劉明禮

2008年金融危機后，“量化寬松”這一非常規(guī)貨幣政策，成為美國、英國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體應(yīng)對經(jīng)濟難題的常規(guī)手段。2015年，經(jīng)濟上困難重重的歐元區(qū)終于推出了自己的“量寬”，頗受國際社會關(guān)注。本文擬分析歐洲央行的“量寬”特點、目前取得的成效及其局限與不足、以及歐元區(qū)能否像美國、英國一樣憑借“量寬”實現(xiàn)強勁的經(jīng)濟增長等問題。

一、歐版“量寬”主要特點

一般來說，中央銀行通過利率變化來調(diào)節(jié)經(jīng)濟。在利率接近零后，中央銀行可以通過購買國債等中長期債券來增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入流動性，以鼓勵開支和借貸。也就是說，中央銀行不是通過降低資金的價格而是擴大資金供應(yīng)量來調(diào)節(jié)經(jīng)濟，因而被稱之為“量化寬松”。這是一種非常規(guī)貨幣政策，只有在利率等常規(guī)工具失效的情況下，貨幣當局才會采取這種做法。2001年，日本成為第一個使用“量寬”政策的國家。2008年金融危機后，美國、英國也紛紛采取這一政策。2015年1月22日，歐洲央行推出了自己的“量寬”，宣布將于2015年3月起，每月購買600億歐元的主權(quán)債和機構(gòu)債，至少持續(xù)至2016年9月，規(guī)模至少達1.1萬億歐元。①“Press Release”，https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html.(上網(wǎng)時間:2015年5月1日)歐版“量寬”一經(jīng)宣布立刻成為國際社會的關(guān)注焦點。

與美、英等國相比，歐版“量寬”具有以下一些特點。從時間上看，具有明顯的滯后性。2008年金融危機后，全球主要經(jīng)濟體均遭受嚴重沖擊，各國央行紛紛降息，并陸續(xù)開啟量化寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟。從圖1可以看出，金融危機對歐元區(qū)經(jīng)濟的打擊不亞于美國和英國，2009年歐元區(qū)的衰退程度(-4.5%)甚至超過金融危機發(fā)源地美國(-2.8%)和金融業(yè)發(fā)達的英國(-4.3%)，但美國和英國的央行對金融危機反應(yīng)迅速，分別于2008年11月和2009年3月出臺了“量寬”。②美國“量寬”執(zhí)行時間為2008～2014年;英國“量寬”執(zhí)行時間為2009～2012年。相比之下，歐洲央行的“量寬”足足晚了6年時間。美英在出臺“量寬”后，2010年都實現(xiàn)了經(jīng)濟復蘇，2013年和2014年經(jīng)濟增速均超過2%，而同期歐元區(qū)的經(jīng)濟復蘇卻步履蹣跚，不但增長緩慢，2012年還一度陷入“二次衰退”，更一度面臨單一貨幣區(qū)解體風險，2013年和2014年經(jīng)濟增速均在1%以下，與美國和英國形成鮮明對比。雖然美英的強勁復蘇和歐元區(qū)的持續(xù)疲軟不單單是“量寬”的原因，但數(shù)據(jù)顯示出這兩者有很強的相關(guān)性，遲到的“量寬”一定程度上要為歐洲債務(wù)危機發(fā)酵和經(jīng)濟持續(xù)低迷負責。尤其是，金融危機后歐洲不但未出臺“量寬”，而且在經(jīng)濟復蘇勢頭并不穩(wěn)固的情況下，2011年還曾經(jīng)兩次加息，是金融危機后唯一加息的主要經(jīng)濟體，也是唯一陷入“二次衰退”的主要經(jīng)濟體，這些都讓歐洲央行的貨幣政策備受爭議。

圖1 金融危機后歐元區(qū)、美國、英國經(jīng)濟增速(%)

