○劉 琪 疏 雨 何旻玖

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 安徽 蚌埠 233030）

一、引言

資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，它是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式?？梢越档徒杩钫叩娜谫Y成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。

我國(guó)資產(chǎn)證券化始于2005年，主要為資產(chǎn)證券化中的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，建行和國(guó)開行分別進(jìn)行了住房抵押貸款證券化和信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，但是隨著金融危機(jī)后各界對(duì)資產(chǎn)證券化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的增多，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展也出現(xiàn)了停滯。2013年7月，東方資管——阿里巴巴1號(hào)至10號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)，該專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)為阿里巴巴金融將小微企業(yè)小額貸款通過(guò)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行融資的一次嘗試，首開我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的先河，這對(duì)券商資管、基金、信托等經(jīng)營(yíng)方式，都會(huì)產(chǎn)生巨大的影響，是我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的一次突破性事件。

二、阿里小貸資產(chǎn)證券化興起原因

1、阿里小貸擴(kuò)張急需流動(dòng)性

阿里巴巴于2010年及2011年先后成立了浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司及重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司，注冊(cè)資本分別為6億及10億元。阿里小貸正式成立，開始向部分城市的淘寶或阿里巴巴上的電商企業(yè)放貸。但是，阿里小貸的注冊(cè)資本只有16億元。根據(jù)央行與銀監(jiān)會(huì)共同下發(fā)的《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，小貸公司融資杠桿率不超過(guò)資本凈額的50%，也就是說(shuō)阿里小貸最高能夠從銀行獲得的直接債務(wù)融資為24億元，即其可供放貸的資金最多為24億元。然而，截止2014年2月，阿里小貸的累計(jì)貸款總額已經(jīng)達(dá)到了1700億元，這意味著阿里小貸的放貸需要周轉(zhuǎn)70次以上才能把24億元的信貸本金放大到1700億的貸款規(guī)模。巨大的貸款需求限制了阿里小貸的發(fā)展。因此，阿里小貸不得不積極尋找其它可靠的融資渠道，用以解決貸款資金不足的問(wèn)題來(lái)取得進(jìn)一步發(fā)展。2012年6月，重慶阿里小貸通過(guò)山東信托合作向社會(huì)募集資金，但由于信托計(jì)劃的私募性質(zhì)，融資規(guī)模受到限制，另外，信托的融資成本也比較高，顯然難以滿足阿里金融更大發(fā)展的需求。為了進(jìn)一步解決融資困境，拓寬融資渠道，阿里小貸走上了資產(chǎn)證券化的道路。

2、政策支持

2013年3月，證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，首次提出了可以“以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購(gòu)買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)”，擴(kuò)大了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)范圍，“循環(huán)購(gòu)買”首次在政策上“破冰”。使得阿里小貸的資產(chǎn)證券化在政策上有了可能性。

三、阿里小貸模式資產(chǎn)證券化分析

1、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新

（1）發(fā)行模式。東證資管—阿里巴巴專項(xiàng)計(jì)劃采取了統(tǒng)一結(jié)構(gòu)、一次審批、分次發(fā)行的模式，這與資產(chǎn)管理人一方控制的原有模式差異很大，能夠更好地滿足電子商務(wù)平臺(tái)上小微企業(yè)的資金需求節(jié)奏。據(jù)悉，這也是該產(chǎn)品設(shè)計(jì)為10個(gè)獨(dú)立計(jì)劃的出發(fā)點(diǎn)。每個(gè)產(chǎn)品規(guī)模不一定很大，但可以根據(jù)需求設(shè)立多個(gè)產(chǎn)品，每個(gè)產(chǎn)品期限都可能在1—2年內(nèi)。

（2）募集規(guī)模。從東方證券資金管理公司公開披露的信息了解到，東證資管-阿里巴巴專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行10期產(chǎn)品，每期發(fā)行額度為2—5億元，通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的形式募集資金，用于購(gòu)買阿里小貸的小額貸款資產(chǎn)，預(yù)計(jì)募集資金總規(guī)模在20至50億元，這使得其融資渠道得以極大地拓展，使得其自身對(duì)外放貸的實(shí)力大大增強(qiáng)。這一措施對(duì)于近年來(lái)一直備受放貸資金來(lái)源困擾的小額貸款公司而言均有很強(qiáng)的突破和示范效應(yīng)。

