魯桐 吳國鼎

中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司治理評價*

魯桐 吳國鼎

對1056家深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板公司治理水平進行評估，并在此基礎(chǔ)上考察公司治理對績效的影響，結(jié)果顯示，該群體公司的治理水平普遍較低，兩極分化現(xiàn)象明顯；“信息披露與合規(guī)”方面表現(xiàn)最好，“激勵機制”的得分最低；創(chuàng)業(yè)板公司的治理水平高于中小板。實證結(jié)果還顯示，公司治理與績效的正向影響關(guān)系在中小上市公司中同樣存在，激勵機制對公司績效的提升作用最明顯，其次為股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利，再次為董事會和監(jiān)事會運作。在激勵機制方面，高管與核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵是影響公司績效的關(guān)鍵因素。

中小上市公司 公司治理 公司績效

中國經(jīng)濟崛起依賴于一大批有競爭力的企業(yè)。理論和實踐都證明，公司治理是決定企業(yè)能否健康、可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)性因素。良好的公司治理一方面能夠降低代理成本，使企業(yè)做出正確的決策以適應(yīng)市場的需要；另一方面，有助于保護股東特別是中小投資者的利益，降低金融市場的系統(tǒng)性風險。在過去的20多年中，中國融入了國際公司治理改革的浪潮中，從完善法律、法規(guī)，改善資本市場監(jiān)管效率，到企業(yè)的治理框架和機制等方面都取得了一定進展。但與企業(yè)迅速發(fā)展的需求相比，公司治理仍然是制約中國公司成長為世界一流企業(yè)的主要因素。

近年來，我國誕生一大批新經(jīng)濟、新技術(shù)、新材料、新農(nóng)業(yè)及新能源的中小企業(yè)，成為推動經(jīng)濟社會發(fā)展的重要力量，在繁榮經(jīng)濟、增加就業(yè)、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面發(fā)揮著積極的作用。中小板、創(chuàng)業(yè)板作為多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分，在支持中小科技型企業(yè)的創(chuàng)新，促進新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展中發(fā)揮了不可替代的作用。與主板市場上市公司相比，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司具有規(guī)模小、高成長性、高科技、高風險等特點。在治理結(jié)構(gòu)方面，中小型上市公司具有股權(quán)高度集中，所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)分離程度小，公司實際控制人在公司治理中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，激勵機制對公司績效產(chǎn)生直接影響等不同特征。本文以深圳證券交易所中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，系統(tǒng)地分析以民營企業(yè)為主體的中小型上市公司治理狀況、特征和存在問題，并考察公司治理與企業(yè)績效關(guān)系。

一、研究方法和評價指標

在公司治理評價方法上，我們主要使用國際通行的 “等權(quán)重指數(shù)編制方法”，參考經(jīng)濟合作與發(fā)展組織 《公司治理原則》，根據(jù)中國 《公司法》《證券法》以及公司治理的相關(guān)法律、法規(guī)，形成公司治理評價框架體系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利、董事會與監(jiān)事會運作、信息披露與合規(guī)性以及薪酬激勵四個方面對上市公司的治理水平進行系統(tǒng)性評估，具體評價指標體系請參考 （魯桐等，2014）。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機制有效性的最重要因素，它決定著公司控制權(quán)的分配，以及所有者和經(jīng)營者之間委托代理關(guān)系的性質(zhì)。董事會是公司治理的樞紐和核心。有效的公司治理機制一方面應(yīng)確保董事會對公司和股東的受托責任，另一方面應(yīng)實現(xiàn)董事會對公司的戰(zhàn)略指導和對管理層的有效監(jiān)督。監(jiān)事會受股東大會的委托，對董事會和管理層的管理活動進行監(jiān)督。董、監(jiān)事會成員的專業(yè)性和獨立性以及勤勉盡責是確保其履行職責的必要條件。健全的信息披露是投資者了解公司并對其實施監(jiān)控的基礎(chǔ)，也有助于資本市場吸引資本和保持信心。有效的公司治理能夠確保及時、準確地披露公司所有重要事務(wù)的信息，并貫徹真實、準確、完整、及時、公平的信息披露原則。薪酬激勵是與董事會建設(shè)意義同樣重要的公司治理方式。如何使企業(yè)成員特別是經(jīng)營者有積極性努力工作，并對自己的行為負責，是企業(yè)實現(xiàn)價值最大化的必要條件。

