■謝君萍

利益相關者的產(chǎn)權與控制權配置
——企業(yè)資產(chǎn)結構的視角

■謝君萍

企業(yè)經(jīng)營過程中會涉及產(chǎn)權和控制權的配置問題，利益相關者包括股東（企業(yè)所有者）、債權人、經(jīng)營者等，在企業(yè)產(chǎn)權和控制權配置中扮演著不同的角色。根據(jù)企業(yè)資本結構，企業(yè)產(chǎn)權配置體現(xiàn)在所有者跟債權人之間的配置。企業(yè)控制權是指脫離于股東所有權而形成的經(jīng)濟性權利，各個利益相關者利用自己投入的專用性資產(chǎn)而獲得了企業(yè)的控制權，通過控制權參與企業(yè)剩余索取權的分配來實現(xiàn)自己的產(chǎn)權收益。企業(yè)資本結構揭示了企業(yè)人力資源配置所反映的企業(yè)各種資源供給者，在同一利益共同體下的控制權配置結果，其信息含義在于企業(yè)所創(chuàng)造的價值如何分配。

利益相關者；產(chǎn)權；控制權；配置

謝君萍，浙江工商職業(yè)技術學院講師。（浙江寧波 315000）

一、前言

企業(yè)經(jīng)營過程中總會涉及產(chǎn)權和控制權的問題，在企業(yè)產(chǎn)權和控制權配置中，利益相關者無外乎股東即企業(yè)所有者、債權人和企業(yè)經(jīng)營者，他們在企業(yè)產(chǎn)權和控制權配置中扮演著不同的角色。其具體體現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)結構方面，即企業(yè)資源來源問題上。根據(jù)企業(yè)資本結構，企業(yè)產(chǎn)權配置體現(xiàn)在所有者跟債權人之間的配置，因為股東和債權人都是企業(yè)資源的供給者，他們的目的就是為了提升自己這種資源的價值，而如何對企業(yè)所創(chuàng)造出來的價值進行分配，便是他們所要面對的首要且是重要的問題，即產(chǎn)權界定問題。在企業(yè)經(jīng)營過程中，企業(yè)股東、債權人、管理者、政府及員工等利益相關者，基本上通過股權合同、債務合同、稅法、雇傭合同等契約的形式參與企業(yè)經(jīng)營活動，都是為了使企業(yè)資源進行最優(yōu)配置并創(chuàng)造出最大化的企業(yè)價值，這便涉及企業(yè)利益相關者對企業(yè)資源的控制權問題，即企業(yè)控制權在企業(yè)利益相關者之間的分配或者配置。

企業(yè)產(chǎn)權主要是企業(yè)為了收益和使用方面的目的，在企業(yè)股東出資方面所設置的歸屬于企業(yè)自身的權利。企業(yè)對企業(yè)資產(chǎn)所擁有的各種權利稱之為企業(yè)產(chǎn)權［1］，而企業(yè)控制權主要是指脫離于股東所有權而形成的經(jīng)濟性權利。企業(yè)資本結構的變化實際上就表現(xiàn)了股東投票權、現(xiàn)金流等在債權和股權之間的分配情況，實現(xiàn)了債權跟股權之間的配置。［2］資本結構指的是企業(yè)融通資金不同方式的構成及其融資數(shù)量之間的關系，通常指股權與債務的構成及比例。企業(yè)本質上是由各利益相關者所締結的 “一組契約”的聯(lián)合體，在這個聯(lián)合體中，依據(jù)契約，每個利益相關者都會向企業(yè)投入自己的專用性資產(chǎn)，這構成了產(chǎn)生“企業(yè)剩余”的物質基礎。各個利益相關者正是利用自己投入的專用性資產(chǎn)而獲得了企業(yè)的控制權，通過控制權參與企業(yè)剩余索取權的分配來實現(xiàn)自己的產(chǎn)權收益。本文主要分析企業(yè)利益相關者中，所有者和債權人對于產(chǎn)權和控制權的配置。［3］

