摘 要：近年來，隨著中國經(jīng)濟總量的持續(xù)增長和對外開放進程的穩(wěn)步推進，人民幣國際化已經(jīng)取得了長足的進步。2015年11月，恰逢IMF進行特別提款權(quán)（SDR）籃子貨幣審查，人民幣納入SDR的話題再次成為市場關(guān)注的焦點。本文將從SDR籃子貨幣的標準出發(fā)，討論現(xiàn)階段人民幣納入SDR的適當性、以及成為SDR籃子貨幣后我國將面臨的挑戰(zhàn)和機遇。

一、特別提款權(quán)

1.特別提款權(quán)的含義和作用

根據(jù)IMF的官方示意，特別提款權(quán)（Special Drawing Right，SDR）是IMF于1969年創(chuàng)造的一種用于補充成員國官方儲備的國際儲備資產(chǎn)，設立的初衷是為了應對布雷頓森林固定匯率體系下，儲備資產(chǎn)（美元和黃金）在國際貿(mào)易和金融發(fā)展中供給不足時，為全球經(jīng)濟體提供流動性的解決方案。

SDR是基金組織成員國可自由使用的貨幣的潛在求償權(quán)，是無成本無條件的國際儲備資產(chǎn)。其主要作用有兩個：一是當SDR的所有國需要國際儲備時，可通過IMF申請將SDR兌換成自由使用的外匯；或者成員國之間自愿交換換取SDR貨幣籃子中的貨幣。二是可作為IMF和其他國際組織的記賬貨幣。

2.特別提款權(quán)籃子貨幣的審查標準

設立之初，SDR等同于美元（1單位SDR=0.88867克純金=1美元），在1973年布雷頓森林體系崩潰后，IMF將SDR定義為一籃子貨幣。目前，SDR籃子貨幣包括美元、歐元、日元和英鎊，而SDR的價值由上述籃子貨幣當期匯率確定，所占的比重為41.9%、37.4%、11.3%和9.4%。

現(xiàn)行的SDR籃子貨幣的審查標準（2000年執(zhí)董會批準）：一是出口標準，主要考察一國在全球商品和服務貿(mào)易中所占的比重；二是自由使用的貨幣標準（即FU標準），即可廣泛用于國際交易的支付并在主要匯率市場上被廣泛交易，主要的量化指標包括貨幣在持有儲備中的份額、國際債務證券的計價貨幣，國際銀行負債作為評估廣泛使用的指標，以及外匯市場的成交量作為評估廣泛交易指標。

3.SDR的發(fā)展機遇

SDR在國際金融穩(wěn)定中的作用和地位與其他儲備貨幣（特別是美元）的發(fā)展歷程息息相關(guān)。自從美元進入浮動匯率后，國際儲備資產(chǎn)不足的問題得到了解決，從而削弱了SDR的作為儲備資產(chǎn)的必要性，長期以來SDR的主要職能體現(xiàn)在記賬貨幣上。2008年金融危機帶來的嚴重后果，反映了以美元為主導的國際貨幣體系存在缺陷，但現(xiàn)實的情況是無論是歐元，還是英鎊和日元都無法對美元構(gòu)成威脅。同時，一直處于美國控制下的IMF，其自身的利益訴求也逐步凸顯，存在自身改革的必要性以加強國際影響力。2009年，周小川發(fā)文闡述了超主權(quán)貨幣設想，建議對SDR進行改進和擴大，逐步創(chuàng)建具有穩(wěn)定的定值基準并為各國所接收的新儲備貨幣。雖然市場普遍認為超主權(quán)貨幣的設想過于理想化，但至少為SDR重回國際金融博弈的視野內(nèi)提供了輿論基礎和理論支持。據(jù)IMF數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止2015年9月，SDR規(guī)模從金融危機前的214億美元增加到約2800億美元。