本報告依據(jù)深交所上市公司的公開信息，主要包括公司網(wǎng)頁、公司年報、公司章程、公司公告、WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫等。數(shù)據(jù)采集的時間截至2014年7月31日，其中年度報告內(nèi)容來自上市公司2013年度報告。評價對象包括1056家中小板和創(chuàng)業(yè)板上市時間滿一年以上的公司。

二、中小上市公司治理的特征及問題

（一）中小上市公司的治理水平

在1056家樣本公司中，701家公司來自中小板，355家公司來自創(chuàng)業(yè)板，分別占樣本總體的66.38%和33.62%。全部樣本公司的平均治理得分為51.69分，最高分為75分，最低分為27分。這一評價結(jié)果揭示了中小上市公司治理的現(xiàn)狀，即總體水平較低，差異化非常明顯。如果以60分為及格標準，達到及格水平的公司數(shù)量為186家，僅占總體的17.61%，這反映了多數(shù)中小上市公司治理水平不高的現(xiàn)狀。

從反映上市公司治理表現(xiàn)的四個方面看，表現(xiàn)最好的是信息披露和合規(guī) （75.19），董事會和監(jiān)事會運作 （52.79）次之，股東權(quán)利的落實和保護 （47.09）以及薪酬激勵 （31.68）則是明顯的治理軟肋。為深入分析評價體系中各公司治理指標的得分情況，我們分析了得分最低的10大指標，以揭示上市公司治理存在的風險。在得分最低的10個指標中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利方面有4個，激勵機制有4個，董事會和監(jiān)事會運作有2個，沒有信息披露與合規(guī)方面的指標。

激勵機制不健全是中小上市公司最為突出的問題。在得分最低的10大指標中，“核心技術(shù)人員持股比例”、“監(jiān)事會成員持股比例”表現(xiàn)最差，“是否實施股權(quán)激勵”的得分倒數(shù)第三。

研究表明，公司治理水平不僅受到所處地區(qū)的影響，也與公司的規(guī)模有關(guān)。一般而言，隨著公司規(guī)模變大，公司治理的重要性將不斷上升，不良治理造成大公司的損失要遠遠大于小公司。因此，一般而言，大公司的治理水平要高于小公司。我們分別以1056家公司資產(chǎn)總額的平均數(shù) （32億元）、員工人數(shù)的平均數(shù) （2285人）將樣本公司劃分為大公司、小公司兩組，考察兩組公司的治理得分差異。在兩種條件下，大公司的公司治理平均得分高于小公司。這表明，對于中小板和創(chuàng)業(yè)板公司而言，治理水平與規(guī)模之間的關(guān)系符合一般規(guī)律。

（二）中小上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東權(quán)利保護

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運行形式，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，并最終影響企業(yè)的行為和績效。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，2013年末，創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例平均為33.18%，中小板上市公司稍高，為36.28%；計算前五大股東持股比例情況，創(chuàng)業(yè)板上市公司為57.31%，中小板上市公司為57.23%，兩者相差不大。

從所有制屬性看，在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，國有企業(yè)所占比例較小，僅為3.94%，民營企業(yè)所占比例最大，為88.45%；在中小板上市企業(yè)中，國有企業(yè)所占比例為15.69%，民營企業(yè)所占比例為77.89%。

中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司治理的一大特點是實際控制人起著關(guān)鍵作用。實際控制人的行為決定了公司的決策模式和治理風格，對公司運營的各個方面均有重要影響。在公司規(guī)模較小，處于發(fā)展初期時，擁有強有力的實際控制人有利于提高決策效率，但是隨著公司規(guī)模擴大，公司決策需要以穩(wěn)健為主，將決策權(quán)委任于一人具有很高的風險性，此時亟需集體決策。很明顯，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司目前屬于前者，而廣大主板公司屬于后者。

在1056家樣本中，實際控制人為個人的公司數(shù)高達860家。按實際控制人的性質(zhì)劃分為個人、國有和外資三組來考察公司治理表現(xiàn)，結(jié)果顯示，實際控制人為個人的上市公司治理水平得分51.89，高于其他兩組 （國有50.37，外資47.86）。這表明，對于中小上市公司而言，由于規(guī)模小、公司處于初期發(fā)展階段等原因，實際控制人有較強的控制力更有利于公司發(fā)展。

