文/投中研究院

險資PE的政策加速度

文/投中研究院

保險資金資金量大、期限長、流動性較低的特點使其一直是PE爭先募資的理想對象。而隨著保險資金運用監(jiān)管政策的不斷放開，市場對保險資金投資PE充滿期待。

9月11日，保監(jiān)會召開新聞發(fā)布會，正式印發(fā)《關(guān)于設(shè)立保險私募基金有關(guān)事項的通知》和《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。這是繼2014年12月險資投VC基金新規(guī)出爐后，險資資產(chǎn)配置向多元化、市場化方向發(fā)展的又一重大舉措。其中，《關(guān)于設(shè)立保險私募基金有關(guān)事項的通知》對保險機(jī)構(gòu)設(shè)立私募基金的類別、投向、基金治理結(jié)構(gòu)、運作機(jī)制,以及管理機(jī)制進(jìn)行了具體規(guī)范。同時，該通知中的“注冊制度”、“負(fù)面清單”,以及“加強事中事后監(jiān)管”更是體現(xiàn)了保險監(jiān)管市場化的改革。

盡管通知是近日下發(fā)，但是在今年年初已有光大永明資產(chǎn)和陽光匯融兩家資管公司分別進(jìn)行了險資設(shè)立PE的試點。前者險資PE由光大永明資管同安華農(nóng)險、長安責(zé)任保險、東吳人壽、昆侖健康保險和泰山財險共同發(fā)起設(shè)立，主要投向新三板支持小微企業(yè);后者由陽光資管發(fā)起設(shè)立，投向醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。

01 險資投資PE現(xiàn)狀：小步慢行

保險資金資金量大、期限長、流動性較低的特點使其一直是PE爭先募資的理想對象。而隨著保險資金運用監(jiān)管政策的不斷放開，市場對保險資金投資PE充滿期待。根據(jù)保監(jiān)會2012年7月發(fā)布的《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》，保險機(jī)構(gòu)10%的總資產(chǎn)可用于投資未上市企業(yè)股權(quán)、股權(quán)投資基金等相關(guān)金融產(chǎn)品。截至2015年6月末，保險總資產(chǎn)為11.43萬億元。按照監(jiān)管政策，保險機(jī)構(gòu)可將1.14萬億的險資配置于未上市企業(yè)股權(quán)、股權(quán)投資基金類資產(chǎn)。

然而，“理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感”。PE機(jī)構(gòu)對險資作為LP充滿期待，險資投資PE的步伐卻依然是小步慢行。根據(jù)保監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，截至2015年6月末，保險業(yè)資金運用余額為10.37萬億元。其中以集合資金信托計劃、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃、投資性房地產(chǎn)等非標(biāo)產(chǎn)品為代表的另類投資資金為2.6萬億元，占比25.05%。然而，據(jù)投中研究院調(diào)研所獲信息，截至2015年6月末，保險共向PE機(jī)構(gòu)投資僅為650億元，在1.14萬億險資可配股權(quán)資產(chǎn)中占比僅為5.7%。

2012年，中國人壽出資16億元認(rèn)購弘毅投資的二期人民幣基金，成為國家放開險資投資私募基金后，保險公司投資PE基金的首單。之后，險資在對私募股權(quán)的投資上可以說是小步慢行，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。投中研究院在調(diào)研多家保險機(jī)構(gòu)后，認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因主要有以下3點：

(1)之前的政策對保險資金的運用設(shè)置了較高的門檻。這一點隨著監(jiān)管政策的不斷放開，可以說現(xiàn)在保險資金運用處在政策寬松期?；蛘哒f政策已經(jīng)夠?qū)捤桑ｋU投資PE的步子還沒大幅放開。

(2) 保險機(jī)構(gòu)尤其是大型保險機(jī)構(gòu)自身在資金、渠道、資源以及投資能力上具有很強的優(yōu)勢，更傾向于進(jìn)行大型基礎(chǔ)設(shè)施、不動產(chǎn)類、養(yǎng)老等直接股權(quán)投資，希望通過直接投資、主動管理獲得更高的投資收益?；蛘哒f，保險機(jī)構(gòu)的資源優(yōu)勢和專業(yè)能力往往并不比主流PE機(jī)構(gòu)差。

表1 保險投資PE政策概覽

表2 保險投資PE列表

(3)保險機(jī)構(gòu)內(nèi)部的一些非市場化因素對險資投PE形成干擾。比較典型的是激勵考核機(jī)制，由于PE的投資周期長，一般為7～8年，有的甚至達(dá)到12年才能退出，這就與機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)的任期以及上市公司的當(dāng)期業(yè)績形成“長期與短期”之間的利益沖突，容易造成“前人栽樹，后人乘涼”。這一點在國企里更加突出，常常出現(xiàn)下面業(yè)務(wù)人員熱情高漲，但上面領(lǐng)導(dǎo)無動于衷的情況。

