張 健 魏 薇

（華南理工大學 廣東 廣州 510000）

一、緒論

自2007年夏季金融危機席卷歐美日等世界主要金融市場以來，在接近7年時間，本次金融危機從美國金融業(yè)蔓延到美國實體經濟，并己經演化成為沖擊全球的經濟危機，這是一場始于美國次級貸款的危機，美國經濟在互聯(lián)網泡沫破裂和“911”恐怖事件的雙重影響下衰退，因此美聯(lián)儲采取了寬松的貨幣政策，并在2000年到2004年間連續(xù)25次降息，在這種低利率政策的刺激下，美國的房地產業(yè)得到了長達五年的繁榮發(fā)展，特別是美國房價在2005年8月達到歷史的最高點，但是在那以后美國不少地區(qū)房價出現(xiàn)回落的跡象，在2006年，美國的房價上漲趨勢停止，房地產業(yè)開始降溫，同時為了防止市場上出現(xiàn)的消費過熱的現(xiàn)象，美聯(lián)儲曾在2005年到2006年間加息了17次，這樣在抑制通脹的同時也加大了購買住房貸款者的還貸壓力，而且房地產市場出現(xiàn)的持續(xù)降溫情形也使購買住房者很難抵押住房再融資或者出售住房，這種情況又導致曾經可以進行住房貸款的次級貸款者不能按照合約如期還款，進一步次級抵押貸款機構因次貸者無法按期償還貸款破產，從而引發(fā)了“次貸危機”從爆發(fā)以來美國本土有包括雷曼兄弟在內的多家金融機構倒閉，對實體經濟產生了重大的影響，其迅速蔓延波及至世界各地，不僅波及美日歐等發(fā)達國家也波及到以中國、俄羅斯、印度和巴西等“金磚四國”為代表的新興經濟體和廣大發(fā)展中國家，全世界的金融體系都受到危機波及，各國的金融機構或者實體經濟都在不同程度上受到影響，金融危機造成了美國金融市場動蕩和信貸緊縮，使市場流動性壓力驟增，美國經濟持續(xù)下滑，全球許多國家也面臨著金融體系癱瘓，市場功能無法發(fā)揮的嚴峻態(tài)勢，全球主要經濟體雖然采取了減稅、降息、注資等規(guī)?？涨暗木仁行袆?，但是全球經濟并沒有出現(xiàn)見底的跡象，為此，2008年以來，英美日等國開始紛紛考慮采取量化寬松的貨幣政策的必要性與可行性，先后實施了俗稱“印鈔票”的量化寬松貨幣政策。量化寬松是由日本央行2001年提出的，指一國貨幣當局通過大量印鈔，購買國債或企業(yè)債等方式，向市場注入超額資金，旨在使市場利率維持在非常低的水平，以刺激經濟增長，量化寬松的貨幣政策的實施對金融市場和實體經濟都產生了一定的影響，有效地防止了市場的崩潰和經濟的急劇下滑，但是，隨著美國等國家實體經濟的逐步恢復和金融市場的穩(wěn)定以及美國量化寬松的貨幣政策的推出，急劇膨脹的央行資產。大量投放的流動性必然造成將來通脹壓力，也因此推動了全球經濟的通脹壓力。

總之，學術界有關量化寬松政策的研究很多，因為該政策是中央銀行用來調控經濟運行的特殊經濟政策手段，具體可以分為理論和實踐兩個方面的研究，關于理論方面，量化寬松政策有效性的研究很多，即研究貨幣政策能否使得實體經濟的變量產生變化；關于實踐方面，中央銀行怎么選擇和實施量化寬松貨幣政策促進宏觀經濟指標的增長研究是重點，本文在全球金融危機的背景下，分析量化寬松貨幣政策及其實施以來獲得的效果，對全球經濟的穩(wěn)定發(fā)展很有借鑒意義。

二、量化寬松政策實施過程

（一）第一輪量化寬松政策的實施背景與實施過程

2007年次貸危機爆發(fā)，美國金融資產價格暴跌，宏觀經濟指數(shù)下滑。美國的通脹率僅為0.1%，GDP增長率也下降到近年來的最低水平。2008年全年GDP增長率都在下滑，四個季度數(shù)據分別為-0.7%、0.6%、-4%、-6.8%。美聯(lián)儲為緩解市場的流動性不足，采取了大幅度的降息措施，調低存款準備金率等，但當聯(lián)邦基金利率下降到0—0.25%區(qū)間時，現(xiàn)有的貨幣政策無法扭轉經濟衰退的態(tài)勢。2008年11月23日，為挽救花旗銀行，美國政府決定對其注資200億美元，并對其3000億美元的不良資產提供擔保。次日，美聯(lián)儲宣布購買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價值1000億美元的債券及其擔保的5000億美元的資產支持證券。這次注資行動標志著美聯(lián)儲開始動用量化寬松貨幣政策，通過貨幣創(chuàng)造的形式向市場注資，具體內容包括：