從民營控股公司實際控制人類型來看，58.5%的中小板公司和49.6%的創(chuàng)業(yè)板公司是由單一自然人控制；27.7%的中小板公司和31%的創(chuàng)業(yè)板公司是由家族控制。由于中小板和創(chuàng)業(yè)板高科技公司所占比例較高，創(chuàng)業(yè)團隊型實際控制人占有一定的比例，特別是創(chuàng)業(yè)板公司的創(chuàng)業(yè)團隊一致控制人的比例（17%）明顯高于中小板公司 （12%）的比例。其原因是相對于中小板較多傳統(tǒng)制造業(yè)的企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)板科技創(chuàng)新型企業(yè)占比較高。

我國民營上市公司治理中存在的核心問題，源于實際控制人集所有權(quán)、控制權(quán)、執(zhí)行權(quán)于一身，且對其缺乏有效的內(nèi)外部制衡，導致公司治理天平向?qū)嶋H控制人傾斜并最終失衡。一方面，相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使大股東、實際控制人或創(chuàng)業(yè)元老等核心人物在公司治理、生產(chǎn)經(jīng)營等方面具有較強的話語權(quán)和影響力。依托血緣、親緣關(guān)系，實際控制人對公司治理及重大事項的話語權(quán)、影響力進一步得到強化，易導致公司治理和內(nèi)部控制失效。另一方面，機構(gòu)投資者力量較為薄弱，參與公司治理的積極性和話語權(quán)相對較小，其或是以 “搭便車”的形式參與公司治理，或是 “用腳投票”定位于財務(wù)投資，加上獨立董事、監(jiān)事監(jiān)督作用發(fā)揮有限，以致難以形成對實際控制人的有效制約，成為民營上市公司治理“形似而神不至”的癥結(jié)所在。

股權(quán)集中度決定了公司各股東的所有權(quán)地位，也決定了股東對公司的控制權(quán)，它是衡量一個公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要指標之一。所謂股權(quán)制衡度，是指公司主要股東之間制衡的程度。我們用第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值來衡量股權(quán)制衡度。一個良好的股權(quán)制衡能夠使得任何一個大股東無法單獨進行決策和行動，它既保留了股權(quán)集中的優(yōu)勢，又有效地制約了大股東因其控股地位對公司利益的侵占。創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)制衡度平均值為0.44，高于中小板上市公司0.38的平均值，這說明，創(chuàng)業(yè)板公司第二大股東對第一大股東的制衡程度比中小板公司要高，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對更加合理。這也許和創(chuàng)業(yè)板公司大多數(shù)為民營企業(yè)，其主要股東采取分散持有形式有關(guān)。

上市公司控股股東持股比例多少合適？我們分控股股東占公司股權(quán)比例大和比例小兩種情況進行討論?？毓晒蓶|持股比例小，有利之處是其在公司經(jīng)營中的決策權(quán)不至于太大，能夠使企業(yè)的決策更加民主化，同時控股股東為了自己的利益而損害公司其他股東利益的狀況會有所減輕；不利之處是，一方面在一定程度上會削弱控股股東對公司的控制權(quán)，從而使公司的經(jīng)營偏離控股股東的理想發(fā)展軌道，另一方面，如果公司的管理層不是大股東的話，就有可能產(chǎn)生所謂的內(nèi)部人控制問題，公司股東對公司經(jīng)理層的約束和監(jiān)督程度會有所削弱，這增加了經(jīng)理人損害股東利益的可能性。

控股股東持股比例很大，有利之處是能夠保證控股股東的意志能夠在企業(yè)中得到貫徹，也會使企業(yè)的決策更加迅速，不利之處是容易造成一人說了算的局面，出現(xiàn)經(jīng)營決策風險，從而影響企業(yè)的發(fā)展。另外，控股股東持股比例越大，則會出現(xiàn)由控股股東做出的決策更多地是有利于大股東利益，而其他股東尤其是小股東的利益受到剝奪或損害，這在經(jīng)濟學上稱為 “隧道效應(yīng)”，在我國上市公司普遍一股獨

