■ 黃幼霞 田存志 教授（暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 廣州 510632）

引言

二十世紀(jì)九十年代以來金融危機(jī)頻發(fā)，國際資本流動(dòng)突然停止成為了國際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)領(lǐng)域。突然停止是指一個(gè)國家的資本流入在短期內(nèi)急劇下降并對(duì)經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)的現(xiàn)象。突然停止會(huì)造成金融市場的動(dòng)蕩，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌、貨幣貶值、實(shí)體經(jīng)濟(jì)蕭條等后果。

眾多學(xué)者的研究結(jié)果表明，制度環(huán)境與金融開放起著關(guān)鍵性作用。Nicolo（2005）研究發(fā)現(xiàn)，制度質(zhì)量好的國家，國內(nèi)債務(wù)美元化程度較低，發(fā)生突然停止的風(fēng)險(xiǎn)較小。Ishii 等（2002）的研究則表明，當(dāng)增加的資本流入錯(cuò)誤的地方，就可能惡化金融系統(tǒng)與政府財(cái)政問題，改善制度反而會(huì)增加突然停止。Prasad等（2004）認(rèn)為這取決于其積極影響與風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)孰重孰輕。在以上研究的基礎(chǔ)上，Honig（2008）指出制度質(zhì)量與突然停止間呈倒U型關(guān)系。Stiglitz（2002）提出，金融開放使得新興市場國家更易受到外來沖擊。Martin 等（2006）的實(shí)證顯示，金融開放可能會(huì)強(qiáng)化新興市場中的潛在危險(xiǎn)。Cavallo等（2008）則認(rèn)為，金融開放有助于降低經(jīng)濟(jì)體對(duì)突然停止爆發(fā)的脆弱性。基于已有研究，Calvo（2008）指出金融開放對(duì)突然停止爆發(fā)的影響呈倒U型。

本文將制度環(huán)境細(xì)分為政治與經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境，考察政治、經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境與金融開放及其交互作用對(duì)國際資本流動(dòng)突然停止爆發(fā)的影響。

研究設(shè)計(jì)

（一）突然停止的測量標(biāo)準(zhǔn)

本文借鑒Cavallo 等（2004）的定義，一國發(fā)生突然停止（簡稱突然停止）是指：當(dāng)年的金融賬戶盈余下降至低于其樣本均值兩倍標(biāo)準(zhǔn)差；當(dāng)年或者次年經(jīng)常賬戶赤字下降；當(dāng)年或者次年GDP下降。

表1 主要變量說明

（二）變量說明與數(shù)據(jù)來源

本文以世界治理指數(shù)與經(jīng)濟(jì)自由化指數(shù)衡量一國制度環(huán)境。世界治理指數(shù)測度政府效能、政局穩(wěn)定、管制質(zhì)量、法治狀況、話語及問責(zé)權(quán)與控制腐敗六個(gè)基準(zhǔn)；經(jīng)濟(jì)自由化指數(shù)監(jiān)測法治狀況、政府干預(yù)、監(jiān)管效率與市場開放四個(gè)方面的十個(gè)基準(zhǔn)。本文參照Lane（2007）與梁權(quán)熙、田存志（2011）構(gòu)建金融開放指標(biāo)：IFO1=（總資產(chǎn)+總負(fù)債）/GDP。

宏觀控制變量選用一些以往文獻(xiàn)識(shí)別出可能影響突然停止爆發(fā)的因素，變量說明見表1。

（三）變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文以106 個(gè)國家為研究對(duì)象，研究區(qū)間為1995-2012年，分析了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性。Jarque-Bera檢驗(yàn)顯示，所有變量均服從正態(tài)分布。相關(guān)系數(shù)矩陣中，變量EFI與WGI相關(guān)系數(shù)較高，因此實(shí)證部分對(duì)其分開做回歸。

制度環(huán)境與金融開放對(duì)“突然停止”發(fā)生與否的影響

（一）Logit 模型的設(shè)定

模型設(shè)定如下：

其中，Pit=P(SSit=1 │IIEit，IFOit，Macroit)表示國家i 年t 爆發(fā)突然停止的條件概率；SSit為國家i年t爆發(fā)突然停止的虛擬變量，爆發(fā)則取值1，否則取值0；IIEit與IFOit分別表示國家i年t的制度環(huán)境與金融開放；Macroit表示其它宏觀控制變量。

鑒于引入國家控制變量會(huì)遺漏掉在樣本期間突然停止爆發(fā)數(shù)為0 的國家，并且可能與制度環(huán)境變量高度相關(guān)，影響估計(jì)結(jié)果，因此本文不引入國家控制變量。同理，為更好地捕捉不同年份全球制度環(huán)境與金融開放氛圍的影響，也未引入時(shí)間控制變量。

（二）回歸結(jié)果分析

表2給出了回歸結(jié)果，其中加入了平方、交互項(xiàng)以捕捉可能出現(xiàn)的非線性關(guān)系及交互效應(yīng)。模型1、2的估計(jì)結(jié)果顯示，EFI與SS間為顯著的倒U型關(guān)系：隨著EFI的提高，SS先增后降。這是因?yàn)椋?jīng)濟(jì)自由化程度太低的國家限制條款多，資本流入量少，并沒有多少機(jī)會(huì)經(jīng)歷突然停止；經(jīng)濟(jì)自由化提高時(shí)，資本大量涌入，若相關(guān)的經(jīng)濟(jì)監(jiān)管體系不成熟，就容易誘發(fā)突然停止；經(jīng)濟(jì)自由化達(dá)到一定程度后，國家經(jīng)濟(jì)制度也漸趨健全，突然停止發(fā)生的概率下降。模型3加入了EFI及其與WGI的交互項(xiàng)，EFI 不顯著，交互項(xiàng)在5%的水平顯著。這表明，經(jīng)濟(jì)、政治制度環(huán)境同時(shí)改善，才能切實(shí)減少突然停止的爆發(fā)。政治制度環(huán)境好的國家，能夠更好地處理經(jīng)濟(jì)自由化初期資本涌入帶來的一系列問題。