歐洲央行貨幣政策之所以保守，主要在于其“特殊職能”。美聯(lián)儲擔負促進經(jīng)濟與就業(yè)、穩(wěn)定貨幣與金融體系等多種重任;①美聯(lián)儲網(wǎng)站:http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/mission.htm.(上網(wǎng)時間:2015年5月16日)英國央行英格蘭銀行的政策目標更為廣泛——通過貨幣與金融穩(wěn)定促進英國國民福祉;②英格蘭銀行網(wǎng)站:http://www.bankofengland.co.uk/about/Pages/onemission/default.aspx.(上網(wǎng)時間:2015年5月16日)而歐洲央行將“物價穩(wěn)定”作為遠遠優(yōu)先于其他目標的最優(yōu)先目標，③Benjamin J.Cohen，The Future of Global Currency:the Euro Versus the Dollar，Routledge，2011，p.137.只有在與“物價穩(wěn)定”目標不沖突的情況下，歐洲央行才能服務(wù)于經(jīng)濟與貨幣聯(lián)盟的其他宏觀經(jīng)濟目標。④歐洲央行網(wǎng)站:http://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/html/index.en.html.(上網(wǎng)時間:2015年5月16日)歐洲央行獨特的貨幣政策優(yōu)先目標，源于德國的歷史及其在歐洲的影響力。德國近代曾出現(xiàn)兩次惡性通脹:一次是第一次世界大戰(zhàn)后，戰(zhàn)敗后的德國在外債壓力下開啟印鈔機，1919～1923年物價指數(shù)飆升4815億倍，結(jié)果導致納粹上臺，對德國和世界來說都是劫難;另一次是二戰(zhàn)結(jié)束后到1948年的惡性通脹，德國馬克失去了貨幣的職能，美國香煙成為流通手段，德國被迫進行貨幣改革。⑤比爾李、向詠怡著:《大滯脹》，北京郵電大學出版社，2009年，第155頁?；跉v史上的“慘痛教訓”，德國對通脹的警惕根深蒂固，堅持“物價穩(wěn)定”為央行“首要目標”，德國馬克幣值因此一直堅挺，德國人引以為榮。歐元區(qū)成立時，作為德國放棄馬克的條件，其他國家同意將歐洲央行優(yōu)先政策目標設(shè)為“物價穩(wěn)定”，而且歐洲央行也設(shè)在了德國的法蘭克福，可見德國對歐洲央行政策的影響力。鑒于德國強烈反對歐洲央行“印鈔”，認為刺激經(jīng)濟、擴大就業(yè)應(yīng)是各成員國政府的責任，⑥Mario Draghi，Statement at the Thirtieth Meeting of the IMFC(International Monetary and Financial Committee)Washington，D.C.，October 10，2014，https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp141010.en.html.(上網(wǎng)時間:2015年5月15日)“量寬”政策此前在歐洲雖有討論，但遲遲難以出臺。

從政策目標看，歐版“量寬”具有單一性。不同于美聯(lián)儲“量寬”有多重戰(zhàn)略目標，包括緩解金融機構(gòu)困境、刺激經(jīng)濟與就業(yè)、穩(wěn)定國債市場和捍衛(wèi)美元國際地位、稀釋債務(wù)轉(zhuǎn)嫁危機等，⑦杜德明:“美聯(lián)儲‘量化寬松’政策的目標和傳導機制”，《中國物價》，2013年，第4期，第48～50頁。歐洲央行“量寬”的目標較為單一，即緩解日益嚴重的通縮問題。原因在于:歐版“量寬”政策出臺前，除希臘、塞浦路斯外，歐元區(qū)多數(shù)國家的國債收益率已經(jīng)很低，進一步壓低的緊迫性不強;此前歐洲央行通過長期再融資操作等措施已經(jīng)向銀行注入流動性，歐洲銀行業(yè)的主要難題不再是流動性不足，而是貸款需求不足;歐元并非美元式的霸權(quán)貨幣，其主權(quán)債務(wù)主要為歐元區(qū)內(nèi)部持有，沒有對外轉(zhuǎn)嫁風險的必要和可能。因此，歐洲央行“量寬”的主要目標非常明確，就是緩解通縮。歐版“量寬”之所以能出臺，首要原因也是通縮問題日益嚴重，已經(jīng)遠遠偏離了“接近但低于2%”的政策目標，且漸行漸遠。從圖2可以看到，2014年之前通脹率已經(jīng)降至1%以下，歐洲央行雖然意識到通縮風險并多次降息，但通脹率不升反降。企業(yè)投資和私人消費都受到抑制，已經(jīng)成為歐元區(qū)經(jīng)濟的“首要風險”。甚至有評論擔憂，歐元區(qū)可能陷入日本式的持續(xù)通縮。①Katie Holliday，“Is the Euro Zone at Risk of Japan Style Deflation?”，November 10，2013，http://www.cnbc.com/id/.(上網(wǎng)時間:2015年5月16日)歐洲央行出臺“量寬”時也明確表示，其政策目標是緩解通縮問題，2016年9月如果通脹率仍沒有接近2%的目標，“量寬”政策將繼續(xù)執(zhí)行。②“Press Release”，https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html.(上網(wǎng)時間:2015年5月20日)從這一點看，如果不是嚴重的通縮，即便經(jīng)濟困難，歐洲央行也未必會出臺“量寬”政策，可見其傳統(tǒng)的政策理念和政策目標并沒有根本性改變。這顯示出，未來歐洲央行“量寬”的執(zhí)行情況，很大程度上將取決于物價水平情況。