1.通過新的貨幣政策工具向市場注資。包括定期拍賣工具（TAF）、一級交易商信用工具（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF)、商業(yè)票據的融資工具（CPFF）、貨幣市場投資者融資工具（MIFF)以及貨幣市場共同基金融資工具（AMLF)等。由于美聯(lián)儲許多金融工具的創(chuàng)新，向市場提供了大量的流動性，美聯(lián)儲的資產負債表迅速膨脹。

2.配合以寬松的財政政策，主要方式是美聯(lián)儲購買美元長期債券。美國的財政政策方案包括先前小布什執(zhí)政時的7000億美元“問題資產解決方案”和2009年2月通過的7870億美元的“復蘇與再投資方案”，這些巨大的財政開支大部分是通過財政赤字貨幣化的方式解決的。美國政府發(fā)行債券籌集資金，而美聯(lián)儲在二級市場上買進同樣數(shù)量的舊債券，美聯(lián)儲直接參與財政部的國債發(fā)行，相當2011于美聯(lián)儲直接向財政注資。截止到2010年3月第一輪量化寬松貨幣政策結束，美聯(lián)儲先后購買3000億美元長期國債、1.25萬億美元的抵押貸款支持證券（MBS)和1750億美元的機構債，共計為金融系統(tǒng)及市場提供了1.725萬億美元的流動性，緩解了市場的流動性不足，M1增長率由2008年的4%變?yōu)?009年的14%，美國銀行等金融機構的資產負債表得到明顯改善，不良資產率下降，使美國的金融機構得到拯救，表明美國實施的量化寬松貨幣政策短期目標基本實現(xiàn)。

（二）第二輪量化寬松政策的實施背景與實施過程

雖然2010年第一季度GDP增長率為3.7%，美國經濟呈現(xiàn)上升勢頭，但直到2010下半年，美國的失業(yè)率仍在10%左右，消費者信心指數(shù)低迷，信貸依然緊縮，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）希望通過提高債券持有量，來促進經濟更強勁的復蘇，以增加投資，增加就業(yè)率。為此，美聯(lián)儲在2010年11月3日的利率決策會議上決定啟動新一輪量化寬松政策，以每月約750億美元的額度購買美國政府較長期的公債，實施至2011年6月，規(guī)模約6000億美元，并對資產負債表中的到期債券進行再投資，以培育最大程度上的就業(yè)，刺激經濟更強勁的復蘇。在新一輪量化寬松貨幣政策推出后，2010年第四季度的實際GDP增長率為3.1%，上升明顯，并且從2010年12月開始，就業(yè)崗位有明顯增加，失業(yè)率也略微呈下降趨勢，經濟表現(xiàn)出強勁的增長勢頭，顯現(xiàn)出該項政策對美國經濟復蘇確實起到一定的帶動作用；而在2011年第一季度GDP增長率為1.8%，低于市場預期，2011年5月失業(yè)率又反彈到9.1%，且銀行等金融機構的放貸規(guī)模依然不足，公眾對未來的預期依然較弱，反映了第二輪量化寬松貨幣政策對實體經濟的作用比較有限。