大、法規(guī)不健全、企業(yè)公司治理機制還不完善的情況下，很容易發(fā)生。

我們認為，股權(quán)集中度高和低的利弊對于不同發(fā)展階段的企業(yè)是不一樣的。在企業(yè)發(fā)展的成熟階段，企業(yè)的經(jīng)營模式以及產(chǎn)品市場都已經(jīng)比較穩(wěn)定，一定程度的股權(quán)分散是有必要的，這樣能夠保證企業(yè)的經(jīng)營的穩(wěn)健性和持續(xù)性。而在企業(yè)的初始發(fā)展階段或者在企業(yè)高速發(fā)展階段，保持一定程度的股權(quán)集中則是有必要的，這樣可以保證企業(yè)創(chuàng)始人的發(fā)展戰(zhàn)略能夠在企業(yè)中得到貫徹，保證企業(yè)決策迅速。我國的創(chuàng)業(yè)板和中小板上市企業(yè)的發(fā)展時間普遍較短，平均時間僅為6年，而且多為民營企業(yè)，這就決定了一定程度的股權(quán)集中是必要的，這樣企業(yè)的創(chuàng)始人就能夠利用已有的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗把握企業(yè)發(fā)展方向，促使企業(yè)快速發(fā)展。

隨著我國機構(gòu)投資者的發(fā)展，以基金為主的機構(gòu)投資者越來越多地持有上市公司股份。一個合格的機構(gòu)投資者一方面能夠利用自己的專業(yè)知識和資源，通過參與公司董事會行使權(quán)利，給公司經(jīng)營發(fā)展提供咨詢建議，影響公司的經(jīng)營決策，促進和提高企業(yè)的經(jīng)營績效。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司中的機構(gòu)投資者持股比例平均為13.93%，中小板上市公司中的機構(gòu)投資者持股比例平均為7.69%。我們把機構(gòu)投資者分為兩類，一類是戰(zhàn)略投資者，這類機構(gòu)投資企業(yè)是為了獲得企業(yè)的長期收益，如企業(yè)的分紅收益或者企業(yè)大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收益，他們一般會積極參加董事會等決策機構(gòu)，對公司的經(jīng)營參與程度比較深；另一類機構(gòu)投資者主要是證券二級市場上的投資者，其購買公司的股權(quán)主要是為了獲得股票的溢價，各種類型的投資基金就是這類機構(gòu)投資者的代表。隨著證券市場的發(fā)展和機構(gòu)投資者隊伍的壯大，其在上市公司治理中所起的作用越來越大。

股東權(quán)利也是衡量公司治理狀況的一個重要方面。良好的公司治理一方面應(yīng)該保護中小股東的利益不受侵害，同時也能夠從制度上保證中小股東充分行使其權(quán)利。大股東除了股東大會外，還可以通過董事會、監(jiān)事會等權(quán)力機關(guān)來行使權(quán)利，保證其利益，而中小股東行使權(quán)力的主要途徑就是參加股東大會或者對公司經(jīng)營的日常活動進行咨詢、監(jiān)督。

我們用三個指標來衡量公司股東參加股東大會以及日常對公司事務(wù)的咨詢或監(jiān)督情況。一是年度股東大會出席會議的股東及股東代表個數(shù)；二是股東大會的中小股東出席股份比例；三是公司的投資者接待活動狀況。統(tǒng)計表明，樣本企業(yè)2013年參加股東大會的股東人數(shù)平均為15人，人數(shù)最少的為1人，人數(shù)最多的為414人。樣本企業(yè)中參加年度股東大會的股東人數(shù)主要分布在2人至20人的分布區(qū)間，其中只有6家上市企業(yè)的年度股東大會有超過100個股東參加，有9家企業(yè)的股東大會僅有1人參加。年度股東大會的股東出席人數(shù)從一個側(cè)面反映了股東參與公司治理的程度，它更像是 “大股東會”，中小股東參與的積極性不高。通過網(wǎng)絡(luò)視頻直播股東大會的形式，中小投資者可以足不出戶就參與股東大會，極大地降低了中小股東參與股東大會的成本，提升上市公司的透明度，但從推行股東大會網(wǎng)絡(luò)直播的一年多實踐來看，僅有少數(shù)上市公司積極響應(yīng)。