圖2 歐元區(qū)通脹率(%)

從政策內(nèi)容看，具有分散性和復雜性。美國、英國等都是主權(quán)國家，“量寬”購買的都是本國政府債券或機構(gòu)債券，相對來說比較簡單。歐元區(qū)則明顯不同，由于是由19個主權(quán)國家組成的貨幣聯(lián)盟，財政未實現(xiàn)統(tǒng)一，各國各自發(fā)行自己的主權(quán)債，這樣帶來的問題是由誰來購買、購買哪些國家的債券、購買后的風險由誰來承擔，也就是購買主體、購買標的和購買風險問題。對于這一問題，歐元區(qū)采用“多元化”辦法來解決:購買主體既包括歐洲央行，也包括成員國的央行;購買標的既有歐洲機構(gòu)發(fā)行的債券，③包括歐洲金融穩(wěn)定機制(EFSF)、歐洲穩(wěn)定機制(ESM)、歐洲投資銀行(EIB)等機構(gòu)發(fā)行的債券，參見https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/pspp.en.html.(上網(wǎng)時間:2015年5月20日)也有成員國政府和機構(gòu)發(fā)行的債券;購買風險既有歐元區(qū)集體承擔的部分，也有各國承擔的部分。具體內(nèi)容為:在“量寬”的所有購債中，歐洲央行購買的比例占8%，各國央行購買的歐洲機構(gòu)債券占12%，這20%為歐元區(qū)共擔風險;其余80%由各國央行按其在歐洲央行核心資本中的出資比例購買本國政府及機構(gòu)債券，風險自擔。④“Press Release”，https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html.(上網(wǎng)時間:2015年5月20日)20%由集體分擔，有利于對外顯示歐元區(qū)“團結(jié)一致”的決心，向市場釋放積極信號;80%由各國分擔，目的是化解“道德”風險，防止成員國因為有歐洲央行托底而濫發(fā)債券。在具體操作上，分三個計劃同時執(zhí)行:設(shè)立“公共部門購買計劃”(PSPP)，這是“量寬”的執(zhí)行主體;繼續(xù)執(zhí)行2014年10月確定的“資產(chǎn)抵押證券購買計劃”(ABSPP)和“擔保債券購買計劃3”(CBPP3)，這兩個計劃是輔助。這三個計劃統(tǒng)稱為“延伸資產(chǎn)購買計劃”(APP)。⑤“An Investment Plan for Europe”，http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:52014DC0903＆from=EN.(上網(wǎng)時間:2015年5月15日)由此可以看出，作為多個國家組成的貨幣聯(lián)盟，歐洲央行的“量寬”政策的內(nèi)容和執(zhí)行相對要復雜，這也體現(xiàn)了歐洲的多樣性和統(tǒng)一性共存的特點。

總的來看，“量寬”是通縮風險日益嚴峻的情況下，歐洲央行在貨幣政策上做出的重大決策。雖然就歐洲央行而言，這一政策的目標較為單一和明確，即解決通縮問題，但實際上在經(jīng)濟增長持續(xù)疲軟、失業(yè)率居高不下⑥2015年3月，歐元區(qū)失業(yè)率為11.3%，而同期美國和英國均為5.5%。數(shù)據(jù)來源:歐洲統(tǒng)計局、美國勞工部、英國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站:http://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/6807651/3-30042015-AP-EN.pdf/c619bed7-7d9d-4992-95c3-f84e91bfcc1d，http://data.bls.gov/timeseries/LNS14000000，http://www.ons.gov.uk/ons/taxonomy/index.html?nscl=Labour+Market.(上網(wǎng)時間:2015年5月18日)的歐元區(qū)，其被賦予了更多的期望和使命，甚至被視為拯救歐洲經(jīng)濟的“救命稻草”，因為歐洲應(yīng)對經(jīng)濟難題實在“無牌可打”:從財政政策上看，緊縮政策仍需保持，沒有刺激空間;從改革上看，進展十分緩慢，“逼得太急”恐致歐元區(qū)解體;從貨幣政策上看，歐元區(qū)主導利率已經(jīng)降至0.05%，步入了“流動性陷阱”。歐委會主席容克雖然在2014年11月推出3150億歐元的投資計劃，⑦核心內(nèi)容是設(shè)立“歐洲戰(zhàn)略投資基金”(EFSI)，2015～2017年融資規(guī)模達到3150億歐元，其中2400億歐元用于長期投資，包括基礎(chǔ)設(shè)施、寬帶和能源網(wǎng)絡(luò)、教育、研發(fā)創(chuàng)新等;750億歐元用于中小企業(yè)融資。參見“An Investment Plan for Europe”，http://eur-lex.europa.eu/legal - content/EN/TXT/PDF/?uri = CELEX:52014DC0903＆from=EN.(上網(wǎng)時間:2015年5月10日)但資金來源、具體投資項目等仍然模糊不清，經(jīng)濟界基本持懷疑態(tài)度，認為容克剛上任就匆忙推出投資計劃，實際效果如何面臨很大的不確定性。①“Will Juncker’s Investment Plan Work?”，Delo – Slovenia，December 19，2014，http://www.eurotopics.net/en/home/debatten/links-2014-12-junckerplan/.(上網(wǎng)時間:2015年5月21日)因而，歐洲央行“量寬”出臺后，其執(zhí)行情況和效果如何廣受關(guān)注。

