王 舒

（杭州市水務(wù)控股集團有限公司 資產(chǎn)管理部，浙江 杭州 310000）

資本結(jié)構(gòu)理論包括MM理論、權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論等。1958年MM理論提出，在特定條件下，公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但由于MM理論過于嚴格的前提假設(shè)在現(xiàn)實生活中不可能完全滿足，隨后不斷有學(xué)者逐步放寬假設(shè)，發(fā)展出更多關(guān)于融資行為與公司經(jīng)營績效之間關(guān)系的理論。其中權(quán)衡理論加入了所得稅對資本結(jié)構(gòu)的影響，代理理論從股東與經(jīng)理人的委托代理關(guān)系考慮融資行為，優(yōu)序融資理論提出企業(yè)融資會遵循內(nèi)源融資優(yōu)先、債務(wù)融資次之、股權(quán)融資再次的融資順序?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論大都認為合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本從而提高企業(yè)經(jīng)營績效。

一、文獻回顧

資本結(jié)構(gòu)理論已日趨成熟，國內(nèi)外都有大量關(guān)于該理論的文獻，作為研究上市公司融資行為的理論依據(jù)，在此不再綜述。近年來，我國學(xué)者對上市公司融資結(jié)構(gòu)所做的研究主要為定性分析和描述性統(tǒng)計，僅有少數(shù)文獻研究特定板塊或特定區(qū)域的上市公司資本結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營績效的關(guān)系：王改芝等[1]以2001～2012年25家天津上市公司為樣本，研究證明內(nèi)源融資、銀行借款融資、商業(yè)信用融資與經(jīng)營績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系；王改芝[2]以2010～2012年188家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究證明商業(yè)信用融資與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)，公司規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營績效負相關(guān)；冉光圭以2006～2008年400家上市公司的截面數(shù)據(jù)進行了實證研究，研究證明資產(chǎn)負債率、應(yīng)付債券比例、長期負債比率、流動負債比率與公司治理績效呈負相關(guān)關(guān)系，借款比例與公司治理績效呈正相關(guān)關(guān)系；戴蓬軍等[4]以2010年186家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，研究證明短期負債、內(nèi)源融資、資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。因此，本文結(jié)合我國當前的融資現(xiàn)狀，采用大樣本實證分析我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關(guān)性具有一定的現(xiàn)實意義。

二、我國上市公司融資現(xiàn)狀

我國上市公司股權(quán)融資主要采用首次公開發(fā)行、定向增發(fā)、公開增發(fā)和配股四種方式，債券融資主要采用可轉(zhuǎn)債發(fā)行和債券發(fā)行兩種方式。根據(jù)WIND資訊所提供的數(shù)據(jù)對2009～2013年我國上市公司融資規(guī)模進行分析，由圖1、圖2可以看出，2009～2013年我國上市公司融資規(guī)模整體呈增長態(tài)勢，由于以發(fā)行債券方式融資的規(guī)模顯著大于其他方式，導(dǎo)致債務(wù)融資的發(fā)行規(guī)模遠大于股權(quán)融資。

圖1 2009-2013年我國上市公司融資規(guī)模整體呈增長態(tài)勢

圖2 2009～2013年我國上市公司各類融資方式發(fā)行規(guī)模（億元）

由圖3可以看到，2009～2013年我國上市公司各類融資共發(fā)生6120次，其中股權(quán)融資2350次，占總?cè)谫Y次數(shù)的38%；債務(wù)融資3770次，占總?cè)谫Y次數(shù)的62%.

圖3 2009～2013年我國上市公司兩種融資方式占總?cè)谫Y次數(shù)的比例

根據(jù)RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫所提供的數(shù)據(jù)，對2013年滬深兩市剔除ST公司后在主板上市的非金融類A股公司最新調(diào)整過的資產(chǎn)負債率和流動負債比率分別進行分析。

由圖4可以看到，該年度大部分上市公司的資產(chǎn)負債率在40%以上，普遍負債率較高。

圖4 2013年我國上市公司資產(chǎn)負債率統(tǒng)計

結(jié)合我國上市公司2009～2013年不同方式融資規(guī)模的比較以及2013年資產(chǎn)負債率普遍較高的情況，可見我國上市公司并不存在部分學(xué)者[5]提出的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，反而在上市后，更傾向于通過發(fā)行債券進行融資。

根據(jù)圖5可以看出，2013年我國絕大多數(shù)上市公司的流動負債率在50%以上，大部分公司選擇以短期負債的方式融資，流動負債比非流動負債更受上市公司的親睞。