（三）第三輪量化寬松政策的實施背景與實施過程

美國2012年上半年第二季度GDP增速僅為1.7%。尤其是美聯(lián)儲最為關注的兩大指標就業(yè)和通脹數(shù)據表現(xiàn)黯淡。最新數(shù)據顯示美國8月新增就業(yè)崗位僅為9.6萬個，低于7月份的14.1萬個。另外美國7月個人消費開支物價指數(shù)(PCE)同比增幅下降至1.6%，低于美聯(lián)儲2%的長期通脹目標，與兩年前量化寬松政策2推出前的水平相當。7月核心CPI的同比增幅為2.1%，創(chuàng)出2011年年末以來的新低。歐債危機持續(xù)蔓延，美國AAA頂級信評遭遇調降，全球金融遭遇恐慌性，環(huán)球主要經濟體將呈現(xiàn)不穩(wěn)定性，世界經濟二次探底可能性進一步加大。不少機構將被迫拋售美國長期國債，這將導致金融市場進一步動蕩。在這樣的背景下，美聯(lián)儲2012年9月，宣布啟動第三輪量化寬松貨幣政策。該計劃包括以下幾點內容：從9月14日開始，每月購買400億美元機構抵押貸款支持債券（MBS），不設定MBS購買結束時間，直至就業(yè)市場出現(xiàn)重大改善.購買債券，美聯(lián)儲實質上就是憑空創(chuàng)造貨幣:從銀行買入債券，然后貸記這些銀行的賬戶，以此支付購買債券的款項.這就是量化寬松如何發(fā)揮作用的線索——銀行在美聯(lián)儲開設的賬戶資金不斷積累，但美聯(lián)儲僅支付25個基點的利率，因此銀行可能更愿意向企業(yè)和個人放貸.如果企業(yè)利用這些貸款購買設備，且家庭將貸款用以購買房屋和汽車，經濟將獲得提振。

繼續(xù)執(zhí)行賣出較短期限國債、買入較長期限國債的“扭轉操作”至2012年底；維持聯(lián)邦基金利率0-0.25%的區(qū)間不變，預計這一水平至少維持到2015年中期。美聯(lián)儲購債還通過壓低借款成本助益經濟大規(guī)模購買任何種類資產都會推升該資產的價格，鑒於債券市場的運轉方式，價格上漲迫使收益率(殖利率)下跌。由于美聯(lián)儲將購買抵押貸款支持債券，此舉將直接降低購房的借款成本。另外，由于美聯(lián)儲所買進債券的價格上升，一些投資者將轉向其他資產如公司債。這樣一來將推升公司債價格，降低這些債券的收益率，使得企業(yè)的借款成本下降，從而鼓勵支出。

三、量化寬松政策實施后的經濟數(shù)據表現(xiàn)及總結

（一）量化寬松政策實施后的經濟數(shù)據表現(xiàn)

經過上述分析可見，量化寬松政策在刺激信貸與刺激經濟復蘇方面有一定的效果，那么通過量化寬松政策我們可以發(fā)現(xiàn)就業(yè)數(shù)據、股票市場、大宗商品價格等方面量化寬松政策實際上產生了相當積極的影響，上述指標在量化寬松政策實施后，均有了不錯的表現(xiàn)，具體數(shù)據分析如下：

1.量化寬松期間的美國GDP情況

（圖一，來源于東方財富網）

2.量化寬松期間的美國消費者價格指數(shù)

（圖二，來源東方財富網）

由上圖可以看出美國的消費者物價指數(shù)的波動幅度始終不大，這也是美聯(lián)儲一直不直接退出量化寬松政策的一個重要依據。

3.量化寬松期間美國失業(yè)率數(shù)據

（圖三，來源東方財富網）

可以看到，美國三輪量化寬松政策實施后，失業(yè)率確實有下降的趨勢，而仔細分析就業(yè)率的話就可以發(fā)現(xiàn)一些更有趣的現(xiàn)象，具體如下：

（圖四，來源美國勞工部）

其中上圖的U1是失業(yè)了15周或以上的勞動力百分比率。U2是失業(yè)或完成臨時工的勞動力百分比率。U3是官方公布的失業(yè)率并包含國際勞工組織（ILO）的定義，即無工作者但于過去4周內積極尋找工作。U4是U3加不再尋找工作者，或已由于經濟環(huán)境令他們相信再無工作空位提供給他們而停止尋找工作者。U5是U4加準待業(yè)人口，或一些具工作能力，但近期再無尋找工作者。U6是U5加希望尋找全職工作的兼職勞工，但因經濟理由而找不到工作。

其中可以看到，U6與U3能更好的反應就業(yè)情況，其中，U6與U3的差值若擴大，導致U3下降，那么可以說這種就業(yè)率的復蘇時脆弱的，而從圖中可見，兩者差值明顯增大，所以美國之所以沒有立即退出量化寬松政策，這就是一個很好的依據。