二、執(zhí)行情況及成效

2015年3月9日，歐洲央行開始公開市場操作，執(zhí)行“量寬”政策。5月8日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐洲央行ABSPP、CBPP3、PSPP在3月的購買量分別為11.61億、123.97億、473.56億歐元，APP購買量總計609.14億歐元;4月的購買量分別為11.61億、114.64億、477億歐元，APP購買量總計603.25億歐元(參見表1)。

表1 歐洲央行“量寬”的資產(chǎn)購買與持有總體情況(單位:億歐元)

從數(shù)量上看，“量寬”執(zhí)行頭兩個月歐洲央行均完成了每月600億歐元的預(yù)定購買目標;從結(jié)構(gòu)上看，ABSPP、CBPP3穩(wěn)步執(zhí)行，保持政策延續(xù)性，新成立的PSPP扮演著購債的絕對主力，其購買量占APP的近80%;從操作上看，保持購債透明度，每月公布進展情況，除總量外，還包括各個國家債券購買量、到期時間等信息(表2)?？偟膩砜矗皟蓚€月“量寬”按計劃全部落實，政策執(zhí)行堅決，力度不打折扣，不同于以往歐洲經(jīng)濟政策“虛多實少、說得多做得少”，對歐洲經(jīng)濟也確實產(chǎn)生了許多積極影響。

首先，提振了經(jīng)濟信心，降低了通縮風險。歐洲央行“量寬”的主要目標是抑制通縮，其政策效果首先也須從物價走勢來看。通縮問題的產(chǎn)生，源于企業(yè)和居民對經(jīng)濟前景沒有信心，認為物價將會持續(xù)走低，因而企業(yè)不愿投資，居民不愿消費。投資和消費不足，經(jīng)濟增長自然難以上去，反過來又影響經(jīng)濟信心，形成惡性循環(huán)?！傲繉挕钡囊粋€直接結(jié)果就是提振了市場信心，讓經(jīng)濟運行走向良性循環(huán)。歐盟3月28日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)3月經(jīng)濟信心指數(shù)升至102.4，高于預(yù)期值101.4，為2011年7月以來最高。②“Business and Consumer Survey Results”，http://ec.europa.eu/economy_finance/db_indicators/surveys/documents/2015/esi_2015_04_en.pdf.(上網(wǎng)時間:2015年5月18日)“量寬”之所以能提振經(jīng)濟信心，原因在于這一政策扭轉(zhuǎn)了歐洲央行貨幣政策的保守形象，向市場釋放了積極信號。債務(wù)危機后，歐洲央行一度不愿直接救助銀行，也不愿買國債穩(wěn)定債市，還兩次加息導致經(jīng)濟衰退，飽受爭議。德拉吉上任后，政策有明顯的調(diào)整，表示“不惜一切代價”維持歐元區(qū)的完整，通過長期再融資操作穩(wěn)定銀行。此次再推出“量寬”，進一步向外界顯示政策彈性增強，有利于鼓勵企業(yè)投資和居民消費。數(shù)據(jù)顯示，2015年3月，金融機構(gòu)對私人部門的貸款實現(xiàn)了0.1%的增長，改變了此前連續(xù)負增長的局面。①“Monetary Development in the Euro Area:March 2015”，Press Release，European Central Bank，April 29，2015，p.2，https://www.ecb.europa.eu/press/pdf/md/md1503.pdf.(上網(wǎng)時間:2015年5月26日)在經(jīng)濟信心提升的情況下，物價水平隨之變動。從圖2可以看出，2015年1月“量寬”出臺后，通脹率觸底回升，從1月的-0.6%逐月升至4月的零，扭轉(zhuǎn)了通縮持續(xù)惡化的趨勢。伴隨經(jīng)濟信心和物價指數(shù)回升，歐元區(qū)經(jīng)濟前景也趨于好轉(zhuǎn)。5月初，歐盟委員會將歐元區(qū)2015年經(jīng)濟增速預(yù)期上調(diào)至1.5%，高于2月預(yù)期的1.3%和2014年11月預(yù)期的1.1%，更高于2014年的實際值0.9%。②“European Economic Forecast Spring 2015”，European Commission，Directorate-General for Economic and Financial Affairs，2/2015，p.3.