二、人民幣納入SDR的適當性

IMF現(xiàn)行規(guī)定每隔五年對SDR貨幣籃子進行一次例行復審，包括：選擇SDR籃子貨幣的標準和指標，籃子中貨幣的數(shù)量和確定貨幣選中的方法，以及組成SDR利率籃子的金融工具等。2010年，人民幣是當時唯一不再SDR籃子內(nèi)但是符合出口標準的貨幣，但被認定不符合可自由使用標準。2015年8月，IMF曾發(fā)布人民幣納入SDR初評報告，提出了幾項需要改進的技術(shù)性問題，其中包括央行的中間價不是基于市場來制定的，且在岸和離岸匯率存在價差；需要更多的對沖工具來減少交易和利率風險；要求在倫敦交易時間也能持續(xù)交易人民幣；人民幣需要一個對應活躍的三個月期國債市場，以彌補缺乏參考利率的技術(shù)障礙。2015年11月底，IMF將做出是否將人民幣納入SDR的最終決定。

1.人民幣納入SDR的基礎條件已基本成熟

SDR貨幣入藍的出口標準中國無疑是符合的，2009年以來中國已成為世界第一大貿(mào)易國，人民幣已成為世界第二大貿(mào)易融資貨幣，世界第四大支付貨幣，世界第六大交易貨幣。目前，已有超過100個國家的1000多家商業(yè)銀行在使用人民幣支付。有30多個國家的央行機構(gòu)將人民幣作為官方儲備貨幣，金額達6700億元。中國的央行也已與35個國家的央行建立了貨幣互換協(xié)議，金額高達3.1萬億元。

從自由使用的維度分析，我國在匯率和資本管制改革上已經(jīng)取得了階段性的進展。從QFII（2006年）、QDII（2007年）到RQFII（2011年）、RQDII（2014年），從“滬港通”（2014年）到放寬境外央行等金融機構(gòu)進入中國銀行間市場（2015年9月），從上海自貿(mào)區(qū)等人民幣離岸市場改革（2015年4月）到允許境內(nèi)自然人開辦境外PE投資試點（2015年10月），從允許香港銀行業(yè)在中國深圳發(fā)放人民幣貸款（2013年）到前不久剛剛宣布財政部以后按周滾動發(fā)行三月期國債（2015年10月），以培育儲備資產(chǎn)功能等等，特別是今年8月份人民幣匯率中間價確立方式的改革，迫使在岸和離岸市場匯率套利空間減小，雖然短期內(nèi)央行無法完全退出干預，但已經(jīng)朝著更加市場化的方向改革。

上述的改革措施表明了中國主動的金融改革和人民幣國際化的決心，從實際金融數(shù)據(jù)上看， 人民幣交易的通道在拓寬，人民幣金融資產(chǎn)的總量和交易量在國際市場上的占比也在不斷提升。境內(nèi)股市方面，總市值51萬億元（2015年9月），全球第三，占全球總市值的10%左右；國內(nèi)債券市場余額為43萬億元（2015年8月），全球第三，其中公司信用債余額13萬億元，世界第二；貨幣市場交易規(guī)模45萬億；外匯市場交易情況看，據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，2013年人民幣現(xiàn)貨及衍生品日均交易額約1200億美元；官方儲備資產(chǎn)3.6萬億美元，全球第一。因此，從制度建設、放松管制以及金融市場整體實力上看，人民幣資產(chǎn)池已經(jīng)能夠適應作為官方儲備的功能，即滿足國際清算、調(diào)節(jié)匯率和信用保證。那么，人民幣作為國際儲備貨幣的將是一個必然的過程，加入SDR是實現(xiàn)此目標的關(guān)鍵一步。

三、人民幣納入SDR面臨的挑戰(zhàn)和機遇

截止2014年，SDR占世界外匯儲備資產(chǎn)的比重約3.08%，而美元和歐元所占的比重分別為64.12%和20.72%。據(jù)高盛測算即便人民幣納入SDR一籃子貨幣，對國際外匯儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)影響也是相當有限的，實際撬動各國央行投資人民幣不會超過400億美元，人民幣占世界儲備資產(chǎn)的比重最多增加不超過0.3%，在未來相當長的一段時間里，美元的霸主地位扔無法撼動；那么，對中國來說，將人民幣納入SDR更加具有一定的象征和政治意義。這和2001年中國加入WTO一樣，人民幣納入SDR將讓中國打開資本賬戶，并由市場決定利率和匯率，這將給全球經(jīng)濟帶來變革的同時自身也面臨了諸多挑戰(zhàn)。

