)五年的業(yè)績(jī)且有利于進(jìn)行價(jià)值最大化的行為。Harford（1999）支持自由現(xiàn)金流假設(shè)，認(rèn)為高額現(xiàn)金持有公司發(fā)起的收購(gòu)行為是價(jià)值降低的行為，體現(xiàn)在宣布日股票價(jià)格的負(fù)向反應(yīng)，隨后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也會(huì)降低。Faulkender&Wang(2006)用股利支付率、企業(yè)規(guī)模、債權(quán)等級(jí)等劃分融資約束水平，發(fā)現(xiàn)高融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有邊際價(jià)值顯著更高，且這種邊際價(jià)值隨著現(xiàn)金持有數(shù)量的增加而遞減。Pinkow it z&Williamson（2007）、Dittmar&Mahrt-Smith（2007）利用股利支付率和債權(quán)等級(jí)表示融資約束水平進(jìn)行檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值更高。Denis&Sibilkov（2007）則從企業(yè)投資的視角，發(fā)現(xiàn)高融資約束企業(yè)更高的現(xiàn)金價(jià)值主要來(lái)自于其利用現(xiàn)金進(jìn)行投資時(shí)的高效率。Schwetzler&Reimund(2003)和Luo&Hachiya(2005)對(duì)德國(guó)和日本市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)持有過(guò)多現(xiàn)金的德國(guó)企業(yè)的后續(xù)業(yè)績(jī)較差，而日本上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值與管理層持股和銀企關(guān)系有顯著的關(guān)系。另一類文獻(xiàn)關(guān)注于現(xiàn)金持有增加是否伴隨著更多造成價(jià)值損失的并購(gòu)的發(fā)生。Blanchard et al.（1994）研究了11家因勝訴而意外獲得大量現(xiàn)金賠償?shù)墓?，發(fā)現(xiàn)這些現(xiàn)金多被用于無(wú)效率并購(gòu)。Harford（1999）利用大樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)有現(xiàn)金充裕的企業(yè)更熱衷于并購(gòu)行為且后續(xù)業(yè)績(jī)下滑。一些文獻(xiàn)則從公司治理的視角出發(fā)，如Harford（2008）認(rèn)為公司治理的低水平會(huì)加劇利用現(xiàn)金進(jìn)行低效率并購(gòu)的可能。Dittmar&Mahrt-Smith（2007）也支持公司治理對(duì)于現(xiàn)金使用效率的影響，治理不佳的企業(yè)會(huì)將超額現(xiàn)金用于損害企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)，而在公司治理良好的企業(yè)中這種現(xiàn)象則沒有明顯存在的證據(jù)。

國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究也取得了一些進(jìn)展。陳雪峰、翁君奕（2002）研究了1999 年進(jìn)行配股的公司，發(fā)現(xiàn)高額現(xiàn)金持有的公司業(yè)績(jī)較差，存在經(jīng)理人濫用配股募集資金的行為。姜寶強(qiáng)、畢曉芳（2006）發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系由于代理問(wèn)題的程度而不同：高代理成本企業(yè)的超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，代理成本低的企業(yè)超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值則正相關(guān)，而這兩種情況只有在現(xiàn)金持有充足時(shí)成立。

（二）現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)

當(dāng)資本市場(chǎng)是完美狀態(tài)時(shí)，持有現(xiàn)金可以視為凈現(xiàn)值為0的投資行為。但在不完美市場(chǎng)狀態(tài)下，現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值是高于還是低于賬面價(jià)值，關(guān)鍵還看其是否被用于價(jià)值增值行為。Myers&Majluf（1984）認(rèn)為持有現(xiàn)金有助于抓住因融資困難而放棄的投資機(jī)會(huì)，所以單位現(xiàn)金的市值是高于賬面價(jià)值。相反，Jensen（1976）自由現(xiàn)金流假說(shuō)則認(rèn)為，所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目被執(zhí)行后的剩余現(xiàn)金可能會(huì)被浪費(fèi)。所以，超過(guò)滿足所有正凈現(xiàn)值項(xiàng)目投資后的現(xiàn)金持有的每單位市場(chǎng)價(jià)值低于其賬面價(jià)值。據(jù)此可以看出，公司現(xiàn)金持有的價(jià)值不僅受股東利益最大化動(dòng)機(jī)的影響，也受到管理者自利動(dòng)機(jī)的影響，是正向的效應(yīng)還是負(fù)向的效應(yīng)最終取決于兩者的共同作用。現(xiàn)金持有的價(jià)值可從現(xiàn)金持有如何作用于公司業(yè)績(jī)來(lái)觀察，也可以通過(guò)估算單位現(xiàn)金持有的股東價(jià)值是否高于其賬面值來(lái)判斷。已有研究采用定性或者定量的方法從不同視角出發(fā)，一部分支持現(xiàn)金持有正向價(jià)值效應(yīng)，而另一部分則支持現(xiàn)金持有的負(fù)向價(jià)值效應(yīng)。