投資者關(guān)系管理對于保護投資者權(quán)益，強化上市公司誠信意識，加強投資者與上市公司的溝通具有重要意義。近年來，投資者關(guān)系管理已受到上市公司的普遍重視。越來越多的上市公司認識到滿足投資者需求，并向投資者傳播公司戰(zhàn)略，爭取投資者的支持，促進投資者與公司之間建立長期穩(wěn)定的良性關(guān)系，是實現(xiàn)投資者和上市公司雙贏的有效方式。通過深圳證券交易所 “互動易”平臺，我們統(tǒng)計了樣本公司的投資者關(guān)系管理數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，2013年1056家公司平均接待投資者的次數(shù)為6次，但中小上市公司投資者關(guān)系管理的差距較大。投資者活動次數(shù)為0的企業(yè)有164家，投資者活動次數(shù)為1—2次的有217家，這兩部分企業(yè)占樣本企業(yè)總數(shù)的36%。有25%的公司一年的投資者活動次數(shù)在3—5次之間。投資者活動10次以上的上市公司占總樣本的20%。投資者接待活動最多的一家上市公司在2013年舉辦和接待了80多次。許多上市公司還在投資者 “互動易”平臺上公布了投資者活動報告，詳細記載了相關(guān)信息。

（三）董事會與監(jiān)事會運作特征及表現(xiàn)

董事會和監(jiān)事會作為中國公司法規(guī)定的公司核心機關(guān)，其本身的設(shè)立與運作情況是公司治理表現(xiàn)的一個重要方面，在我們的評估總分中占有25%的權(quán)重。與此同時，董事會和監(jiān)事會，特別是董事會，作為公司財產(chǎn)的受托人，行使著選聘公司經(jīng)理和指導及監(jiān)控公司運作的大權(quán)，對公司在股東權(quán)利、信息披露與合規(guī)以及激勵機制建設(shè)等方面的治理行為，也都有著重大職責和影響。

表1 董事會和監(jiān)事會基本情況

中小板和創(chuàng)業(yè)板公司董事會、監(jiān)事會運作呈現(xiàn)以下幾方面的特征：（1）存在 “9人現(xiàn)象”。上市公司董事會規(guī)模的中位數(shù)和眾數(shù)都是 “9人”。董事會規(guī)模在7—9人的公司占全部樣本公司的75%。（2）董事會規(guī)模呈現(xiàn)與公司規(guī)模相匹配的特點。（3）董事會結(jié)構(gòu)健全、合理。90%的公司都設(shè)立了戰(zhàn)略、審計、薪酬和提名四個專業(yè)委員會，而且專業(yè)委員會的運作也與過去相比有了積極的變化。（4）獨立董事和非執(zhí)行董事的比例也占董事會的一半以上。（5）六成以上的上市公司董事長和總經(jīng)理分開。（6）監(jiān)事會的監(jiān)督作用還沒到位，大部分中小公司監(jiān)事會仍流于形式。

從董事會的會議次數(shù)來看，2013年度1056家公司的董事會會議次數(shù)為8.85次。60%的企業(yè)一年召開的董事會會議次數(shù)在7次到10次之間，一年召開的監(jiān)事會會議次數(shù)在6次到9次之間。只有15.44%的企業(yè)能夠做到平均每月1次董事會會議。

有463家企業(yè) （占樣本企業(yè)總數(shù)的43.84%）沒有非執(zhí)行董事，只有執(zhí)行董事和獨立董事兩部分人構(gòu)成了董事會。有1名和2名非執(zhí)行董事的企業(yè)比例分別為23.86%和15.81%。有3名及以上非執(zhí)行董事的企業(yè)比例為16.48%。獨立董事最多的6人，最少的2人，80%企業(yè)的獨立董事為3人。

增加女性董事比例是近年來一些國家積極倡導的公司治理改革措施，旨在提高董事會的多元化和決策質(zhì)量。例如，馬來西亞證監(jiān)會提出的 《發(fā)展資本市場2013年藍皮書》中，明確提出要在未來5年實現(xiàn)女性董事占60%的目標。一些北歐、西歐國家，女性董事的比例也有上升趨勢。瑞典、芬蘭、挪威的女性董事比例目前已經(jīng)達到30%以上。