（3）管理人。阿里小貸隸屬于國(guó)內(nèi)最大的電子商務(wù)集體——阿里巴巴，其小額貸款的主要客戶便是天貓、淘寶、阿里巴巴網(wǎng)站上的各類商家，小微企業(yè)特征極其鮮明和集中。東方證券資產(chǎn)管理有限公司作為管理人，以設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式募集資金，購(gòu)買阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)旗下小額貸款公司的小額貸款資產(chǎn)，同時(shí)，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，為阿里商戶、淘寶、天貓等電子商務(wù)平臺(tái)上的小微企業(yè)提供融資服務(wù)，直接解決小微企業(yè)的融資問(wèn)題，這將成為到目前為止最直接服務(wù)于小微企業(yè)的案例。

2、“循環(huán)購(gòu)買”盤活資金存量

傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化的核心是基礎(chǔ)資產(chǎn)，要求這部分資產(chǎn)不許有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也就是說(shuō)必須由一定的資產(chǎn)支撐來(lái)發(fā)行證券，且其未來(lái)的收入流可預(yù)期。并且，通常作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)大多為具體的固定資產(chǎn)，其從成立到計(jì)劃結(jié)束基本不會(huì)進(jìn)行替換，有可靠的存續(xù)期。但由于阿里小貸實(shí)施證券化的資產(chǎn)是其對(duì)天貓、淘寶和阿里巴巴網(wǎng)站上的各類商家發(fā)放的小額貸款資產(chǎn)，隨借隨還，并非實(shí)體的固定資產(chǎn)。并且，放款周期最長(zhǎng)只有6個(gè)月，這部分部分資產(chǎn)構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)不足以支撐1年的存續(xù)時(shí)間。因此，阿里小貸的資產(chǎn)證券化在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上采用了循環(huán)購(gòu)買的方式。簡(jiǎn)單地來(lái)理解就是，東證資管——阿里巴巴1號(hào)專項(xiàng)計(jì)劃募集資金規(guī)模為2億—5億元，募資完成后用于阿里小貸的信貸中，待這筆放貸完全被收回還貸后，2號(hào)專項(xiàng)計(jì)劃才會(huì)再開始募集2億—5億元，如此循環(huán)直至10號(hào)專項(xiàng)計(jì)劃。最終，這10只產(chǎn)品，共募集資金量為20億—50億元。循環(huán)購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，能夠幫助阿里小貸循環(huán)獲得資金，不斷改變資金池，但是總量基本不變。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也省去了頻繁收取收益的麻煩，循環(huán)購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)還解決了短期貸款資產(chǎn)和長(zhǎng)期證券化產(chǎn)品的期限匹配問(wèn)題，這在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是首次嘗試。

3、風(fēng)險(xiǎn)控制

東證資管和阿里小貸的此次合作是國(guó)內(nèi)金融創(chuàng)新的一次重大突破，被視為資產(chǎn)證券化的標(biāo)桿，風(fēng)險(xiǎn)控制成為了東證資管和阿里小貸在此次創(chuàng)新過(guò)程中的一大難點(diǎn)，備受關(guān)注。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，東證資管和阿里小貸采取了一系列措施。

（1）破產(chǎn)隔離

破產(chǎn)隔離是指在資產(chǎn)證券化中實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)（資產(chǎn)所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)隔離開來(lái)。破產(chǎn)隔離按法律或者企業(yè)章程中規(guī)定，該企業(yè)不得主動(dòng)或者被動(dòng)地適用破產(chǎn)法。SPV指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。SPV的原始概念來(lái)自于防火墻（ChinaWall）的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，它的設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。在東證資管——阿里巴巴資產(chǎn)管理計(jì)劃中，由東證資管成立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃充當(dāng)SPV角色，此項(xiàng)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃僅有這一項(xiàng)業(yè)務(wù)，屬于比較成熟的SPV形式，實(shí)現(xiàn)了真實(shí)的出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離。