現(xiàn)金持有的正向價(jià)值效應(yīng)觀?；诂F(xiàn)金持有成本和收益，許多研究從投資者如何預(yù)期和評(píng)估現(xiàn)金持有價(jià)值來(lái)分析。Myers&Majluf（1984）認(rèn)為持有的現(xiàn)金允許企業(yè)執(zhí)行所有NPV為正的投資項(xiàng)目，不會(huì)因外部高額融資成本而失去投資機(jī)會(huì)。Pinkowitz&Williason（2003）的檢驗(yàn)也支持Mayers&Majluf（1984），發(fā)現(xiàn)一美元的邊際現(xiàn)金持有的估價(jià)超過(guò)一美元，而且現(xiàn)金持有價(jià)值主要受增長(zhǎng)性、投資機(jī)會(huì)及股東與債權(quán)人的利益沖突等因素決定。柳丹（2013）將2010 年的超額現(xiàn)金持有與2011年和2012年的總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸，認(rèn)為超額現(xiàn)金持有對(duì)業(yè)績(jī)有明顯的正面作用。袁衛(wèi)秋（2014）發(fā)現(xiàn)高融資約束的我國(guó)上市公司中的現(xiàn)金持有價(jià)值顯著高于低融資約束企業(yè)，即現(xiàn)金持有價(jià)值在融資約束類企業(yè)中更高。

現(xiàn)金持有的負(fù)向價(jià)值效應(yīng)觀。Jensen（1976）指出，股東會(huì)要求管理者將現(xiàn)金分給各位股東，因擔(dān)心高額現(xiàn)金持有會(huì)被浪費(fèi)。之后，F(xiàn)aulkender&Wang（2006）指出Pinkowitz&Williamson（2003）結(jié)論的不合理性，認(rèn)為以公司市價(jià)為因變量而用賬面價(jià)值進(jìn)行平減而進(jìn)行的估計(jì)會(huì)有偏，而且忽視了公司間折現(xiàn)率存在的橫截面差異也可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果偏誤。由此Faulkender&Wang（2003，2005）借鑒之前的研究，提出一種準(zhǔn)長(zhǎng)期事件研究法。他們首先計(jì)算企業(yè)的超額市場(chǎng)回報(bào)率并用其替代市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比作為因變量，進(jìn)而加入現(xiàn)金持有的交叉項(xiàng)分析邊際現(xiàn)金持有價(jià)值。利用以上方法，F(xiàn)a ulk end er&Wan g（2003，2005）的三個(gè)假說(shuō)得到支持：首先，高現(xiàn)金持有公司的現(xiàn)金持有邊際價(jià)值相對(duì)較低；其次，高杠桿公司的邊際現(xiàn)金持有價(jià)值相對(duì)較低；第三，高融資約束企業(yè)的邊際現(xiàn)金持有價(jià)值更大且其信用價(jià)差較高時(shí)的邊際現(xiàn)金持有價(jià)值更高。Dittmar Mahrt-Smith（2005）也借鑒Faulkender&Wang（2003，2005）的方法考察了公司治理的影響，發(fā)現(xiàn)治理水平較低的公司一美元邊際現(xiàn)金持有的市值僅為0.42-0.88美元之間，而治理水平較好的公司現(xiàn)金持有價(jià)值幾乎是這個(gè)數(shù)值的兩倍。顧乃康、孫進(jìn)軍（2008）發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司所持現(xiàn)金的市場(chǎng)折價(jià)在0.5～0.6 元之間，而非國(guó)有控股、前期持有現(xiàn)金少、融資約束高、高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及低財(cái)務(wù)杠桿的公司增加現(xiàn)金持有會(huì)帶來(lái)股東財(cái)富增加。曹書軍（2010）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)持有超額的現(xiàn)金更容易引發(fā)過(guò)度投資，現(xiàn)金邊際持有價(jià)值也會(huì)下降。張亮亮與黃國(guó)良（2014）發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司中政府背景高管所在的公司會(huì)有更多的超額現(xiàn)金持有，且超額現(xiàn)金持有的價(jià)值相對(duì)更低。

結(jié)論與未來(lái)研究展望

對(duì)于現(xiàn)金持有問(wèn)題的研究一直在不斷深入，應(yīng)如何進(jìn)行現(xiàn)金持有調(diào)整以實(shí)現(xiàn)其最優(yōu)價(jià)值是需要思考的重要問(wèn)題。本文深入分析了現(xiàn)金持有的含義以及調(diào)整變化策略，并對(duì)不同水平的現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行了綜合分析，為后續(xù)相關(guān)研究提供了文獻(xiàn)參考與理論支撐。在未來(lái)的研究中，應(yīng)該結(jié)合我國(guó)實(shí)際狀況更好地解決中國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有策略問(wèn)題。比如，在政策影響巨大的市場(chǎng)背景下我國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有策略是否有明顯不同的特點(diǎn)？面對(duì)資本市場(chǎng)和外部經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)時(shí)該如何及時(shí)的調(diào)整現(xiàn)金持有水平等問(wèn)題。

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