表2 PSPP購債明細(截止2015年4月30日)

其次，壓低了債券收益率，緩解了政府和企業(yè)融資壓力?！傲繉挕背雠_前，歐洲央行已經(jīng)向外界釋放預(yù)期，因此“量寬”對國債收益率的降低作用，在政策正式出臺前就已經(jīng)顯現(xiàn)。2015年1月15日，德國、法國、意大利、西班牙、葡萄牙的10年期國債收益率已經(jīng)分別低至 0.42%、0.67%、1.73%、1.58%、2.65%。政策出臺后，由于規(guī)模、力度超過預(yù)期，歐洲國家的國債收益率進一步降低。4月1日的市場數(shù)據(jù)顯示，上述歐洲五國的10年期國債收益率分別降到了0.16%、0.45%、1.23%、1.2%、1.7%，均低于美國的1.86%。③根據(jù)“全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)”網(wǎng)站“債券市場數(shù)據(jù)”整理，參見http://www.qqjjsj.com/zqoz/57542.html.(上網(wǎng)時間:2015年5月11日)低國債收益率緩解了政府發(fā)債融資的壓力，基本消除了違約風險④希臘除外，因為2015年以來希臘與歐洲央行未就繼續(xù)援助事宜達成協(xié)議，“量寬”對象不包括希臘。，幫助歐元區(qū)擺脫“債務(wù)危機”陰影，而且還有助于政府減少債務(wù)利息支出，降低財政赤字和債務(wù)水平。歐盟委員會預(yù)計，2015年和2016年，歐元區(qū)財政赤字占GDP比例將分別下降至2%和1.7%(2014年為2.4%)，公共債務(wù)占GDP比例也將呈下滑趨勢，這是債務(wù)危機以來公共債務(wù)占GDP比例首次出現(xiàn)下降。⑤“European Economic Forecast Spring 2015”，European Commission，Directorate-General for Economic and Financial Affairs，2/2015，p.5.同時，雖然“量寬”不直接購買企業(yè)債券，但壓低國債收益率導致的一個結(jié)果就是大量資金被“排擠”至企業(yè)債市場，形成“轉(zhuǎn)移效應(yīng)”，企業(yè)發(fā)債融資成本大為降低，發(fā)行量也大幅增加。據(jù)統(tǒng)計，歐元區(qū)2015年第一季度投資級別的債券發(fā)行量達970億歐元，同比上漲41%，三分之二以歐元計價的企業(yè)債收益率已降至1%以下。相比之下，美元計價的企業(yè)債收益率平均值達1.66%。⑥“Eurozone Corporate Borrowing Costs Fall below 1%”，F(xiàn)inancial Times，April 7，2015.

第三，歐元貶值促進貿(mào)易盈余增加。歐洲央行貨幣政策的優(yōu)先目標一直是物價穩(wěn)定，對于歐元匯率，一直采取“善意忽視”態(tài)度，一般不干預(yù)，⑦Benjamin J.Cohen，The Future of Global Currency:the Euro versus the Dollar，Routledge，2011，p.101.“量寬”也未把歐元貶值作為政策目標。但這一政策會增加貨幣供應(yīng)量，導致歐元貶值的客觀結(jié)果。“量寬”對歐元匯率的影響并不是從政策出臺開始，由于此前市場已經(jīng)形成預(yù)期，在“量寬”政策出臺前，歐元的匯率就已經(jīng)開始受到影響。從圖3可以看出，從2014年第二季度開始，歐元就開始了貶值進程，雖然這一貶值未必完全是“量寬”的影響⑧其他因素包括美歐經(jīng)濟增速差異、美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫、企業(yè)由于對經(jīng)濟前景看淡而減少對歐元區(qū)投資等。，但隨著“量寬”預(yù)期升溫，歐元貶值也在加速。2014年9月歐洲央行降息并表示“不排除直接購買國債的可能”后，歐元匯率進入了快速下滑通道。貨幣貶值會促進出口和抑制進口，有利于改善貿(mào)易狀況，是歐元區(qū)經(jīng)濟形勢改善的原因之一。①“European Economic Forecast Spring 2015”，European Commission，Directorate-General for Economic and Financial Affairs，2/2015，p.32.歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2014年后三個季度至2015年第一季度，隨著歐元貶值，歐元區(qū)貿(mào)易盈余同步增加，數(shù)額分別為427億、581億、694億、764億歐元，占 GDP比例分別為1.7%、2.3%、2.7%、2.9%，達近10年最高。②“First Estimate for March 2015:EU28 Current Account Surplus 15.1 bn”，http://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/6842912/2-22052015-AP-EN.pdf/97be95b2-c8c7-4f78-aa0f-1a985cd57eab.(上網(wǎng)時間:2015年5月26日)