在我國，隨著婦女地位的提高以及女企業(yè)家群體和女性專業(yè)技術(shù)人員的增加，女性董事比例的提高也是必然趨勢。從統(tǒng)計結(jié)果看，有23.77%公司的董事會中1位女性成員都沒有，只有1位女性董事會成員的公司比例為34.85%，也就是說有將近60%多的公司沒有或者只有1位女性董事。中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中女性董事會成員比例達到40%的只占全部樣本公司的6.1%。

（四）信息披露和合規(guī)情況

信息披露既是公司治理的基礎(chǔ)，也是資本市場一個很重要的資源配置導向。過去，我國在信息披露方面的監(jiān)管多偏重于合法性、合規(guī)性，而對投資者真正關(guān)心的反映企業(yè)經(jīng)營層面的信息質(zhì)量重視不夠。信息技術(shù)特別是互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展對公司信息披露的方式提出了新的需求。如何在統(tǒng)一規(guī)則和滿足個性化需求方面實現(xiàn)適度的平衡是未來改善信息披露質(zhì)量的一個重要方面。

考察中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司在信息披露與合規(guī)方面的表現(xiàn)，我們主要從 “受證監(jiān)會和交易所處罰情況”、“公司年報財務(wù)分析和經(jīng)營風險分析”、“上市公司公告更正及補充情況”以及 “信息披露考核得分情況”等四個方面分別收集信息并進行量化評估。結(jié)果顯示，絕大部分公司均能做到守法合規(guī)，2014

年度受到證監(jiān)會和交易所公開譴責和公開批評的有35家，占全部樣本公司的3.3%。

年報的質(zhì)量是評價上市公司信息披露質(zhì)量的主要媒介，我們主要從盈利能力、營運能力、償債和發(fā)展能力，內(nèi)控報告的充實和完整，市場風險分析，公司治理報告、董事會報告的質(zhì)量等方面按照5個檔次分別給予評價。結(jié)果顯示，在360家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，年報獲得 “A級”評價的有20家，占創(chuàng)業(yè)板樣本公司的5.6%，290家的年報質(zhì)量基本合格。有45家公司的年報存在信息披露不完整、對風險和經(jīng)營的分析認識不足、對未來經(jīng)營規(guī)劃敷衍了事、董事會運作不規(guī)范等方面的問題。在701家中小板公司中，有12.5% （88家）的公司獲得A級評價，75.2%的公司獲得B—C級評價，12.2%的公司 （86家）獲得D—E級評價。

近年來，上市公司年報披露過程中擺 “烏龍”、打 “補丁”的問題屢屢發(fā)生，對市場產(chǎn)生了很大的負面影響，也引起監(jiān)管層的關(guān)注。截至2014年4月16日，已有超過50家公司在年報披露過程中打出了年報 “補丁”。其中，僅4月16日發(fā)布 “2013年年度報告更正公告”的某食品公司，一次性就更正了11個數(shù)據(jù)。有一些上市公司原本預(yù)計凈利潤實現(xiàn)增長，但不久就修正為凈利潤下滑；還有一些公司原本預(yù)告虧損，此后又修正為虧損額進一步擴大。寶德股份 （300023）先后提供了4個版本的業(yè)績，在2013年10月發(fā)布的三季報中，該公司預(yù)計全年業(yè)績將虧損800萬至300萬元。2014年1月28日，該公司發(fā)布首次修正公告，稱2013年將盈利100萬至600萬元。一個月后公司發(fā)布的業(yè)績快報又出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)，全年業(yè)績變?yōu)樘潛p1300萬元。在該公司發(fā)布最終年報時，虧損數(shù)字又變成1105萬元。

分析上市公司出現(xiàn)年報補丁的原因，除了公司內(nèi)部管理不善以外，中介機構(gòu)把關(guān)不嚴或者為了自己的業(yè)務(wù)利益與上市公司合謀作假也是一個重要方面。解決擺 “烏龍”、打 “補丁”問題的關(guān)鍵，除了加強內(nèi)部控制，還要加強外部監(jiān)管中的懲罰力度。數(shù)據(jù)不準，尤其是一些缺乏根據(jù)的、有意誤導投資者的惡意數(shù)據(jù)，會給廣大投資者帶來極大損失。這要求建立投資者補償機制以更好地保護投資者權(quán)益，引導、約束公司提高年報質(zhì)量。