（2）增信措施

首先，通過(guò)結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行內(nèi)部增級(jí)。根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征，專項(xiàng)計(jì)劃分為優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)先級(jí)、次級(jí)資產(chǎn)支持證券，認(rèn)購(gòu)份額比例為7.5∶1.5∶1，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券優(yōu)先獲得收益，其次是次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券，次級(jí)資產(chǎn)支持證券優(yōu)先償還損失。其中優(yōu)先級(jí)與次優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券向境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，次級(jí)資產(chǎn)支持證券向阿里小貸（該計(jì)劃原始權(quán)益人）定向發(fā)行。另外，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券被上海新世紀(jì)資信評(píng)估投服務(wù)有限公司評(píng)為AAA級(jí)，并在深交所上市交易。優(yōu)先級(jí)（占總規(guī)模75%）面向境內(nèi)合格投資者，被上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司評(píng)為AAA級(jí)；可在深交所交易，預(yù)期收益率6.2%/年，優(yōu)先獲得收益分配（包括本金和投資收益）。次優(yōu)先級(jí)（占總規(guī)模15%）面向境內(nèi)合格投資者，未評(píng)級(jí)，不可交易，預(yù)期收益率11%/年。次級(jí)（占總規(guī)模10%）定向阿里小貸，未評(píng)級(jí)，不可交易，不設(shè)預(yù)期收益率，如發(fā)生資產(chǎn)損失先由次級(jí)承擔(dān)。

其次，通過(guò)阿里小貸旗下的擔(dān)保公司——商誠(chéng)擔(dān)保為東證資管——阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃提供外部增信。商誠(chéng)擔(dān)保的擔(dān)保支持在期限滿時(shí)為優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金及收益提供擔(dān)保和補(bǔ)充支付，履行擔(dān)保和補(bǔ)充支付的義務(wù)的金額不超過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃的30%。

（3）動(dòng)態(tài)監(jiān)控

主要表現(xiàn)在原始權(quán)益人對(duì)借款人進(jìn)行嚴(yán)格審核。借款人在阿里巴巴、淘寶和天貓平臺(tái)上經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，阿里小貸能夠?qū)杩钊藢?shí)際經(jīng)營(yíng)狀況、真實(shí)的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)的監(jiān)控，從源頭上遏制信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。單筆金額小、服務(wù)企業(yè)多，降低了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)放心，東方證券資產(chǎn)管理公司還對(duì)資產(chǎn)包的管理方式設(shè)置了閥值，一旦發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期率或不良率超過(guò)一定閥值，東方證券資產(chǎn)管理公司及阿里巴巴就應(yīng)協(xié)商調(diào)整基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)。作為管理人的東證資管可以出于風(fēng)控要求，對(duì)后續(xù)再投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)作出相應(yīng)更為嚴(yán)格的限定。此外，為了有效地為專項(xiàng)計(jì)劃投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持下，東方證券資產(chǎn)管理公司采取了一種看似簡(jiǎn)單的方式，即提高門檻。為保障投資者具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)為人民幣500萬(wàn)元，次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)為人民幣2000萬(wàn)元，面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)提高投資者單筆成交申報(bào)的最低數(shù)量至5萬(wàn)份。

四、結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)，網(wǎng)絡(luò)金融發(fā)展迅猛，依托網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)庫(kù)，基金、信貸均有著對(duì)傳統(tǒng)模式突破性發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化將對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展提供一個(gè)有力的途徑，并且現(xiàn)在政府已經(jīng)允許小額貸款公司將其發(fā)放的小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，這有助于解決小額貸款企業(yè)資金來(lái)源不足的問(wèn)題，促進(jìn)中國(guó)普惠式金融的持續(xù)發(fā)展。

圖1 交易結(jié)構(gòu)圖

[1]王錚：東證資管操盤阿里小貸資產(chǎn)證券化[J].上海國(guó)資，2013（8）.

[2]洪偌馨、蔣飛、唐文之：阿里金融首試小貸資產(chǎn)證券化[J].中國(guó)中小企業(yè)，2013（8）.

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[5]肖云鋼：信貸資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新與監(jiān)管[J].中國(guó)金融，2014（10）.