02 險資PE將快速發(fā)展

投中研究院認(rèn)為，《關(guān)于設(shè)立保險私募基金有關(guān)事項的通知》的發(fā)布將會推動險資PE的快速發(fā)展。對于保險機(jī)構(gòu)來說，由于其資源優(yōu)勢和專業(yè)能力并不比主流PE機(jī)構(gòu)差，因此保險機(jī)構(gòu)將會利用自身在資金、渠道、資源以及投資能力上的優(yōu)勢，通過自建PE來進(jìn)行股權(quán)投資。

據(jù)投中研究院調(diào)研所了解的信息，在今年年初光大永明資管發(fā)起設(shè)立國內(nèi)首家險資PE后，其他很多保險機(jī)構(gòu)也有類似的想法。對于很多保險機(jī)構(gòu)來說，股權(quán)投資主要在子公司或者公司直屬部門進(jìn)行。在通知發(fā)布后，保險機(jī)構(gòu)將會以設(shè)立基金、母基金的形式代替原來的子公司或者事業(yè)部，一方面可以進(jìn)行更加市場化的資產(chǎn)配置和內(nèi)部激勵考核，另一方面可以撬動社會閑散資金，發(fā)揮資金杠桿的作用。

而對于險資投資PE，不同規(guī)模的保險機(jī)構(gòu)會呈現(xiàn)出不同的偏好：

大型保險機(jī)構(gòu)基于自身資金、渠道、資源、人員配置以及投資能力的優(yōu)勢，更傾向于進(jìn)行直接股權(quán)投資。在通知發(fā)布后，投資的方式會多一層險資自身設(shè)立的私募基金或者母基金。

中小型的保險機(jī)構(gòu)由于自身資源以及投資能力有限，更加傾向于對市場上的PE進(jìn)行配置。其中，有些保險機(jī)構(gòu)會要求市場上的PE機(jī)構(gòu)提供一些較好的項目跟投機(jī)會，把“股權(quán)基金+跟投”作為一種配置策略。在通知發(fā)布后，險資PE更多地以母基金的形式體現(xiàn)。

總體來看，基于各種限制因素，險資對股權(quán)投資基金的配置目前是低于市場預(yù)期的。但是，“羅馬不是一天建成的”。比較可喜的變化是，目前一些保險機(jī)構(gòu)加大了對債基金、夾層基金的投資，從而可以在確保安全以及有當(dāng)期分紅回報的情況下，縮短投資期限。隨著保險機(jī)構(gòu)對股權(quán)投資基金更加深入的了解，以及找到合適的評估險資配置PE業(yè)績方法和考核機(jī)制，險資對股權(quán)投資基金的配置比例也會增加，而險資PE勢必將推動這一趨勢的發(fā)展。

03 險資將深度拓展大資管業(yè)務(wù)

2012年以來，隨著監(jiān)管部門針對資產(chǎn)管理市場出臺一系列“新政”，券商、基金、保險等金融機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入資產(chǎn)管理市場，中國資本市場也迎來“大資管時代”。 在“大資管時代”，由于各類金融實體開展的資管業(yè)務(wù)基本趨同，因此所有金融行業(yè)包括銀行、信托公司、第三方理財、券商資管、保險資管、基金專業(yè)子公司等各金融機(jī)構(gòu)在同一平臺上、在跨資產(chǎn)管理領(lǐng)域展開了激烈的競爭。投中研究院認(rèn)為，“大資管時代”將對私募股權(quán)投資行業(yè)帶來更多的機(jī)會：

(1)VC/PE的募資來源將會多元化，資管將會成為重要募資來源。作為兩大難題，募資和退出一直是困擾VC/PE發(fā)展的瓶頸。在新的環(huán)境下，VC/PE除了將積極拓展社保、保險等大型機(jī)構(gòu)投資者外，資管業(yè)務(wù)由于覆蓋客戶群體多、可引入社會資金量大，將成為VC/PE的重要合作對象和募資來源，募資成本也將相應(yīng)地降低。

(2)VC/PE也將成為機(jī)構(gòu)投資人重要的資產(chǎn)配置對象。對于機(jī)構(gòu)投資人尤其是具有長期、穩(wěn)定資金來源的機(jī)構(gòu)來說，由于PE類資產(chǎn)會系統(tǒng)性地因為流動性差而被打折出售，對非流動性承受能力較高的資金將會享受這一流動性溢價。再加上管理者積極的管理策略，從長期角度看，PE類資產(chǎn)將會為機(jī)構(gòu)投資人提供良好的收益率。

隨著險資PE政策的放開，無論從與其他資管平臺競爭的角度還是從PE資產(chǎn)長期回報率的角度看，保險機(jī)構(gòu)將會有動力通過設(shè)立PE基金來深度拓展大資管業(yè)務(wù)。此時，資源優(yōu)勢、專業(yè)能力將成為決勝的關(guān)鍵。對于一些中小型保險機(jī)構(gòu)來說，由于自身資源、專業(yè)能力有限，在大資管的環(huán)境下勢必難與大型保險以及其他類資管平臺競爭。此時，通過與市場專業(yè)機(jī)構(gòu)共同設(shè)立母基金來彌補自身能力短板、拓展資源，也許是個不錯的選擇。