二、利益相關者產(chǎn)權與控制權配置的具體表現(xiàn)——資本結構

企業(yè)資產(chǎn)負債表充分顯示了企業(yè)負債和企業(yè)所有者權益之間的結構和規(guī)模情況，企業(yè)所有者權益和企業(yè)負債其實分別表示了企業(yè)資產(chǎn)項目的實際來源情況，代表著企業(yè)各方對企業(yè)資產(chǎn)所創(chuàng)造的價值和利潤的要求，即利益相關者對企業(yè)價值和利潤的索取權，而各方對這些利潤和價值索取權存在先后之分以及優(yōu)先次序，這就不得不引起利益相關者之間關于企業(yè)產(chǎn)權和控制權的爭奪，于是配置便將形成。［4］站在企業(yè)治理的視角來看，企業(yè)融資結構在一定程度上表示企業(yè)的控制權安排及治理結構，尤其是上市公司往往通過股票跟債務兩種融資手段，來表示企業(yè)產(chǎn)權和控制權的安排。因此，利益相關者產(chǎn)權和控制權的配置主要體現(xiàn)在企業(yè)資本結構或者資產(chǎn)結構上，特別是僅僅研究所有者跟債權人兩個利益相關者的時候，這種表現(xiàn)更為明顯。

（一）利益相關者產(chǎn)權配置

根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負債表相關知識的解釋，企業(yè)資產(chǎn)結構主要是企業(yè)所有者權益跟企業(yè)負債在數(shù)量和結構上的對比情況，也就是企業(yè)資產(chǎn)來源的結構情況，而且這種資產(chǎn)來源是附有代價的即有償?shù)?。第一，企業(yè)資產(chǎn)來源結構不但體現(xiàn)出了企業(yè)資產(chǎn)供給上具有一定的成本，也體現(xiàn)出了企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)權依據(jù)這種來源結構進行界定；第二，企業(yè)資產(chǎn)來源結構充分解釋了企業(yè)創(chuàng)造價值和利潤的權益歸屬，清晰地體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)權利的安排和分配情況；第三，企業(yè)資產(chǎn)來源結構回答了股東、債權人、企業(yè)員工、政府部門關于企業(yè)價值創(chuàng)造的目的問題。

企業(yè)所有者跟企業(yè)債權人在對自己在企業(yè)中的產(chǎn)權進行界定過程中，往往會根據(jù)自己的意愿即自己的利益進行展開，總是想方設法提升自己為企業(yè)提供資產(chǎn)來源的價格即資本成本，從而產(chǎn)生了在此利益基礎上的產(chǎn)權配置?？梢?，企業(yè)資本結構的不斷優(yōu)化和調整，在一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)各資產(chǎn)來源方根據(jù)自身利益而產(chǎn)生的產(chǎn)權配置過程。這不但是企業(yè)所有者跟企業(yè)債權人之間的產(chǎn)權配置，也是企業(yè)所有者內部各派系或者各成分之間關于產(chǎn)權的配置，比如企業(yè)控股股東跟企業(yè)普通股東關于產(chǎn)權的配置。［5］總之，企業(yè)產(chǎn)權配置具體體現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)結構的優(yōu)化過程中。

（二）利益相關者控制權配置

在債權人和所有者權益之間的配置和所有者內部各成分之間的配置過程中，除了產(chǎn)權的配置，還存在著控制權的配置，這在資本結構中的體現(xiàn)主要表現(xiàn)為三種情況：第一，如果發(fā)行的是具有投票權的普通股，那么全體股東擁有剩余控制權；第二，如果發(fā)行的是優(yōu)先股，那么掌握剩余控制權的就是管理層；第三，如果企業(yè)通過發(fā)行債券或者借債進行融資，便會出現(xiàn)兩種情況，一是管理層能在規(guī)定時間內進行本息的償還，那么其就擁有剩余控制權，二是不能及時償還本息，那么債權人則擁有剩余控制權，從而導致公司破產(chǎn)。［6］

在實際操作中，根據(jù)對企業(yè)發(fā)展的影響情況，可以將企業(yè)利益相關者中的股東分為沒有重大影響的股東、具有重大影響的股東和控制性股東。其中，控制性股東主要是指其能對企業(yè)財務政策和經(jīng)營政策具有決定權的股東；具有重大影響的股東沒有最終決定權，但對企業(yè)財務政策和經(jīng)營政策具有參與決定的權力；沒有重大影響的股東，對企業(yè)財務政策和經(jīng)營政策施加不了影響。可見，企業(yè)控制性股東和具有重大影響的股東，都對企業(yè)未來的發(fā)展具有決定性作用。那么，如果將企業(yè)的控制權看作為是否能對企業(yè)財務和經(jīng)營政策具有決定權，據(jù)此，則可以將企業(yè)的資產(chǎn)資源結構分為兩個陣營：一個是控制權方，即控股股東和具有重大影響的股東；一個是非控制權方，即沒有重大影響的股東和企業(yè)債權人。這兩大陣營可能存在利益一致的時候，也可能存在利益背道之時。在兩者利益相悖之時，控制權方將會通過犧牲非控制權方的利益來成全自己的利益。于是，兩大陣營之間的控制權配置問題便將會存在。這具體體現(xiàn)在資本結構之中，從而映射到企業(yè)人力資本之間的配置，即演變?yōu)槠髽I(yè)管理者和企業(yè)股東之間權力的配置。［7］