1.倒逼國內(nèi)金融改革，提升監(jiān)管水平

金融改革是一個循序漸進的過程，必須堅守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，需要兼顧國內(nèi)各項改革和轉(zhuǎn)型升級的協(xié)調(diào)和配合。人民幣納入SDR后，中國資本市場將進一步對開放，跨境資本流動更加便捷、匯率和利率更加市場化，金融監(jiān)管的難度也將會大大提升，2015年6月開始的股災已經(jīng)反映出擴大金融開放和創(chuàng)新與監(jiān)管配套之間并不契合，提升監(jiān)管水平是對外開放過程中必備的功課。

2.國內(nèi)債券市場吸引力增強

相對于國內(nèi)股票市場整體的高估值以及對合格境外投資者投資額度和渠道的限制，國內(nèi)債券市場的吸引力更強。為配合沖刺SDR，2015年7月央行放開了境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金投資銀行間債券市場，投資渠道進一步拓寬；

可以預計如果被納入SDR，將加速人民幣債券國際投資者占比的提升。截止2015年9月，境外機構(gòu)持有的人民幣債券約7645億元，占各類債券總額的1.8%，相比之下，美國接近48%，日本約8%，韓國約23%；可見，境外機構(gòu)持有債券的比例還有很大的提升空間。

同時，由于境內(nèi)外息差的存在，從10年期國債收益看，境內(nèi)外的息差在100個基點左右，息差給予境外機構(gòu)進行長線資金布局的機會。但是，目前面臨的最大風險是美聯(lián)儲的加息以及國內(nèi)持續(xù)寬松的貨幣政策，正在逐步削減息差的幅度。

3.匯率浮動區(qū)間可能會進一步擴大

最近一次調(diào)整人民幣匯率浮動區(qū)間是2014年3月17日，浮動區(qū)間為央行人民幣中間價的2%上下；伴隨這今年人民幣中間價確定方式的改革，中間價本身已經(jīng)更加市場化，在岸和離岸人民幣匯率間的價差不斷的收窄，匯率波動的市場化因素在加強，即便浮動區(qū)間不做調(diào)整，階段性人民幣匯率的波動空間也在增大；考慮到國內(nèi)目前外匯占款減少，基礎貨幣投放的主動性增加，那么，如果央行更進一步減少對匯率的干預，則很有可能擴大人民幣的浮動空間到3%或者更大，人民幣趨勢的判斷更加復雜，這對各級組織對沖風險的能力提出了考驗。

4.國際資本流動將更加便利，熱錢流動更頻繁

承上所說，人民幣加入SDR本身所帶來的資本流動影響并不突出，但因加入SDR進行的配套改革使得資本賬戶的開放程度大幅提高，國際資本雙向流動將更加便利，根據(jù)8月份IMF的評估報告和近期來國家出臺的政策，資本賬戶將會迎來進一步的措施，如在上海自貿(mào)區(qū)金融開放拓展的基礎上擴大到其他自貿(mào)區(qū)范圍，境外合格投資者的參與主體和投資額度將會擴大，放松境內(nèi)投資者海外投資的限制，深港通以及滬倫通可能有突破，以及境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行金融產(chǎn)品。通過改革，監(jiān)管層對資本流動的渠道和額度限制逐步放松，管理熱錢的進出給宏觀經(jīng)濟帶來的風險的重要性進一步提升，管理層必須同時面對資本市場各個層面的挑戰(zhàn)。

四、綜述

現(xiàn)階段人民幣納入SDR的基本條件已經(jīng)成熟，這將加速中國資本市場改革的力度。然而，國際金融秩序的改變并不是一朝一夕完成的，由于SDR本身在國際儲備中的占比較小，即便人民幣加入SDR，短期內(nèi)也不會對美元的強勢霸權(quán)地位構(gòu)成威脅；那么，對我國而言，人民幣加入SDR是繼加入WTO以后資本市場面臨的更大力度的開放，相比貿(mào)易賬戶的開放，資本賬戶的放開將對國內(nèi)的金融市場形成巨大的影響，通過開放釋放活力是改革的目的，但金融層面的改革必須與其他改革相協(xié)調(diào)，必須置于改革的整體思維和宏觀框架之下，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線是金融改革的核心，穩(wěn)定的金融系統(tǒng)才是國家發(fā)展和改革成功的關(guān)鍵所在。

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[9]IMF，http：//www.imf.org/external/index.htm.

作者簡介：冷莎（1982- ），女，湖南岳陽人，國際貿(mào)易專業(yè)