表2 制度環(huán)境、金融開放對(duì)突然停止發(fā)生與否的影響回歸結(jié)果

根據(jù)模型4，政治制度環(huán)境越好的國家，爆發(fā)突然停止的可能性越小。由模型1 至4可以看出，金融開放與突然停止存在顯著的正相關(guān)。金融開放導(dǎo)致短期資本快速涌入，容易形成泡沫經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致突然停止爆發(fā)。模型5中引入WGI與IFO的交互項(xiàng)，IFO 不再顯著，WGI 在1%的水平上顯著，交互項(xiàng)在5%的水平上顯著。但是當(dāng)模型6 進(jìn)一步引入WGI 的平方與IFO 的交互項(xiàng)后，僅WGI*IFO 的系數(shù)為正，其余三個(gè)變量的系數(shù)為負(fù)，且都在1%的水平上顯著。這說明單獨(dú)的政治制度環(huán)境改善和金融開放都與突然停止存在負(fù)相關(guān)性，其交互效應(yīng)也起重要作用。當(dāng)一國政治環(huán)境極差時(shí)，即使金融開放，資本流入風(fēng)險(xiǎn)高，資本流入少，發(fā)生突然停止的機(jī)會(huì)較小；政治環(huán)境逐步改善，金融開放令資本大幅流入，部分流向較脆弱的行業(yè)，威脅金融穩(wěn)定性，增加突然停止的爆發(fā)；當(dāng)政治環(huán)境完善到一定程度，通過金融開放吸引并有效引導(dǎo)資本，增強(qiáng)金融實(shí)力與政策靈活性，突然停止發(fā)生的概率下降。

結(jié)論與政策含義

本文考察了一國政治與經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境和金融開放對(duì)該國國際資本流動(dòng)突然停止發(fā)生與否的影響。主要結(jié)論有：國家政治制度環(huán)境對(duì)當(dāng)期突然停止的發(fā)生有顯著的負(fù)向影響；經(jīng)濟(jì)自由化與突然停止當(dāng)期發(fā)生與否間存在倒U型關(guān)系，政治制度環(huán)境與經(jīng)濟(jì)自由化間的交互效應(yīng)能減少突然停止的發(fā)生；金融開放會(huì)顯著增加當(dāng)期突然停止的發(fā)生，而隨著政治制度環(huán)境由極差逐漸改善，實(shí)施金融開放對(duì)突然停止的影響是先升后降。

綜上，政治、經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境與金融開放的提高最終都能夠降低突然停止爆發(fā)的概率，但是期間可能經(jīng)歷一個(gè)先升后降的倒U型過程。政治制度環(huán)境與經(jīng)濟(jì)自由化及金融開放的交互作用非常顯著：良好的政治制度環(huán)境能夠緩解經(jīng)濟(jì)自由化及金融開放初期可能帶來的沖擊，從而消除其對(duì)突然停止發(fā)生的正向影響。本文的研究結(jié)論對(duì)國家防范突然停止危機(jī)具有一定的政策含義。第一，在實(shí)踐中應(yīng)該堅(jiān)持改善政治制度環(huán)境、提高經(jīng)濟(jì)自由化與實(shí)施金融開放。第二，經(jīng)濟(jì)自由化與金融開放可以放在政治制度環(huán)境改善之后，尤其是金融開放必須以健全的政治制度環(huán)境為前提。

1.梁權(quán)熙，田存志.國際資本流動(dòng)“突然停止”、銀行危機(jī)及其產(chǎn)出效應(yīng)[J].國際金融研究，2011（2）

2.Calvo G A，A Izquierdo，L F Mej í a.Systemic sudden stops：the relevance of balance-sheet effects and financial integration[R].National Bureau of Economic Research，2008

3.Cavallo E A，J A Frankel.Does openness to trade make countries more vulnerable to sudden stops，or less? Using gravity to establish causality[J].Journal of International Money and Finance，2008（27）

4.Honig A.Do improvements in government quality necessarily reduce the incidence of costly sudden stops?[J].Journal of Banking &Finance，2008（32）

5.Capital account liberalization and financial sector stability[M].International Monetary Fund，2002

6.Lane P R，G M Milesi-Ferretti.The external wealth of nations mark II：Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities，1970-2004[J].Journal of international Economics，2007（73）

7.Martin P，Rey H.Financial globalization and emerging markets：with or without crash?[R].National Bureau of Economic Research，2002

8.Nicolo G D，P Honohan，A Ize.Dollarization of bank deposits：Causes and consequences[J].Journal of Banking &Finance，2005（29）

9.Kose A，E Prasad，K Rogoff，et al.Financial globalization，growth and volatility in developing countries[R].CEPR Discussion Papers，2004

10.Stiglitz J E.Globalization and its Discontents[M].WW Norton &Company，2003