圖3 歐元兌美元匯率變動

三、政策局限與負面影響

雖然“量寬”在出臺后很快收到明顯效果，但這一政策尚難根除歐洲經(jīng)濟面臨的根本難題，而且還可能導致一些新問題，長遠看對經(jīng)濟增長未必有利。

首先，對歐元區(qū)實體經(jīng)濟的刺激作用有限。“量寬”是在短期利率接近零的情況下，央行壓低長期利率的政策工具。這意味著，只有長期利率在私營部門發(fā)揮重要作用的情況下，“量寬”對實體經(jīng)濟的刺激作用才會明顯。在這方面，美國和歐元區(qū)有明顯的不同。從企業(yè)的角度看，美國企業(yè)主要依靠資本市場融資，因而長期利率下降對降低融資成本有立竿見影的效果，“量寬”對美國經(jīng)濟的刺激作用很直接。而歐洲企業(yè)主要通過銀行貸款融資，一般期限在5年以下，融資成本主要取決于短期利率，長期利率變化對企業(yè)降低融資成本的影響相對有限。③Dabiel Gros，“Fighting Deflation:Would QE Work in the Euro Area?”O(jiān)ctober 9，2014，Center for European Policy Studies，http://www.ceps.eu/system/files/DG%20ECB%27s%20Faulty%20Weapon.pdf.(上網(wǎng)時間:2015年5月10日)而且，目前歐元區(qū)銀行對企業(yè)貸款難以增加，并不是因為融資成本高或者銀行流動性不足，而是因為企業(yè)缺乏需求，“量寬”主要僅能解決資金供給問題，對于刺激需求作用并不明顯。④“The Euro-zone Revival:Don’t Get Europhoric”，The Economist，April 11，2015，p.11.也就是說，“量寬”既難降低企業(yè)融資成本，也難增加企業(yè)貸款需求，因而對刺激企業(yè)投資效果有限。從個人和家庭角度看，美國家庭的房屋自有率比歐洲要高，抵押的情況較為普遍，長期利率降低意味著家庭需要支付的按揭還款減少，可支配的家庭收入增加，有利于刺激消費。但在歐洲，尤其是在德國，銀行對貸款的限制比較嚴格，大多數(shù)銀行反對家庭抵押房產(chǎn)用于度假或者購買汽車，長期利率降低對于刺激消費作用也并不直接。甚至有歐洲學者認為，在長期利率降低后，德國家庭可能儲蓄更多，以便退休時能維持相同的生活水平。⑤Dabiel Gros，“Quantitative Easing and Deflation in a Creditor Economy，Growth，Convergence and Income Distribution:The Road from the Brisbane G-20 Summit”，Center for European Policy Studies，http://www.ceps.eu/system/files/tt20%20germany%20quantitative%20easing%20deflation%20gros.pdf.(上網(wǎng)時間:2015年5月10日)此外，美國實施“量寬”時，配以財政刺激、再工業(yè)化、頁巖氣革命、出口倍增計劃等重大舉措，而歐元區(qū)在這些方面幾乎無所作為，單憑“量寬”獨木難撐。英國《經(jīng)濟學家》雜志認為，當前歐元區(qū)的經(jīng)濟復蘇不能與美國相提并論，更不宜被誤讀為“經(jīng)濟復興”，2014年底歐元區(qū)GDP總量甚至比2008年金融危機前少2%，而美國這一數(shù)字已經(jīng)比危機前高出近9%。⑥“The Euro-zone Revival:Don’t Get Europhoric”，The Economist，April 11，2015，p.10.