圖5 2013年我國上市公司流動負債率統(tǒng)計

三、研究假設(shè)

債務(wù)融資在我國上市公司融資方式中占有極大比重，由于適當?shù)呢搨粌H能夠發(fā)揮稅盾效應(yīng)，減少融資成本、增加企業(yè)價值，還能解決委托代理問題、約束經(jīng)營者可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)被接管的行為。此，本文提出假設(shè)1：資產(chǎn)負債率與上市公司經(jīng)營績效正相關(guān)。

企業(yè)借款可以選擇銀行借款與發(fā)行企業(yè)債券兩種形式，相較而言，企業(yè)債券對提高公司治理效率有更強的約束力。因為銀行借款通常金額較大，企業(yè)違約帶來的破產(chǎn)風(fēng)險更大，隨著銀企關(guān)系的不斷深入，在企業(yè)陷入財務(wù)困境時銀行很可能對債務(wù)延期支付做出讓步，從而加大財務(wù)風(fēng)險；企業(yè)債券面額較小、持有人較分散的特點則避免了此類問題。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：應(yīng)付債券比例與上市公司經(jīng)營績效正相關(guān)。

從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來看，短期負債對企業(yè)會帶來比長期負債更大的流動性壓力，較短的債務(wù)到期日會時刻提醒經(jīng)營者資不抵債可能導(dǎo)致自己失去經(jīng)理職位，因此，短期負債對經(jīng)營者有更強的約束力，從而促進公司經(jīng)營績效的提高。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：流動負債率與上市公司經(jīng)營績效正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2013年滬深兩市剔除ST公司后在主板上市的A股公司最新調(diào)整過的年報數(shù)據(jù)為樣本，由于金融類公司業(yè)務(wù)特點導(dǎo)致其具有特殊的高資產(chǎn)負債率，因而樣本中把金融、保險類上市公司剔除在外，最終選擇2047個樣本數(shù)據(jù)進行實證研究。數(shù)據(jù)主要源自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析使用Eviews7軟件處理。

（二）變量選取

本文擬在國內(nèi)外已有研究成果的基礎(chǔ)上，采用多元線性回歸分析法，研究自變量、因變量、控制變量間的相關(guān)關(guān)系。

1.因變量

本文采用大部分學(xué)者常采用的經(jīng)營績效指標——扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率（ROE=非經(jīng)常性損益的凈利潤/平均凈資產(chǎn)*100%）作為因變量，該指標受盈余管理的影響較小，能夠較為可靠的反映企業(yè)的總體盈利能力。

2.自變量

資產(chǎn)負債率（DAR=負債總額/資產(chǎn)總額*100%）作為衡量負債率的指標；應(yīng)付債券比例（BDP=應(yīng)付債券/總資產(chǎn)*100%）、長期借款比例（LBD=長期借款/總資產(chǎn)*100%）和流動負債率（CUR=流動負債/負債合計*100%）作為衡量負債結(jié)構(gòu)的指標。

3.控制變量

考慮到運用凈資產(chǎn)收益率作為衡量業(yè)績的單一指標，可能導(dǎo)致分析不夠全面，本文引入反映企業(yè)成長能力的營業(yè)收入增長率（GR=（期末營業(yè)收入-期初營業(yè)收入）/期初營業(yè)收入*100%）作為控制變量。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)前述假設(shè)和數(shù)據(jù)特征，本文構(gòu)建如下模型：

ROE=C0+C1DAR+C2BDP+C3LBD+C4CUR+C5GR+ε

其中，C0為常數(shù)項，ε為隨機變量，C1C2C3C4C5為相應(yīng)變量的系數(shù)。

五、實證分析

運用最小二乘法，對所選取的數(shù)據(jù)利用建立的多元線性回歸模型進行回歸分析。得到該模型的DW值為1.9469，近似于2，不存在一階自相關(guān)問題，因此，所建立的模型估計和假設(shè)可靠；方程對應(yīng)的F統(tǒng)計量值為23.728，說明方程的自變量與因變量間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系；模型回歸得到的系數(shù)分析結(jié)果如表1：

表1 模型回歸的系數(shù)分析結(jié)果

由表1回歸結(jié)果可以看出，在顯著性水平0.05的情況下，資產(chǎn)負債率（DAR）、應(yīng)付債券比例（BDP）、長期借款比例（LBD）、流動負債率（CUR）、營業(yè)收入增長率（GR）T檢驗的概率均小于顯著性水平0.05，說明這五個自變量各自與因變量的線性關(guān)系顯著。所以，最終的回歸模型中包含這五個變量是合理的。