從2013年深交所公布的對兩個板塊所有上市公司的信息披露考核結(jié)果看，中小板方面共有701家公司參加考核。其中，有147家公司考核結(jié)果為A，占參加考核上市公司總數(shù)的20.97%；480家公司考核結(jié)果為B，占68.47%；68家公司考核結(jié)果為C，占9.70%；6家公司考核結(jié)果為D，占0.86%。創(chuàng)業(yè)板方面，共有355家公司參加考核。其中，80家公司考核結(jié)果為A，占參加考核上市公司總數(shù)的22.54%；250家公司考核結(jié)果為B，占70.42%；23家公司考核結(jié)果為C，占6.48%； 2家公司考核結(jié)果為D，占0.56%。

（五）激勵機制

公司治理的核心在于建立一整套約束與激勵機制。約束機制的作用在于通過問責機制有效保護股東利益，而激勵機制的作用在于從根本上解決高管及核心技術(shù)人員與公司的利益沖突，激發(fā)管理人員的創(chuàng)造性，為公司創(chuàng)造更大的價值。對于中小板和創(chuàng)業(yè)板公司而言，規(guī)模不及主板公司，大多具有高科技、高成長、高風險等特點，多數(shù)股東亦是董事會或管理層人員，因此激勵機制主要目的是調(diào)動高管人員和各層級員工的積極性，使公司上下協(xié)力，總體業(yè)績得到提升。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年在全部樣本公司中，董、監(jiān)、高年薪總和最高的公司約3906萬元，年薪最低的約為34萬元，最高額約為最低額的110倍。從分布情況來看，董、監(jiān)、高年薪總和1000萬及以上的有42家，500萬到1000萬的有185家，100萬到500萬的有802家，100萬以下的有27家。年薪總額在100萬和500萬之間的公司最多，占樣本量的75.95%。按照董、監(jiān)、高平均15人規(guī)模來看，2013年董、監(jiān)、高人均年薪約為26.53萬元。

在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司中，科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量巨大，這類企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)的主要特征是盈利基礎(chǔ)不依賴于固定資產(chǎn)投入，而人力資源等無形資產(chǎn)比重較大。為了更好地吸引人才，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司實施股權(quán)激勵制度的需求強烈。自2006年1月1日中國證監(jiān)會頒發(fā)的 《上市公司股權(quán)激勵管

理辦法》實施以來，滬深上市公司紛紛推出股權(quán)激勵方案。截止2013年底，1056家公司中已有316家實施股權(quán)激勵。在具體的實施形式上，股票期權(quán)是最常見的方式，其次是定向發(fā)行股票 （即限制性股票），個別公司采用股票增值權(quán)，部分公司同時實行股票期權(quán)和定向發(fā)行股票的方式。

數(shù)據(jù)顯示，2013年316家實施股權(quán)激勵公司的營業(yè)收入增長率平均值為36.3%，其他未實施股權(quán)激勵公司的營業(yè)收入增長率平均值為30.44%。從總資產(chǎn)收益率 （ROA）來看，實施股權(quán)激勵公司的ROA平均值為7%，其他未實施股權(quán)激勵公司的ROA為5.04%。這說明股權(quán)激勵制度在很大程度上對業(yè)績有直接的推動作用。

在對上市公司調(diào)研中，公司反映最強烈的問題之一是現(xiàn)有稅收政策股權(quán)激勵的掣肘。目前，上市公司的股權(quán)激勵通常適用45%的最高稅率，并且納稅義務(wù)產(chǎn)生的時點比較早，這種安排在一定程度上影響了股權(quán)激勵的激勵效果。例如，某公司即將進行股權(quán)激勵計劃第二期行權(quán)，其行權(quán)價格為18.94元，股票期權(quán)激勵對象為179人，可行權(quán)數(shù)量為股票期權(quán)396.58萬份。這意味著公司被激勵的董、監(jiān)、高等員工如果全部行權(quán)，那么將拿出7511.23萬元，平均每人41.96萬元。依照現(xiàn)行的股權(quán)激勵政策，獲得股權(quán)激勵的人員在股權(quán)行權(quán)后，就面臨執(zhí)行納稅的任務(wù)。目前股權(quán)激勵對象融資渠道狹窄，且融資的時間、金額等很難與股權(quán)激勵形成有效匹配。同時，證監(jiān)會規(guī)定，上市公司不得為激勵對象依股權(quán)激勵計劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財務(wù)資助，包括為其貸款提供擔保。這對被激勵對象造成嚴重的經(jīng)濟負擔。建議可以在股權(quán)實際變現(xiàn)后再繳稅，這種做法也是國際成熟市場的慣例，如美國、英國、日本等成熟資本市場國家都有類似規(guī)定。