其次，可能加劇歐元區(qū)的經(jīng)濟失衡。歐元區(qū)平均公共債務(wù)水平低于美國、英國，之所以爆發(fā)債務(wù)危機，一個重要原因是由于區(qū)內(nèi)存在經(jīng)濟失衡，各國在財政政策和貨幣政策上意見不一，難以找到應(yīng)對危機的有效辦法?！傲繉挕辈坏荒芙鉀Q失衡問題，長期看還可能使這一問題更加嚴重。一方面，南歐國家的結(jié)構(gòu)性改革可能被遲滯。南歐國家多年經(jīng)濟疲軟，根本在于福利負擔重、人口老齡化、科技創(chuàng)新速度慢等結(jié)構(gòu)性問題?！傲繉挕眱H能提供金融造血功能，無法提升競爭力。當前經(jīng)濟暫時好轉(zhuǎn)，成員國的改革問題可能被擱置，長期看十分不利。這也是德國強烈反對“量寬”的重要原因之一。德國央行行長魏德曼認為，是結(jié)構(gòu)性問題阻礙了歐洲的生產(chǎn)力和創(chuàng)造力，“量寬”會助長一些國家的“改革疲勞”，讓歐洲走在“危險的路上”。⑦Gavyn Davies，“It’s Draghi versus Weidmann on ECB QE”，F(xiàn)inancial Times，October 10，2014.“量寬”出臺不久，4月15日法國財政部公布的預(yù)算案顯示，該國2016和2017年結(jié)構(gòu)性赤字(理論上經(jīng)濟潛能全部釋放、勞動力充分就業(yè)情況下的財政赤字)占GDP比例預(yù)計降低0.5個百分點，遠低于歐盟0.8和0.9個百分點的要求。①Anne–Sylvaine Chassany and Peter Spiege，l“France Risks Brussels Ire with Reduced Structural Standard Budgets”，F(xiàn)inancial Times，April 15，2015.歐盟委員會5月發(fā)布的《春季經(jīng)濟展望》認為，歐元區(qū)目前的結(jié)構(gòu)性改革仍然不足以顯著提升中長期的增長潛力。②“European Economic Forecast Spring 2015”，European Commission，Directorate-General for Economic and Financial Affairs，F(xiàn)eb.2015，p.2.另一方面，德國的競爭力可能相對更強。歐元貶值雖然有利于歐元區(qū)整體出口，但也有“不均衡效應(yīng)”:即工業(yè)實力強、出口量大的德國受益多;競爭力差、出口量小的南歐國家獲益相對少。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年德出口盈余高達2169億歐元，占GDP7.5%。歐盟委員會認為，該數(shù)值如長期超過6%，將威脅歐元區(qū)穩(wěn)定。③中國商務(wù)部網(wǎng)站:“歐央行批評德國出口政策”，http://www.mofcom.gov.cn/article/i/jyjl/m/201503/20150300925676.shtml.(上網(wǎng)時間:2015年5月22日)未來，競爭力持續(xù)提升的德國可能繼續(xù)要求外圍國家以德國為榜樣，緊縮財政，而經(jīng)濟增速慢于德國的其他國家恐難以滿足德國的要求，政策上的分歧難以避免，如關(guān)于歐洲央行的貨幣政策，如果未來通脹達到或者接近2%的政策目標，德國可能要求收緊貨幣政策，但外圍國家的經(jīng)濟增速可能依然疲軟，內(nèi)部矛盾又會出現(xiàn)。

第三，歐元國際地位下降。作為第二大國際貨幣，歐元貶值雖然有利出口，但匯率的劇烈波動和貶值預(yù)期，對其國際地位和影響力十分不利，對于歐元區(qū)經(jīng)濟也有負面影響。從結(jié)算貨幣角度看，歐元區(qū)對外貿(mào)易中，用歐元結(jié)算的比例在下降。以歐元區(qū)第一大貿(mào)易國德國為例，據(jù)德聯(lián)邦統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，德國2014年對歐元區(qū)以外的出口中，62%用歐元結(jié)算，低于2013年的64%和2012年的65%。④德國聯(lián)邦統(tǒng)計局網(wǎng)站:“62%der deut-schen Exportgesch?fte mit Dritt-l?ndern wurden in Euro abge-wickelt”，https://www.destatis.de/DE/PresseService/Presse/Pressemitteilungen/2015/03/PD15_103_51.html.(上網(wǎng)時間:2015年5月10日)外貿(mào)不用歐元結(jié)算，意味著歐元區(qū)企業(yè)將承擔兌換貨幣成本和匯率波動風險。從儲備貨幣角度看，歐元所占比例也在降低。國際貨幣基金組織2015年4月公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年第四季度歐元在全球外匯儲備中的份額降至22.2%，遠低于2009年的28%，為近10年最低。⑤“Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves(COFER)”，http://data.imf.org/?sk=E6A5F467-C14B-4AA8-9F6D-5A09EC4E62A4.(上網(wǎng)時間:2015年5月10日)德意志銀行預(yù)計，這一數(shù)字2015年第一季度可能進一步跌至20%，中國、中東國家央行可能都會削減歐元資產(chǎn)。⑥“Euro’s Falling Share in Global Reserves to Accentuate Weakness”，April 2，2015，http://cn.reuters.com/article/2015/04/02/markets-forex-reserves-idCNL6N0WZ1V220150402.(上網(wǎng)時間:2015年5月20日)從錨貨幣的角度看，盯住歐元的貨幣也呈減少趨勢。2015年1月15日，就在歐洲央行“量寬”政策出臺前一個星期，由于預(yù)期歐元在“量寬”后可能貶值，為避免歐元儲備損失過大，瑞士央行突然宣布取消1歐元兌1.2瑞士法郎的匯率上限，引發(fā)國際金融市場劇烈波動。除瑞士外，丹麥央行在“量寬”出臺前后不到1個月時間里，分別于2015年1月19日、1月22日、1月29日和2月5日連續(xù)四次降息，將存款利率從-0.05%降至-0.75%，并直接介入外匯市場，以維持丹麥克朗與歐元匯率穩(wěn)定，也引起了外界擔憂。此外，希臘“退歐”風險也是影響歐元國際地位的因素。希臘與歐元區(qū)正激烈博弈，歐洲央行左右為難:為防“道德風險”，“量寬”將希臘排除在外;為避免希臘風險擴散，必要時還要提供“緊急流動性支持”。希臘“退歐”本質(zhì)是政治問題，即希臘為“留歐”愿付多大代價，這不是歐洲央行貨幣政策導致的結(jié)果，也非歐洲央行技術(shù)手段所能解決。