同時根據統(tǒng)計，美國的薪酬較高的制造業(yè)員工人數(shù)也在持續(xù)下降，這就說明美國的經濟復蘇依舊脆弱。

（圖五，來源美國勞工部）

4.石油價格

（圖六，來源infomine）

從上圖可以看到，原油價格在2008年伴隨著全球資產泡沫的發(fā)酵達到頂峰，而隨著金融危機，快速跌落至40美元，但是伴隨著兩輪的量化寬松政策，國際油價又回到100美元左右，并在100美元附近震蕩至今?；谇懊娴姆治?，由于油價的上漲，美國的消費者價格指數(shù)同比增長額曾一路從-2%上漲到4%，而目前由于國際油價維持穩(wěn)定，因此只要油價維持在100美元左右，美國的CPI指標將不會大幅波動，而核心CPI干脆剔除了油價指標，因此更加不會大幅波動。

5.標準普爾500指數(shù)及道瓊斯指數(shù)

（圖七，來源東方財富網）

道瓊斯指數(shù)在2009年觸底以來，一路上升，創(chuàng)下近五年的新高，股市是經濟的晴雨表，美國的復蘇是不能否認的事實，通過上述的分析，國際大宗商品價格相對穩(wěn)定，復蘇已經來臨，但是尚不穩(wěn)定，但可以想見，在不遠的將來，美國經濟定會好轉。

三、量化寬松政策的實施經驗總結

（一）積極影響

1.降低中長期利率，重新啟動銀行體系融資功能“量化寬松”貨幣政策目前備受各國央行所倚重，這是因為它從理論上講可以解決一個常規(guī)政策所不能完成的任務——降低中長期利率。在美國，美聯(lián)儲能夠直接控制的是短期利率，但目前短期利率已經降到零利率水平，中長期利率仍然偏高，但中長期利率不受美聯(lián)儲直接控制?！傲炕瘜捤伞必泿耪叩闹饕繕司褪且档椭虚L期利率。美聯(lián)儲大舉購買中長期債券，將抬升這些債券的價格，同時壓低這些債券的收益率，降低整個市場尤其是住房貸款市場的中長期利率。市場對于美聯(lián)儲購買長期國債的反應也證實了這一點。2009年3月18日，美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策消息傳出后，10年期美國國債價格走高導致收益率從3%大幅下挫到2.5%。

2.直接向大型金融機構提供流動性，實現(xiàn)流動性的重新分配在金融危機期間，由于惜貸等原因銀行機構的信貸大幅度緊縮，市場流動性將更多地聚集在銀行系統(tǒng)內，形成典型的通貨緊縮。避免陷入通縮風險的主要手段是向市場釋放流動性。然而，美聯(lián)儲越是向市場釋放現(xiàn)金流動性，市場對國債的需求就越大，這些現(xiàn)金流最終又通過國債購買重新流回銀行系統(tǒng)，這就出現(xiàn)了典型的“流動性陷阱”。在“流動性陷阱”的形勢下，對于一些關鍵性大型金融機構，如美國兩大住房按揭貸款機構房利美和房地美等，銀行出于資產安全和對股東負責的考慮，即使擁有大量流動性也不愿意向它們提供貸款。然而，如果任由這些關鍵性大型金融機構由于流動性枯竭而破產倒閉，很可能產生“多米諾骨牌”效應，形成破產風潮。因此，美聯(lián)儲直接購買兩房債券和兩房擔保債券，實際上就是將銀行系統(tǒng)內的流動性定向分配給兩房及相關機構，這既化解了兩房和相關機構的短暫困境，又有效地實現(xiàn)了流動性的重新分配。

（二）消極方面

1.通脹預期上升：正確地評價美聯(lián)儲“量化寬松”貨幣政策對通脹預期的影響，關鍵在于觀察廣義貨幣總量和貨幣乘數(shù)的變化。美國基礎貨幣和廣義貨幣供應量出現(xiàn)嚴重背離的原因在于貨幣乘數(shù)的急劇下降。鑒于美國貨幣乘數(shù)下降，美聯(lián)儲向經濟注入大量流動性，仍然沒有導致貨幣供應量大幅增加。投資者預期“量化寬松”貨幣政策在中長期將導致通貨膨脹的發(fā)生。2009年3月美聯(lián)儲承諾購買3000億美元之時，10年期國債收益率一度由3%暴跌至2.5%，但隨后不久又上漲了150個基點，其中很大一部分來自預期通脹率的上升。毫無疑問，金融危機后各國央行及時出臺刺激政策并加大合作力度，有效地在市場上形成通脹預期，對全球經濟盡快走出低谷具有一定的積極作用。然而，通脹預期過快、過強的積累帶來的負面效應亦不容忽視。盡管短期內物價水平更多地偏向通貨緊縮，但基于通脹預期強大的“自我實現(xiàn)”效應，我們可能需要更準確地認識通脹預期與真實通脹之間的相互關系，做到未雨綢繆。通貨膨脹不僅僅是一種“貨幣現(xiàn)象”，更是一種“經濟現(xiàn)象”，因此在虛擬經濟快速發(fā)展的現(xiàn)代經濟體系中，重新認識通脹預期的效應十分必要。