三、公司治理與績效關(guān)系

評價結(jié)果顯示，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司治理良好的公司，經(jīng)營業(yè)績均優(yōu)于那些治理不良的公司，公司治理和公司業(yè)績存在著一定的正相關(guān)關(guān)系。

通過綜合公司治理評價，在1056家樣本中評選出 “公司治理50強”。這些 “榜樣”公司的共同特點是，在激烈的市場競爭中已認識到改善公司治理是提高企業(yè)競爭力、實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展的保證。在改善公司治理的過程中，這些公司并不滿足于合法、合規(guī)的底線要求，而是根據(jù)公司的客觀條件，不斷實踐和探索自主性治理的途徑。這些由自監(jiān)管、自愿標準組成的公司治理機制是公司實現(xiàn)強勁增長的原因。2013年，公司治理50強的平均營業(yè)收入增長率高達47.47%，而非50強的營業(yè)收入增長率為31.44%。從資產(chǎn)收益率看，治理50強公司高達10.09%，而非50強公司僅為5.40%。這表明，良好的公司治理是企業(yè)實現(xiàn)績效的充分保障。

對中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)的績效關(guān)系研究的結(jié)果顯示，第一大股東持股比例越高，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率也越高。這說明對于我國現(xiàn)階段的中小企業(yè)來說，由于大多處于初始發(fā)展階段，股權(quán)集中度一定程度的提高，對企業(yè)的發(fā)展有利。我們也分析了樣本公司中機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績效的關(guān)系。無論是從成長性還是從盈利能力來看，機構(gòu)投資者持有公司股份比例與公司業(yè)績都成正比例。機構(gòu)投資者持有公司股份比例越高，公司業(yè)績越好。

信息披露質(zhì)量與公司績效也具有明顯的相關(guān)性。深圳證券交易所根據(jù)上市公司信息披露的質(zhì)量，從真實性、及時性、準確性、全面性、公平性等方面對上市公司的信息披露狀況進行了評估。我們根據(jù)評估結(jié)果分別計算了平均資產(chǎn)收益率，結(jié)果顯示，無論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，信息披露考核A、B、C、D四個組的平均資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)逐次遞減的關(guān)系 （見表2），信息披露好的公司其經(jīng)營業(yè)績普遍較好。

股權(quán)激勵對中小上市公司業(yè)績的提升有直接的助推作用。數(shù)據(jù)顯示，2013年316家實施股權(quán)激勵公司的營業(yè)收入增長率平均值為36.30%，其他未實施股權(quán)激勵公司營業(yè)收入增長率的平均值為30.44%。從總資產(chǎn)收益率 （ROA）來看，實施股權(quán)激勵公司的ROA平均值為7%，其他未實施股權(quán)激勵公司的ROA為5.04%。綜合這兩個指標來看，實施股權(quán)激勵的公司在公司績效方面比沒有實施股權(quán)激勵的公司更好。

表2 深交所信息披露考評與企業(yè)績效

總之，通過對深市中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司治理狀況進行系統(tǒng)評估，我們進一步確信公司治理是企業(yè)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，良好的公司治理不僅能夠提供有效的控制，增強管理的責任和架構(gòu)，而且也有助于激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)精神，提高公司業(yè)績，實現(xiàn)公司的可持續(xù)增長。公司治理機制需要解決責任和效率的平衡問題。逐字逐句地遵守規(guī)范條款未必會帶來良好治理，只有遵循公司治理原則，根據(jù)企業(yè)自身的發(fā)展需要探索有效的治理機制，才能夠提高治理效率。

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責任編輯：張 超

F276.6

A

1000-7326（2015）05-0079-08

*感謝葉揚博士、黨印博士在數(shù)據(jù)庫收集和整理中的協(xié)助。

魯桐，中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治所研究員、博士生導師；吳國鼎，中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治所助理研究員 （北京，100732）。