在企業(yè)利益相關者中，股東所要求的是獲取最大化的投資收益，而企業(yè)管理者除了追求自身貨幣收益之外，還追求著對企業(yè)控制權的收益。于是，企業(yè)管理者在企業(yè)經(jīng)營過程中所作出的決策，都是基于自身利益和股東收益兩者的均衡結果。因此，在企業(yè)控制權配置以及資本結構優(yōu)化過程中，往往存在兩種方式：第一，單邊控制。在公司管理者的利益跟股東利益存在一致的情況下，管理者所擁有的控制權則是最有效的控制權分配方式。第二，相機控制。在公司管理者的利益跟企業(yè)股東的利益不一致時，企業(yè)控制權具體在投資者手中還是在管理者手中則將隨著企業(yè)發(fā)展而確定，企業(yè)控制權可能會在各利益相關者之間進行反復轉移。

三、我國企業(yè)利益相關者產(chǎn)權與控制權配置的實證分析

（一）控制結構與控制方式

為了更好地分析我國上市企業(yè)產(chǎn)權和控制權的特點，本文從控制結構與控制方式的角度進行分類：第一，直接控制結構和金字塔股權控制結構，即控制人是通過直接持股的方式控制上市公司，還是通過持有中間層級的公司的股權來對上市公司進行間接控制；第二，是否指定管理者，即上市企業(yè)的管理層包括董事長、總經(jīng)理或副總經(jīng)理等，是否由終極控制人指定或直接由終極控制人擔任；第三，是否由公司的創(chuàng)始家族控制，即終極控制人是通過直接IPO的方式上市還是通過兼并重組等方式取得控制地位。表1列示了2013年我國終極控制人控制上市企業(yè)的控制結構與控制方式。

從表1可以看出，不管是以10%的控制權標準還是20%的控制權標準來分析，終極控制人直接控股比例都在20%多以上，而以金字塔股權結構控制的上市公司則是直接控股的三倍以上。指定管理者的上市企業(yè)比例超過三分之二，通過指定管理者，終極控制人能夠利用管理者或者董事會更強烈地在上市公司中貫徹個人的意志，在獲得自身利益的同時增強其控制地位。

表1 控制人對上市企業(yè)的控制結構與控制方式

（二）股權集中度

首先，從上市企業(yè)的前五大股東持股比例，來分析2006—2013年我國上市企業(yè)的控制權及其股權集中程度，結果如表2和圖1所示。

圖1 我國A股上市企業(yè)前五大股東持股比例分布圖

表2 我國上市企業(yè)前五大股東持股比例

通過觀察我國上市企業(yè)2006—2013年前五大股東持股比例分布情況可知，前五大股東持股比例之和在50%~75%區(qū)間的公司數(shù)量占A股上市企業(yè)總數(shù)的比例，從2006年開始呈持續(xù)增長的趨勢，在2009年之后，這一比例逐年下降；前五大股東持股比例在25%~50%區(qū)間的公司數(shù)量在不斷上升，所占比例從2008年起保持穩(wěn)定上升的趨勢；在75%~100%這個區(qū)間的上市公司的比例，也從2006年開始保持持續(xù)上升的趨勢。多數(shù)上市公司的前五大股東持股比例在2009年之后逐漸下降，可能是因為股權分置改革的原因，流通股數(shù)增加，前五大股東持股比例有一定程度的調整。

由表3可以看出，2006—2013年我國上市企業(yè)第一大股東持股比例分布情況。其中，第一大股東持股比例分布在25%~50%的區(qū)間上所占的上市企業(yè)最多，2006—2009年所占比例保持緩慢的持續(xù)上升趨勢，2010—2013年在該區(qū)段的上市企業(yè)的比例則保持在50%左右的穩(wěn)定態(tài)勢，第一大股東持股比例分布在10%~25%區(qū)間的公司比例，在2010年達到最高比例然后又緩慢下降，而75%~100%區(qū)間的公司數(shù)量則在持續(xù)增加。

表3 我國上市企業(yè)第一大股東持股比例

（三）控制權與現(xiàn)金流權

同樣，依據(jù)2013年的上市企業(yè)現(xiàn)狀的數(shù)據(jù)，可計算得到上市公司的控制權、現(xiàn)金流權以及二者分離系數(shù)，具體情況見表4和表5。