2.資產泡沫初現(xiàn)：美聯(lián)儲“量化寬松”貨幣政策的一個直接后果就是導致美元大幅度貶值，大量資金被迫轉向大宗商品市場，由此開啟了大宗商品價格全面上漲的通道。資金逐漸從美元撤出，流入大宗商品市場，大宗商品價格的持續(xù)上揚無疑反過來增加了美元進一步貶值的壓力，美元繼續(xù)下跌，從而推動了大宗商品價格進一步上漲。此次金融危機的直接誘因是金融衍生品的過度運用，并與其掛鉤的基礎實物資產嚴重的脫節(jié)，最終超出了實體經濟的承受能力。虛擬經濟與實體經濟的背離重現(xiàn)甚至加劇，可能是危機后經濟復蘇和運行的一種常態(tài)。但是，金融終歸受制于經濟，通脹預期與資產價格之間的循環(huán)式上升容易積聚資產價格泡沫，這種虛假繁榮不僅不利于經濟的總量復蘇，也不利于危機后的經濟結構調整和升級。實踐證明，用下一個更大的泡沫去取代前一個泡沫將導致危機再次自動生成。

總體上，對政策的實施效果應予以肯定。為有效應對經濟金融危機，以美聯(lián)儲為代表的主要經濟體中央銀行大膽突破傳統(tǒng)，積極創(chuàng)新貨幣政策工具，實施量化寬松貨幣政策，從而在一定程度上減輕了經濟金融危機的程度、阻止了危機的進一步惡化。筆者認為，總體上，應該對量化寬松貨幣政策給予積極肯定。量化寬松貨幣政策的實施效果充分體現(xiàn)了主要經濟體中央銀行的大膽、積極探索精神，擴寬了中央銀行貨幣政策工具和政策操作空間，成為傳統(tǒng)貨幣政策失效后，中央銀行應對經濟金融危機的重要政策選擇。

量化寬松貨幣政策是對傳統(tǒng)貨幣政策的大膽創(chuàng)新，其運行機制、政策工具的功能、特性等因有別于傳統(tǒng)貨幣政策及其工具而不為廣大社會公眾熟知，易于導致社會公眾和政策制定者對某些政策工具功能、特性的理解出現(xiàn)偏差，對政策效果的預期出現(xiàn)差異，社會公眾對政策的適應和配合度較低，從而影響政策工具的實施效果。因此，政策制定者應采取有效措施，大力宣傳量化寬松貨幣政策，以充分加強與社會公眾的溝通交流，增強貨幣政策透明度，合理引導社會公眾預期，尋求社會公眾的有效配合，提高政策效果。在政策實施中，美聯(lián)儲的一些做法值得我們借鑒。

美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策實踐，充分體現(xiàn)了財政受損后，如市場失靈和政府干預的情況下導致的產權殘缺，不存在著自動的均衡機制，需要外力的強制干預，才能使利益均衡。政府可以降低補償訴求的成本，提高利益補償?shù)男?，政府公共補償有利于促進非競爭條件下的利益協(xié)調。因此，一方面，要培育充分競爭的市場格局，減少政府對市場主體的干預，促進市場主體的充分競爭，這樣有利于市場的利益自動均衡;另一方面，當出現(xiàn)市場失靈和政府干預導致的利益受損后，就需要政府發(fā)揮作用，進行利益公共補償，這樣可以降低利益補償?shù)某杀?，維護受損者的利益，促進社會利益關系的協(xié)調、穩(wěn)定。

［1］IS.Central bank operations in response to the financial turmoil.CGFSpaper No.31，July 2008.

［2］avin Bingham.Central Bank Governance and Financial Stabiliry.Central Bank Governance Forum of CEMLA Spring Meeting，13-14May 2010.

［3］王嘵雷，劉昊虹.量化寬松貨幣政策下美國的消投資與全球流動性泛濫［J］.財經科學，2011（2）：1-9.

［4］貨幣政策、流動性過剩及影響:以美國為例［J］.東北大學學報（社會科學版），2009（3）：123-127.