具體來看，資產(chǎn)負債率（DAR）與扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負債率每增長1%，凈資產(chǎn)收益率減少0.3%，假設(shè)1不成立。這說明我國上市公司現(xiàn)存普遍偏高的資產(chǎn)負債率僅起到融通資金的作用，并不能對提高公司績效起到積極作用。這可能與我國融資市場尚未完全市場化有關(guān)，債權(quán)人的放貸行為并不完全取決于債務(wù)人的經(jīng)營狀況；我國上市公司的退市機制、企業(yè)破產(chǎn)機制不夠完善，使負債融資在解決我國上市公司委托代理問題、提高企業(yè)價值方面作用有限。

應(yīng)付債券比例（BDP）和長期借款比例（LBD）都與扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2成立。應(yīng)付債券比例每增長1%，凈資產(chǎn)收益率增長54.7%；長期借款比例每增長1%，凈資產(chǎn)收益率增長35.8%.說明在我國發(fā)行債券和銀行借款兩種形式都有利于提高企業(yè)經(jīng)營績效，而應(yīng)付債券更高的系數(shù)說明擴大債券的發(fā)行規(guī)模對提高企業(yè)績效有著更大的促進作用。自2009年以來，我國債券發(fā)行規(guī)模的不斷增加有利于發(fā)揮債務(wù)融資在公司治理方面的積極作用。

流動負債率（CUR）與扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，流動負債比率每增長1%，凈資產(chǎn)收益率增加0.1%.假設(shè)3成立。這說明增加流動負債在負債總額中的比重能夠提升公司治理效率，我國上市公司在設(shè)置企業(yè)負債的期限結(jié)構(gòu)時偏好選擇流動負債，有利于提高企業(yè)績效。

營業(yè)收入增長率（GR）與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，營業(yè)收入增長率每增長1%，凈資產(chǎn)收益率增加0.05%，可見較高的企業(yè)成長能力對績效起著積極的促進作用。

六、結(jié)論與建議

通過實證研究本文得出以下結(jié)論：

我國上市公司偏好于負債融資，但實證結(jié)果表明較高的資產(chǎn)負債率并不能促進經(jīng)營績效的提高。從我國目前的情況來看，企業(yè)過度負債會增加經(jīng)營風(fēng)險，隨著我國上市公司退市、破產(chǎn)機制的進一步完善，過于依賴負債融資會影響企業(yè)的融資能力及生存狀況，因而，上市公司應(yīng)該根據(jù)自身資產(chǎn)規(guī)模將資產(chǎn)負債率控制在合理范圍內(nèi)。

在負債期限結(jié)構(gòu)的選擇上，我國上市公司具有流動負債偏好，實證研究表明采用流動負債進行融資有利于增加公司價值。但由于對短期負債的債權(quán)人來說參與監(jiān)管的成本較高，所以短期負債的借款人往往疏于監(jiān)督企業(yè)行為，不能對企業(yè)的過度投資有效約束，因此我國上市公司應(yīng)以企業(yè)長期發(fā)展目標為依據(jù)，不斷優(yōu)化企業(yè)的負債期限結(jié)構(gòu)。

債券發(fā)行是我國上市公司最為重要的融資手段，分析表明擴大發(fā)債規(guī)模有利于提高企業(yè)經(jīng)營績效。我國應(yīng)加快推進利率市場化進程，加快債券市場的發(fā)展步伐，擴大債券市場總體規(guī)模，優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)，放寬企業(yè)債發(fā)行的限制，為上市公司提供多層次的融資渠道，降低融資風(fēng)險。

我國上市公司并不存在股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，目前為止，我國股票市場的投融資功能未能得到充分發(fā)揮，隨著退市制度的不斷完善、注冊制的推行、A股市場的不斷國際化，我國上市公司或許會越來越偏好于股權(quán)融資。資本市場的健康發(fā)展有賴于市場自由化和適當監(jiān)管的有效結(jié)合，完善的資本市場有利于降低企業(yè)融資成本，促進融資結(jié)構(gòu)的多元化，為企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)提供更多的選擇。

[1]王改芝，陳潔.天津上市公司融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效實證研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2014，(8)：37-39.

[2]王改芝.創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效實證研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2014，(9)：101-103.

[3]冉光圭.中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理績效的實證研究[J].企業(yè)經(jīng)濟，2011，(5)：171-176.

[4]戴蓬軍，劉源璟.創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效實證研究[J].資本市場，2013，(4)：72-74.

[5]馮明黎.我國上市公司融資行為與資本結(jié)構(gòu)分析[J].西部金融，2011，(6)：76-77.