第四，蘊藏新的金融風險。由于市場流動性充裕，低風險資產(chǎn)收益率過低，投資者無利可圖，便將大量資金投向高風險資產(chǎn)，信用級別較低的公司也借機發(fā)債融資。據(jù)馬基特市場調(diào)查公司和瑞銀集團數(shù)據(jù)，BBB和BB級(評級機構(gòu)認為風險較高)的公司債券2015年第一季度發(fā)行量達300億歐元，同比大漲73%，其中BB級債券有一半收益率已降至2%以下。⑦Joel Lewin，“ECB QE Alchemy Transforms Junk Bonds”，F(xiàn)inancial Times，April 13，2015.美“次貸”危機警示，高風險金融產(chǎn)品充斥市場，一旦大面積違約，影響可能是“災(zāi)難性的”。歐洲央行副行長康斯坦西奧也認為，長期的超寬松貨幣政策有副作用，當前歐元區(qū)金融資產(chǎn)的價格已經(jīng)很低，公司債券風險正在回到金融危機前的水平，將對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅，歐洲央行必須對此保持警惕。①Anne–Sylvaine Chassany and Peter Spiege，l“France Risks Brussels Ire with Reduced Structural Standard Budgets”，F(xiàn)inancial Times，April 15，2015.德國則一直擔憂，在競爭力未提升的情況下，僅靠“量寬”刺激恐催生資產(chǎn)泡沫，釀成更大危機。②“ECB QE could Blow up a‘Credit Bubble’in the Eurozone”，http://www.marketmoving.info/ecb-qe-blow-credit-bubble-eurozone/.(上網(wǎng)時間:2015年5月12日)

結(jié)語

歐洲央行“量寬”才剛開始，未來執(zhí)行情況如何關(guān)鍵在于其政策目標能否以及何時實現(xiàn)，也就是看歐元區(qū)的通脹情況。目前看，歐元區(qū)通縮風險雖然有所緩解，但通脹率仍然處于低水平，預(yù)計2015年全年通脹率僅為0.1%，2016年為1.5%。③“European Economic Forecast Spring 2015”，European Commission，Directorate-General for Economic and Financial Affairs，F(xiàn)eb.2015，p.38.而歐洲央行堅持認為，不達到“接近但低于2%”的目標不會停止“量寬”。這意味著，在2016年9月政策到期前，“量寬”按計劃全部執(zhí)行的可能性很大，而提前退出的可能性較小。未來，隨著“量寬”的繼續(xù)執(zhí)行，政策的積極效果還將持續(xù)展現(xiàn)，但也不宜期待過大?！傲繉挕贝_實提振了經(jīng)濟，但這也恰恰說明，在金融危機后的6年多時間里，歐元區(qū)錯失了讓這一政策及時發(fā)揮效力的機遇期，顯示出作為多個主權(quán)國家組成的貨幣聯(lián)盟，政策靈活性是其面臨的一大難題?！傲繉挕钡某雠_并不意味著歐洲央行政策理念和運作機制的根本性調(diào)整，“物價穩(wěn)定”仍然是其優(yōu)先目標，尚難以肩負起讓歐元區(qū)經(jīng)濟“復興”的使命。歐元區(qū)更不應(yīng)被“量寬”帶來的短期效應(yīng)所迷惑;要實現(xiàn)可持續(xù)的強勁增長，仍然需要在福利體制改革、歐元區(qū)機制建設(shè)、提高勞動生產(chǎn)率等方面付出艱苦努力，因而依然任重道遠。