表4 上市企業(yè)現(xiàn)金流權、控制權分布

表5 上市企業(yè)現(xiàn)金流權/控制權的分布情況

從表4可以看出，20%～30%是控制權相對較集中的區(qū)域，其占總體樣本的26.39%，相較于2004年的上市公司控制權在同等區(qū)域的比例51.74%有明顯的下降；10%以下控制權樣本公司有17家，相較于2004年的2家有明顯的上升；30%以下控制權的公司占全部樣本的41.05%。20%～30%是現(xiàn)金流權相對集中的區(qū)域，占總體樣本的23.18%，與2004年數(shù)據(jù)中29.24%的樣本比例值相差不大；30%及以下的現(xiàn)金流權公司占總樣本比例為55.98%，達半數(shù)以上。從表4和表5可以看到，從20%以上的區(qū)間開始，控制權在每個樣本區(qū)間的樣本數(shù)量，均大于現(xiàn)金流權在相應的區(qū)間內的樣本數(shù)量，這直觀地反映出民營樣本公司的終極控制權與現(xiàn)金流權存在分離的現(xiàn)象。

四、結語

綜上所述，根據(jù)企業(yè)資本結構，企業(yè)產(chǎn)權配置體現(xiàn)在所有者跟債權人之間的配置，因為股東和債權人都是企業(yè)資源的供給者，他們的目的就是為了提升自己這種資源的價值，而如何對企業(yè)所創(chuàng)造出來的價值進行分配便是他們所要面對的首要且是重要的問題，即產(chǎn)權界定問題。在企業(yè)經(jīng)營過程中，企業(yè)股東、債權人、管理者、政府及員工等利益相關者基本上通過股權合同、債務合同、稅法、雇傭合同等契約的形式參與企業(yè)經(jīng)營活動，都是為了使企業(yè)資源進行最優(yōu)配置并創(chuàng)造出最大化的企業(yè)價值，這便涉及企業(yè)利益相關者對企業(yè)資源的控制權問題，即企業(yè)控制權在企業(yè)利益相關者之間的分配或者配置問題。［8］同時，在企業(yè)利益相關者中，股東所要求的是獲取最大化的投資收益，而企業(yè)管理者則除了追求自身貨幣收益之外還追求著對企業(yè)控制權的收益。于是，企業(yè)管理者在企業(yè)經(jīng)營過程中所作出的決策，都是基于自身利益和股東收益兩者的均衡結果。負債與所有者權益揭示了各種資源供給者在同利益共同體下的產(chǎn)權配置過程，其信息含義在于企業(yè)為誰創(chuàng)造價值。企業(yè)資本結構揭示了企業(yè)人力資源配置所反映的企業(yè)各種資源供給者，在同一利益共同體下的控制權配置結果，其信息含義在于企業(yè)所創(chuàng)造的價值如何分配。企業(yè)各種資源供給者之間利益的公平與和諧，將有助于企業(yè)各種資源供給者之間的產(chǎn)權與控制權配置向均衡的方向發(fā)展，有助于資本結構的長期穩(wěn)定。［9］

［1］陸正飛，辛宇．上市公司資本結構主要影響因素之實證研究［J］．會計研究，2008，（1）．

［2］石水平．控制權轉移、企業(yè)績效與大股東利益侵占［M］．北京：經(jīng)濟科學出版社，2013.

［3］李維安．現(xiàn)代公司治理研究——資本結構、公司治理和國有企業(yè)股份制改造［M］．北京：中國人民大學出版社，2012．

［4］王鵬，周黎安．控股股東的控制權、所有權與公司績效［J］．金融研究，2012，(2).

［5］張芹．產(chǎn)權和控制權安排和企業(yè)資本結構［J］．中國經(jīng)濟研究，2013，(1)．

［6］陳崢嶸．企業(yè)產(chǎn)權和控制權理論與企業(yè)資本結構［J］．外國經(jīng)濟與管理，2013，(12)．

［7］王海.企業(yè)所有權和債權控制權安排［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟,2013，(11).

［8］操君．我國上市公司產(chǎn)權和控制權與資本結構關系研究［D］．廈門：廈門大學，2011．

［9］丁新婭．上市公司終極控制權與財務決策［M］．北京：對外經(jīng)貿(mào)大學出版社，2012.

【責任編輯：陳保林】

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1004－518X（2015）06－0061-05